Obawy przed recesją powodują gwałtowne spadki cen surowców

Podsumowanie: W ubiegłym tygodniu obawiający się widma recesji rynek surowców odnotował mocne spadki we wszystkich trzech sektorach: energii, metali i produktów rolnych. W tym momencie nie wiadomo, jaki będzie poziom potencjalnej destrukcji popytu, wątpimy jednak, by ostateczny efekt zniwelował długoterminową przyczynę cyklicznej hossy surowców. W dzisiejszej analizie szczegółowo omawiamy ropę naftową, miedź, złoto i pszenicę.

Sektor surowców coraz bardziej obawia się widma recesji. W efekcie sprzedaży w ubiegłym tygodniu miały miejsce mocne spadki we wszystkich trzech sektorach: energii, metali i produktów rolnych. W tym momencie nie wiadomo, jaki będzie poziom potencjalnej destrukcji popytu. Nie ulega jednak wątpliwości, że z rynku usuwana jest obecnie część ostatnich transakcji kupna. Po części spowodowane jest to działaniami funduszy makroekonomicznych, które kupowały surowce w okresie wzrostów, jednak obecnie zaczynają mieć wątpliwości, ponieważ ryzyko spowolnienia gospodarczego jest coraz większe.

Obecne obawy nabiorą jednak kształtu dopiero w nadchodzących miesiącach i kwartałach. W tym momencie wątpimy, by ostateczny efekt zniwelował długoterminową przyczynę cyklicznej hossy surowców. Kwestie strukturalne, takie jak wątpliwości co do długoterminowego apetytu inwestycyjnego na nowe przedsięwzięcia w zakresie poszukiwania i wydobycia surowców energetycznych, pozostają kluczowym powodem, dla którego w najbliższych latach ograniczona podaż będzie nadal czynnikiem wspierającym ceny. Po części wynika to z zielonej transformacji, która sprawia, że formułowanie prognoz dotyczących popytu na energię opartą na paliwach kopalnych staje się coraz trudniejsze.

(Wykres: Wyniki kluczowych surowców od 10 czerwca, kiedy to wyższy niż przewidywano odczyt inflacji w Stanach Zjednoczonych przyczynił się do agresywnej reakcji amerykańskiej Rezerwy Federalnej w postaci podwyżki stóp procentowych, co z kolei wywołało obawy o recesję. Uwaga: Do najważniejszych wyjątków należą unijne kontrakty na gaz TTF (Title Transfer Facility) i amerykański gaz, biorąc pod uwagę utrzymujące się przeciwstawne czynniki w postaci europejskich obaw o dostawy z Rosji oraz przedłużającego się ograniczenia eksportu ze Stanów Zjednoczonych po ostatniej eksplozji w terminalu eksportowym Freeport LNG w Teksasie.)

Nieprzewidywalność przyszłego popytu podkreśliło niedawno kilku producentów energii, którzy są obecnie celem krytycznych uwag ze strony rządów – w szczególności administracji Bidena, która walczy o głosy w obliczu rekordowo wysokich cen paliw na stacjach benzynowych przed wyborami uzupełniającymi jesienią tego roku. Większość producentów energii, broniąc się przed podwyższaniem nakładów na zwiększenie produkcji ropy i rezerw produkcyjnych w rafineriach, twierdzi, że rosnąca sprzedaż pojazdów elektrycznych zmniejszy udział benzyny w rynku w ciągu najbliższych kilku lat, a tym samym obniży atrakcyjność nowych długoterminowych przedsięwzięć wiertniczych i rafineryjnych.

Czerwiec rzeczywiście przyniósł gwałtowny zwrot na rynkach, począwszy od wyższego niż przewidywano odczytu inflacji w Stanach Zjednoczonych 10 czerwca, który doprowadził do pierwszej od kilkudziesięciu lat podwyżki stóp procentowych o 75 punktów bazowych. Ze względu na kolejne planowane podwyżki stóp Fed rynek coraz bardziej zaczyna się obawiać, że banki centralne na całym świecie będą nadal podwyższać stopy procentowe. Będzie to trwało do czasu opanowania inflacji lub do momentu, gdy coś pójdzie nie tak – w tym drugim przypadku istnieje ryzyko, że gospodarki ugną się pod presją, czego konsekwencją będzie recesja. Na razie przynajmniej jeden z elementów inflacji, tj. rosnące koszty produkcji wynikające z wysokich cen surowców, zaczął spadać.

W ubiegłym tygodniu rynek jeszcze bardziej skupił się na recesji, kiedy rentowności obligacji mocno poszły w dół po tym, jak prezes Rezerwy Federalnej Powell w swoim wystąpieniu przed amerykańskim Senatem przyznał, że duże podwyżki stóp procentowych mogą spowodować recesję w Stanach Zjednoczonych i sprawić, że miękkie lądowanie gospodarcze będzie „bardzo trudne”. W ślad za tym napłynęła kolejna seria słabych danych ekonomicznych ze Stanów Zjednoczonych i Europy, wskazujących na spadek aktywności w sektorze produkcji i usług. W Europie rentowność dwuletnich obligacji niemieckich odnotowała największy spadek od 2008 r., a regionowi coraz bardziej zagraża gwałtowne spowolnienie, ponieważ koszty gazu i energii elektrycznej dynamicznie wzrosły po tym, jak Gazprom ograniczył dostawy do Niemiec.

Wspomniane obawy o światowy wzrost gospodarczy w ubiegłym tygodniu przyczyniły się do spadku indeksu towarowego Bloomberg do najniższego poziomu od czterech miesięcy, przy czym spadki odnotowały wszystkie sektory ze zbożowym włącznie. Od czasu osiągnięcia rekordowej wartości szczytowej 9 czerwca indeks poszedł w dół o około 12%, jednak w skali roku nadal zyskuje około 21%, przy czym za większą część tych zysków odpowiada ropa naftowa i produkty paliwowe. Jak wynika z powyższej tabeli, od tego dnia we wszystkich sektorach nastąpiło osłabienie, przy czym unijny rynek gazu ziemnego jest jedynym rynkiem wspieranym przez ryzyko niedoborów w nadchodzących miesiącach.

Ropa naftowa w piątek wykazywała oznaki stabilizacji po wynoszącej niemal 15% całościowej korekcie w ciągu ostatnich dziesięciu dni spowodowanej rosnącymi obawami, że agresywne podwyżki stóp procentowych przez banki centralne na całym świecie ostatecznie zaszkodzą wzrostowi gospodarczemu, a w konsekwencji popytowi na kluczowe surowce, od energii po metale przemysłowe. Ceny spadły pomimo ciągłych sygnałów, że podaż na rynku ropy naftowej i produktów paliwowych pozostaje bardzo ograniczona – ilustrują to niemal rekordowe marże rafineryjne, które spadłyby, gdyby popyt się zmniejszył. W perspektywie krótkoterminowej odbędzie się batalia pomiędzy traderami makroekonomicznymi, sprzedającymi „papierową” ropę za pośrednictwem kontraktów terminowych i innych produktów finansowych jako zabezpieczenie przed recesją, a rynkiem fizycznym, na którym nadal panuje ograniczona podaż wspierająca ceny.

Miedź zmierzała do największej od roku straty w ujęciu tygodniowym ze względu na wzrost obaw przed globalną recesją oraz na fakt, iż lockdowny w Chinach nadal hamują wzrost gospodarczy i popyt w kraju będącym największym konsumentem metali przemysłowych na świecie. Podczas gdy indeks metali przemysłowych Bloomberg odnotowuje spadek o 6% w skali roku, cena miedzi spadła obecnie o 15% – przy czym około połowa tej straty została zrealizowana w ubiegłym tygodniu, kiedy prezes Powell z Fed ponownie podkreślił swoje zobowiązanie do obniżenia inflacji, zwiększając tym samym ryzyko twardego lądowania. Ponadto Codelco, duża spółka wydobywcza z Chile, osiągnęła porozumienie z pracownikami w sprawie zakończenia strajku, który mógł doprowadzić do sprzyjającego cenom zmniejszenia podaży.

Nasze długoletnie pozytywne nastawienie do miedzi i metali przemysłowych nie uległo zmianie, jednak szybko rosnące obawy dotyczące recesji w połączeniu z trwającą i przedłużającą się walką Chin z pandemią Covid-19 mogą opóźnić nieuniknione przywrócenie równowagi na rynku, a ostatecznie spowodować niedobór podaży. Ponadto obserwujemy stały rozdźwięk pomiędzy gwałtownie spadającymi cenami a poziomami zapasów w magazynach monitorowanych przez giełdy w Londynie i Szanghaju. W ubiegłym tygodniu zapasy wszystkich czterech głównych metali spadły do łącznego rekordowo niskiego poziomu 1,1 mln ton, co oznacza spadek o 60% w porównaniu z sytuacją sprzed roku.

(Wykres: Po zejściu poniżej 3,95 USD za funt – poziomu, który stanowił wsparcie od początku 2021 r. – następny kluczowy poziom wsparcia to 3,50 USD za funt, czyli zniesienie o 50% z linii hossy z lat 2020-2022.)

Pszenica wraz z olejami jadalnymi znalazła się w czołówce marcowych wzrostów cen produktów rolnych po tym, jak atak Rosji na Ukrainę wzbudził obawy o dostawy od kluczowego dostawcy tych dwóch produktów spożywczych. Po osiągnięciu w ubiegłym miesiącu rekordowego poziomu 13,63 USD za buszel, cena pszenicy notowanej w Chicago odnotowała od tego czasu wyraźne osłabienie, które przerodziło się w spadek w zeszłym tygodniu po tym, jak zejście poniżej kluczowego wsparcia wywołało falę technicznej sprzedaży i likwidacji długich pozycji. Pomimo perspektywy rekordowej produkcji w Rosji i lepszej prognozy w Stanach Zjednoczonych, wszystko wskazuje na dalsze ograniczenie podaży po żniwach, w szczególności biorąc pod uwagę suszę i fale upałów w Europie oraz nierozwiązaną kwestię przywrócenia eksportu pszenicy z Ukrainy drogą morską. W tym tygodniu najważniejszym wydarzeniem, pomijając warunki pogodowe, będzie miesięczny raport amerykańskiego Departamentu Rolnictwa w sprawie areałów upraw i zapasów.

(Wykres: Grudniowy kontrakt terminowy na pszenicę notowaną na giełdzie w Chicago (nowe zbiory) odnotował przyspieszoną sprzedaż po przełamaniu wsparcia, które stało się oporem na poziomie 10,50 USD za buszel, czyli linii szyi w ramach formacji głowy i ramion, co może wskazywać na dalsze krótkoterminowe osłabienie techniczne.)

