Miesiąc: maj 2023

Sektor towarowy pozostaje pod presją rosnącego ryzyka recesji, mocniejszego dolara, impasu wokół amerykańskiego pułapu zadłużenia oraz wątpliwości co do krótkoterminowego kierunku amerykańskich stóp procentowych, a także rosnących dowodów na to, że ożywienie gospodarcze w Chinach słabnie. W istocie coraz bardziej pesymistyczne prognozy dotyczące Chin sprawiły, że w tym miesiącu największe straty odnotowały metale przemysłowe – obecnie spadek o około 7% – natomiast sektor energii wykazuje oznaki stabilizacji, a marże rafineryjne zaczęły rosnąć. Metale szlachetne, przede wszystkim słabnące srebro, mogą odnotować pierwszy od trzech miesięcy spadek w ujęciu miesięcznym, ponieważ dolar i rentowności rosną, a wyceniany termin przyszłych cięć stóp procentowych w Stanach Zjednoczonych uległ dalszemu przesunięciu w przyszłość.

Na skutek ostatnich wydarzeń traderzy i inwestorzy zaczęli sobie zadawać istotne pytanie: czy supercykl na rynkach towarowych kończy się, zanim jeszcze na dobre się rozpoczął? W ramach naszego cotygodniowego „Listeners’ podcast” zespół Saxo Market Call zapytał naszych słuchaczy, na jakim poziomie przewidują ceny kluczowych surowców – takich jak złoto, miedź, ropa naftowa czy pszenica – do końca roku i mimo iż 40% respondentów oczekuje, że złoto osiągnie nowy rekordowy poziom, druga najczęściej zaznaczana odpowiedź (31%) brzmiała „Żadne z powyższych: ceny surowców idą w dół”.

Mimo iż podtrzymujemy nasze pozytywne długoterminowe prognozy dla surowców, stało się oczywiste, że zanim nastąpi nowy impuls wzrostowy potrzebujemy odpowiedzi na szereg kluczowych pytań. Według ostatniej analizy Goldman Sachs przyczyną obecnego osłabienia jest największe od wielu lat zjawisko pozbywania się fizycznych zapasów i pozycji finansowych w związku z obawami przed recesją i wyższymi stopami procentowymi, które sprawiają, że finansowanie i utrzymywanie pozycji, zarówno fizycznych, jak i finansowych, staje się droższe. Jeżeli jednak recesja nie nastąpi, rynek towarowy może odnotować mocne odbicie, ponieważ inwestorzy spekulacyjni obracający instrumentami finansowymi opartymi na surowcach zmuszeni zostaną do powrotu na długie pozycje po okresie intensywnej sprzedaży netto.

Według tygodniowych raportów CFTC (amerykańskiej komisji ds. obrotu kontraktami terminowymi na surowce) oraz ICE Exchange Europe (europejskiej giełdy terminowej), długa pozycja netto utrzymywana przez fundusze hedgingowe oraz inne podlegające raportowaniu podmioty w najważniejszych kontraktach terminowych na metale i energię spadła do ponad siedmioletniego minimum, głównie z powodu niedawnej intensywnej przeceny ropy naftowej, oleju napędowego i miedzi. 

Przyczyny podtrzymywania przez nas pozytywnej długoterminowej prognozy dla surowców w równym stopniu wiążą się z kwestią ograniczonej podaży, jak i silnego popytu. Główne czynniki, na których się koncentrujemy, są następujące:

– Zielona transformacja wspierająca popyt na metale przemysłowe w ramach dążenia do „nowej” energii.

– Ograniczona podaż kluczowych surowców spowodowana rosnącymi cenami czynników produkcji, gorszymi klasami rudy (wydobycie), coraz wyższymi kosztami regulacyjnymi i interwencjami rządowymi, zmianami klimatycznymi oraz mniejszym apetytem inwestycyjnym spowodowanym ograniczeniami w zakresie ESG, inwestowania i udzielania kredytów.

– Inflacja strukturalna na poziomie 3-4% napędzająca popyt na aktywa trwałe.

– Osłabienie dolara

Zasadniczo indeks ogólnego zwrotu z rynków towarowych Bloomberg (Bloomberg Commodity Total Return), monitorujący wyniki 24 najważniejszych kontraktów terminowych na surowce, rozłożonych równomiernie pomiędzy energię, metale i produkty rolne, odnotował spadek o około 4% w ujęciu miesięcznym i 10% w ujęciu rocznym, przy czym największe straty poniosły srebro, miedź i ropa naftowa, podczas gdy kakao, benzyna, kukurydza i bawełna to jedyne kontrakty wykazujące dodatni zwrot. Równocześnie cena gazu ziemnego w UE spadła w tym miesiącu o ponad 36% i wynosi obecnie około 24 EUR/MWh (7,6 USD/MMBtu), co jest wyjątkowo odległe od poziomu niemal 90 EUR/MWh (28 USD/MMBtu) obserwowanego w analogicznym okresie ubiegłego roku, kiedy nastąpiła eskalacja kryzysu gazowego na skutek ograniczenia dostaw przez Rosję.

Ujemne ceny gazu w UE tej jesieni?

Po ekstremalnych cenach powyżej 350 EUR/MWh (110 USD/MMBtu) w sierpniu ubiegłego roku, europejski rynek skupia się na ryzyku krótkich okresów ujemnych cen gazu z dnia na dzień tej jesieni, jeżeli zbyt powolny wzrost popytu będzie nadal powodował mocne spadki cen przy równoczesnym szybkim zapełnianiu magazynów. W przypadku krajów z ograniczonymi możliwościami magazynowymi, takich jak Wielka Brytania, możliwość krótkoterminowego spadku cen gazu ziemnego poniżej zera jest większa. Ogólny poziom zapasów w Europie wynosi obecnie prawie 67% i jeżeli utrzyma się obecny powolny wzrost popytu oraz szybkie tempo transportu gazu rurociągami i w postaci dostaw LNG, magazyny mogą się zapełnić już we wrześniu czy w październiku. W zależności od tego, jak szybko pojawi się popyt zimowy, w określonych skrajnych okolicznościach ceny mogą zejść nawet poniżej 10 EUR/MWh.

Ceny miedzi mocno spadły

Cena miedzi na LME spadła poniżej 8 000 USD za tonę po raz pierwszy od listopada, po czym odbiła się po znalezieniu wsparcia powyżej poziomu 7 800 USD. Kontrakt terminowy na miedź HG notowany w Nowym Jorku uzyskał wsparcie na poziomie 3,54 USD za funt, po czym przyciągnął nowych nabywców w reakcji na lepsze niż przewidywano dane ze Stanów Zjednoczonych. Cena spadła o około 15% w porównaniu z wartością szczytową z połowy stycznia na poziomie 4,35 USD, kiedy inwestorzy byli zajęci zajmowaniem pozycji pod kątem oczekiwanego silnego popytu ze strony Chin po ponownym otwarciu tamtejszej gospodarki.

Metale przemysłowe, w tym ruda żelaza, pozostają jednak pod presją po serii rozczarowujących danych gospodarczych z Chin -kraju będącego największym konsumentem tych metali na świecie. Ponadto impas związany z amerykańskim pułapem zadłużenia, obawy przed recesją i niedawne umocnienie dolara stały się głównymi czynnikami wpływającymi na spadek cen w miesiącu, w którym zwykle popyt na metale przemysłowe jest słabszy.

Wszystkie te wydarzenia odwróciły uwagę od ogólnej strukturalnej długoterminowej historii wsparcia, będącej wypadkową rosnącego popytu na metale niezbędne do zielonej transformacji i coraz większych kosztów, z jakimi zmagają się spółki wydobywcze na skutek wzrostu cen czynników produkcji ze względu na wyższe koszty oleju napędowego i siły roboczej, gorsze gatunki rudy, rosnące koszty regulacyjne i interwencje rządowe, a także zmiany klimatyczne powodujące zakłócenia produkcji – od powodzi po susze.

Miedź wysokojakościowa (HG) powróciła do poziomu listopadowego minimum, jednak jak dotąd wsparcie utrzymuje się na poziomie 3,54 USD powyżej poziomu 3,50 USD, czyli zniesienia o 50% z linii rajdu z lat 2020-2022. Fundusze hedgingowe kontynuowały sprzedaż przez ostatnich pięć tygodni; w tym czasie pozycja netto zmieniła się z długiej, wynoszącej 20 tys. lotów, w potencjalnie największą krótką pozycję netto od czasu kryzysu związanego z pandemią w marcu 2020 r. W tym momencie wybicie z powrotem powyżej obszaru oporu w okolicach 3,80-3,82 USD to minimalny wymóg utrzymania ostatniej zmiany nastrojów.

O obawach tych dyskutowano na forum 121 Mining Investment w Melbourne, ponieważ rosną obawy, że świat nie będzie w stanie wyprodukować wystarczającej ilości miedzi, litu, aluminium i innych metali niezbędnych do przeprowadzenia ogólnoświatowej elektryfikacji. W relacji z tego wydarzenia agencja Reuters podała, że większość prelegentów podkreślała ten sam problem: nie dysponujemy wystarczającą produkcją, aby zaspokoić przewidywany popyt, nie opracowujemy wystarczającej liczby przedsięwzięć, a w przypadku odkrywania nowych złóż minerałów pokonanie barier regulacyjnych i finansowych dotyczących ich eksploatacji to wieloletni proces.

W ujęciu ogólnym, biorąc pod uwagę liczne obszary niepewności związane z ryzykiem recesji, kierunek krótkoterminowych stóp procentowych w Stanach Zjednoczonych, kondycję dolara, a także rozwój sytuacji w Chinach, nasze oczekiwania dotyczące wyższych cen metali przemysłowych prawdopodobnie nie zmaterializują się, dopóki nie uzyskamy odpowiedzi na niektóre z powyższych pytań, co może nastąpić dopiero pod koniec tego roku lub na początku przyszłego roku.

Złoto z problemami w perspektywie krótkoterminowej ze względu na późniejszy termin osiągnięcia szczytowych stóp procentowych

Złoto zmierzało w kierunku największego spadku w ujęciu tygodniowym od prawie czterech miesięcy po niedawnym osłabieniu poniżej 1 950 USD w efekcie doniesień, że gospodarka amerykańska nadal wykazuje odporność, natomiast inflacja wykazuje oznaki utrzymywania się na poziomie zbyt wysokim, aby FOMC mógł to zignorować – zwiększając tym samym ryzyko dalszych podwyżek stóp, a tym samym opóźnienia terminu osiągnięcia szczytowej wartości stóp, która byłaby korzystna dla złota. Korekta w górę amerykańskiego PKB w I kwartale, niższe, niż przewidywano dane dotyczące bezrobocia wraz ze wzrostem inflacji i wydatków konsumenckich sprawiły, że inwestorzy coraz częściej obstawiają lipcową podwyżkę stóp, natomiast szanse na obniżki stóp w tym roku nadal maleją. Wsparcie znajduje się obecnie na poziomie 1 933 USD; do poprawy nastrojów potrzebne będzie wybicie powyżej 2 000 USD. 

Ceny ropy w granicach przedziału przed czerwcowym posiedzeniem OPEC+

Ceny ropy naftowej nie wykraczają poza granice przedziału, a biorąc pod uwagę najnowsze, zasadniczo negatywne cenowo doniesienia, może to wskazywać, że trwająca już od miesiąca przecena dobiegła końca, a w centrum uwagi znalazła się konsolidacja oraz następujące po niej odbicie.

