Mocny listopad pod znakiem metali

Podsumowanie: Indeks ogólnego zwrotu z rynków towarowych Bloomberg (Bloomberg Commodity Total Return) w listopadzie poszedł w górę o 2,7%, co oznacza wzrost o 19% w ujęciu rocznym. W czołówce znalazły się metale szlachetne i przemysłowe, które po wielu trudnych miesiącach znalazły wsparcie, gdy dolar stracił na wartości, a rentowność obligacji spadła w reakcji na niższy niż przewidywano odczyt CPI i pogorszenie amerykańskich danych gospodarczych. Wywołało to spekulacje, że amerykańska Rezerwa Federalna może wkrótce zwolnić tempo podwyżek stóp. Ponadto Chiny sygnalizują bardziej pragmatyczne podejście do kontroli covidowych, co potencjalnie zapewni metalom dodatkowe wsparcie w nadchodzących miesiącach.

Indeks ogólnego zwrotu z rynków towarowych Bloomberg (Bloomberg Commodity Total Return) w listopadzie poszedł w górę o 2,7%, co oznacza wzrost o 19% w ujęciu rocznym. Silny wzrost cen metali przemysłowych i szlachetnych zrównoważył niewielki spadek cen energii i zbóż. Po wielu trudnych miesiącach metale znalazły wsparcie w postaci słabszego dolara i zdecydowanego spadku rentowności obligacji w reakcji na niższy niż przewidywano odczyt CPI w Stanach Zjednoczonych w ubiegłym miesiącu. Pogorszenie amerykańskich danych gospodarczych wywołało spekulacje, że amerykańska Rezerwa Federalna może wkrótce zwolnić tempo podwyżek stóp.

Potwierdził to prezes Powell z Fed w swoim środowym wystąpieniu sygnalizując, że grudniowa podwyżka stóp będzie mniejsza, ponieważ jego zdaniem możliwe jest doprowadzenie do spadku inflacji bez wpędzania gospodarki w głęboką recesję. Bez względu na powodzenie lub niepowodzenie tego planu, może on okazać się najważniejszym czynnikiem kształtującym apetyt na ryzyko w 2023 r., przy czym w przypadku porażki szczególnie zyskają metale szlachetne.

Sektor metali przemysłowych odnotował dynamiczny wzrost o 14,5% w ujęciu miesięcznym, zmniejszając tym samym stratę w ujęciu rok do dnia do 4,5%. Poza słabszym dolarem, głównym czynnikiem tego wzrostu był optymizm zakładający, że Chiny mogą odejść od polityki „zero Covid” i zapewnić dodatkowe bodźce w celu pobudzenia popytu w gospodarce będącej największym konsumentem metali. Miedź w ubiegłym miesiącu poszła w górę o 11%, odnotowując najlepszy miesiąc od kwietnia 2021 r. i pierwszy wzrost w ujęciu miesięcznym od marca. Po rozpoczęciu roku mocnym akcentem w związku z optymizmem po zakończeniu pandemii, cena miedzi od marca mocno spadła w efekcie przedłużenia polityki „zero Covid” w Chinach. W rezultacie, pomimo dobrego wyniku w listopadzie, cena tego metalu spadła o 17% w ujęciu rocznym.

W sektorze metali szlachetnych listopad również okazał się dobrym miesiącem: indeks metali szlachetnych Bloomberg poszedł w górę o 8%, zmniejszając tym samym roczną stratę do zaledwie 5%. Srebro odnotowało wzrost o 16% do poziomu 22,16 USD, odrabiając połowę strat poniesionych pomiędzy marcowym maksimum (30 USD) a wrześniowym minimum (17,50 USD). Złoto, które od wielu miesięcy nie cieszyło się uznaniem traderów i inwestorów ze względu na umocnienie dolara i wzrost rentowności amerykańskich obligacji skarbowych, dokonało silnego zwrotu, zyskując na wartości aż 8% do poziomu 1 768 USD – tym samym zmniejszając wyrażoną w dolarach stratę w ujęciu rok do dnia do zaledwie 3,3%. Jest to imponujący wynik w roku, w którym pomimo ostatniej deprecjacji dolar poszedł w górę o 8%, a dziesięcioletnie realne rentowności obligacji amerykańskich wzrosły o około 2,3%.