Metale szlachetne: złoto utrzymuje się w szerokim przedziale 1 780-1 880 USD, przy czym perspektywa szybkich podwyżek stóp procentowych równoważona jest obawami dotyczącymi recesji, a w najgorszym przypadku – ryzyka stagflacji, które historycznie jest korzystne dla ceny złota. Jednak w sytuacji, gdy srebro zostało ściągnięte w dół przez silnie spadające ceny metali przemysłowych i relatywny powrót apetytu na ryzyko na rynku akcji, złoto zakończyło tydzień na niższym poziomie, ponieważ wydarzenia te z nawiązką zrównoważyły pozytywny wpływ rentowności amerykańskich papierów skarbowych i słabszego dolara.

Nasze długoletnie pozytywne nastawienie do złota zostało wzmocnione przez wydarzenia ostatnich kilku tygodni i nadal dostrzegamy potencjał osiągnięcia przez złoto nowego rekordowego maksimum w drugim półroczu 2022 r., kiedy nastąpi spowolnienie wzrostu gospodarczego, a inflacja utrzymywać się będzie na wysokim poziomie. Na razie jednak, zanim inwestorzy ponownie skupią się na złocie, na rynek srebra i innych metali półprzemysłowych, takich jak platyna, musi powrócić spokój.

Więcej analiz dotyczących rynków surowców jest dostępnych tutaj.

Ole Hansen, dyrektor ds. strategii rynku surowców, Saxo Bank

Analiza makro: Sztorm doskonały w postaci zacieśnienia polityki Fed i obaw przed recesją

Podsumowanie: Rynki zmagają się ostatnio z podwójnym problemem w postaci obaw przed inflacją i lęku związanego z recesją. Recesja czy nie, dynamika gospodarki amerykańskiej w drugim półroczu będzie hamować w miarę hamowania skumulowanego popytu i wzrostu stóp procentowych. W połączeniu z recesją zysków przedsiębiorstw oznacza to, że potencjał spadków na rynkach akcji może być większy. Obligacje mogą ponownie zyskać na znaczeniu jako narzędzie dywersyfikacji portfeli, jednak konsekwentnym celem w warunkach bessy powinna być poprawa „jakości” portfela.

Strona popytu w centrum uwagi

Podczas gdy przez ostatnie kilka miesięcy koncentrowaliśmy się na ograniczeniach podaży, obecnie należy zwrócić uwagę na stronę popytu w tym równaniu, ponieważ skumulowany popyt zaczyna hamować, a zacieśnianie polityki pieniężnej przez banki centralne zaczyna zbierać swoje żniwo.

W ciągu najbliższych kilku tygodni rynki będą nadal wahać się pomiędzy obawami przed inflacją a lękiem dotyczącym recesji, ponieważ szybkie rozwiązanie tego problemu jest mało prawdopodobne. Inflacja najprawdopodobniej utrzyma się na wysokim poziomie zarówno w Stanach Zjednoczonych, jak i w Wielkiej Brytanii/strefie euro, natomiast dane makro będą w dalszym ciągu się pogarszać, ponieważ wyższe stopy procentowe zaczynają wpływać zarówno na nastroje, jak i na aktywność. Bardziej niepokoi nas rosnące ryzyko błędu w polityce, ponieważ Fed stara się przywrócić równowagę, równocześnie próbując zatrzymać inflacyjną lokomotywę.

Mrok i trwoga

Seria pomyłek w badaniach Fed spowodowała, że zaczęto ostrożniej podchodzić do amerykańskiej gospodarki. Należy jednak przyznać, że rozbieżności danych ankietowych i ich potencjał do wprowadzania w błąd są zależne od sposobu konstruowania pytań.

Ogólny wynik ankiety Uniwersytetu Michigan za czerwiec spadł do rekordowo niskiego poziomu 50,2 w porównaniu z poprzednim 58,4, a zarówno wskaźnik oczekiwań (46,8 z 55,2), jak i wskaźnik warunków bieżących (55,4 z 63,3) poszły mocno w dół. Tymczasem według Conference Board zaufanie konsumentów utrzymuje się na niezmienionym poziomie. Uniwersytet Michigan prawdopodobnie skupia się bardziej na dynamice inflacji/kosztów utrzymania, która obecnie uderza w konsumentów w szczególności ze względu na wzrost cen benzyny. Jak widać na wykresie poniżej, oczekiwania inflacyjne w ankiecie Uniwersytetu Michigan ściśle podążają za detalicznymi cenami benzyny, co może wynikać ze sposobu, w jaki skonstruowano kwestionariusz tego badania. Natomiast pytania zawarte w ankiecie Conference Board bardziej koncentrują się na rynku pracy i dochodach gospodarstw domowych, które jak dotąd nie ucierpiały w większym stopniu.

Mimo to dane dotyczące realnej aktywności gospodarczej, w tym sprzedaży detalicznej, budownictwa mieszkaniowego i produkcji, uległy znacznemu pogorszeniu, co sugeruje, że istnieją powody do ostrożności. Spadek sprzedaży detalicznej stanowi ostrzeżenie dotyczące destrukcji popytu, natomiast słabnący w wyniku wyższych kosztów kredytów popyt na domy i mieszkania wskazuje na możliwość krachu na rynku nieruchomości.

Czy to oznaki nadchodzącej recesji?

Recesja techniczna oznacza dwa kolejne kwartały ujemnego wzrostu PKB. Biorąc pod uwagę, że PKB Stanów Zjednoczonych w I kwartale wyniósł -1,5%, a przyjęty przez Bank Rezerwy Federalnej w Atlancie model GDPNow wskazuje na płaski II kwartał, oznacza to, że prawdopodobieństwo wystąpienia recesji technicznej jest wysokie.

Jednak National Bureau of Economic Research (NBER) definiuje recesję jako „znaczący spadek aktywności gospodarczej, który obejmuje całą gospodarkę i trwa dłużej niż kilka miesięcy”. Dotyczy to realnych dochodów osobistych pomniejszonych o transfery, zatrudnienia w sektorze pozarolniczym, realnych wydatków na konsumpcję osobistą, sprzedaży hurtowo-detalicznej skorygowanej o zmiany cen, zatrudnienia mierzonego ankietą przeprowadzoną wśród gospodarstw domowych, a także produkcji przemysłowej.

Jak dotąd dane dotyczące tych wskaźników są solidne. Wzrost zatrudnienia w sektorze pozarolniczym wyhamował do 390 tys. w maju z poziomów przekraczających 500 tys. odnotowanych w miesiącach poprzedzających styczeń, nadal jednak sygnalizuje silny popyt na siłę roboczą i obszerny rynek pracy. Realne dochody i wydatki rosną, a preferowany przez Fed wskaźnik inflacji bazowej PCE wzrósł w kwietniu o 6,3% r/r, przekraczając szacunki. Nie ulega wątpliwości, że dynamika gospodarki amerykańskiej wyhamuje, nie wydaje się jednak, aby miała się załamać. Zmiana kierunku popytu z towarów na usługi będzie nadal wspierać wzrost zatrudnienia, dochodów i wydatków. Jednak presja na koszty utrzymania sugeruje, że gospodarstwa domowe wyczerpują swoje oszczędności i zaciągają więcej kredytów, aby je sfinansować. Nastroje konsumentów mogą ulec zmianie w drugim półroczu w miarę narastania obaw związanych z recesją, co sugeruje mniejszy wkład wydatków konsumpcyjnych w ogólny wzrost gospodarczy w drugiej połowie roku.

Nadchodzi recesja zysków przedsiębiorstw

Wraz ze wzrostem stóp procentowych rynki generalnie obniżają wyceny akcji. Jednak w miarę narastania obaw przed recesją perspektywy zysków również ulegają pogorszeniu. W I kwartale większość spółek przewidywała wzrost presji kosztowej, a w obliczu rosnącej presji podażowej i płacowej od połowy lipca możemy spodziewać się rozczarowujących zysków. Factset szacuje, że w II kwartale wzrost zysków spółek z indeksu S&P 500 spadnie do 4,3%, co będzie stanowić najniższy wzrost od IV kwartału 2020 r. (3,8%).

Implikacje rynkowe

Recesje mają zwykle największy wpływ na akcje cykliczne i takie sektory jak energetyka, przemysł czy sprzęt technologiczny. Chociaż ograniczona podaż w sektorze energetycznym może tym razem uchronić te sektory przed znacznymi stratami, należy do nich podchodzić z dużą ostrożnością.

Sektory defensywne, takie jak sektor konsumpcyjnych dóbr podstawowych, sektor usług komunalnych czy sektor opieki zdrowotnej, zazwyczaj osiągają lepsze wyniki. Ponieważ w pierwszym półroczu inflacja była ważniejsza niż pozostałe problemy makroekonomiczne, obligacje również nie stanowiły najlepszego zabezpieczenia dla portfeli. Być może w drugiej połowie roku narracja ta się odwróci, kiedy niższe ceny surowców pomogą ostudzić inflację, a banki centralne zaczną koncentrować się na wzroście gospodarczym. Może to sprawić, że udział produktów o stałym dochodzie w portfelach ponownie wzrośnie, zapewniając korzyści z dywersyfikacji, będzie to jednak zależało od tego, czy inflacja znajdzie się w odwrocie.

Przede wszystkim należy pamiętać, że inwestor długoterminowy najprawdopodobniej osiągnie maksymalne zyski portfelowe z pozycji zajętych w czasie bessy. W miarę dalszych spadków na rynkach akcji, uśrednianie kosztów w dolarach wydaje się być najlepszą strategią kumulacji tych wysokojakościowych (o stałych przepływach pieniężnych, wiarygodnych strumieniach zysków i kontrolowanych poziomach długu) akcji wzrostowych, które będą motorem naszych portfeli w perspektywie długoterminowej.

Więcej analiz Saxo jest dostępnych tutaj.

Charu Chanana, strateżka rynkowa, Saxo Bank

Wreszcie jakieś dobre wiadomości: ceny żywności spadają

Podsumowanie: Od czasu osiągnięcia wartości szczytowej w marcu światowa inflacja cen żywności wykazuje oznaki osłabienia i jak dotąd w tym miesiącu obserwujemy spadki w odniesieniu do większości kontraktów terminowych na najważniejsze surowce. Jeżeli tendencja ta się utrzyma, będzie to mile widziana ulga dla konsumentów na całym świecie, z których wielu zmaga się z trudnościami w związku z niedawnym wzrostem kosztów utrzymania. Największe spadki odnotowały pszenica i oleje jadalne – dwie kategorie żywności, na które wywołana przez Rosję wojna w Ukrainie miała największy wpływ. Jednak biorąc pod uwagę utrzymujące się napięcie i obawy dotyczące Ukrainy, przedłużający się spadek wydaje się mało prawdopodobny do czasu wyraźnego ustalenia poziomu produkcji w tym sezonie.