Wspomniane powyżej negatywne doniesienia dotyczyły przede wszystkim niedawnego umocnienia dolara, ponieważ debata na temat ewentualnych dalszych podwyżek stóp procentowych zwraca coraz większą uwagę inwestorów. Pewne znaczenie miały również problem z długiem Stanów Zjednoczonych, ryzyko recesji i słabsze niż przewidywano ożywienie w Chinach. Biorąc jednak pod uwagę, że traderzy osiągnęli już najmniejszą ekspozycję na pięć największych kontraktów terminowych na ropę naftową i jej produkty od ponad dziesięciu lat, można argumentować, że te potencjalne przeciwności są już obecnie niemal w pełni uwzględnione w wycenach. Ponadto marże rafineryjne, na czele z benzyną, zaczynają rosnąć po kwietniowym spadku, co dobrze wróży popytowi na ropę naftową w przyszłości.

W tygodniu kończącym się 16 maja łączna krótka pozycja brutto w ropie WTI i Brent, utrzymywana przez zarządzających środkami pieniężnymi oraz inne podlegające raportowaniu podmioty, osiągnęła niemal dwuletnie maksimum na poziomie 233 mln baryłek – co oznacza wzrost o 111 mln baryłek w ciągu ostatnich pięciu tygodni i o 40 mln baryłek więcej niż krótka pozycja brutto sprzed cięcia produkcji 2 kwietnia. Powrót krótkiej sprzedaży po raz kolejny sprawił, że rynek stał się narażony na ruchy wzrostowe w przypadku nieoczekiwanych zmian dotyczących napływających wiadomości – takich jak odpowiedź saudyjskiego ministra energii, księcia Abdulaziza bin Salmana, który zapytany o zaangażowanie traderów obracających instrumentami finansowymi opartymi na surowcach po raz kolejny podkreślił, że powinni „uważać”.

Uwagi te podkreślają rosnące zaniepokojenie osłabieniem obserwowanym w ciągu ostatniego miesiąca, które po części spowodowane było wspomnianym powrotem do krótkiej sprzedaży. Komentarze saudyjskiego ministra przyczyniły się do wzrostu cen, po czym nastąpił nagły zwrot, kiedy rosyjski wicepremier Nowak oświadczył, że na czerwcowym posiedzeniu OPEC+ prawdopodobnie utrzyma aktualne cele produkcyjne. Zasadniczo ceny ropy naftowej prawdopodobnie pozostaną w granicach przedziału, a ewentualne gwałtowne spadki raczej nie przejdą niezauważone przez OPEC; z kolei potencjał wzrostowy może zostać osiągnięty dopiero wówczas, gdy prognoza gospodarcza stanie się bardziej wyraźna. W przypadku ropy Brent istotnym poziomem, który należy pokonać, zanim będzie można mówić o zmianie kierunku, jest 80 USD. 

Kontrakty terminowe na kukurydzę idą w górę w związku z suszą w Stanach Zjednoczonych

Kontrakty terminowe na kukurydzę notowane na giełdzie w Chicago są na dobrej drodze do największego wzrostu w ujęciu tygodniowym od niemal roku ze względu na suszę zagrażającą nowym uprawom w Stanach Zjednoczonych – kraju będącym największym producentem kukurydzy na świecie. Chłodne i suche warunki pogodowe sprzyjają zasiewom kukurydzy i soi na pozostałym areale, jednak brak wilgoci w wierzchniej warstwie gleby staje się coraz bardziej widoczny. Cena lipcowego kontraktu z najbliższym terminem wygaśnięcia wzrosła w minionym tygodniu o 7,3% do poziomu 5,95 USD/buszel, a fundusze hedgingowe, które często koncentrują się na przedniej i najbardziej płynnej części krzywej kontraktów terminowych, zapewniły dodatkowy impet dzięki pokrywaniu krótkich pozycji. W efekcie kontrakt grudniowy, dotyczący upraw z wiosennego zasiewu zbieranych jesienią, poszedł w ubiegłym tygodniu w górę „zaledwie” o 5%. 

Więcej analiz dotyczących rynków surowców jest dostępnych tutaj.

Ole Hansen, dyrektor ds. strategii rynku surowców, Saxo Bank

Podsumowanie: Akcje spółki Nvidia poszły w górę o 27% w obrocie przedrynkowym po tym, jak spółka opublikowała prognozę przychodów na II kwartał w wysokości 11 mld USD (dla porównania, szacowana kwota wynosiła 7,2 mld USD), przebijając nawet najbardziej optymistyczne szacunki i podkreślając niewiarygodny wzrost popytu na chipy AI w ramach trwającego wyścigu sztucznej inteligencji po komercyjnym sukcesie takich chatbotów, jak ChatGPT czy Bard. Niezwykle wysokie oczekiwania co do przyszłości Nvidii są wyraźnie widoczne w wycenie akcji tej spółki, która obecnie znalazła się na pierwszym miejscu na indeksie S&P.

Sztuczna inteligencja a ogromna fala popytu na procesory graficzne

Różnica w przychodach wynosząca ponad 10% w ciągu zaledwie dwóch miesięcy to jedno; drugie to fakt, iż prognoza przychodów Nvidii na II kwartał była absurdalna i wynosiła 11 mld USD (jasnoniebieski kolor na wykresie poniżej) plus lub minus 2% w porównaniu z przewidywaną kwotą 7,2 mld USD. Dzięki temu do końca lipca przychody Nvidii osiągną nowy historyczny rekord. Analitycy najwyraźniej nie mieli świadomości, jak wielki jest popyt, przez co nikt nie opracował trafnego modelu przychodów dla Nvidii opartego na prawdziwym zrozumieniu czynników wzrostu przychodów. Jednak również inwestorzy nie byli przygotowani na te dane, ponieważ nawet ich wysokie oczekiwania, odzwierciedlone w postaci wzrostu ceny akcji o 109%, pozostały daleko w tyle biorąc pod uwagę, że akcje spółki poszły w górę o 27% w obrocie przedrynkowym.

Czy Nvidia jest wyjątkiem, który pojawia się raz na dekadę?

Nvidia stwierdziła, że popyt na jej chipy AI dopiero się rozpoczął, a prezes Jensen oświadczył, że to dopiero początek dziesięcioletniego cyklu. Chociaż uwagi te są oczywiście prawdziwe, odzwierciedlają również słabe zrozumienie potencjalnej bańki spekulacyjnej dotyczącej akcji spółek związanych ze sztuczną inteligencją, takich jak Nvidia. Tego rodzaju komentarze jedynie zwiększą dynamikę tworzenia takiej bańki, przyciągając wielu inwestorów detalicznych do akcji, które już teraz odzwierciedlają olbrzymie oczekiwania. Problem polega na tym, że nikt nie jest w stanie przewidzieć, jaka będzie sytuacja za dziesięć lat. Przedział wyników dla chipów AI jest ekstremalny i ze względu na tę znaczną zmienność wycena Nvidii jest niemal niemożliwa, co oznacza wysokie prawdopodobieństwo błędnej wyceny, a nawet dynamiki zbliżonej do bańki spekulacyjnej.

Wzrost wartości przedsiębiorstwa Nvidii był równy korekcie w górę dwunastomiesięcznych przyszłych przychodów, co oznacza, że po publikacji zysków nie nastąpiła żadna zmiana w wycenie przyszłej wartości spółki. Dwunastomiesięczny wskaźnik przyszłej wartości przedsiębiorstwa do sprzedaży nadal wynosi 22,3x w porównaniu z 1,1x około dziesięć lat temu, odzwierciedlając zarówno silną dynamikę wzrostu i poprawę marż operacyjnych, jak i – co ważniejsze – ekstrapolację przez inwestorów technologii sztucznej inteligencji w przyszłość jako zjawiska, które jest mniej lub bardziej nieograniczone. Nvidia ma najwyższy dwunastomiesięczny wskaźnik przyszłej wartości przedsiębiorstwa do sprzedaży spośród wszystkich akcji na indeksie S&P 500.

Dwunastomiesięczny wskaźnik przyszłej wartości przedsiębiorstwa do sprzedaży jest jednym z najlepszych czynników ilościowych w backtestingu ze względu na znaczący współczynnik q Tobina, co oznacza, że rozpiętość zwrotów pomiędzy akcjami z najniższego i najwyższego decyla jest dość znacząca. Innymi słowy, akcje o najwyższym wskaźniku przyszłej wartości przedsiębiorstwa do sprzedaży mają tendencję do osiągania znacznie gorszych wyników niż akcje o najniższym wskaźniku. Obserwacje te stanowią oczywiście zjawisko agregacji, w ramach którego zawsze będą występować wartości odstające. Przez prawie dwadzieścia lat taką wartością odstającą była spółka Amazon. Być może zatem Nvidia również okaże się jedną z takich przypadkowych wartości odstających sprzecznych z zagregowanymi obserwacjami. Istotna różnica pomiędzy spółkami Amazon a Nvidia polega na tym, że Amazon przeciwstawił się zagregowanej dynamice, ponieważ zaczynał jako spółka niewielkich rozmiarów płynąca do istnego oceanu wzrostu, podczas gdy Nvidia pod względem wyceny zaczyna z pozycji lidera z wartością rynkową wynoszącą już niemal 1 bln USD.

Rynkowe szanse i zagrożenia związane ze sztuczną inteligencją

W prezentacji dla inwestorów Nvidii z lutego tego roku producent chipów twierdzi, że szansa rynkowa wynosi około 1 bln USD pod względem przychodów. Nie jest jasne, czy liczba ta odpowiada przychodom ogółem w tych kategoriach, czy też szansie Nvidii dotyczącej przychodów przy określonym udziale w rynku. Jednak slajd ten przyczynia się do tworzenia konkretnej narracji na temat postrzeganej skali tego rynku. Dla porównania, oczekuje się, że globalna gospodarka wzrośnie w tym roku do 106 bln USD w cenach bieżących.

Taka szansa rynkowa nie jest jednak pozbawiona ryzyka, a naszym obowiązkiem jako analityków inwestycyjnych jest wskazanie tego ryzyka. W naszej analizie zatytułowanej Olbrzymie szanse i zagrożenia dla półprzewodników podkreśliliśmy dwa kluczowe obszary ryzyka, należy jednak dodać jeszcze jeden, a zatem trzy kluczowe obszary ryzyka dla Nvidii oraz dla szeroko rozumianego rynku sztucznej inteligencji i półprzewodników są następujące:

Po pierwsze, napięcie pomiędzy Stanami Zjednoczonymi a Chinami, w efekcie którego Waszyngton nałożył ograniczenia na eksport półprzewodników do Chin, może ulec dalszej eskalacji, poważnie szkodząc globalnemu łańcuchowi dostaw półprzewodników. Na to właśnie zagrożenie zwrócił uwagę prezes Nvidii Jensen we wczorajszym wywiadzie dla FT przed publikacją raportu na temat zysków.

Po drugie, związki perfluoroalkilowe (tzw. PFAS) są bardzo ważne dla produkcji szerokiej gamy dóbr konsumenckich, w tym półprzewodników; stwierdzono jednak, że substancje te są przyczyną nowotworów i innych poważnych chorób u ludzi. 3M wygasza produkcję PFAS do końca 2025 r., a UE wprowadza zakaz uwzględniający trzynastoletni okres przejściowy. Jednak w branży tej nie ma taniej i oczywistej alternatywy dla PFAS, przez co produkcja mikroprocesorów może w przyszłości stać się droższa.