Imponujący rajd srebra trwa również w grudniu: cena tego metalu wybiła się powyżej 22,25 USD, co stanowi zniesienie o 50% z linii przeceny z okresu od marca do września, i znajduje się na dobrej drodze do kolejnego poziomu oporu, tj. 23,35 USD. Równocześnie złoto przebija się przez kluczowy obszar oporu pomiędzy 1 788 a 1 808 USD. Jednak w sytuacji, gdy rynek coraz bardziej skupia się na zmianie polityki Fed, potencjalnie bez opanowania inflacji, wybicie w górę potwierdziłoby minimum cyklu w okolicach 1 615 USD, a wraz z nim potencjalne przesunięcie w górę.

Ropa naftowa idzie w górę po nieuzasadnionych obawach o popyt w Chinach

Listopad w sektorze energii wiązał się z niewielkim spadkiem, jednak sektor ten nadal odnotowuje wzrost o 55% w ujęciu rocznym dzięki bardzo silnym wzrostom cen oleju napędowego i benzyny oraz gazu ziemnego. W listopadzie ceny wszystkich najważniejszych kontraktów terminowych z wyjątkiem gazu ziemnego poszły w dół, ponieważ rynek wystraszył się dalszych lockdownów w Chinach, sezonowego spowolnienia popytu oraz mocno odwróconej krzywej rentowności w Stanach Zjednoczonych, która coraz bardziej wskazuje na zdecydowane spowolnienie gospodarcze w przyszłym roku.

Ropa naftowa przez cały tydzień odbijała się od dziesięciomiesięcznego minimum po ponownym i – naszym zdaniem – nieuzasadnionym pojawieniu się obaw o pogorszenie prognozowanego popytu w Chinach. Odbicie wspierane było przez słabszego dolara i traderów reagujących na sygnały, że Chiny mogą złagodzić swoją politykę „zero Covid” po tym, jak wiceprzewodniczący ChRL odpowiedzialny za zwalczanie Covid przyznał, że wariant omikron jest mniej śmiertelny.

Wymusiło to redukcję niedawno utworzonych krótkich pozycji przed niedzielnym spotkaniem OPEC+. Na spotkaniu tym najprawdopodobniej padną mocne słowa, za którymi jednak nie podążą czyny, biorąc pod uwagę niejasny wpływ unijnego embarga na rosyjską ropę, rozpoczynającego się 5 grudnia. Ponadto amerykańskie zapasy ropy spadły w ubiegłym tygodniu o 12,6 mln baryłek, co stanowi największy spadek od czerwca 2019 r., podczas gdy eksport ropy i jej produktów ze Stanów Zjednoczonych osiągnął rekordową wartość na zamknięciu wynoszącą niemal 12 mln baryłek dziennie, podkreślając utrzymujący się silny popyt ze strony nabywców szukających alternatywnego dostawcy wobec Rosji. Co więcej, amerykańska administracja prawdopodobnie wkrótce wstrzyma sprzedaż ropy naftowej ze swoich rezerw strategicznych, eliminując tym samym ważne źródło podaży, dzięki któremu na rynek napłynęło w tym roku 205 mln baryłek.

Recesja a ograniczona podaż

Ryzyko spowolnienia gospodarczego w okresie ograniczenia podaży szeregu istotnych surowców będzie jednym z kluczowych aspektów, które wraz z siłą ożywienia gospodarczego w Chinach po pandemii przyczynią się do wytyczenia kierunku na rynkach towarowych w 2023 r. Po wielu miesiącach agresywnych podwyżek stóp procentowych, amerykańska Rezerwa Federalna sygnalizuje obecnie wyhamowanie tempa przyszłych podwyżek – przy czym ich ostateczny maksymalny poziom uzależniony będzie od napływających danych. Z perspektywy inwestycyjnej sektor towarowy wyprzedził w tym roku większość pozostałych klas aktywów i pomimo niedawnego osłabienia i lekkiego wzrostu podaży podtrzymujemy pogląd, że w 2023 r. inwestorzy powinni utrzymać szeroko rozumianą ekspozycję na surowce.

Roczny implikowany zysk z rolowania, oparty na średniej ważonej 23 surowców wchodzących w skład indeksu towarowego Bloomberg, pozostaje dodatni, mimo iż jest on niższy niż na początku tego roku. Dodatni zysk z rolowania lub deport prognozuje ograniczoną podaż w odniesieniu do większości surowców, przede wszystkim energii, zbóż i tzw. produktów miękkich.