Światowa inflacja cen żywności, która według FAO wynosi obecnie niemal 23% w skali roku, od czasu osiągnięcia wartości szczytowej w marcu wykazuje oznaki osłabienia. Indeks światowych cen żywności, opracowywany co miesiąc przez FAO, osiągnął wartość szczytową w marcu po ataku Rosji na Ukrainę, która jest kluczowym światowym dostawcą wysokiej jakości pszenicy i największym eksporterem oleju słonecznikowego, co przyczyniło się do wzrostu cen do poziomów wywołujących obawy o globalny kryzys żywnościowy.

Od tego czasu jednak część obaw zaczęła ustępować, a ceny oleju palmowego gwałtownie spadły w związku z perspektywą zwiększonych dostaw z Indonezji, głównego producenta, który w marcu tymczasowo wprowadził ograniczenia eksportowe. Tymczasem zbiory pszenicy ozimej w Europie i Ameryce Północnej częściowo złagodziły obawy o podaż wywołane brakiem dostaw z Ukrainy przez Morze Czarne.

Na znacznie niższe ceny nie należy jednak liczyć, ponieważ obawy o warunki pogodowe nadal odgrywają główną rolę w odniesieniu do takich krajów jak Indie, a także do kluczowych regionów upraw we Francji. Ponadto, co ważne z punktu widzenia bezpieczeństwa żywnościowego tej zimy, negocjacje w sprawie eksportu ukraińskiego zboża przez chroniony korytarz na Morzu Czarnym nie przyniosły większych rezultatów i jeżeli Ukraina nie będzie w stanie opróżnić swoich silosów przed nadejściem kolejnych, choć znacznie mniejszych zbiorów, należy się liczyć z perspektywą niższej niż przewidywano dostępnej podaży.

Aby ocenić relację popytu i podaży na poszczególnych rynkach, zwykle analizujemy dwunastomiesięczny spread pomiędzy ceną natychmiastową (spot) kontraktu terminowego a ceną kontraktu wygasającym za rok. Poniższy wykres bardzo wyraźnie pokazuje, jak zmieniał się rynek rolny w ciągu ostatnich kilku lat. W okresie sześciu lat następujących po 2014 r. podaż na rynku rolnym była wyjątkowo duża ze względu na korzystne dla upraw warunki pogodowe i niskie koszty produkcji. Rynek znajdował się wówczas w stanie contango, co oznacza, że ceny spot były najniższe w stosunku do cen w przyszłości.

Ten łagodny i spokojny okres został nieoczekiwanie zaburzony na początku 2020 r., kiedy pandemia doprowadziła do tymczasowego zablokowania kanałów dostaw. Ponadto zjawisko pogodowe zwane La Ninã, polegające na niższych niż zwykle temperaturach w rejonie równikowego Oceanu Spokojnego zaczęło negatywnie wpływać na warunki upraw, w szczególności w Ameryce Południowej, ale także w Stanach Zjednoczonych czy w Australii. Te korzystne dla wzrostu cen czynniki uzyskały istne turbodoładowanie na początku 2022 r. w postaci gwałtownego wzrostu cen oleju napędowego i nawozów oraz atak Rosji na Ukrainę, która jest głównym światowym dostawcą kluczowych produktów żywnościowych, od pszenicy i kukurydzy po olej słonecznikowy.

Złagodzenie warunków od czasu marcowego szczytu sprawiło jednak, że jednoroczny spread pszenicy na CBOT z wynoszącego niemal 15% deportu przeszedł w stan niewielkiego contango. Mimo to w Europie jednoroczny spread cen pszenicy przemiałowej notowanej na giełdzie w Paryżu nadal wykazuje wysoki deport wynoszący prawie 15%, co podkreśla obecne wyzwania dla prognozowanych zbiorów w Europie oraz niepewność dotyczącą prognozowanych dostaw nowych zbiorów z Ukrainy nadchodzącej jesieni.

Fundusze zarządzające środkami pieniężnymi, znane również jako inwestorzy spekulacyjni, z uwagi na sposób, w jaki wykorzystują dźwignię finansową w swoich pozycjach na rynkach kontraktów terminowych, od końca kwietnia, czyli prawie na miesiąc przed tym, jak ceny zaczęły spadać, stały się sprzedającymi netto w odniesieniu do dziewięciu kontraktów terminowych na produkty żywnościowe będące przedmiotem niniejszej analizy. Nie jest jasne, czy przyczyną tego stanu rzeczy była nadmierna liczba transakcji kupna na tych rynkach, czy też chęć zaksięgowania zysku po silnym wzroście cen, ale po osiągnięciu rekordowej liczby 1 112 000 lotów o wartości nominalnej 51,6 mld USD w dniu 22 kwietnia, wartość ta spadła do 750 000 lotów i 35 mld USD w ostatnim tygodniu sprawozdawczym kończącym się 14 czerwca.

Od kwietnia na wykresach pszenicy notowanej na CBOT pojawiły się formacje głowy i ramion zarówno w przypadku obecnego miesiąca najbliższego terminu wygaśnięcia, czyli września, jak i kontraktu grudniowego, który najlepiej odzwierciedla ostateczną dostępność po zbiorach w bieżącym sezonie. Aby to najnowsze osłabienie utrzymało się i przedłużyło, konieczne jest zdecydowane przełamanie linii szyi na poziomie 10,37 USD we wrześniu (ostatnio 10,36 USD) i w okolicach 10,48 USD w grudniu (ostatnio 10,52 USD).

Więcej analiz dotyczących rynków surowców jest dostępnych tutaj.

Ole Hansen, dyrektor ds. strategii rynku surowców, Saxo Bank

Ceny surowców spadają w miarę nasilania się walki z inflacją

Podsumowanie: Sektor surowców odnotował spadek w tygodniu, w którym w centrum uwagi znalazły się banki centralne po ogłoszeniu szeregu podwyżek stóp procentowych w ramach działań na rzecz ograniczenia gwałtownie rosnącej inflacji. Szczególnie istotna była podwyżka stóp o 75 punktów bazowych przez amerykański FOMC – mocne posunięcie, które zwiększyło prawdopodobieństwo, że działania te negatywnie przełożą się na światowy wzrost gospodarczy, a co za tym idzie – na popyt na surowce. W reakcji na te wydarzenia indeks towarowy Bloomberg odnotował największą stratę w ujęciu tygodniowym od trzech miesięcy, przy czym spadki nastąpiły we wszystkich sektorach (z wyjątkiem zbożowego).

W ubiegłym tygodniu w centrum uwagi znalazły się banki centralne po ogłoszeniu szeregu podwyżek stóp procentowych w ramach działań na rzecz ograniczenia gwałtownie rosnącej inflacji. Ogłoszona w środę przez FOMC podwyżka stóp o 75 punktów bazowych – a także zapowiedzi kolejnych – przyczyniły się do dalszych spadków na światowych rynkach akcji i obligacji. W istocie światowe akcje czekał największy od dwóch lat spadek w ujęciu tygodniowym po tym, jak do podwyżek dołączył Narodowy Bank Szwajcarii i Bank Anglii, zwiększając tym samym obawy, że zaostrzenie polityki pieniężnej może osłabić ogólnoświatowe ożywienie gospodarcze po pandemii Covid.

Ostatnie akcje cenowe i zmiany cen obligacji i akcji miały charakter historyczny. Za przykład może posłużyć indeks S&P 500, na którym w ciągu pięciu z ostatnich siedmiu dni obrotu ponad 90% akcji odnotowało straty. Tak przytłaczającej przeceny nie widziano od 1928 r. W połączeniu z tąpnięciem na rynku kryptowalut i blockchainów był to istotnie tydzień, w którym inwestorzy mieli trudności ze znalezieniem bezpiecznego obszaru do inwestycji; do wyjątków należały niektóre surowce.

W reakcji na obawy o światowy wzrost gospodarczy indeks towarowy Bloomberg odnotował największą stratę w ujęciu tygodniowym od trzech miesięcy, przy czym spadki nastąpiły we wszystkich sektorach (z wyjątkiem zbożowego). Najbardziej zauważalny spadek odnotowano w sektorze energetycznym po tym, jak przedłużający się przestój w głównym ośrodku produkcji LNG (ciekłego gazu ziemnego) spowodował przecenę amerykańskiego gazu ziemnego, a w efekcie większe ilości tego gazu stały się dostępne na potrzeby konsumpcji krajowej. Zakłócenia w dostawach gazu ze Stanów Zjednoczonych do Europy i zakręcenie przez Rosję kurków dla Niemiec i Włoch spowodowały wzrost cen gazu w Europie o ponad 50%. W połączeniu z i tak już rekordowo wysokimi cenami oleju napędowego i benzyny ponownie oznacza to, że Europa stała się epicentrum obaw związanych ze wzrostem gospodarczym – przede wszystkim z powodu wywołanej przez Rosję wojny w Ukrainie.

Równocześnie ropa naftowa i produkty paliwowe nie dały się wciągnąć w narrację o niższym wzroście gospodarczym, co doprowadziło do zmniejszenia popytu i spadku cen. Obecne ograniczenie podaży na rynku w efekcie problemów z dostawami jest po prostu zbyt dużym czynnikiem, aby je ignorować. W rezultacie przewidujemy, że w szczytowym okresie letniego popytu dostępność paliw będzie niewielka. Równocześnie obserwujemy stały wzrost marż, które rafinerie uzyskują na produkcji paliw, w szczególności oleju napędowego – paliwa, które utrzymuje świat i gospodarki w ruchu.

Ponieważ jest to tak ważny czynnik dla globalnej gospodarki, niewielka strata w ujęciu tygodniowym w obliczu rosnących obaw o wzrost gospodarczy spowodowanych agresywnymi podwyżkami stóp procentowych przez banki centralne podkreśla obecny problem ograniczonych dostaw, będący wynikiem wieloletniego niedoinwestowania. Niedoinwestowanie to wynikało z historycznie niskich stóp zwrotu, wysokiej zmienności i niepewności co do przyszłego popytu, ESG (kwestiami dotyczącymi środowiska, społecznej odpowiedzialności i ładu korporacyjnego) oraz zielonej transformacji. Szereg członków OPEC+, z różnych powodów, w tym wymienionych powyżej, jest już blisko wyczerpania swoich mocy produkcyjnych. W sytuacji coraz większej koncentracji rezerw produkcyjnych wśród kilku producentów z Bliskiego Wschodu, perspektywa stałego wzrostu popytu w nadchodzących latach jest niepewna.