Po trzecie, zużycie energii elektrycznej w nadchodzących latach gwałtownie wzrośnie ze względu na pojazdy elektryczne, pompy ciepła zastępujące kotły gazowe, a także centra danych. Jeżeli nastąpi eksplozja wdrażania sztucznej inteligencji, zapotrzebowanie na energię elektryczną wzrośnie jeszcze bardziej i istnieje realne ryzyko, że zarówno produkcja energii elektrycznej, jak i modernizacja i rozbudowa sieci nie będą w stanie nadążyć, tworząc fizyczną barierę dla branży półprzewodników i sztucznej inteligencji.

Więcej analiz Saxo jest dostępnych tutaj.

Peter Garnry, dyrektor ds. strategii rynków akcji, Saxo Bank

Podsumowanie: Ceny ropy naftowej nie wykraczają poza granice przedziału, a biorąc pod uwagę najnowsze, zasadniczo negatywne cenowo doniesienia, może to wskazywać, że trwająca już od miesiąca przecena dobiegła końca, a w centrum uwagi znalazła się konsolidacja oraz następujące po niej odbicie. Ostatnie odbicie nastąpiło pomimo nadal mocnego dolara i wysokich rentowności po uwagach saudyjskiego ministra energii, według którego inwestorzy spekulacyjni powinni „uważać”. Warto podkreślać obecną frustrację na rynku i wpływ zwolenników krótkiej sprzedaży, którzy w ciągu ostatniego miesiąca zdecydowanie powrócili do gry.

Ceny ropy naftowej nie wykraczają poza granice przedziału, a biorąc pod uwagę najnowsze, zasadniczo negatywne cenowo doniesienia, może to wskazywać, że trwająca już od miesiąca przecena dobiegła końca, a w centrum uwagi znalazła się konsolidacja oraz następujące po niej odbicie. Inwestorzy spekulacyjni zwiększyli ostatnio swoją krótką pozycję brutto w ropie WTI i Brent do poziomu zbliżonego do tego sprzed ograniczenia produkcji OPEC+ 2 kwietnia, a po kolejnej uwadze saudyjskiego ministra energii, że powinni „uważać”, niektórzy z nich mogli zacząć mieć wątpliwości.

Wspomniane powyżej negatywne doniesienia dotyczyły przede wszystkim niedawnego umocnienia dolara, ponieważ debata na temat ewentualnych dalszych podwyżek stóp procentowych zwraca coraz większą uwagę inwestorów. Pewne znaczenie miały również problem z długiem Stanów Zjednoczonych, ryzyko recesji i słabsze niż przewidywano ożywienie w Chinach, jednak biorąc pod uwagę, że traderzy osiągnęli już najmniejszą ekspozycję na pięć największych kontraktów terminowych na ropę naftową i jej produkty od ponad dziesięciu lat, można argumentować, że te potencjalne przeciwności są już obecnie niemal w pełni uwzględnione w wycenach.

Umocnienie obserwowane wczoraj prawdopodobnie wsparły komentarze ministra energii Arabii Saudyjskiej, księcia Abdulaziza bin Salmana, przemawiającego na Katarskim Forum Ekonomicznym w Doha. Po raz kolejny powtórzył, że OPEC+ poprzez swoje działania dąży bardziej do stabilności niż do osiągnięcia określonego poziomu lub przedziału cenowego. Mówił również o swojej niechęci do spekulantów próbujących wpływać na cenę ropy, mówiąc, że ucierpieli oni w wyniku cięcia produkcji z 2 kwietnia i powinni „uważać”.

Jego komentarze podkreślają rosnące zaniepokojenie słabością obserwowaną w ciągu ostatniego miesiąca. Część z nich była spowodowana nowym nawrotem sprzedaży krótkiej, a najnowsze dane Commitment of Traders pokazują, że krótka sprzedaż powróciła. W tygodniu kończącym się 16 maja łączna krótka pozycja brutto na WTI i Brent osiągnęła prawie dwuletni szyczyt wynoszący 233 milionów baryłek, co oznacza wzrost o 111 milionów baryłek w ciągu ostatnich pięciu tygodni i 40 milionów baryłek więcej niż krótka pozycja brutto zarejestrowana przed cięciem produkcji z 2 kwietnia.

Przedział cenowy ropy Brent jest coraz węższy – obecnie pomiędzy 74,50 USD a 77,50 USD – a biorąc pod uwagę obecne pozycjonowanie potencjał wzrostowy rośnie. Jednak sygnałem osiągnięcia minimum na rynku będzie dopiero próba przełamania i faktyczne wybicie powyżej psychologicznego poziomu 80 USD. Do tego czasu ropa ta prawdopodobnie pozostanie w granicach przedziału. Podobne ruchy pojawiły się w przypadku ropy WTI, obecnie w przedziale 70-73,90 USD.

Więcej analiz dotyczących rynków surowców jest dostępnych tutaj.

Ole Hansen, dyrektor ds. strategii rynku surowców, Saxo Bank

Podsumowanie: Google i Microsoft toczą zaciekłą walkę o pozycję lidera w zakresie technologii związanych ze sztuczną inteligencją (AI), a wraz z ostatnią aktualizacją należącego do Google chatbota Bard rynek zaczął postrzegać spółkę z Mountain View w całkowicie inny sposób. Dotychczas uważano, że pozostaje ona w tyle za Microsoftem, ale być może faktycznie wysunęła się na prowadzenie w wyścigu technologii AI. Warto przyglądać się nie tylko bitwie o sztuczną inteligencję pomiędzy dwiema spółkami, która będzie miała wiekopomne znaczenie. Analizować należy również poszczególne nurty opinii na temat technologii AI oraz to, czego możemy się spodziewać w zakresie regulacji.

Wyścig o pozycję lidera w dziedzinie sztucznej inteligencji będzie miał wiekopomne skutki

Po porażce Meta związanej z Metaverse powinno być już jasne, że to Google i Microsoft są gigantami walczącymi o prowadzenie w obszarze sztucznej inteligencji. Amazon dość niezręcznie pozostał w tyle i stracił na atrakcyjności wśród inwestorów po nieudanych inwestycjach podczas pandemii i postawieniu na rozwój technologii w zakresie asystentów głosowych. Z kolei spółka Apple jest wyraźnie nieobecna w wyścigu AI i koncentruje się na innej działalności, takiej jak oprogramowanie dla samochodów czy usługi zdrowotne związane z Apple Watch. Wyścig AI nabrał tempa, gdy 23 stycznia 2023 r. Microsoft zapowiedział inwestycję o wartości 10 mld USD, po inwestycjach w 2019 i 2021 r. stanowiącą trzecią i największą inwestycję tej spółki w OpenAI. Wielu uznało tę inwestycję za zbyt dużą w odniesieniu do nowej technologii, na której łatwo było stracić, jednak po aktualizacji przez OpenAI podstawowego systemu GPT dla ChatGPT sytuacja szybko uległa zmianie, a w ciągu pierwszych dwóch miesięcy od uruchomienia spółka zyskała aż 100 mln użytkowników, co stanowiło najszybsze w historii wdrożenie produktu. Od czasu dziesięciomiliardowej inwestycji Microsoftu wartość rynkowa spółki wzrosła o 521 mld USD, odzwierciedlając duże oczekiwania rynku dotyczące rozwoju technologii AI.

Czy Google przez cały ten czas był liderem?

Wykres cen od 23 stycznia 2023 r. wskazuje również, że akcje spółki Alphabet (Google) znacznie straciły na wartości po tym, jak należący do Google oparty na sztucznej inteligencji chatbot Bard popełnił błąd rzeczowy w ramach pierwszej wersji demonstracyjnej. Inwestorzy natychmiast zrazili się do akcji Alphabetu uznając, że spółka pozostaje w tyle za OpenAI i przegra wyścig sztucznej inteligencji. Google od lat prowadził intensywne badania nad technologią sztucznej inteligencji i dwa lata temu wypuścił technologię podobną do ChatGPT pod nazwą LaMDA. Spółka z Mountain View wybrała ostrożne podejście do technologii AI ze względu na swoje wewnętrzne rady ds. etyki i wytyczne, jednak po wdrożeniu ChatGPT nie miała innego wyjścia, niż pójść w ślady konkurenta. Przez lata DeepMind – spółka zależna Google z siedzibą w Londynie – osiągała przełomowe wyniki w zakresie takich gier takich jak Go (chińskie szachy) czy Stratego, a także problemu zwijania białka, a ostatnio w kontrolowaniu plazmy termojądrowej w tokamaku za pomocą magnesów.

Biorąc pod uwagę całość wyników osiągniętych na przestrzeni lat można by argumentować, że Google cały czas był na prowadzeniu, a ostatnie wyjątkowe wyniki zaktualizowanego chatbota Bard skłoniły inwestorów do ponownego przemyślenia swoich oczekiwań wobec Google w wyścigu sztucznej inteligencji. Może Google przez cały ten czas był liderem? Ostatnim ruchem ze strony spółki Alphabet było połączenie grupy badawczej Brain AI z DeepMind, tworząc połączoną jednostkę badawczą AI składającą się z 1 000 naukowców. Jest to potężna siła w badaniach nad sztuczną inteligencją, a w szczególności przewaga DeepMind w zakresie wielu praktycznych zastosowań, takich jak zwijanie białka, optymalizacja energii dla centrów danych czy kontrola fuzji w tokamaku skłaniają nas do poglądu, że Google ma w tym obszarze przewagę. Jednym z decydujących czynników w wyścigu sztucznej inteligencji jest to, czy siła napędową tego trendu będą przedsiębiorstwa, czy konsumenci. Microsoft ma przewagę w zakresie dystrybucji i oprogramowania dla firm, a zatem wygra wyścig AI pod względem ekonomicznym w przypadku, gdy trend ten kształtowany będzie przez przedsiębiorstwa. Jeżeli natomiast okaże się trendem konsumenckim, wygra Google ze swoimi licznymi aplikacjami konsumenckimi obejmującymi pocztę e-mail, wyszukiwanie, mapy itp. Według opublikowanego niedawno badania przeprowadzonego przez Critical Mass konsumenci ze wszystkich grup wiekowych uważają, że Google prowadzi w tym wyścigu.

Jak już zaznaczyliśmy powyżej, Alphabet (Google) i Microsoft biorą udział w zaciekłym wyścigu AI i każdy inwestor na świecie musi zdecydować, w jaki sposób uzyskać ekspozycję na tę technologię. Jak już wskazywaliśmy w kilku wcześniejszych analizach rynku akcji, w kontekście AI odpowiednikiem łopat z okresu kalifornijskiej gorączki złota jest Nvidia, jednak w odniesieniu do faktycznego wdrożenia sztucznej inteligencji wybór inwestorów ogranicza się do Google albo Microsoftu. Obie spółki dysponują potencjałem ekonomicznym, aby konkurować i inwestować w sztuczną inteligencję – ostatni zysk operacyjny (EBIT) spółki Alphabet wyniósł 74,8 mld USD, podczas gdy zysk Microsoftu sięgnął 83,4 mld USD. Jeżeli weźmiemy pod uwagę wyceny, zwrot z wolnych przepływów pieniężnych Microsofty wyceniany jest na 2,6%, natomiast Alphabetu – na 4,8%, co sugeruje, że rynek na razie stawia na Microsoft. Jednak jak wykazała niedawna akcja cenowa, rynek również agresywnie przeszacowuje akcje Alphabetu.