Deport i jego pozytywny wpływ na zwrot z inwestycji

Dodatni zysk z rolowania, czyli sprzedaż wygasającego kontraktu terminowego po cenie wyższej niż ta, po której nabywany jest następny, wsparł silny zwrot osiągnięty w tym roku przez inwestorów dzięki inwestycjom w kontrakty terminowe i fundusze notowane na giełdzie (ETF). Poniższy wykres przedstawia wyniki funduszu monitorującego indeksy Bloomberg Commodity Total Return oraz Bloomberg Spot w ujęciu rok do dnia, z pominięciem dodatkowych dochodów osiąganych dzięki zyskowi z rolowania. Fundusz ten odnotował zwrot wynoszący 17,6% w ujęciu rok do dnia, podczas gdy bazowy indeks spot wygenerował zwrot niższy o 6%. Przewidujemy, że w nadchodzących miesiącach ponownie nasilą się pozytywne dla cen czynniki związane z ograniczeniem podaży na rynkach w deporcie. Wynika to m.in. z coraz bardziej ograniczonej podaży w całym sektorze energii, ponieważ embargo na rosyjską ropę, a od przyszłego roku także na produkty paliwowe, zwiększa presję wzrostową na przedni koniec krzywej terminowej.

Więcej analiz dotyczących rynków surowców jest dostępnych tutaj.

Ole Hansen, dyrektor ds. strategii rynku surowców, Saxo Bank

Znaczenie marży operacyjnej w czasach inflacji

Podsumowanie:Odkąd inflacja na początku 2021 roku zaczęła przyspieszać, spółki przemysłowe o niskich marżach odnotowują znacznie gorsze wyniki w porównaniu z przedsiębiorstwami o wysokich marżach. Rynek dostrzega, że przedsiębiorstwa o niskich marżach są bardziej wrażliwe na utrzymującą się presję płacową. Mimo iż ta krótkoterminowa presja może zostać złagodzona poprzez cięcie kosztów i zwolnienia, długoterminowa konkurencyjność wobec rywali z wyższymi marżami w dłuższej perspektywie może okazać się destrukcyjna, ponieważ przedsiębiorstwa o niskich marżach będą tracić pracowników i pozyskiwać mniej talentów.

Spółki o niskich marżach stają się mniej konkurencyjne w czasach inflacji

Kiedy opublikowaliśmy nasz koszyk tematyczny dla spółek o największej kapitalizacji, jednym z naszych głównych argumentów było to, że w okresie inflacji ich wyniki plasują się powyżej średniej ze względu na siłę rynkową, rozpoznawalność marki, szerszą i tańszą dystrybucję oraz dostęp do tańszego kapitału. Jak opisywaliśmy w licznych analizach rynku akcji, inflacja uderza w konsumentów i branże w bardzo różny sposób, ale jedna rzecz jest wspólna – koszt kapitału rośnie, podwyższając minimalną akceptowalną stopę zwrotu dla spółek w zakresie generowania wartości dla akcjonariuszy. W latach 70. bardzo świadomy tego zjawiska był Warren Buffett i doświadczenie inflacji skłoniło go i Charliego Mungera do szukania spółek o silnej przewadze konkurencyjnej.

Początkowa fala inflacji dla większości przedsiębiorstw była znośna, ponieważ nadmiar bodźców oznaczał, że firmy mogły z łatwością przerzucać rosnące koszty dalej przy minimalnym negatywnym wpływie na działalność. Druga fala rozpoczęła się pod koniec ubiegłego roku, a jej kulminacją było odejście przez Fed od przekonania o przejściowym charakterze inflacji, co spowodowało wstrząs w odniesieniu do stóp procentowych w kolejnym roku. Druga faza inflacji nie jest tak łatwa jak pierwsza, ponieważ pracownicy żądają obecnie rekompensaty za utraconą siłę nabywczą, co istotnie zwiększa presję płacową w gospodarce. Dla spółek o niskich marżach jest to niepokojąca dynamika. Fakt, iż masz niższą marżę oznacza, że twoja wrażliwość na presję płacową jest większa niż konkurenta z wyższą marżą lub po prostu firm o wyższych marżach z tego samego sektora.