Sankcje przeciwko Rosji i inne liczne zakłócenia sprawiły, że grupa OPEC+ przekroczyła swój cel produkcyjny o ponad 2,5 mln baryłek dziennie. Ryzyko jeszcze większego ograniczenia podaży podkreśliła Międzynarodowa Agencja Energetyczna (MAE) w swoim miesięcznym raporcie stwierdzając, że w 2023 r. zaspokojenie światowego popytu na ropę będzie wyjątkowo trudne. Główne przyczyny tego stanu rzeczy to ożywienie chińskiej gospodarki po pandemii Covid oraz zaostrzenie sankcji wobec Rosji. Pomimo chmur pojawiających się na horyzoncie wzrostu gospodarczego, agencja z siedzibą w Paryżu nadal spodziewa się, że popyt wzrośnie o 2,2 mln baryłek dziennie do poziomu 101,6 mln baryłek dziennie, czyli zaledwie o 0,3 mln baryłek dziennie powyżej poziomu prognozowanego ostatnio przez amerykańską Administrację Informacji Energetycznej (EIA).

Po szeregu nieudanych prób przełamania oporu w rejonie 125 USD za baryłkę, ropa Brent zaczęła szukać wsparcia w niższych rejonach. Jednak po raz kolejny spadek okazał się bardzo płytki, a wsparcie zostało znalezione powyżej 115 USD – wcześniejszego poziomu oporu, który stał się wsparciem.

Ceny metali przemysłowych odnotowały kolejny spadek po tym, jak indeks cen spot metali przemysłowych Bloomberg osiągnął najniższy poziom w tym roku, idąc w dół o 28,5% w porównaniu z rekordową wartością szczytową z marca. Szczyt ten został osiągnięty tuż przed pojawieniem się nowych ognisk Covid-19 w Chinach (największego na świecie konsumenta metali), co przyczyniło się do gwałtownego odwrócenia trendu. Od maja do początku czerwca indeks przeszedł fazę niewielkiego ożywienia w miarę , jak Chiny zaczęły znosić restrykcje związane z Covid, co poprawiło perspektywy nowych inicjatyw dotyczących wzrostu. Jednak kolejne lockdowny w Szanghaju, perspektywa zniesienia restrykcji dopiero w przyszłym roku, a także ponowne skupienie się na napędzanym przez bank centralny odwróceniu globalnego wzrostu przyczyniły się w ubiegłym tygodniu do gwałtownego spadku w tym sektorze.

Cena aluminium spadła do poziomu jedenastomiesięcznego minimum po tym, jak dane ze Stanów Zjednoczonych pogłębiły strach przed recesją. W tym samym czasie miedź spadła w kierunku kluczowego wsparcia w rejonie 4 USD za funt (8 900 USD za tonę), stwarzając tym samym potencjał do ataku na poziom, od którego ceny wielokrotnie odbijały się w ciągu ostatnich piętnastu miesięcy. Dopóki poziomy zapasów w magazynach monitorowanych przez giełdy będą spadać zamiast rosnąć, biorąc pod uwagę obecną słabą koniunkturę, podtrzymujemy naszą długoterminową pozytywną prognozę dla tego sektora.

Zejście ceny miedzi poniżej wspomnianych poziomów może spowodować tymczasowy impuls spadkowy, który naszym zdaniem, przy użyciu zniesień Fibonacciego, może spowodować przedłużenie trendu spadkowego do 3,86 USD lub w najgorszym przypadku spadek o około 12% do poziomu 3,50 USD.

Metale szlachetne: W ostatnim tygodniu notowania złota i srebra były niższe, choć plasowały się znacznie powyżej poziomów, których można by się było spodziewać, biorąc pod uwagę niekorzystne ruchy na pozostałych rynkach – przede wszystkim umocnienie dolara i wzrost rentowności amerykańskich obligacji skarbowych w reakcji na podwyżkę stóp procentowych przez FOMC o 75 punktów bazowych. Jednak – jak podkreśliliśmy w naszej ostatniej analizie – złoto coraz częściej wykazuje oznaki odłączenia się od zwykłej silnej odwrotnej korelacji z realnymi rentownościami w Stanach Zjednoczonych. Biorąc pod uwagę realne rentowności dziesięcioletnich obligacji na poziomie 0,65%, w porównaniu z -1% na początku roku, niektórzy mogą stwierdzić, że cena złota jest za wysoka o około 300 USD.

Mimo iż umocnienie dolara i wzrost rentowność obligacji w ostatnich tygodniach działały na złoto hamująco, przyczyniając się do debaty na temat jego potencjału jako zabezpieczenia przed inflacją, można bezpiecznie stwierdzić, że obecnie w grę wchodzą inne czynniki wspierające. Najważniejszym z nich jest spowodowane działaniami banków centralnych ryzyko twardego lądowania w takim znaczeniu, że recesja w Stanach Zjednoczonych może pojawić się jeszcze zanim inflacja zostanie opanowana, zapoczątkowując tym samym okres stagflacji, który w ujęciu historycznym zawsze był korzystny dla złota.

Uważamy, że zabezpieczenie przed rosnącym ryzykiem stagflacji za pomocą złota wraz z reakcją traderów na najwyższy poziom inflacji od 40 lat, a także turbulencje na rynkach akcji i kryptowalut, to niektóre z powodów, dla których cena złota nie spadła w tempie dyktowanym wzrostem realnych rentowności. W związku z powyższym obserwujemy to, co faktycznie robią inwestorzy, w kontraście do tego, co mówią, na podstawie przepływów w funduszach giełdowych. Ostatnio całkowite udziały w funduszach opartych na złocie odnotowały niewielki spadek o mniej niż 0,25% – co ponownie wskazuje na utrzymywanie przez inwestorów ekspozycji na złoto w celu zrównoważenia chaosu na innych rynkach i w innych sektorach.

Wydarzenia minionego tygodnia umocniły naszą dotychczasową pozytywną prognozę dla złota i srebra. Nadal dostrzegamy potencjał osiągnięcia przez złoto nowego rekordowego maksimum w drugim półroczu, kiedy nastąpi spowolnienie wzrostu gospodarczego, a inflacja utrzymywać się będzie na wysokim poziomie. Wykres tygodniowy pokazuje, że jeżeli wsparcie na poziomie 1 780 USD zostanie przełamane, aż do około 1 670 USD nie widać silnego wsparcia, a do zmiany obecnego trendu bocznego konieczne byłoby dzienne zamknięcie powyżej 1 880 USD.

Więcej analiz dotyczących rynków surowców jest dostępnych tutaj.

Ole Hansen, dyrektor ds. strategii rynku surowców, Saxo Bank

Co świat wie o kryptowalutach?

W ubiegłym roku kryptowaluty uzyskały status, który niewielu analityków było w stanie przewidzieć. Coraz więcej osób kupowało, sprzedawało i inwestowało w najpopularniejsze kryptowaluty, a jeszcze więcej intensywnie szukało informacji, czy taka decyzja inwestycyjna byłaby dla nich opłacalna. Jeżeli zastanawiamy się, jaka jest obecna sytuacja na rynku kryptowalut, dobrym punktem wyjścia jest analiza historii wyszukiwania.

Saxo przeanalizowało te dane, aby dowiedzieć się, jakie pytania zadają mieszkańcy poszczególnych krajów na temat sytuacji na rynku kryptowalut w 2022 roku oraz jakie waluty cieszą się największym zainteresowaniem. Badanie to zostało przeprowadzone jeszcze przed załamaniem na rynku kryptowalut, pod którego znakiem upłynęła wiosna 2022 r., a utrzymujące się turbulencje na rynku najprawdopodobniej wpłyną na przyszłe zachowania światowych inwestorów.

W których krajach zainteresowanie kryptowalutami jest największe?

Po pierwsze, warto sprawdzić, mieszkańcy których krajów najczęściej – w stosunku do liczby ludności – wprowadzali do swoich wyszukiwarek zapytania związane z kryptowalutami. Liderami są tu Stany Zjednoczone i Wielka Brytania: z tych dwóch krajów zadano odpowiednio 8,21% i 8,1% wszystkich zapytań dotyczących kryptowalut. Biorąc pod uwagę, że w tych krajach znajdują się jedne z największych na świecie giełd kryptowalutowych i najważniejsi inwestorzy instytucjonalni, nie powinno to być dla nikogo zaskoczeniem.

Jakie waluty cieszą się największym zainteresowaniem?

Które waluty cieszą się największym zainteresowaniem? Na podstawie danych dotyczących globalnych wyników wyszukiwania można dostrzec znaczne zróżnicowanie pomiędzy poszczególnymi krajami i regionami. Przykładowo, Australijczycy zdecydowanie przodują w zapytaniach dotyczących cardano i XRP – kryptowalut, które w 2021 r. należały do najmocniej zyskujących na wartości, choć w 2022 r. jak dotąd obie odnotowują znaczne i trwałe spadki.

Z kolei informacji na temat ethereum – filaru rynku kryptowalut – najczęściej szukano w Kanadzie, Stanach Zjednoczonych i Nigerii. Do najlepszych pod tym względem krajów dla kryptowalut należy również szereg mniejszych państw, z których wystosowywano liczne zapytania, takich jak Kosowo, Singapur i Holandia.

Kryptowalutowe słowa kluczowe w 2022 r.

Jeżeli spojrzeć na to z szerszej perspektywy, można uzyskać ciekawe informacje na temat najpopularniejszych haseł w ujęciu globalnym. Zdecydowanie najczęściej wyszukiwanymi były te związane z dogecoinem – aż 18,65% wszystkich wyszukiwań dotyczyło popularnej memowej kryptowaluty.

Część z nich jest prawdopodobnie związana z imponującym, ale krótkotrwałym skokiem ceny dogecoina w maju 2021 r. po tym, jak Elon Musk opublikował tweeta na jego temat, dzięki czemu wiele osób dowiedziało się, że taka memowa waluta istnieje. Równocześnie druga grupa najpopularniejszych zapytań (15,74% wyszukiwań) dotyczyła NFT. W dalszej kolejności wyszukiwania dotyczyły najnowszych kryptowalut, w tym shiby, XRP i solany.

Gdzie kupować najpopularniejsze kryptowaluty?

Wyszukiwanie kryptowalut z czystej ciekawości to jedno, ale zupełnie inną rzeczą jest wyszukiwanie ich z zamiarem zakupu. Dlatego przeanalizowaliśmy dane, aby dowiedzieć się, których walut dotyczyło wyszukiwanie informacji inwestycyjnych w poszczególnych krajach, zanim nastąpił obecny krach na rynku.