Trzy nurty opinii na temat sztucznej inteligencji

Wydaje się, że istnieją trzy konkurujące ze sobą koncepcje dotyczące sztucznej inteligencji w odniesieniu do tego, co oznacza ona dla naszej cywilizacji. Pierwsza koncepcja to pozytywne podejście optymisty z Doliny Krzemowej, który wierzy, że każda technologia jest ostatecznie dobra dla ludzkości i że AI okaże się niezwykle pozytywne dla naszego społeczeństwa. Do zwolenników tej tezy należą Yoshua Bengio (profesor i informatyk) oraz Yann Le Cun (główny naukowiec ds. sztucznej inteligencji w Meta). Sam Altman, współzałożyciel i prezes spółki OpenAI, która stoi za ChatGPT, początkowo również należał do tej grupy, czego dowodzi agresywne dążenie OpenAI do wdrożenia ChatGPT pomimo wielu obaw natury etycznej związanych z tą technologią. Od tego czasu Sam Altman wyważył swoje pierwotnie jednostronnie pozytywne nastawienie do sztucznej inteligencji (vide następna sekcja dotycząca regulacji w zakresie AI).

W przeciwnym obozie mamy pesymistów snujących rozważania, że technologia AI może doprowadzić do upadku naszego gatunku; najbardziej znanymi propagatorami tej tezy są Max Tegmark (wykładowca na MIT), a ostatnio również Geoffrey Hinton, jeden z pierwszych i najważniejszych współtwórców obecnego obszaru związanego z AI, który wyraźnie negatywnie ocenił perspektywy ludzkości w kontekście AI i zrezygnował z pracy w Google na rzecz kształtowania opinii publicznej na temat sztucznej inteligencji.

Ostatnia grupa skupia naukowców zaniepokojonych przyczynowością i utrzymujących, że chociaż obecne systemy sztucznej inteligencji są pod wieloma względami imponujące, nadal są zaledwie maszynami korelacyjnymi, a zatem nie są w stanie zrozumieć naszego świata w kontekście łańcuchów przyczyno-skutkowych. Pod koniec ubiegłego roku naukowcy z Microsoftu eksperymentowali z nowymi systemami sztucznej inteligencji, polecając AI ułożyć stabilny stos z książki, dziewięciu jajek, laptopa, butelki i gwoździa, które to zadanie wymaga zrozumienia naszego fizycznego świata. Odpowiedź była sprytna i jeden z badaczy zasugerował, że być może są świadkami narodzin nowego rodzaju inteligencji. Grupa sceptyków wobec AI nieco zmodyfikowała to samo polecenie i natychmiast zauważyła, że rozwiązanie zaproponowane przez sztuczną inteligencję wykazało, że nie rozumie ona świata fizycznego.

Nadchodzą regulacje dotyczące sztucznej inteligencji

Sam Altman uczestniczył w ostatnich dniach w przesłuchaniu przed senacką komisją w sprawie sztucznej inteligencji, omawiając wiele tematów związanych z AI, od regulacji po modele praw autorskich. Altman powiedział, że rządowe regulacje w zakresie AI mają kluczowe znaczenie, zapobiegając sytuacji, w której technologia ta wyrwie się spod kontroli; jest ponadto zwolennikiem rządowego modelu licencjonowania sztucznej inteligencji. Powiedział również, że OpenAI nie przynosi zysków i że za każdym razem, gdy ktoś korzysta z ChatGPT, oznacza to stratę pieniędzy. Dodał, że wiąże z tą technologią pewne obawy, w szczególności dotyczące potencjalnego negatywnego wpływu na dzieci.

Po przesłuchaniu senator Blumenthal oświadczył, że Kongres nie może być strażnikiem regulacji AI, Federalna Komisja Handlu (FTC) nie dysponuje odpowiednimi możliwościami w tym zakresie, a regulacja obszaru AI powinna stanowić część szerszych ram regulacyjnych dotyczących technologii. Nie ulega wątpliwości, że regulacja sztucznej inteligencji jest konieczna do zapewnienia, że technologia ta jest wykorzystywana we właściwy sposób i nie szkodzi społeczeństwu, jednak z tego rodzaju regulacją wiąże się możliwość tzw. przechwytywania regulacyjnego przez duże firmy i ograniczenia konkurencji, jeżeli proces ten nie zostanie opracowany prawidłowo. Regulacja oznacza potencjalną korzyść dla spółek zaangażowanych w obszarze sztucznej inteligencji, ponieważ podwyższy barierę wejścia na rynek, a tym samym przyczyni się do poprawy rentowności.

Sam Altman mówił również o generatywnych produktach systemów AI na przykładzie należącego do OpenAI generatora obrazów Dall-E 2, który jest w stanie tworzyć obrazy na podstawie wprowadzonego tekstu. Z generatywną sztuczną inteligencją wiążą się dwa zagrożenia. Pierwszym z nich jest ryzyko naruszenia praw autorskich i brak wynagrodzenia dla artystów, ponieważ ich oryginalne dzieła wyraźnie stanowiły element szkolenia systemu Dall-E 2. Sam Altman poinformował, że OpenAI pracuje nad systemem praw autorskich, aby zapewnić artystom należyte wynagrodzenie. Drugim ryzykiem związanym z generatywną sztuczną inteligencją jest to, że zaleje ona Internet treściami generowanymi przez AI, które w przyszłości zdominują próbki szkoleniowe przyszłych systemów sztucznej inteligencji. Pytanie brzmi, czy w naturalny sposób nie doprowadzi to do plateau w rozwoju tego typu systemów AI. Jedno jest pewne: sztuczna inteligencja pozostanie najgorętszym tematem w 2023 r. zarówno w środowisku organów regulacyjnych, jak i wśród inwestorów.

Więcej analiz Saxo jest dostępnych tutaj.

Peter Garnry, dyrektor ds. strategii rynków akcji, Saxo Bank

Podsumowanie: Akcje spółek europejskich to najważniejszy temat na giełdach od początku 2022 r., kiedy to rozpoczął się wstrząs związany ze stopami procentowymi i okazało się, że inflacja pozostanie wysoka na dłużej. Europejskie akcje nie tylko osiągają lepsze wyniki, ale są również znacznie bardziej atrakcyjne pod względem wyceny przy wskaźniku C/Z na poziomie 13,2x w porównaniu z 18,5x w przypadku akcji spółek amerykańskich. Szacunkowe zyski również rosły w tym roku szybciej w Europie niż w Stanach Zjednoczonych i to pomimo ekscytacji dotyczącej sztucznej inteligencji. Warto zwrócić również uwagę na akcje 20 spółek europejskich, które w największym stopniu przyczyniły się do spektakularnych wyników na tym rynku w bieżącym roku.

Europejskie akcje nadal dominują nad amerykańskimi

Akcje spółek europejskich w tym roku poszły w górę o 14% w porównaniu z 8,5% w przypadku akcji spółek amerykańskich. Gdyby nie ekscytacja fenomenem sztucznej inteligencji, dane te byłyby jeszcze bardziej korzystne dla europejskich akcji. Jeżeli porównamy zmianę cen w tym roku z rzeczywistą zmianą dochodów z podstawowej działalności, a co ważniejsze – z przewidywanymi zyskami, widać, że amerykański rynek akcji stał się jeszcze droższy w stosunku do europejskiego. Wycena indeksu STOXX 600 zakłada obecnie wskaźnik wyprzedzający C/Z na poziomie 13,2x oraz stopę dywidendy wynoszącą 3,5% w porównaniu odpowiednio do 18,5x i 1,7%. Stosunek ryzyka do zysku wyraźnie przemawia na korzyść akcji spółek europejskich, a wielu inwestorów zza oceanu dąży do dywersyfikacji swojej ekspozycji na akcje amerykańskie, zwiększając zaangażowanie w spółki europejskie i japońskie. Więcej informacji na temat japońskich akcji przedstawiliśmy w opublikowanej niedawno analizie zatytułowanej Czy dla akcji spółek japońskich wzejdzie słońce?

Wyraźnie już widać, że w czasach inflacji akcje spółek europejskich po prostu osiągają lepsze wyniki. Od czasu zapowiedzi dotyczącej wprowadzenia szczepień na Covid, która zapoczątkowała powrót do świata fizycznego i inflacji, zwrot z akcji europejskich wyniósł 39% w porównaniu z 32% w przypadku akcji amerykańskich. Od czasu osiągnięcia wartości szczytowej pod koniec 2021 r. akcje amerykańskie poszły w dół o 11%, podczas gdy akcje europejskie – zaledwie o 3%. Ze względu na trwającą debatę na temat pułapu zadłużenia w Stanach Zjednoczonych, która prawdopodobnie doprowadzi do kompromisu obejmującego zmniejszenie obecnego deficytu, w latach 2023-2024 rządowy impuls wzrostowy w Stanach Zjednoczonych może być niższy niż w Europie. Innymi słowy, akcje spółek europejskich oferują lepsze prognozowane zyski oraz znacznie niższy punkt wyjścia pod względem wyceny. Co tu może się nie podobać?

Korekta w górę szacunkowych zysków podkreśla impet w Europie

Europa błyszczy obecnie nie tylko pod względem wyników. Jeżeli spojrzymy na dwunastomiesięczne szacunkowe zyski, analitycy konsekwentnie z większym optymizmem podchodzą do zysków z akcji europejskich. Dwunastomiesięczne szacunkowe zyski w odniesieniu do indeksu STOXX 600 wzrosły w tym roku o 1,7%, podczas gdy szacunkowe zyski dotyczące indeksu S&P 500 spadły w tym roku o 0,1%. Jednym z kluczowych czynników tej sytuacji jest fakt, iż popyt w świecie fizycznym przewyższa popyt w świecie cyfrowym, ponieważ rozdrobnienie globalnych łańcuchów dostaw jest motorem znacznej liczby inwestycji zarówno w Stanach Zjednoczonych, jak i w Europie. Jednak bardziej imponującym aspektem wyników europejskich spółek jest to, że osiągają je przy mniejszym impulsie fiskalnym w porównaniu ze Stanami Zjednoczonymi, gdzie deficyt fiskalny wynosi około 7% PKB, podczas gdy w Europie jest on bliższy 3,5%. Wojna w Ukrainie przyspieszyła dwa potężne zjawiska w Europie: 1) zieloną transformację, która jest motorem najszerzej zakrojonego w historii procesu elektryfikacji, oraz 2) podwojenie wydatków na cele wojskowe, co wywoła pozytywne efekty wtórne w europejskim przemyśle.

Gwiazdy europejskiego rynku akcji w 2023 r.

Podczas gdy siłę napędową amerykańskiego rynku akcji stanowi sektor technologii i opieki zdrowotnej, europejski rynek akcji jest bardziej zdywersyfikowany, obejmując sektory dóbr konsumpcyjnych, opieki zdrowotnej, finansowy i energetyczny. W tabeli poniżej przedstawiono akcje 20 spółek europejskich, które w największym stopniu przyczyniły się do tegorocznych wyników. 5,75 punktów procentowych z 14% łącznego zwrotu z indeksu STOXX 600 w bieżącym roku wygenerowały akcje 20 spółek, które określamy mianem gwiazd Europy.