Rynek dostrzegł tę dynamikę w swojej wycenie. Poniższy wykres przedstawia 10% spółek o najwyższych marżach operacyjnych w sektorze przemysłowym w Ameryce Północnej i Europie w porównaniu z 10% firm o najniższych marżach operacyjnych od grudnia 2020 r., kiedy to inflacja zaczęła przyspieszać. Część różnicy w całkowitej stopie zwrotu to ponowna wycena ze względu na wyższe stopy procentowe, ponieważ firmy o niskich marżach miały zazwyczaj wyższy czas trwania (wrażliwość na stopy procentowe) z wyższych wycen akcji, jednak średni wskaźnik C/Z 10% przedsiębiorstw o najwyższych marżach w grudniu 2020 r. wyniósł 41,5, wpływ wrażliwości na stopy procentowe jest zatem najprawdopodobniej minimalny.

W perspektywie krótkoterminowej może się to wydawać dokuczliwe dla zarządów spółek o niskich marżach, ponieważ zyski są mniejsze, jednak wpływ długoterminowy może okazać się znacznie bardziej destrukcyjny. Ze względu na większą wrażliwość na presję płacową, firmy o niskich marżach nie będą rekompensować swoim pracownikom inflacji w takim samym stopniu, jak spółki o wysokich marżach, co może prowadzić do większej rotacji pracowników, drenażu mózgów lub zmuszenia przedsiębiorstw o niskich marżach do masowych zwolnień, co może oznaczać wstrząs dla produktywności firmy, który zahamuje wzrost na wiele lat. Rynek rozumie tę dynamikę i dlatego spółki są nagradzane za wzrost rentowności, a nie za wzrost przychodów.

Współczynnik odejść z pracy w Stanach Zjednoczonych, czyli liczba osób na rynku pracy, które dobrowolnie rezygnują z zatrudnienia, jest na bardzo wysokim poziomie, co sugeruje, że roczna rotacja na amerykańskim rynku pracy wynosi około 30%. Osoby odchodzące z pracy odnotowują dwukrotnie większy wzrost wynagrodzeń od obecnej średniej w Stanach Zjednoczonych, tj. od około 6,5%, presja na przedsiębiorstwa jest zatem obecnie znacząca. Dynamika presji płacowej i jej wpływ na marżę zysku netto jest kluczowym czynnikiem naszej negatywnej opinii na temat zysków w przyszłym roku, ponieważ spółkom trudno będzie zrównoważyć kompresję marż wynikającą ze wzrostu wynagrodzeń w sytuacji spowolnienia gospodarczego.

Więcej analiz Saxo jest dostępnych tutaj.

Peter Garnry, dyrektor ds. strategii rynków akcji, Saxo Bank

Rynki surowców: Pomiędzy recesją a ograniczoną podażą

Podsumowanie: Rynki surowców utrzymują przewagę nad pozostałymi klasami aktywów, takimi jak obligacje czy akcje, w miarę zbliżania się do ostatnich tygodni handlu w 2022 r. Dla ropy naftowej i innych surowców zależnych od Chin tymczasowym problemem są nadal lockdowny w Państwie Środka, podczas gdy pozostałe surowce, takie jak miedź, srebro czy złoto, skorzystały na słabszym dolarze i gotowości FOMC do wyhamowania tempa podwyżek stóp. Omawiamy niektóre z kluczowych aspektów, które mogą zadecydować o kierunku, w którym podążą rynki surowców w 2023 r.

Rynki surowców utrzymują przewagę nad pozostałymi klasami aktywów, takimi jak obligacje czy akcje, w miarę zbliżania się do ostatnich tygodni handlu w 2022 r. Rok ten, pomimo szeregu przeciwności, przyniósł zdecydowane zyski – indeks ogólnego zwrotu z rynków surowców Bloomberg (Bloomberg Commodity Total Return) poszedł w górę o niemal 20% w ujęciu rocznym. Po mocnym zakończeniu 2021 r., będącym skutkiem gwałtownego wzrostu popytu na towary po pandemii i obszernego pakietu bodźców fiskalnych oraz skoordynowanego wsparcia pieniężnego, bieżący rok rozpoczął się bardzo dobrze. Wraz z dynamicznym wzrostem popytu w okresie niedoinwestowania, uwaga inwestorów szybko skupiła się na obawach o podaż po rosyjskiej inwazji na Ukrainę.