Ponownie stwierdziliśmy znaczne różnice regionalne. W Singapurze, Kanadzie i Stanach Zjednoczonych najczęściej wyszukiwanym hasłem było „gdzie kupić cardano”, co odzwierciedlało rosnącą popularność tej kryptowaluty. Natomiast „gdzie kupić ethereum” zastanawiano się w Stanach Zjednoczonych, Wielkiej Brytanii, na Filipinach i w Indiach, przy czym Stany Zjednoczone i Wielka Brytania znalazły się również na szczycie listy zapytań o zakup solany, TRX i EXRP.

Światowe prognozy cen kryptowalut

W świecie kryptowalut wszystko zależy od ceny. Dla posiadaczy kryptowalut sensowne jest szukanie prognoz cenowych opracowanych przez ekspertów, aby zorientować się, jakie mogą być losy danej inwestycji. Dlatego przeanalizowaliśmy zapytania dotyczących różnych prognoz cenowych w podziale na poszczególne kraje, uzyskując stosunkowo zaskakujące wyniki.

W Kosowie największym zainteresowaniem cieszyły się prognozy cen memowej kryptowaluty shiba inu, podczas gdy mieszkańcy Cypru przodowali w zapytaniach o przyszłą cenę solany. Co ciekawe, Irlandczycy częściej wyszukiwali prognozy cenowe dla cardano, podczas gdy Brytyjczyków bardziej interesowała przyszła cena tether.

Bezpieczeństwo kryptowalut

Kryptowaluty to wschodząca klasa aktywów, która z natury jest zmienna i trudna do monitorowania. Zrozumiałe jest zatem, że pytania o bezpieczeństwo i ochronę kryptowalut stanowią istotny temat wyszkuwiań.

Odnotowaliśmy olbrzymią liczbę zapytań o to, czy bitcoin może zostać „zhakowany”, płynących ze Stanów Zjednoczonych i Wielkiej Brytanii, podczas gdy mieszkańcy Nigerii, Kenii i RPA najczęściej pytali o to, „czy bitcoin jest legalny”.

Niektórych bardziej interesowały odpowiedzi na pytania dotyczące ostatnich wydarzeń – mieszkańcy Wielkiej Brytanii, Nigerii i Indii przodowali w zapytaniach o przyczyny krachu bitcoina, najprawdopodobniej w wyniku znacznego spadku ceny tej kryptowaluty w listopadzie 2021 r. Oczywiście ostatni spadek kursu bitcoina może wywołać nową falę podobnych zapytań z całego świata.

Które kraje są najbardziej zainteresowane NFT?

2021 r. upłynął pod znakiem NFT. Na całym świecie gwałtownie wzrosła liczba zapytań o niewymienialne tokeny po tym, jak w mediach pojawiły się informacje na temat najdroższych transakcji. „Pęknięcie” bańki spekulacyjnej związanej z NFT na początku 2022 r. najprawdopodobniej również spowodowało wzrost zainteresowania tym nowym i mało znanym aktywem.

Choć niektórzy szybko uznali NFT za przelotny trend, niektóre kraje wykazywały szczególnie duże zainteresowanie tymi aktywami. Singapur, Stany Zjednoczone, Australia i Nowa Zelandia były najbardziej zainteresowane uzyskaniem większej ilości informacji na ich temat, zadając takie pytania jak „co oznacza NFT” i „jak działa NFT”.

Kraje te ponadto w największym stopniu zainteresowane były pójściem o krok dalej, pytając, w jaki sposób można nabyć NFT. Nieco zaskakujący jest fakt, iż entuzjaści kryptowalut z Wielkiej Brytanii znacznie rzadziej wykazywali zainteresowanie NFT.

Ślad węglowy NFT

W dzisiejszych czasach nowa generacja etycznych inwestycji kieruje się kwestiami dotyczącymi środowiska, społecznej odpowiedzialności i ładu korporacyjnego (ESG). Wraz z rozwojem ESG i tuż po szczycie COP26 zaobserwowaliśmy znaczne zainteresowanie oddziaływaniem NFT na środowisko.

W Stanach Zjednoczonych, Wielkiej Brytanii i na Filipinach znacznie częściej niż w innych krajach wyszukiwano takie hasła jak „wpływ NFT na środowisko” czy „NFT szkodliwe dla środowiska”. Prawdopodobnie odzwierciedla to rosnącą świadomość dotyczącą dużego śladu węglowego wielu kryptowalut oraz chęci uniknięcia przyczyniania się do tego za pośrednictwem NFT.

Jak już wiedzą uważni obserwatorzy rynku, wydobycie kryptowalut jest niewiarygodnie szkodliwe dla środowiska – emisja dwutlenku węgla z samego tylko kopania bitcoinów jest większa niż ślad węglowy całej Nowej Zelandii.

Co z funduszami kryptowalutowymi?

Na podstawie danych uzyskanych od naszych klientów widać, że zainteresowanie rynkiem kryptowalut wykracza poza kupowanie i sprzedawanie kryptowalut. Przyjrzeliśmy się niektórym z najpopularniejszych produktów do monitorowania kryptowalut oferowanych w Saxo Banku, w tym ETN, ETF i ETC, umożliwiającym spekulację cenami kryptowalut bez konieczności nabywania jakichkolwiek walut. Spośród nich największą popularnością cieszą się ETN.

Są one podobne do ETF z tą różnicą, że są to niezabezpieczone papiery dłużne emitowane przez bank i nie wiążą się z obejmowaniem aktywów jako takich. Najpopularniejszymi kryptowalutowymi ETN były Ethereum Tracker EUR XBT Provider, Bitcoin Tracker EUR XBT Provider oraz VanEck Bitcoin ETN.

Najpopularniejsze pary kryptowalutowe

W Saxo Banku oferujemy transakcje na rynku krypto-forex w parach łączących trzy kryptowaluty (bitcoin, litecoin i ethereum) z trzema walutami fiducjarnymi (USD, EUR, JPY). Kilka par walutowych okazało się szczególnie popularnych wśród naszych klientów preferujących transakcje w oparciu o zmienne kursy walut.

Najważniejszą z nich jest para bitcoin/USD, która odpowiadała za 40,82% wolumenu transakcji kryptowalutowych na naszych platformach.

Następne w kolejności były ethereum/USD i litecoin/USD, które stanowiły odpowiednio 35% i 10% wolumenu obrotów. Natomiast pary kryptowalutowe wykorzystujące inne, mniej istotne waluty fiducjarne stanowiły mniejszość ogółu transakcji.

Zespół analityczny Saxo Banku

Ryzyko Banku Japonii wychodzi na prowadzenie

Podsumowanie: Rynek nerwowo obserwuje, czy dzisiejsze posiedzenie FOMC przyniesie oczekiwaną podwyżkę stóp o 75 punktów bazowych – największą od 1994 r. – a także czy odpowie na oczekiwania dotyczące trajektorii polityki pieniężnej na bieżący i przyszły rok w postaci tzw. prognozy dot plot i prognozowanych danych ekonomicznych. Ponadto EBC nieoczekiwanie zwołał dziś nadzwyczajne posiedzenie, aby zająć się spreadami obligacji krajów peryferyjnych. Jednak w kontekście zdarzeń obarczonych wysokim ryzykiem w tym tygodniu na prowadzenie wyszło posiedzenie Banku Japonii i pytanie, czy i w jakim stopniu jest on gotowy skapitulować w sprawie polityki kontroli krzywej dochodowości.

Transakcje walutowe: Czy rynek jest gotowy na podwyżkę stóp Fed o 75 punktów bazowych?

Zaskoczyła mnie dziś sonda Newsquawk na Twitterze dotycząca dzisiejszej decyzji Fed: niemal jedna trzecia respondentów uznała, że Rezerwa Federalna podwyższy stopy o zaledwie 50 punktów bazowych, mimo iż rynek w pełni uwzględnił w wycenach podwyżki o 75 punktów bazowych w odniesieniu do dzisiejszego i lipcowego posiedzenia. Czyżby rynek nie był w pełni gotowy na większy ruch? Zmiana kursu dolara amerykańskiego w tym tygodniu sugeruje, że nastąpiła istotna korekta, jednak pewność w tym zakresie uzyskamy dopiero po posiedzeniu. Zasadniczo uważam, iż Fed chce zrobić wyłącznie to, co rynek już uwzględnił w wycenach i nie zdecyduje się na większą podwyżkę o 100 punktów bazowych, jednak moje przekonanie znacznie osłabło po nagłym przyspieszeniu przeszacowania w związku z dużą zmianą oczekiwań inflacyjnych, które stanowią nowe i prawdopodobnie bardziej intensywne źródło obaw dla Fed. Dziś wieczorem należy również zwrócić uwagę na zmiany prognozy dot plot: rynek przewiduje obecnie 3,6% na grudniowym posiedzeniu i niemal 4% na koniec przyszłego roku w porównaniu z medianą 2% w marcowych projekcjach na koniec 2022 r. (!) i 2,75% na koniec 2023 r.

Wykres: EUR/JPY

Przed piątkowym posiedzeniem Banku Japonii i po posiedzeniu kluczowe znaczenie będą miały wszystkie pary walutowe z JPY, a w przypadku pary EUR/JPY dodatkowym czynnikiem będzie sytuacja spreadów obligacji krajów peryferyjnych UE i działania EBC w tym zakresie. Czy pomyślne zmiażdżenie spreadów rentowności okaże się pozytywne dla EUR (zmniejszenie napięcia egzystencjalnego) czy też negatywne (quasi-luzowanie ilościowe dla części strefy euro, nawet jeżeli ogólny bilans EBC nie rozszerzy się, a EBC podejmie decyzję o podwyżce stóp)? Jeżeli rynek odczyta to jako łagodną politykę EBC wobec implikacji potencjalnych podwyżek stóp w przyszłości (co bynajmniej nie wynika z wypowiedzi poszczególnych przedstawicieli EBC, którzy opowiadają się za ewentualnymi większymi podwyżkami po lipcowym posiedzeniu), euro może ulec znacznie większemu osłabieniu; w przeciwnym razie para EUR/JPY może po prostu podążyć mniej więcej w tym samym kierunku, co inne pary z JPY w przypadku, gdyby Bank Japonii skapitulował w piątek w sprawie polityki kontroli krzywej dochodowości. Z technicznego punktu widzenia należy obserwować obszar 140,00.

EBC zwołał doraźnie nadzwyczajne posiedzenie ze względu na „obecne warunki finansowe” po wczorajszym znaczącym wystąpieniu członkini zarządu EBC Schnabel, sugerujące nieograniczone dążenie do zapewnienia, że nie dojdzie do „chaotycznych” zmian stóp procentowych, w szczególności w odniesieniu do peryferyjnych gospodarek UE. Od zawsze było wiadomo, że zakończenie luzowania ilościowego nie będzie łatwe dla EBC, jednak sam fakt, iż już teraz bank centralny zwołuje nadzwyczajne posiedzenie – zaledwie niecały tydzień po zwyczajnym posiedzeniu – świadczy o panice.