Trzy z tych spółek należą do dynamicznie rozwijającego się segmentu dóbr luksusowych, o którym pisaliśmy obszernie w ciągu roku, a ostatnio także w opublikowanej w ubiegłym tygodniu analizie zatytułowanej Akcje producentów dóbr luksusowych nie reagują na stan chińskiej gospodarki. Akcje producentów dóbr luksusowych, na czele z francuskim gigantem LVMH, to preferowane rozwiązanie dla inwestorów pozytywnie zapatrujących się na ponowne otwarcie chińskiej gospodarki na świat. Poza segmentem dóbr luksusowych, do wzrostu na tym indeksie w bieżącym roku przyczyniły się również trzy spółki z sektora opieki zdrowotnej (Novo Nordisk, Novartis i AstraZeneca). Akcje spółek z sektora opieki zdrowotnej charakteryzują się niezwykle wysoką jakością i defensywnymi cechami postrzeganymi jako wyjątkowo cenne w kontekście niepewności dotyczącej gospodarki i inflacji. Procykliczny boom w infrastrukturze, zielona transformacja i obniżanie ryzyka dotyczącego łańcuchów dostaw przyniosły wymierne korzyści przedsiębiorstwom przemysłowym i producentom półprzewodników, takim jak ASML, Siemens czy Schneider Electric; więcej informacji na temat rosnącego popytu na infrastrukturę sieci elektrycznych w Europie przedstawiliśmy we wczorajszej analizie rynków akcji.

W pierwszej dwudziestce znalazły się także europejskie banki, takie jak HSBC czy UniCredit. Nawet krótkotrwały kryzys bankowy spowodowany upadłością Silicon Valley Bank nie miał realnego wpływu na rynek europejski, pominąwszy połączenie UBS z Credit Suisse. Europejskie banki pozytywnie wyróżniały się w tym roku rosnącym dochodem odsetkowym netto i niższymi, niż przewidywano rezerwami na straty kredytowe. Banki amerykańskie osiągały w ubiegłym roku znacznie gorsze wyniki niż banki europejskie, co omawiamy w naszej ostatniej analizie rynków akcji zatytułowanej Amerykańskie banki, europejskie zyski i wyniki Apple.

Więcej analiz Saxo jest dostępnych tutaj.

Peter Garnry, dyrektor ds. strategii rynków akcji, Saxo Bank

Podsumowanie: Sektor towarowy odnotował miesięczny spadek o około 2,5%, co oznacza szóstą z rzędu stratę w ujęciu miesięcznym; największe spadki widać na rynkach energii i metali przemysłowych w reakcji na utrzymujące się obawy dotyczące globalnych prognoz gospodarczych, a w szczególności tempa ożywienia w Chinach, które okazało się być mniej ukierunkowane na surowce, niż dotychczasowe wspierane przez rząd fazy wzrostu. Ceny miedzi i srebra, dwóch metali preferowanych na potrzeby inwestycji długoterminowych, poszły w dół w reakcji na krótkoterminowe wydarzenia gospodarcze, które doprowadziły do realizacji zysków i fali sprzedaży wśród funduszy inwestujących pod kątem impetu. W centrum uwagi znajduje się również konsolidujący się rynek ropy naftowej oraz rynek zbóż, na którym dominuje obecnie krótka sprzedaż na skalę niespotykaną od 2020 r.

Sektor towarowy pozostaje w tym miesiącu pod presją i obecnie zmierza do szóstego z rzędu spadku w ujęciu miesięcznym, a indeks ogólnego zwrotu z rynków towarowych Bloomberg (Bloomberg Commodity Total Return) zszedł w okolice najniższych poziomów od stycznia 2022 r. Jak dotąd, największe spadki w tym miesiącu widać na rynkach energii i metali przemysłowych w reakcji na utrzymujące się obawy dotyczące globalnych prognoz gospodarczych, a w szczególności tempa ożywienia w Chinach, które okazało się być mniej ukierunkowane na surowce, niż dotychczasowe wspierane przez rząd fazy wzrostu.

W ujęciu ogólnym indeks ten, który monitoruje wyniki 24 najważniejszych kontraktów terminowych na surowce, rozłożonych równomiernie pomiędzy energię, metale i produkty rolne, odnotował miesięczny spadek o około 2,5%, przy czym największe straty dotyczyły, niemal jak zwykle, gazu ziemnego w Stanach Zjednoczonych i w Europie w obliczu dużej podaży i słabnącego popytu w miesiącach letnich. W dolnej części tabeli znalazła się również ropa naftowa, która po istnej huśtawce w ostatnich miesiącach, obejmującej kryzys bankowy, zaskakujące cięcie produkcji przez OPEC+ i obawy o popyt w Chinach, obecnie plasuje się w okolicach minimum cyklu.

Słabsza niż przewidywano prognoza dla Chin również przyczyniła się do mocnego spadku cen metali przemysłowych; miedź – preferowana inwestycja długoterminowa w kontekście popytu na zieloną transformację i braku odpornej podaży – ucierpiała w wyniku spekulacyjnej sprzedaży natychmiast po przełamaniu kluczowego poziomu technicznego.

Miedź i srebro – dwie największe ofiary ubiegłotygodniowej awersji do ryzyka

Kontrakty terminowe na miedź  spadły do najniższego poziomu od siedmiu miesięcy w związku z rosnącymi obawami o kondycję chińskiej gospodarki. Sprzedaż przyspieszyła, gdy kluczowy poziom wsparcia, a obecnie oporu, tj. 3,80 USD/lb, został przełamany po raz pierwszy od czterech miesięcy, co zapewniło wsparcie dla najnowszej fali sprzedaży ze strony funduszy inwestujących pod kątem impetu oraz funduszy hedgingowych posiadających już krótką pozycję netto na rynku terminowym. Następnym kluczowym poziomem wsparcia pozostaje 3,6680 USD/lb, czyli zniesienie o 61,8% z linii rajdu z okresu od października do stycznia.

W Saxo uważamy jednak, że obecny spadek cen miedzi ma charakter tymczasowy, ponieważ temat zielonej transformacji w nadchodzących latach będzie w dalszym ciągu zapewniał zdecydowane wsparcie miedzi, która jest najlepszym przewodnikiem prądu, w kontekście zielonej transformacji obejmującej baterie, elektryczne silniki trakcyjne, wytwarzanie energii odnawialnej, magazynowanie energii i modernizację sieci. Wynika to z faktu, iż w nadchodzących latach branża wydobywcza będzie musiała stawić czoła wyzwaniom związanym z pogorszeniem gatunków rudy, rosnącymi kosztami produkcji i popandemicznym brakiem apetytu inwestycyjnego, ponieważ koncentracja na ESG zmniejszyła dostępną pulę inwestycyjną oferowaną przez banki i fundusze.

Spadek cen miedzi spowodował przecenę srebra o 5%, co stanowi największą jednodniową stratę od lutego 2021 r., przy czym sprzedaż przyspieszyła po tym, jak metal ten przełamał wsparcie na poziomie 24,50 USD. Po wykazaniu przez srebro odporności podczas umocnienia o 31% w okresie od marca do kwietnia, ryzyko korekty wzrosło i chociaż akcja na wykresie wygląda źle, można ją uznać za normalną i niemal nieuniknioną korektę po wynoszącym aż 31% silnym rajdzie w okresie od marca do maja. W odniesieniu do wsparcia, traderzy skupią się teraz na poziomie 23,72 USD, czyli zniesieniu o 38,2% z linii wspomnianego rajdu, natomiast do ustabilizowania rynku konieczny będzie powrót powyżej 24,5 USD.

Utrzymujący się optymizm wobec złota

Ogólne osłabienie w sektorze metali przemysłowych, w tym na rynku srebra, spowodowało, że realizacja zysków sprowadziła cenę złota z powrotem do kluczowego obszaru wsparcia. Niższy odczyt CPI, który zwiększył oczekiwania dotyczące wstrzymania podwyżek stóp przez Fed, zaskoczył posiadaczy najnowszych długich pozycji, a po spadku ceny srebra o 5% pojawiło się ryzyko głębszej korekty. Jednak rosnące obawy o pułap zadłużenia w Stanach Zjednoczonych, przepływy w ramach dedolaryzacji, napięcia geopolityczne, oczekiwania dotyczące cięcia stóp w dalszej części tego roku pozostają kluczowymi powodami, dla których żółty metal jest obecnie w bardzo dobrej kondycji. Widać to po relacji złota do srebra, która wzrosła do 84 (uncji srebra do jednej uncji złota) i jest najwyższa od 29 marca. Pomijając silne fundamenty, krótkoterminowy kierunek złota wytyczać będą przepływy, kurs dolara oraz zmiany amerykańskich krótkoterminowych stóp i rentowności obligacji.

Od czasu, gdy marcowy kryzys bankowy sprowadził stopy i rentowności mocno w dół, fundusze hedgingowe zwiększyły swoją długą pozycję netto w kontraktach terminowych na złoto na giełdzie COMEX do poziomu trzynastomiesięcznego maksimum. Ostatni wzrost w tygodniu kończącym się 2 maja był przede wszystkim wynikiem otwierania nowych długich pozycji, nie zaś pokrywaniem krótkich pozycji, przez co relacja długich pozycji do krótkich osiągnęła najwyższy poziom od trzech lat, tj. 7,1 pozycji długiej na pozycję krótką. Średnia ważona wartością cena kontraktów terminowych na złoto (VWAP) w ubiegłym tygodniu sprawozdawczym wynosiła 2 002,50 USD, co wskazuje na poziom, poniżej którego może się rozpocząć wychodzenie z niedawno ustanowionych długich pozycji. Niżej można znaleźć dodatkowe wsparcie na poziomie 1 990 USD, a następnie istotne wsparcie na poziomie 1 950 USD, natomiast opór pozostaje niezmiennie powyżej 2 050 USD.

Ropa naftowa: obawy o popyt nadal wpływają na rynek

Ropa naftowa spędziła ubiegły tydzień na konsolidacji po tąpnięciu na początku maja, które stanowiło kulminację wielotygodniowego osłabienia po nieoczekiwanym zmniejszeniu produkcji przez OPEC+ 2 kwietnia. Do gwałtownego spadku cen przyczyniły się niskie marże rafineryjne wskazujące na możliwość mniejszego popytu na ropę, obawy o wzrost gospodarczy w Chinach oraz fakt, iż traderzy zmuszeni zostali do wycofywania się z długich pozycji ustanowionych po cięciu produkcji przez OPEC. Po pokonaniu wsparcia na poziomie 80 USD w przypadku ropy Brent i 76 USD w przypadku ropy WTI nastąpiła – podobnie jak w marcu – fala przeceny w wyniku nowych transakcji krótkiej sprzedaży, po czym znaleziono wsparcie w okolicy marcowych minimów, co potencjalnie może wskazywać na możliwość ustanowienia korzystnego dla cen podwójnego dna.