Sankcje wobec Rosji i zagrożenie dostaw kluczowych artykułów spożywczych z Ukrainy doprowadziły do skoku cen na wszystkich rynkach surowców, m.in. na rynku energii, zbóż i metali. W efekcie indeks Bloomberg Commodity Total Return w I kwartale poszedł w górę o ponad 25%, po czym przez kolejne miesiące stopniowo spadał. Jednak pomimo licznych przeciwności, takich jak największe od lat umocnienie dolara, przedłużające się lockdowny covidowe w Chinach i podwyższanie stóp przez banki centralne w celu stłumienia inflacji kosztem wzrostu gospodarczego, sektor surowców radził sobie bardzo dobrze, czego dowodem jest zwrot wynoszący niemal 20% w ujęciu rok do dnia.

W perspektywie 2023 r. kierunek na tym rynku wytyczać będą cztery główne tematy:

1) Skala nadchodzącej recesji, obecnie wyceniana przez rynek za pośrednictwem najbardziej odwróconej krzywej dochodowości w Stanach Zjednoczonych od wczesnych lat 80.

2) Recesja zmuszająca amerykańską Rezerwę Federalną do przeniesienia nacisku z podwyżek stóp na wsparcie gospodarcze, potencjalnie zanim inflacja osiągnie zadowalająco niski poziom, przyczyniając się tym samym do odwrócenia kursu dolara i rentowności amerykańskich obligacji skarbowych.

3) Ponowne otwarcie chińskiej gospodarki prowadzące do napędzanego bodźcami ożywienia popytu na metale przemysłowe i energię.

4) Czas trwania wojny w Ukrainie i jej potencjalny wpływ na podaż kluczowych surowców, od ropy naftowej i gazu po pszenicę i najważniejsze metale przemysłowe.

Recesja a ograniczona podaż

Ryzyko spowolnienia gospodarczego w okresie ograniczenia podaży szeregu istotnych surowców będzie jednym z kluczowych aspektów, które wraz z siłą ożywienia gospodarczego w Chinach po pandemii przyczynią się do wytyczenia kierunku na rynkach surowców w 2023 r. Po wielu miesiącach agresywnych podwyżek stóp procentowych, amerykańska Rezerwa Federalna sygnalizuje obecnie wyhamowanie tempa przyszłych podwyżek – przy czym ich ostateczny maksymalny poziom uzależniony będzie od napływających danych.

Amerykański rynek obligacji już teraz daje Fed do zrozumienia, że zacieśnianie polityki pieniężnej mogło pójść za daleko – rozpiętość rentowności pomiędzy trzymiesięcznymi bonami skarbowymi a dziesięcioletnimi obligacjami skarbowymi spadła do najniższego poziomu od dwudziestu lat, tj. -64 punktów bazowych. Tego rzędu odwrócenie obserwowano wyłącznie tuż przed trzema poprzednimi recesjami. Krótkoterminowe stopy procentowe poszły w górę w wyniku działań Fed na rzecz podwyższenia stóp overnight funduszy Fed, podczas gdy rentowność obligacji o dłuższych terminach poszła w dół w związku z perspektywą spadku tempa wzrostu gospodarczego (lub nawet recesji) w połączeniu z trwałą długoterminową inflacją.

Listopad na rynkach surowców był dotychczas udany – indeks Bloomberg poszedł w górę o 3,4%, a największy wzrost odnotowały metale przemysłowe i szlachetne. Nie przeszkodziły temu nawet codzienne doniesienia na temat pogarszającej się sytuacji w Chinach, gdzie lokalni urzędnicy zmagający się z rekordową liczbą przypadków Covid po raz kolejny znaleźli się pod presją, aby wdrożyć surową i coraz mniej popularną politykę „zero Covid” przewodniczącego Xi. W celu wsparcia gospodarki Ludowy Bank Chin w piątek zainterweniował, obniżając stopę rezerwy obowiązkowej dla banków o 0,25%.

Podczas gdy sektor energetyczny zmaga się z sezonowym spowolnieniem popytu, spotęgowanym przez wydarzenia w Chinach, pozostałe rynki, w szczególności metali szlachetnych, znalazły wsparcie w postaci spadku rentowności na długim końcu krzywej i dolara, który w tym miesiącu stracił na wartości niemal 5%. Przyczynił się do tego niższy niż przewidywano odczyt CPI w Stanach Zjednoczonych na początku tego miesiąca, pogorszenie amerykańskich danych gospodarczych oraz publikacja protokołu z ostatniego posiedzenia Rezerwy Federalnej, na którym omawiano możliwość wyhamowania tempa przyszłych podwyżek stóp.