Do tego ruchu wyraźnie przyczyniły się skala i tempo przeceny włoskich obligacji skarbowych (BTP) w połączeniu z gwałtownym wzrostem światowych rentowności – być może EBC zakładał, że uda mu się przeczekać do jesieni, ale amerykańska krzywa dochodowości od razu zaczęła wywierać znaczną presję. Jak zauważono powyżej w komentarzu do wykresu dla pary EUR/JPY, interesująca była reakcja rynku w postaci mocnego wzrostu w parze EUR/CHF w związku z poprawą spreadów obligacji krajów peryferyjnych, jednak węższe spready pozytywnie przełożą się na kurs euro w sposób trwały dopiero wówczas, gdy EBC będzie w stanie znaleźć sposób na ograniczenie spreadów tak, by ogólnie nie przeszkodzić w szybszym tempie zacieśniania polityki stóp procentowych – co jest nieco niespójne, nawet jeżeli bilans EBC jest tak duży, że z technicznego punktu widzenia może on ostatecznie nawet doprowadzić do redukcji całkowitych aktywów, przesuwając istniejące aktywa na peryferia, aby obniżyć zmienność spreadów. W tym celu jednak musiałby jeszcze bardziej agresywnie odejść od dotychczasowych zasad „klucza kapitałowego”, uzależniających wielkość posiadanych walorów od względnej wielkości gospodarki poszczególnych członków. W zależności zwłaszcza od ostatniego z tych aspektów, nie musi to mieć istotnego przełożenia na euro pod warunkiem, że prognoza dla stóp procentowych zostanie podtrzymana.

Ponadto szeroko omówiłem ryzyko związane z piątkowym posiedzeniem Banku Japonii (w nocy z czwartku na piątek dla tych z nas, którzy nie mieszkają w Azji), a we wczorajszym artykule przedstawiłem koncepcje potencjalnego rozegrania tej sytuacji na rynku, przede wszystkim zakładając, że Bank Japonii będzie musiał w jakiś sposób ustąpić, w szczególności w obliczu jednoznacznie agresywnego posiedzenia FOMC, które spowoduje dalszy wzrost rentowności amerykańskich.

Dodatkowo presja na Bank Japonii jeszcze bardziej wzrosła, ponieważ inwestorzy spekulacyjni agresywnie wyprzedają kontrakty terminowe na japońskie obligacje skarbowe (JGB), przez co implikowana rentowność tych obligacji znacznie przekroczyła nominalny górny limit 25 punktów bazowych nałożony przez japoński bank centralny na rentowności dziesięcioletnich JGB, a w nocy rentowności dziesięcioletnich obligacji w skali roku znacznie przekroczyły 50 punktów bazowych na rynkach terminowych.

Należy uważać na ryzyko chaotycznych zmian, a także, jak zasugerował Steen Jakobsen, na scenariusz, w ramach którego Kuroda i spółka mogą podjąć próbę zastosowania swoistego stopniowego podejścia – na przykład przesuwając cel polityki kontroli krzywej dochodowości o 50 lub 100 punktów bazowych. Prędzej czy później Bank Japonii się złamie.

Tabela: Zmiany i siła trendu na rynkach walutowych krajów G10 i CNH.

Ryzyko chaotycznych ruchów w parach z JPY w związku z piątkowym posiedzeniem Banku Japonii. Poza tym warto zwrócić uwagę na ogólne osłabienie funta – para GBP/USD w pewnym momencie na krótko zeszła poniżej 1,2000.

Tabela: Trendy wyników poszczególnych par walutowych.

Przede wszystkim należy obserwować sytuację w parach z JPY w ciągu najbliższych kilku sesji pod kątem nowych wydarzeń, a także kontrolować trendy w parach z USD po dzisiejszym posiedzeniu FOMC.

Więcej analiz Saxo dotyczących rynku walut jest dostępnych tutaj.

John J. Hardy, dyrektor ds. strategii rynków walutowych w Saxo Banku

Złoto: Mocny wzrost realnych rentowności walczy o dominację z ryzykiem stagflacji

Podsumowanie: Po poniedziałkowym spadku – największym od trzech miesięcy – cena złota utrzymuje się w granicach przedziału. Mocny wzrost rentowności amerykańskich obligacji skarbowych oraz fakt, iż rynek uwzględnia obecnie w wycenach dwie kolejne podwyżki stóp o 75 punktów bazowych podważają zdolność złota do ochrony inwestorów przed rosnącą inflacją. Powodzenie lub porażka walki z inflacją, zanim gospodarka zacznie odczuwać jej skutki, stały się głównym tematem, który zadecyduje o ostatecznej trajektorii ceny złota.

Reakcja złota na piątkowy, wyższy niż przewidywano, odczyt inflacji w Stanach Zjednoczonych i spadek nastrojów konsumenckich podkreślają zróżnicowane nastawienie inwestorów, które od pewnego czasu utrzymuje złoto w granicach przedziału. Przez cały rok złoto zmagało się z rosnącymi rentownościami obligacji skarbowych, a równocześnie znajdowało wsparcie wśród inwestorów szukających ochrony przed inflacją, rynkiem akcji i ryzykiem geopolitycznym. Kulminacja tej walki nastąpiła w poniedziałek, gdy traderzy wystraszeni wyższą niż przewidywano inflacją zaczęli wywierać presję na amerykański FOMC, uwzględniając w wycenach dwie kolejne podwyżki stóp procentowych o 75 punktów bazowych.

Posiedzenie FOMC odbędzie się w środę, zaledwie kilka tygodni po tym, jak przewodniczący Fed Powell zdementował pomysł, że FOMC zwiększy tempo podwyżek stóp powyżej 50 punktów bazowych, jednak powszechna opinia, iż bank centralny nie nadąża za krzywą, wymusiła zdecydowane przeszacowanie rentowności i oczekiwań dotyczących podwyżek stóp, przybliżając równocześnie termin recesji w Stanach Zjednoczonych.

Od piątku rentowności dwuletnich obligacji amerykańskich poszły w górę o rekordowe 0,54%, osiągając piętnastoletnie maksimum na poziomie 3,35%, podczas gdy realne rentowności dziesięcioletnich obligacji, które często postrzegane są jako wskaźnik trajektorii ceny złota, osiągnęły poziom 0,65%, ostatnio odnotowany w marcu 2019 r., w porównaniu z poziomem -1% na początku tego roku. Na podstawie historycznych relacji złota do realnych rentowności można by wręcz uznać, że złoto jest obecnie przewartościowane o ponad 300 dolarów.

W kontekście tego istotnego utrudnienia coraz częściej dostrzegamy również ryzyko twardego lądowania w takim znaczeniu, że recesja w Stanach Zjednoczonych może pojawić się jeszcze zanim inflacja zostanie opanowana, zapoczątkowując tym samym okres stagflacji, który w ujęciu historycznym zawsze był korzystny dla złota. Ben Carlson, autor książek o finansach i komentator rynkowy, nieco żartobliwie napisał na Twitterze: „Fed musi podwyższyć stopy tak szybko, jak to możliwe, aby okiełznać inflację, tym samym fundując nam recesję, w ramach której będzie w stanie obniżyć stopy, aby ocalić nas przed recesją”.

Uważamy, że zabezpieczenie przed rosnącym ryzykiem stagflacji za pomocą złota wraz z reakcją traderów na najwyższy poziom inflacji od 40 lat, a także turbulencje na rynkach akcji i kryptowalut, to niektóre z powodów, dla których cena złota nie spadła w tempie dyktowanym wzrostem realnych rentowności. W związku z powyższym obserwujemy to, co faktycznie robią inwestorzy, w kontraście do tego, co mówią, na podstawie przepływów w funduszach giełdowych. W ciągu ostatniego miesiąca, gdy złoto znajdowało się w przedziale 1 787-1 878 USD, całkowite udziały w funduszach opartych na kruszcu utrzymywały się w wąskim przedziale wynoszącym 13 ton w okolicach 3 265 ton. Aby podważyć nasze utrzymywane od dawna pozytywne nastawienie do złota, a co za tym idzie – również do srebra, potrzebna byłaby jakakolwiek większa (negatywna) zmiana.

Z perspektywy technicznej prognoza krótkoterminowa pozostaje pod znakiem zapytania, co skłoniło naszego analityka technicznego Kima Cramera do udzielenia następującego komentarza: „W poniedziałek rano nabywcy próbowali wpłynąć na wzrost ceny natychmiastowej złota, jednak kontrolę szybko przejęli sprzedający. Intensywna sprzedaż zepchnęła ten metal szlachetny z powrotem poniżej dwustudniowej prostej średniej ruchomej i utworzyła formację objęcia bessy, co pokazuje, że rynek kontrolują obecnie sprzedający. Potwierdza to wskaźnik siły względnej (RSI – Relative Strength Index), prezentujący nastroje spadkowe wskazujące na coraz większe ryzyko, że kluczowe wsparcie na poziomie 1 780 USD może zostać poddane testowi.

Wykres tygodniowy pokazuje, że jeżeli wsparcie na poziomie 1 780 USD zostanie przełamane, aż do około 1 670 USD nie widać silnego wsparcia, a do odwrócenia trendu spadkowego konieczne byłoby dzienne zamknięcie powyżej 1 880 USD”.

Więcej analiz dotyczących rynków surowców jest dostępnych tutaj.

Ole Hansen, dyrektor ds. strategii rynku surowców, Saxo Bank

EBC: Wyraźny plan działania na wakacje, więcej niepewności od września

Podsumowanie: Europejski Bank Centralny (EBC) potwierdził, że na lipcowym posiedzeniu podwyższy stopy procentowe o 25 punktów bazowych. To już przesądzone. Niepewność dotyczy zakresu cyklu podwyżek po wakacjach. Będzie to zależało przede wszystkim od kształtowania się wskaźnika HICP i oczekiwań inflacyjnych. Najprawdopodobniej do końca III kwartału tego roku w strefie euro zakończy się era ujemnych stóp (która stanowiła ekonomiczny nonsens). Naszym zdaniem cykl podwyżek stóp może być krótszy i obejmować mniej podwyżek, niż zakłada rynek pieniężny, w szczególności, jeżeli w drugim półroczu wzrost gospodarczy nadal będzie hamował. Ryzyko recesji jest w tym roku niskie. Jednak strefa euro niewątpliwie stoi w obliczu stagnacji gospodarczej.

Czego dotyczył komunikat EBC?