W perspektywie krótkoterminowej na rynku ropy nadal rosną obawy przed niskim popytem, przy czym dane ekonomiczne ze Stanów Zjednoczonych dotyczące spadku inflacji i warunków na rynku pracy jeszcze bardziej nasilają strach przed spowolnieniem gospodarczym, a dane o inflacji i kredytach w Chinach rozwiewają nadzieje na wzrost popytu w tym kraju.  Pod koniec tygodnia pojawiły się jednak pewne doniesienia, które zapewniły wsparcie cenom ropy – przede wszystkim amerykańska sekretarz ds. energii Jennifer Granholm zapowiedziała, że rząd zamierza kupić ropę, aby uzupełnić rezerwy strategiczne po zakończeniu w czerwcu nakazanego przez Kongres uwalniania rezerw. Równocześnie OPEC podwyższyła prognozę popytu na ropę w Chinach na 2023 r., wspierając tym samym oczekiwania dotyczące wzrostu globalnego popytu o 2,33 mln b/d, co stoi w sprzeczności z aktualnym trendem spadkowym cen ropy.

Na razie ropa naftowa w dalszym ciągu zmaga się z problemami i zmiana tego stanu rzeczy wymagać będzie dużo pracy w zakresie stabilizacji i konsolidacji. Za pierwszy sygnał stabilizacji uznalibyśmy powrót powyżej wspomnianych poziomów, przede wszystkim ważnego pod względem psychologicznym poziomu 80 USD w przypadku ropy Brent.

Największa fala krótkiej sprzedaży na rynku zbóż od 2020 r. w miarę, jak zasiewy nabierają tempa

W wyniku prognozy zakładającej dużą produkcję w bieżącym roku indeks zbożowy Bloomberg odnotował najniższy poziom od 15 miesięcy, po czym nastąpiło odbicie, a inwestorzy spekulacyjni zareagowali na ten spadek, uzyskując krótką pozycję netto w sektorze zbóż po raz pierwszy od sierpnia 2020 r. W tygodniu kończącym się 2 maja wszystkie sześć kontraktów na zboża i soję odnotowało sprzedaż netto, przede wszystkim w odniesieniu do kukurydzy i soi. Do najważniejszych aspektów należą aktualnie cotygodniowe raporty o postępie zasiewów, publikowane w poniedziałki przez USDA; w najnowszym z nich podano, że na dzień 7 maja stan zasiewów amerykańskiej soi wyniósł 35%, co stanowi drugie najszybsze tempo w historii. Zasiewy kukurydzy wyniosły 49%, przekraczając pięcioletnią średnią na poziomie 42% oraz ubiegłoroczną średnią wynoszącą 21%. Z kolei stan zasiewów pszenicy wyniósł zaledwie 24%, znacznie poniżej pięcioletniej średniej na poziomie 38%.

Rynek oczekiwał również na piątkowy raport amerykańskiego Departamentu Rolnictwa w sprawie szacowanej podaży i popytu w światowym rolnictwie. Raport ten prezentował pierwsze oczekiwania USDA dotyczące poziomu zapasów kluczowych plonów rolnych na koniec sezonu 2023/2024. Według badań przeprowadzonych przez agencję Reuters, średnie przewidywania handlowe dotyczące zapasów kukurydzy w sezonie 2023/2024 mogą osiągnąć pięcioletnie maksimum na poziomie 2,1 mld buszli, co stanowiłoby wzrost o 53% w stosunku do obecnego poziomu. Natomiast zapasy soi mogą osiągnąć czteroletnie maksimum na poziomie 293 mln buszli, co oznacza wzrost o 38% w stosunku do bieżącego roku. 

Znajdująca się ostatnio pod presją pszenica, będąca obecnie przedmiotem największej fali krótkiej sprzedaży spośród wszystkich kontraktów terminowych, według cotygodniowych danych obejmujących pozycje funduszy hedgingowych na głównych rynkach kontraktów terminowych na surowce może uzyskać dzięki temu raportowi pewne wsparcie, ponieważ wyniki badań wskazują na najniższy stan końcowy zapasów w Stanach Zjednoczonych od dziewięciu lat i najmniejsze zbiory na świecie od ośmiu lat. Wynika to z wyzwań produkcyjnych w rozdartej wojną Ukrainie oraz z suszy na amerykańskich Wielkich Równinach, częściowo zostanie to jednak zrekompensowane przez znaczące przeniesienie zbiorów w Rosji z urodzajnego ubiegłego roku na rok obecny. 

Więcej analiz dotyczących rynków surowców jest dostępnych tutaj.

Ole Hansen, dyrektor ds. strategii rynku surowców, Saxo Bank

Podsumowanie: Inflacja jest kluczową miarą obserwowaną przez traderów i inwestorów ze względu na jej oddziaływanie na portfele. Oddziaływanie to może być bezpośrednie – w sytuacji, gdy wysoka inflacja pochłania zwrot z inwestycji – albo pośrednie, w przypadku, gdy zmiany w polityce banku centralnego w rozmaity sposób wpływają na poszczególne klasy aktywów. Warto zatem omówić różne miary inflacji, kluczowe wskaźniki, które należy obserwować, a także zastanowić się nad tym, w jaki sposób wykorzystać informacje na temat inflacji w kontekście inwestycyjnym.

Czym jest inflacja?

Inflacja jest wskaźnikiem wzrostu cen w czasie, w codziennym życiu odczuwalnym zwykle w postaci wyższych cen artykułów w sklepach w danym okresie. Z technicznego punktu widzenia, inflacja odnosi się do wzrostu cen koszyka wybranych towarów i usług w gospodarce. Innymi słowy, jest to tempo spadku siły nabywczej określonej waluty w danym okresie, ponieważ rosnące ceny oznaczają, że za jednego dolara można kupić mniej towarów i usług niż wcześniej.

Istnieje szereg czynników, które mogą powodować inflację, począwszy od zmiany cen żywności lub energii bądź zakłóceń w łańcuchu dostaw, a skończywszy na wzroście lub spadku podaży lub popytu pieniądza. Ogólnie rzecz biorąc, inflacja może mieć charakter popytowy lub kosztowy.  Inflacja popytowa (ang. demand-pull inflation) ma miejsce wówczas, gdy poziom popytu na towary i usługi przekracza krótkoterminową podaż. Przedsiębiorcy reagują na zwiększony popyt poprzez podwyższanie cen.  Inflacja kosztowa (ang. cost-push inflation) związana jest z szokami podażowymi, w efekcie których rosnące koszty produkcji przenoszone są na konsumentów poprzez podwyższanie cen towarów i usług.

Miary inflacji – CPI, PCE, PPI

Pomiaru inflacji w Stanach Zjednoczonych dokonuje kilka różnych agencji, z których każda stosuje swoje własne wskaźniki. Najczęściej mówi się o wskaźniku cen towarów i usług konsumpcyjnych lub CPI (ang. Consumer Price Index) mierzonym przez Biuro Statystyki Pracy (Bureau of Labor Statistics, BLS) i publikowanym mniej więcej w połowie każdego miesiąca.

Inną popularną miarą inflacji jest wskaźnik cen osobistych wydatków konsumpcyjnych lub PCE (ang. personal consumption expenditure index), mierzony przez Biuro Analiz Ekonomicznych (Bureau of Economic Analysis, BEA) i publikowany pod koniec każdego miesiąca. Z perspektywy historycznej przypadki, w których te dwie miary inflacji znacząco się różniły, były rzadkie, jednak ostatnio sytuacja ta uległa zmianie.

Zasadniczo CPI mierzy zmianę wysokości bezpośrednich wydatków wszystkich miejskich gospodarstw domowych w odniesieniu do zdefiniowanego koszyka towarów i usług. Wszystkie pozycje wydatków podzielone są na ponad 200 kategorii tworzących osiem podstawowych grup: żywność i napoje, mieszkanie, odzież, transport, opieka medyczna, rekreacja, edukacja i komunikacja oraz pozostałe towary i usługi. Trzy największe składniki CPI to mieszkanie, transport i żywność/napoje.

Jednak twórcy polityki pieniężnej wolą skupić się na (bazowym) wskaźniku PCE, ponieważ podobno lepiej oddaje on najnowsze trendy konsumpcyjne, biorąc pod uwagę, że wzór na wyliczanie wskaźnika CPI do niedawna zakładał aktualizację wag poszczególnych pozycji jedynie dwa razy do roku (a od 2023 r. – zaledwie raz do roku), natomiast wskaźnik PCE – co kwartał. W efekcie PCE skutecznie odzwierciedla efekty substytucyjne, w ramach których konsumenci zaczynają nabywać inne produkty z uwagi na względne różnice cenowe, dlatego wskaźnik CPI jest zwykle wyższy niż PCE, ponieważ nie wychwytuje procesu zastępowania danych produktów tańszymi odpowiednikami.

Innym powodem preferowania wskaźnika PCE jest to, że uwzględnia on wydatki dokonywane przez konsumentów zarówno miejskich, jak i wiejskich, jak również wydatki dokonywane w ich imieniu przez osoby trzecie, w przeciwieństwie do CPI, który w bardziej zawężony sposób definiuje wydatki konsumpcyjne i uwzględnia wyłącznie wydatki miejskie dokonywane bezpośrednio przez konsumentów.

Podczas gdy CPI i PCE mierzą inflację z punktu widzenia konsumenta, istnieje jeszcze trzecia miara – wskaźnik cen dóbr produkcyjnych lub PPI (ang. Producer Price Index) – również publikowana przez BLS, prezentująca inflację z perspektywy producentów. PPI mierzy średnią zmianę w czasie cen sprzedaży uzyskiwanych przez krajowych producentów za ich produkty.

Miary inflacji – zasadnicza i bazowa

Inna często spotykana terminologia obejmuje inflację zasadniczą (ang. headline inflation), która odzwierciedla ogólną zmianę poziomu cen, oraz inflację bazową po wyłączeniu cen najbardziej zmiennych (ang. core inflation), wyliczaną z wyłączeniem zmian cen niektórych towarów znanych z niestabilności lub sezonowych wahań cen, np. cen żywności czy energii.

Natomiast w przypadku inflacji bazowej mierzonej medianą lub średnią obciętą (ang. underlying inflation) wyłącza się składniki inflacji wykazujące najniższe lub najwyższe zmiany cen w koszyku w celu eliminacji nieistotnych zakłóceń lub czynników przejściowych. Jeżeli na przykład huragan spowoduje znaczącą zmianę, powiedzmy, ceny jabłek lub dofinansowanie na rok cen usług medycznych spowoduje tymczasowy spadek kosztów opieki zdrowotnej, wówczas efekty te należy wyeliminować, aby uzyskać prawdziwy obraz „bazowej” presji cenowej w gospodarce.

Dlaczego inflacja jest tak ważna dla rynków?

Łatwo zrozumieć, że inflacja wpływa na wydatki konsumentów, ponieważ zmniejsza ich siłę nabywczą. Jednak pewne implikacje są również nieuniknione w odniesieniu do portfeli inwestycyjnych, ponieważ inflacja może również obniżyć wartość zwrotu z inwestycji. Ponadto inflacja skłania banki centralne do działania, ponieważ zazwyczaj do ich obowiązków należy sprowadzenie inflacji do docelowego poziomu w perspektywie długoterminowej. Dlatego banki centralne próbują kontrolować inflację poprzez regulację tempa aktywności gospodarczej za pomocą podwyższania lub obniżania krótkoterminowych stóp procentowych. Ma to zróżnicowany wpływ na poszczególne klasy aktywów.