 „To nie jest tylko krok. To cała podróż” – prezes EBC Christine Lagarde

Jesteśmy nieco zaskoczeni posiedzeniem EBC. Wyraźnie potwierdzono, że na lipcowym posiedzeniu EBC podwyższy stopy procentowe o 25 punktów bazowych. Jest to pierwszy przypadek w historii, kiedy bank centralny z grupy G10 wyraźnie informuje, o ile zamierza podwyższyć stopy procentowe na kolejnym posiedzeniu. Przykładowo, w czerwcu prezes Fed Jerome Powell zasugerował, że podwyżka stóp wyniesie 50 punktów bazowych. Nie było to jednak zaprezentowane jako ostateczna decyzja. Powell zachował pewien margines swobody.

To zaskakujące, że EBC postanowił sam związać sobie ręce, nie osiągając przy tym żadnych realnych korzyści. EBC wykazuje większą niepewność w odniesieniu do posiedzenia we wrześniu. Według Lagarde, w zależności od sytuacji inflacyjnej EBC może podwyższyć stopy procentowe o 50 punktów bazowych. Po wrześniowym posiedzeniu EBC wydaje się być zdecydowany stopniowo podwyższać stopy – to mniej agresywne podejście, biorące pod uwagę ryzyko niższego wzrostu (w szczególności, jeżeli koszty utrzymania będą nadal rosły, powodując spadek konsumpcji. Według OECD, w tym roku w większości państw należących do strefy euro spodziewany jest spadek realnych dochodów, w niektórych przypadkach dość gwałtowny, jak np. w Grecji (spadek o 7%).

Nie zamierzamy szczegółowo komentować nowych prognoz EBC. Prognozy dotyczące inflacji na ten rok są już nieaktualne. Prognozy na lata 2023 i 2024 zostaną prawdopodobnie do końca roku skorygowane w górę w odniesieniu do inflacji i w dół w odniesieniu do wzrostu PKB. Z pewnością jest to odpowiedni moment, aby nabrać pokory i przyznać, że inflacja jest tak trwała, że nie jesteśmy w stanie przewidzieć jej poziomu nawet w perspektywie najbliższych trzech miesięcy.

Czego komunikat EBC nie zawierał?

EBC zamierza domknąć spready zob. wykres poniżej

EBC niesłusznie zakładał, że wybierając bezpieczny wariant podwyżki stóp procentowych w lipcu o 25 punktów bazowych, włoski rynek obligacji przestanie być problemem. Niestety tak się nie stało. Bezpośrednio po konferencji prasowej różnica rentowności obligacji skarbowych najbardziej stabilnych unijnych gospodarek i tzw. peryferyjnych państw członkowskich znacznie się zwiększyła. Rentowność włoskich dziesięcioletnich obligacji skarbowych wzrosła o 23 punkty bazowe. Różnica pomiędzy rentownością niemieckich i włoskich dziesięcioletnich obligacji skarbowych jeszcze bardziej się zwiększyła (220 punktów bazowych). Znów znaleźliśmy się w strefie zagrożenia.

Nie czas jednak jeszcze na panikę. Nadal jesteśmy daleko od poziomów, które mogłyby spowodować interwencję na rynku. Uważamy jednak, że EBC nie będzie miał innego wyjścia, jak tylko przekazać na lipcowym posiedzeniu informację na temat instrumentu zapobiegającego rozdrobnieniu. Brak takiej informacji spowodowałby wzrost spreadów w najgorszym możliwym momencie, kiedy wolumen obrotu niebezpiecznie się obniży. Instrument zapobiegający rozdrobnieniu jest niezbędny dla EBC, aby w razie potrzeby przyspieszyć proces zacieśniania polityki pieniężnej (dlatego pomysł ten jest popierany przez „jastrzębie”) i uniknąć powtórki kryzysu długu publicznego z 2012 r.

Nie będzie to jednak łatwe. Zaprojektowanie tego typu broni jest skomplikowane. Wszystkie dotychczasowe rozwiązania (program skupu rynkowych papierów wartościowych -SMP i program bezpośrednich transakcji monetarnych – OMT) mają poważne wady natury zarówno politycznej, jak i technicznej. Naszym zdaniem najłatwiejszym rozwiązaniem byłoby wdrożenie czegoś w rodzaju OMT 2.0 przy zastosowaniu łagodnych warunków. Konieczna jest jednak dalsza debata. Idealnym rozwiązaniem byłoby dodatkowe przesunięcie o rok wartych 200 mld EUR reinwestycji w ramach PEPP (tj. pandemicznego programu zakupów awaryjnych uruchomionego na początku pandemii w marcu 2020 r.). Mimo iż jest to znaczna kwota, stanowi jedynie pierwszą linię obrony. To zbyt mało, by zapobiec fragmentacji finansowej w strefie euro, gdyby do niej doszło. Pod wieloma względami opracowanie i wdrożenie instrumentu zapobiegającego rozdrobnieniu jest o wiele ważniejsze dla przyszłości strefy euro niż krótkoterminowe tempo wzrostu stóp procentowych.

Co dalej?

Od września kluczowym czynnikiem będą oczekiwania inflacyjne

– Pierwsze szacunki czerwcowego wskaźnika HICP w strefie euro zostaną przedstawione 1 lipca. W maju wskaźnik ten osiągnął nowy rekordowy poziom 3,8% w ujęciu rok do roku (4,2% w przypadku podstawowych towarów, a 3,5% w przypadku usług). Jest to niekomfortowo wysoki poziom. Nowy skok zwiększyłby presję na podwyższenie stóp procentowych o 50 punktów bazowych we wrześniu.

– Począwszy od września należy oczekiwać, że głównymi czynnikami normalizacji polityki będą oczekiwania inflacyjne oparte na danych rynkowych i ankietowych (SPF). Na konferencji Lagarde wspomniała o „pierwszych oznakach” uelastycznienia oczekiwań inflacyjnych. Skutkuje to wzrostem oczekiwań rynkowych. Jednak agresywna polityka banku centralnego może szybko stać się przeszłością, jeżeli wzrost PKB nadal będzie spowalniał. Począwszy od III kwartału EBC będzie poruszać się w bardzo skomplikowanym otoczeniu gospodarczym – niższych inwestycji, słabnącej konsumpcji i inflacji znacznie przekraczającej cel w dłuższym okresie. Należy się spodziewać ostrych dyskusji pomiędzy „jastrzębiami” i „gołębiami” w Radzie Prezesów oraz bardziej niepewnego tempa normalizacji polityki pieniężnej.

– Należy przyjąć, że ujemne stopy procentowe w strefie euro zakończą się wraz z III kwartałem tego roku. Era ujemnych stóp procentowych stanowiła kosztowną anomalię sektora finansowego. Dlatego to pozytywna wiadomość. Wracamy do normalności. Uważamy jednak, że rynek prawdopodobnie przeszacowuje tempo zacieśniania polityki pieniężnej w strefie euro w perspektywie średnioterminowej. Naszym zdaniem niższy wzrost gospodarczy może zmusić EBC do wyhamowania tempa cyklu podwyżek stóp procentowych wcześniej, niż przewidywano. 

Christopher Dembik, dyrektor ds. analiz makroekonomicznych w Saxo Banku

Credit Suisse na najniższym poziomie od 15 lat i energetyczny feniks

Podsumowanie: Credit Suisse to historia długiej serii złych decyzji, ale także słabego pod względem strukturalnym europejskiego sektora bankowego, który jeszcze 14 lat po światowym kryzysie finansowym zmaga się z osiągnięciem zwrotu z kapitału własnego przekraczającego koszt kapitału własnego w całym cyklu gospodarczym. Podczas gdy sektor finansowy pod wieloma względami idzie w dół, sektor energetyczny dynamicznie rośnie w siłę, odzyskując odpowiedni udział w ogólnym rynku akcji; za przykład może tu posłużyć spółka Exxon Mobil, która w tym roku poszła w górę o 71% i jest obecnie jedenastą co do wielkości amerykańską spółką giełdową pod względem wartości rynkowej.

Czy ostrzeżenie dotyczące zysków Credit Suisse doprowadzi do przejęcia?

Nie pamiętamy, kiedy ostatnio byliśmy pozytywnie nastawieni do europejskich banków, z wyjątkiem rzadkich przypadków o charakterze taktycznym. Europejskie banki pozostają słabe pod względem strukturalnym, a wczorajsze ostrzeżenie Credit Suisse o możliwości poniesienia straty w II kwartale jest tego dowodem. Dział inwestycyjny Credit Suisse najprawdopodobniej odnotuje trzecią z rzędu stratę w ujęciu kwartalnym w efekcie utraty udziału w rynku w odniesieniu do wszystkich linii biznesowych. W ostatnich latach szwajcarski bank mocno ucierpiał w wyniku spektakularnego upadku funduszu hedgingowego Archegos oraz upadłości partnera w finansowaniu łańcucha dostaw, Greensill Capital. Bank przedstawił długą listę wymówek dotyczących osiąganych słabych wyników, od napięć geopolitycznych po nagłe zmiany polityki pieniężnej.

Fakty są takie, że od szczytu koniunktury w 2007 r. Credit Suisse niestrudzenie pogarsza sytuację akcjonariuszy i od końca 1992 r. nie wypracował dodatniej całkowitej stopy zwrotu, niszcząc kapitał w szybkim tempie po skorygowaniu o inflację. Po światowym kryzysie finansowym Credit Suisse miał kilka lat, w których osiągał lepszy zwrot z kapitału własnego (ROE) niż cały europejski sektor bankowy, jednak od 2011 r. wyniki banku ulegają regularnemu pogorszeniu w porównaniu z resztą branży. Obecnie dwunastomiesięczny wskaźnik ROE wynosi zaledwie 3,9%, czyli znacznie poniżej kosztu kapitału własnego. Credit Suisse jest symptomem banków europejskich, które utknęły w trudnym otoczeniu regulacyjnym, gospodarce o niskim wzroście i nawisie nieściągalnych należności. Pod względem strukturalnym trudno przyjąć pozytywną prognozę dla banków europejskich.

Exxon Mobil jest blisko powrotu do pierwszej dziesiątki indeksu S&P 500

Exxon Mobil, największa amerykańska spółka naftowo-gazowa, w tym roku poszła w górę o 71%, a jej wartość rynkowa na środowym zamknięciu wyniosła 440 mld USD. Dzięki temu akcje spółki znalazły się na 11. miejscu indeksu S&P 500 pod względem kapitalizacji rynkowej, odzyskując część strat spółek energetycznych na tym indeksie. Pomimo ostatniego wzrostu Exxon Mobil wyceniana jest przy dwunastomiesięcznej stopie zwrotu z wolnych przepływów pieniężnych na poziomie 9% w porównaniu z około 6% dla indeksu MSCI World.