Rezerwa Federalna ma podwójny obowiązek obejmujący utrzymanie maksymalnego zatrudnienia, a równocześnie stabilności cen. W 2012 r. FOMC opublikował komunikat w sprawie długoterminowych celów i strategii polityki pieniężnej (Statement on Longer-Run Goals and Monetary Policy Strategy), w którym wyznaczył długoterminowy cel inflacyjny na poziomie 2%. W sierpniu 2020 r. przyjęto jednak elastyczny system celowania w średnią inflację, w ramach którego inflacja może przez pewien czas przekraczać 2%, dopóki średnia nie powróci do poziomu 2%.

W jaki sposób wykorzystywać odczyty CPI w kontekście inwestycyjnym?

Najczęściej wykorzystywanymi instrumentami do wyrażania opinii na temat amerykańskiej inflacji są:

– Dolar amerykański oraz inne pary walutowe z USD, takie jak USD/JPY czy EUR/USD

– Amerykańskie obligacje skarbowe

– Surowce notowane w USD

– Indeksy takie jak NASDAQ (USNAS100.I) czy S&P 500 (US500.I)

Odczyty CPI są zazwyczaj uważnie obserwowane przez traderów i inwestorów, ponieważ wpływają one na decyzję banku centralnego o podwyższeniu lub obniżeniu stóp procentowych, co silnie wpływa na nastroje na rynku w odniesieniu do różnych klas aktywów. Rzeczywisty odczyt inflacji porównywany jest nie tylko z celem banku centralnego, ale również z prognozą rynkową.

Zazwyczaj inflacja wyższa od celu banku centralnego lub oczekiwań społecznych powoduje zacieśnienie polityki pieniężnej, co ma negatywny wpływ na akcje (w związku z oczekiwaniami osłabienia aktywności gospodarczej) i wartość nominalną inwestycji o stałym dochodzie (w związku z oczekiwaniami wyższych rentowności), jak również na mocniejszą walutę. Z drugiej strony, dane o inflacji poniżej oczekiwań lub celu mogą spowodować poluzowanie polityki pieniężnej, co spowoduje wzrost akcji i obligacji, podczas gdy waluta może znaleźć się pod presją. W takich kluczowych dniach publikacji danych/wydarzeń interesujące są takie strategie inwestycyjne, jak momentum trading czy fade the data trades, omówione w artykule na temat amerykańskiego raportu w sprawie zatrudnienia w sektorze pozarolniczym. W dniach publikacji CPI dość popularny jest również handel opcjami ze względu na wzrost zmienności.

Dla inwestorów ważne jest, aby wziąć pod uwagę wpływ inflacji na zwrot z portfela i utrzymać stałą alokację w aktywa zabezpieczające przed inflacją, aby zabezpieczyć portfel przed niespodziewanymi skokami. Popularne instrumenty zabezpieczające przed inflacją obejmują obligacje zabezpieczone przed inflacją, takie jak Treasury Inflation-Protected Securities (TIPS) lub obligacje o zmiennym oprocentowaniu (tzw. floaters), surowce lub nieruchomości. Złoto również zwykle osiąga dobre wyniki w sytuacji, gdy realne stopy procentowe są niskie lub ujemne, czyli gdy inflacja jest wysoka, ale stopy procentowe są nadal niskie.

Charu Chanana, specjalistka ds. strategii rynku, Saxo Bank

Podsumowanie: Koszyk tematyczny skupiający się wokół dóbr luksusowych w ciągu ostatniego roku zyskał na wartości 32%, ponieważ inwestorzy zdecydowanie zaangażowali się w ten segment rynku akcji, aby jak najwięcej skorzystać z ponownego otwarcia chińskiej gospodarki. Podczas gdy ceny surowców nie zareagowały w sposób przewidywany przez większość inwestorów, wydatki konsumpcyjne w Chinach wzrosły i wydaje się, że tę zmianę w chińskiej gospodarce rynek wychwycił prawidłowo, stawiając na dobra luksusowe. Warto przyjrzeć się również długoterminowym zagrożeniom dla tego segmentu rynku oraz kwestiom związanym z zieloną transformacją, jako że ten koszyk tematyczny osiągnął najgorsze wyniki w ubiegłym roku ze względu na wyższe stopy procentowe i wysokie ceny energii elektrycznej.

Czy Chiny zmieniają się w sposób bardziej sprzyjający konsumpcji w porównaniu z surowcami?

Przyjrzyjmy się rocznym wynikom naszych koszyków tematycznych. Widać, że wyłoniła się ekstraklasa koszyków tematycznych, obejmująca dobra luksusowe, obronność i sektor budowlany. Dwa ostatnie tematy wiążą się z ogólnoświatowym rozdrobnieniem, powodującym istotną rozbudowę sił zbrojnych w Europie i znaczące inwestycje w infrastrukturę na świecie. Trzecim ze wspomnianych tematów, będącym najgorętszym trendem na rynku akcji w bieżącym roku, są dobra luksusowe, które w 2023 r. zyskały na wartości 21%, a w ubiegłym roku aż 32%. Szwajcarski producent dóbr luksusowych – Richemont – w piątek ma przedstawić swoje wyniki i przewiduje się, że będą one pozytywne, biorąc pod uwagę wyniki innych spółek produkujących dobra luksusowe, takich jak LVMH czy Hermes.

Dlaczego branża dóbr luksusowych jest w tak dobrej kondycji, skoro napływają do nas kolejne informacje tłumaczące słabość ożywienia w Chinach? To pytanie zasługuje na dłuższą odpowiedź; dziś przedstawimy ją jedynie w zarysie. Model gospodarczy Chin oparty na dużych inwestycjach traci impet, a w kontekście gry w rozdrobnienie Państwo Środka musi przekształcić swoją gospodarkę w bardziej ukierunkowaną na konsumenta. Proces ten już trwa i widać to w chińskich danych dotyczących wydatków konsumpcyjnych i w wynikach spółek ukierunkowanych na konsumenta. Wysoką betą tego trendu, ale również funkcją ponownego otwarcia gospodarki, jest segment dóbr luksusowych, dlatego rynek prawidłowo przewidział tę zmianę stawiając na te akcje zamiast bardziej klasycznego ruchu polegającego na uzyskaniu ekspozycji na spółki ukierunkowane na surowce.

Kluczowym długoterminowym ryzykiem dla segmentu dóbr luksusowych jest rozdrobnienie geopolityczne

Podczas gdy akcje producentów dóbr luksusowych podbijają obecnie rynki kapitałowe i będą nadal generować solidne wyniki w nadchodzących latach, pojawiło się pewne ryzyko, którego inwestorzy nie powinni zlekceważyć. Gra w rozdrobnienie, o której pisaliśmy w naszej prognozie na II kwartał, dotyczy dwóch systemów wartości: liberalnych demokracji i państw autorytarnych, które zerwały ze swoją coraz większą zależnością w ostatnim okresie globalizacji. Rozdrobnienie to doprowadzi do umocnienia się nacjonalistycznej polityki w wielu regionach, w tym w Chinach, a ryzyko dla segmentu dóbr luksusowych polega na tym, że Chiny będą kładły nacisk na krajowych producentów dóbr konsumpcyjnych, w tym luksusowych, i potencjalnie będą umacniać własną kulturę kosztem „kultury zachodniej” związanej z branżą dóbr luksusowych.

Zielona transformacja najbardziej ucierpiała w ciągu ostatniego roku

Podczas gdy temat zielonej transformacji był najmocniejszym tematem w 2020 r., w ubiegłym roku osiągnął najgorsze wyniki, ponieważ wyższe stopy procentowe zmiażdżyły wyceny i spowolniły aktywność. Należy pamiętać, że zielona transformacja jest kapitałochłonna, a zatem wyższe stopy procentowe sprawią, że transformacja ta nie tylko będzie droższa, ale również jej tempo znacznie spadnie. Kluczem do zielonej transformacji jest elektryfikacja transportu i ogrzewania, jednak jednym z kluczowych zagrożeń w tym kontekście jest nasza sieć elektryczna, która może okazać się krytycznym wąskim gardłem w nadchodzących latach.

Więcej analiz Saxo jest dostępnych tutaj.

Peter Garnry, dyrektor ds. strategii rynków akcji, Saxo Bank

Podsumowanie: Sektor towarowy odnotował piąty z rzędu spadek w ujęciu miesięcznym, a indeks ogólnego zwrotu z rynków towarowych Bloomberg (Bloomberg Commodity Total Return), podążający za wynikami 24 najważniejszych kontraktów terminowych na surowce, rozłożonych równomiernie pomiędzy energię, metale i produkty rolne, osiągnął najniższy miesięczny wynik na zamknięciu od stycznia 2022 r. W kwietniu sektor energetyczny, zbożowy i metali przemysłowych poniosły obszerne straty w reakcji na ciągłe obawy o globalne prognozy gospodarcze i na fakt, iż ożywienie w Chinach okazało się w mniejszym stopniu związane z surowcami, niż dotychczasowe wspierane przez rząd fale wzrostu.

Sektor towarowy odnotował piąty z rzędu spadek w ujęciu miesięcznym, a indeks ogólnego zwrotu z rynków towarowych Bloomberg (Bloomberg Commodity Total Return), podążający za wynikami 24 najważniejszych kontraktów terminowych na surowce, rozłożonych równomiernie pomiędzy energię, metale i produkty rolne, osiągnął najniższy miesięczny wynik na zamknięciu od stycznia 2022 r. W kwietniu sektor energetyczny, zbożowy i metali przemysłowych poniosły obszerne straty w reakcji na ciągłe obawy o globalne prognozy gospodarcze i na fakt, iż ożywienie w Chinach okazało się w mniejszym stopniu związane z surowcami, niż dotychczasowe wspierane przez rząd fale wzrostu. Do przyspieszenia chińskiego wzrostu, który w tym roku może osiągnąć 6%, przyczyniły się tym razem popyt konsumencki i sektor usług, nie zaś wydatki na infrastrukturę i budownictwo.

W ujęciu ogólnym, jak już wspomnieliśmy, indeks towarowy Bloomberg odnotował spadek o 1,1% w ujęciu miesięcznym, przy czym jedynymi sektorami, które poszły w górę, były tzw. produkty „miękkie” – w szczególności cukier i kawa – oraz metale inwestycyjne, na czele z platyną i srebrem. Na samym dole tabeli ponownie znalazł się unijny gaz TTF, który notowany jest w okolicach najniższego poziomu od 21 miesięcy (38 EUR za megawatogodzinę, tj. 12,3 USD/MMBtu), przy czym słabość ta wynika z dużego importu LNG i stanu zapasów na poziomie 58% w porównaniu ze średnią długoterminową wynoszącą około 38% dla analogicznej części roku.

Kontrakty terminowe na rudę żelaza notowane na giełdzie w Singapurze poszły w dół o 17% w ujęciu miesięcznym w efekcie zmniejszonego popytu ze strony chińskich hut, natomiast ceny pszenicy na giełdach w Paryżu i Chicago osiągnęły nowe minima cyklu, przedłużając tym samym najdłuższą serię strat od 2021 r. w związku z dużą podażą i optymizmem dotyczącym prognozowanej produkcji zbóż w najważniejszych regionach upraw na półkuli północnej, od Stanów Zjednoczonych i Kanady po Europę i Rosję. Niepowodzenie negocjacji w sprawie przedłużenia porozumienia dotyczącego ukraińskiego korytarza zbożowego, od którego odstąpieniem wielokrotnie groziła Rosja, może zapewnić nieco wsparcia, jednak na razie z ukraińskich portów nadal wypływają kolejne statki.