Jak pisaliśmy niedawno, akcje spółek energetycznych są najtańsze od 27 lat, a ich udział w całkowitej wartości rynkowej indeksu S&P 500 wzrósł z zaledwie 2,4% do 5,2% w maju, przy średniej długoterminowej wynoszącej 7,5%. Przy założeniu trwającego kryzysu energetycznego i konsekwencji niskiego poziomu inwestycji w ciągu ostatnich 8 lat, ceny energii będą nadal utrzymywać się na wysokim poziomie, zapewniając spółkom energetycznym wysoki zwrot z zainwestowanego kapitału. Pod względem strukturalnym podtrzymujemy pozytywną prognozę dla akcji spółek naftowo-gazowych.

Więcej analiz Saxo jest dostępnych tutaj.

Peter Garnry, dyrektor ds. strategii rynków akcji w Saxo Banku

Co warto wiedzieć o „fuzji” sieci Ethereum

Podsumowanie: W sierpniu sieć Ethereum przechodzi z protokołu proof-of-work na proof-of-stake; zmiana ta określana jest mianem fuzji (ang. merge), a jej pierwszy publiczny test nastąpi już jutro. Fuzja może okazać się jednym z najbardziej znaczących wydarzeń w historii kryptowalut, ponieważ wpłynie na sieć Ethereum zarówno pod względem technicznym, jak i ekonomicznym. Przyjrzyjmy się, w jaki sposób fuzja przekształci sieć Ethereum.

Od czasu publikacji pierwszej białej księgi na temat sieci Ethereum w 2014 r. programiści tej sieci wyraźnie podkreślali, że ostatecznie chcieliby wdrożyć protokół proof-of-stake zamiast proof-of-work, jednak ze względu na trudności techniczne nie było to dotychczas możliwe. Obecnie jednak przejście sieci Ethereum z protokołu proof-of-work na proof-of-stake – określane mianem „fuzji” – zbliża się wielkimi krokami. 8 czerwca odbędzie się pierwszy publiczny test fuzji, po którym nastąpi siedem innych pomniejszych testów. W tym samym dniu dotychczasowa sieć testowa Ropsten przeprowadzi fuzję. Jeśli połączenie z siecią Ropsten zakończy się sukcesem, sieć Ethereum połączy dwie inne już istniejące sieci testowe jeszcze przed faktyczną fuzją. Biorąc pod uwagę te wiadomości oraz informacje od Fundacji Ethereum, istnieją przesłanki sugerujące, że fuzja nastąpi w sierpniu, o ile testy wypadną dobrze. Ponieważ fuzja odbędzie się w najbliższej przyszłości, omówmy, w jaki sposób przekształci ona sieć Ethereum zarówno pod względem technicznym, jak i ekonomicznym.

Od kopaczy po stakerów

Najbardziej znaczącą modyfikacją będzie przejście z protokołu proof-of-work na proof-of-stake, co gruntownie zmieni metodę, za pomocą której sieć weryfikuje transakcje. Zamiast olbrzymiej mocy obliczeniowej oddanej do dyspozycji sieci przez kopaczy kryptowalut, weryfikacją transakcji zajmą się posiadacze etherów. Oznacza to, że uzyskają oni możliwość zablokowania etherów jako zabezpieczenia, aby móc weryfikować transakcje – innymi słowy, stakowania posiadanych etherów. W zamian otrzymywać będą opłaty transakcyjne wraz z pokryciem kosztów zabezpieczenia. Na razie, w ramach zachęty finansowej dla kopaczy, koszty pokrywane będą w postaci nowo wyemitowanych etherów, natomiast później dotyczyć to będzie bezpośrednio stakerów z tytułu weryfikacji transakcji. Głównym atutem protokołu proof-of-stake pod względem bezpieczeństwa jest to, że stakerzy pozostają pod ścisłą kontrolą. W przypadku, gdy sieć uzna, że dany staker zachował się nieetycznie – na przykład próbował odwrócić transakcje – sieć może odebrać mu część lub całość stakowanych etherów.

Rozwiązanie bardziej przyjazne dla środowiska

Po wdrożeniu protokołu proof-of-stake, sieć Ethereum zmniejszy zużycie energii o około 99,95%. Aby zrozumieć, dlaczego tak się dzieje, należy ponownie przeanalizować różnice pomiędzy mechanizmami konsensusu. W przypadku sieci Ethereum nowy blok jest obecnie finalizowany mniej więcej co 13 sekund. W ciągu tych 13 sekund każdy kopacz walczy o to, aby być właśnie tym, który sfinalizuje dany blok. Wiąże się to z wykorzystaniem mocy obliczeniowej, a zatem wymaga energii elektrycznej. Ostatecznie jednak tylko jeden kopacz finalizuje blok i weryfikuje transakcje, mimo iż inni poświęcili olbrzymie ilości energii na ten sam blok. W ramach protokołu proof-of-stake, do sfinalizowania bloku wybierany jest losowo jeden walidator na podstawie ilości stakowanych etherów. Następuje to przed utworzeniem bloku, dzięki czemu żaden inny staker nie próbuje sfinalizować tego samego bloku, co ostatecznie zmniejsza zużycie energii przez sieć Ethereum o około 99,95%.

Lepsza, bardziej sprawiedliwa ekonomia

Ze względu na drastyczny spadek ilości energii niezbędnej do weryfikacji transakcji w sieci Ethereum, koszty zabezpieczenia również mogą się znacznie zmniejszyć. W ramach protokołu proof-of-work koszty zabezpieczenia sieci Ethereum wynoszą około 5,4 mln ETH rocznie. Oznacza to, że rocznie emituje się 5,4 mln nowych etherów do poziomu obecnej podaży około 120 mln etherów, aby zachęcić kopaczy do weryfikacji transakcji. W momencie fuzji koszty zabezpieczenia spadną do około 0,5 mln ETH rocznie w ramach rekompensaty dla stakerów. Jest to znaczne obniżenie inflacji ethereum, które może nawet doprowadzić do deflacji, ponieważ przewiduje się, że płacone koszty transakcji przewyższą koszty zabezpieczenia Ethereum. W odniesieniu do opłat transakcyjnych, znaczna ich część zostanie „spalona”, a tym samym usunięta z podaży. Z czasem może to spowodować szok podażowy, ponieważ rynek jest przyzwyczajony do wchłaniania 5,4 mln nowo wyemitowanych etherów rocznie, podczas gdy nagle ma być emitowane zaledwie około 0,5 mln etherów.

Można również argumentować, że protokół proof-of-stake jest bardziej sprawiedliwy dla posiadaczy ethereum pod względem ekonomicznym niż proof-of-work. W przypadku protokołu proof-of-work można de facto weryfikować transakcje bez konieczności posiadania etherów, o ile zainwestuje się znaczne kwoty w moc obliczeniową. Oznacza to, że posiadacze ETH nie otrzymują rekompensaty za inflację ani za opłaty transakcyjne, co powoduje rozwodnienie kryptowaluty. W przypadku protokołu proof-of-stake posiadacze są sprawiedliwie wynagradzani za inflację i opłaty transakcyjne.

Nie jest to jednak rozwiązanie znacznie bardziej skalowalne

Fuzja jako taka nie sprawi, że sieć Ethereum staje się znacznie bardziej skalowalna. Jeśli przebiegnie pomyślnie, skróci czas tworzenia bloku z około 13 do 12 sekund przy zachowaniu tego samego rozmiaru bloku. Ostatecznie zwiększy to wydajność transakcyjną o 7,5%, ale nie o dużo więcej. Zgodnie z obecnym harmonogramem, skalowalność sieci Ethereum ulegnie poprawie dopiero w 2023 roku. Docelowo mniej więcej w tym czasie zostaną wdrożone łańcuchy shardów (fragmentacji), które znacznie poprawią skalowalność sieci Ethereum, a być może będą wymagały jeszcze mniej sprzętu do weryfikacji transakcji.

12,8 mln ETH do późniejszego odblokowania

1 grudnia 2020 r. uruchomiona została wersja sieci Ethereum wykorzystująca protokół proof-of-stake, znana jako Beacon Chain. Beacon Chain to wersja, która zostanie realnie połączona z siecią Ethereum opartą na protokole proof-of-work w momencie fuzji. Od momentu uruchomienia Beacon Chain finalizuje puste bloki, aby zapewnić, że działa zgodnie z założeniami. Na potrzeby weryfikacji tych bloków posiadacze ethereum mogli stakować ethery w ramach Beacon Chain. Obecnie w Beacon Chain stakowane jest ponad 10% ogólnej podaży etherów – około 12,8 mln ETH.

Jednak poprzez stakowanie etherów w ramach Beacon Chain, ethery te zostały zablokowane. Pierwotnie planowano odblokowanie stakowanych etherów w momencie fuzji, jednak aby uprościć proces fuzji pod względem technicznym programiści sieci Ethereum zdecydowali się nie odblokowywać stakowanych środków w tym terminie. Odblokowanie nastąpi prawdopodobnie po upływie 6 miesięcy od fuzji i obejmie kwotę 12,8 mln ETH oraz ethery stakowane w późniejszym terminie. W tych miesiącach zablokowane będą również środki na pokrycie kosztów zabezpieczenia i opłat transakcyjnych dla stakerów. Oznacza to, że – przypuszczalnie do przyszłego roku – nie przewiduje się, że nowo wyemitowane ethery lub opłaty transakcyjne trafią do obiegu, potencjalnie ograniczając presję sprzedażową. Z drugiej strony, kiedy nastąpi odblokowanie stakowanych etherów, których kwota może przekroczyć nawet 15 mln ETH, może to wywrzeć silną presję na sprzedaż.

Jeszcze więcej tego samego

Fuzja nie wpłynie na sieć Ethereum w żaden inny istotny sposób. Po pierwsze, nie przewiduje się, że wywrze ona wpływ na posiadaczy ETH lub że będzie od nich wymagać jakiejkolwiek aktywności. Połączenie nastąpi w sposób niezauważalny dla posiadaczy ETH. Po drugie, nie powinno ono wpłynąć na tokeny ani na zdecentralizowane aplikacje wykorzystujące obecnie ethereum. Oznacza to, że tokeny i inteligentne kontrakty w sieci Ethereum będą działać tak, jak przed fuzją.

Mimo iż programiści sieci Ethereum pracują nad fuzją od lat, może się ona zakończyć niepowodzeniem lub ulec jeszcze większemu opóźnieniu. Podobnie jak w przypadku wszystkich innych aspektów rynku kryptowalut, po prostu nie ma żadnych gwarancji.

Więcej analiz dotyczących rynku kryptowalut jest dostępnych tutaj.

Mads Eberhardt, analityk rynku kryptowalut, Saxo Bank