Cena rudy żelaza spadła do 100 USD po zmniejszeniu produkcji przez chińskie huty

Przykładem tego, jak zmiana kierunku wzrostu gospodarczego w Chinach negatywnie wpłynęła na ceny surowców, jest ruda żelaza, która po mocnym spadku o 17% na giełdzie kontraktów terminowych w Singapurze w ciągu ostatniego miesiąca dotarła do poziomu 100 USD za tonę, po czym odnotowała niewielki wzrost, gdy huty stali zaczęły uzupełniać zapasy przed chińskim Złotym Tygodniem na początku maja. Ostatnie osłabienie spowodowane było zmniejszeniem popytu ze strony chińskich producentów stali, z których niektórzy, według Chińskiego Stowarzyszenia Żelaza i Stali (China Iron & Steel Association), zmuszeni zostali do ograniczenia produkcji przynoszącej straty po okresie rozczarowującego popytu i spadających cen. Wpływ niższych cen odczuwalny był w całej branży wydobywczej – producenci żelaza z Australii i Brazylii spędzili ostatnie miesiące na przygotowaniach do silnego ożywienia popytu w Chinach, których huty odpowiadają za 70% globalnego popytu. W efekcie BHP, RIO, Vale i FMG odnotowały w ubiegłym miesiącu straty w wysokości od 6% do 9%.

Na rynku ropy luka przerodziła się w pęknięcie

Po raz kolejny najwięcej uwagi w ubiegłym tygodniu poświęcono utrzymującemu się spadkowi cen ropy naftowej. Cztery tygodnie po tym, jak zaskakujące cięcie produkcji przez OPEC+ przyczyniło się do wywindowania cen, zarówno ropa Brent, jak i WTI powróciły do poziomów sprzed zapowiedzi dotyczącej ograniczenia wydobycia. Było to wynikiem obaw o globalny popyt, widocznych w postaci niższych marży rafineryjnych, m.in. w przypadku oleju napędowego – paliwa stosowanego w ciężkiej maszynerii, takiej jak ciężarówki czy sprzęt budowlany. Jak widać w tabeli poniżej, w ubiegłym miesiącu znacznie spadły marże rafineryjne dotyczące oleju napędowego i benzyny w kluczowych ośrodkach i choć niektóre z czynników tego spadku mogą mieć charakter tymczasowy, może to jednak doprowadzić do zmniejszenia mocy przerobowych rafinerii, a co za tym idzie – do zmniejszenia popytu na ropę naftową.

Nie publikuj ważnych komunikatów dotyczących produkcji w weekend!

Staje się również jasne, że większa skłonność OPEC do mikrozarządzania podażą ropy w celu uzyskania jak najwyższej ceny w nadchodzących latach, zanim popyt zacznie zwalniać, gdy transformacja energetyczna nabierze tempa, w coraz większym stopniu umożliwia wpływanie na zachowania traderów i przyczyniła się do obecnego osłabienia, które nastąpiło po decyzji OPEC dotyczącej publikacji zapowiedzi w sprawie ważnego cięcia produkcji w weekend, kiedy rynki były zamknięte. Pozwolę sobie wyjaśnić: po weekendowym komunikacie z dnia 2 kwietnia, w przypadku kontraktów terminowych na ropę naftową cena otwarcia następnego dnia była zdecydowanie wyższa, nie dając kupującym i sprzedającym najmniejszej szansy na reakcję przed gwałtownym wzrostem ceny o około pięć dolarów.

Wzrost ceny nie tylko pozostawił znaczną lukę cenową, która przez wiele tygodni działała jak magnes na zwolenników krótkiej sprzedaży, ale także zmusił kupujących szukających wyższych cen do wejścia w długie pozycje w okolicach 85 USD w przypadku ropy Brent i 80 USD w przypadku ropy WTI. Późniejsze osłabienie cen spowodowane wspomnianym spadkiem marży rafineryjnych na skutek niższego, niż przewidywano popytu, a także rozczarowującą dynamiką ożywienia gospodarczego w Chinach, początkowo zapewniło wiatr w żagle prowadzącym krótką sprzedaż dążącym do domknięcia tej luki, a w ciągu ostatniego tygodnia sprzedaż ta przyspieszyła, ponieważ traderzy coraz częściej zmuszani byli do pozbywania się długich pozycji inspirowanych decyzjami OPEC.

Co dalej?

Saxo podtrzymuje pogląd, że w najbliższej przyszłości cena ropy Brent będzie nadal oscylować w okolicach 80 USD w oczekiwaniu na spodziewany, aczkolwiek niższy, wzrost popytu w drugim półroczu – zgodnie z projekcjami OPEC, MAE i EIA, wielokrotnie powtarzanymi w ostatnich raportach dotyczących rynku ropy. Mogłoby to przyczynić się do wzrostu cen i pogłębienia rozpoczynającego się deficytu podaży w drugim półroczu 2023 r. Ożywienie popytu jest jednak nadal bardzo nierównomierne, a za największą część oczekiwanego wzrostu odpowiadają dotychczas Chiny i ożywienie w branży linii lotniczych. Zanim jednak uda się przywrócić spokój, ostatni trend spadkowy musi ulec odwróceniu, a żeby tak się stało, cena ropy WTI powinna powrócić powyżej 76,50 USD, natomiast ropy Brent – powyżej 80,50 USD.

Dalsza przedłużona konsolidacja na rynku złota i srebra

Po okresie mocnych wzrostów od marca do początku kwietnia kurs boczny na rynku złota trwa już drugi tydzień; w tym czasie żółty metal kontynuował odbicie przed kluczowym wsparciem w rejonie 1 950-1 955 USD.  Czynniki, które dotychczas wspierały konsolidację zamiast korekty, to obawy o wzrost gospodarczy, powodujące wzrost oczekiwań dotyczących cięcia stóp procentowych w Stanach Zjednoczonych, niższe rentowności obligacji oraz utrzymujący się niepokój w odniesieniu do sektora bankowego, podkreślony przez spadek cen akcji First Republic Bank o +60% w ciągu zaledwie dwóch dni po tym publikacji gorszych, niż przewidywano wyników.

Fundusze giełdowe oparte na kruszcu po niewielkiej redukcji odnotowały ponowne umocnienie – łączne udziały sięgnęły 2 911,7 ton, co stanowi najwyższy poziom od 10 stycznia. Inwestorzy spekulacyjni na rynku kontraktów terminowych na złoto COMEX w ciągu ostatnich dwóch tygodni byli sprzedającymi netto, jednak redukcja o 1 mln uncji jak dotąd stanowi niewielką zmianę w porównaniu z zakupionymi w ciągu poprzednich czterech tygodni 12 mln uncji. Przed posiedzeniem FOMC 3 maja rynek uwzględnia w wycenach obniżkę stóp o niemal 75 punktów bazowych do końca tego roku i o prawie 100 punktów bazowych w drugim półroczu 2024 r. Jakikolwiek sygnał z Fed, który byłby sprzeczny z tym założeniem, może zadziałać jako krótkoterminowy czynnik hamujący ceny.

W ujęciu ogólnym Saxo podtrzymuje pozytywną perspektywę dla metali szlachetnych z powodów wyszczególnionych w naszym ostatnim tygodniowym przeglądzie rynków towarowych, dostępnym tutaj. W przypadku złota opór znajduje się na poziomach 2 012 i 2 018 USD, natomiast srebro utrzymuje wsparcie w rejonie 24,50 USD, niwelując jak dotąd mniej niż jedną czwartą ostatnich silnych wzrostów, być może dzięki wynikom opublikowanego niedawno badania dotyczącego światowego rynku srebra World Silver Survey 2023. Według tej publikacji w ubiegłym roku na rynku srebra wystąpił największy deficyt w historii, a w 2023 r. prognozowany jest kolejny deficyt ze względu na brak podaży spowodowany ograniczonym wzrostem organicznym, opóźnieniami realizacji przedsięwzięć i zakłóceniami.   

Miedź traci w efekcie niwelowania długoterminowej prognozy ograniczonej podaży przez słaby popyt w Chinach  

Miedź HG poszła w dół o około 5% w ujęciu miesięcznym; osłabienie to nastąpiło po tym, jak kolejna próba umocnienia zakończyła się w okolicach 4,2 USD za funt. Podkreśla to zmagania pomiędzy krótkoterminowymi czynnikami kształtującymi popyt a długoterminową prognozą wskazującą na ograniczenie podaży w miarę, jak ogólnoświatowa elektryfikacja będzie nabierać tempa, a spółki wydobywcze będą napotykać problemy z zaspokojeniem przyszłego popytu. Wynika to z faktu, iż w nadchodzących latach branża wydobywcza będzie musiała stawić czoła wyzwaniom związanym z pogorszeniem gatunków rudy, rosnącymi kosztami produkcji i popandemicznym brakiem apetytu inwestycyjnego, ponieważ koncentracja na ESG zmniejszyła dostępną pulę inwestycyjną oferowaną przez banki i fundusze.

Sytuacja ta prawdopodobnie spowoduje, że w nadchodzących latach na rynku pojawi się deficyt i na nim pozostanie, co wzmocni ceny, a tym samym zwiększy rentowność spółek wydobywczych oraz ich apetyt na rozpoczęcie nowych wielomiliardowych i wieloletnich przedsięwzięć mających na celu zwiększenie podaży. Według Goldman Sachs, liczba zezwoleń regulacyjnych dla nowych kopalni miedzi spadła do najniższego poziomu od dekady, co stanowi poważne wyzwanie, ponieważ proces uzyskania zezwolenia i budowy nowej kopalni trwa często od 10 do 20 lat.

Wyzwania stojące przed tym sektorem były głównym tematem podczas Światowej Konferencji Miedzi, która odbyła się niedawno w stolicy Chile – Santiago. Zgodnie z przewidywaniami, główny wniosek z konferencji brzmiał, że rosnący światowy popyt na miedź w ciągu następnej dekady przewyższy podaż, o ile nie powstaną nowe kopalnie. Na razie na popyt na miedź wpływa także mniejszy nacisk na surowce w ramach ożywienia gospodarczego w Chinach, m.in. ze względu na słaby popyt ze strony branży nieruchomości, energetyki i motoryzacji, które odpowiadają za około dwie trzecie zużycia miedzi w Chinach.

Jak widać na wykresie poniżej, metal ten szuka obecnie wsparcia, znalazłszy je początkowo w okolicach 3,82 USD/lb, czyli marcowego minimum. Dodatkowe osłabienie sprawiłoby, że dwustudniowa prosta średnia ruchoma, obecnie na poziomie 3,77 USD/lb, ponownie weszłaby do gry. Przypominamy, że to właśnie wybicie powyżej dwustudniowej prostej średniej ruchomej w styczniu pomogło wywołać silny impuls zakupowy aż do 4,3550 USD/lb, czyli obecnego szczytu cyklu, skąd cena od tamtej pory dryfuje w dół. Podtrzymujemy naszą dotychczasową pozytywną prognozę dla miedzi, jednak biorąc pod uwagę, że obawy o globalny wzrost gospodarczy przyciągają wiele uwagi, na realne umocnienie być może trzeba będzie poczekać dłużej.

Więcej analiz dotyczących rynków surowców jest dostępnych tutaj.

Ole Hansen, dyrektor ds. strategii rynku surowców, Saxo Bank