Minimum cyklu dla złota, srebra i miedzi?

Po wydarzeniach, które wsparły silne odbicie cen złota, srebra i miedzi, a także po umocnieniu o 170 dolarów z poziomu, który coraz bardziej wydaje się minimum cyklu w okolicach 1 615 USD, złoto ostatni tydzień spędziło na konsolidacji, zanim znalazło wsparcie w rejonie 1 735 USD.  W ujęciu ogólnym Saxo podtrzymuje długoletnią konstruktywną opinię na temat złota, a tym bardziej na temat srebra. Wynika to przede wszystkim z faktu nadchodzącego spowolnienia gospodarczego i znacznego przeszacowania, kiedy rynek uświadomi sobie, że długoterminowa inflacja utrzyma się na wyższym poziomie, niż wyceniane obecnie wartości poniżej 3%.

Jednak przy dalszym braku zainteresowania kupnem ze strony inwestorów funduszy giełdowych oraz rosnącej konkurencji w postaci obligacji w miarę spadku rentowności, przedłużenie umacniania się złota powyżej kluczowego obszaru 1 800 USD będzie prawdopodobnie wymagało dalszych spadków rentowności i dolara lub jakiegoś innego czynnika, który skłoni inwestorów do ucieczki w bezpieczne obszary.

Osłabienie w sektorze zbóż – przede wszystkim pszenicy

Na samym dole tabeli znalazł się sektor zbóż. Zboża odnotowują stratę w ujęciu miesięcznym, wynikającą przede wszystkim z niskich cen pszenicy w Stanach Zjednoczonych i Europie. Jest to efektem utrzymania ukraińskiego korytarza zbożowego i dużych zbiorów w Rosji, szukającej nabywców na całym świecie. Inwestorzy spekulacyjni zareagowali na ogólne osłabienie, redukując łączną długą pozycję netto sześciu najważniejszych kontraktów terminowych na zboża do trzymiesięcznego minimum na poziomie 430 tys. kontraktów. Według najnowszego raportu Commitments of Traders obejmującego tydzień kończący się 15 listopada, inwestorzy spekulacyjni przeprowadzili największą tygodniową czystkę wśród długich pozycji w kukurydzy od sierpnia 2019 r. Równocześnie krótka pozycja netto w pszenicy wzrosła do najwyższego poziomu od 27 miesięcy, tj. do 47 tys. kontraktów; ucierpiały również kontrakty na soję i śrutę sojową.

Ropa naftowa zmaga się z lockdownami w Chinach i obawami o recesję

Ropa naftowa przez trzeci tydzień z rzędu odnotowuje spadek, ponieważ obawy o popyt, w szczególności ze strony coraz bardziej zamkniętych Chin, negatywnie przekładają się na nastroje na rynku. Sponsorowany przez G7 plan ograniczenia cen rosyjskiej ropy najwyraźniej utknął w martwym punkcie, ponieważ państwa członkowskie UE nie mogą dojść do porozumienia w sprawie konkretnego poziomu – w rezultacie albo nie będzie żadnego ograniczenia, albo jego poziom będzie tak wysoki, że nie będzie miał żadnego znaczącego wpływu na podaż, nie mówiąc już o reakcji Rosji. Dwunastomiesięczny spread kontraktów terminowych na ropę WTI i Brent spadł do najniższego poziomu deportu od grudnia ubiegłego roku, co odzwierciedla rynek zaniepokojony recesją i sezonowym spowolnieniem popytu, co negatywnie się przekłada na kontrakty o najbliższym terminie wygaśnięcia.

Ponadto fakt, iż rynek nie uwzględnia w wycenach premii za ropę przed wprowadzeniem przez UE unijnego embarga na eksport rosyjskiej ropy drogą morską, podkreśla wpływ mocnego spowolnienia gospodarczego w Chinach – kraju będącego największym na świecie importerem ropy. Producenci z Bliskiego Wschodu odnotowali gwałtowny spadek premii spotowych za kluczową ropę naftową z Zatoki Perskiej po tym, jak od czasu inwazji na Ukrainę, kiedy wielu kupujących zaczęło szukać alternatywy dla rosyjskiej ropy, zwiększając tym samym popyt na ropę z Bliskiego Wschodu, premie istotnie wzrosły.

Spowolnienie popytu w Chinach będzie tymczasowe, jednak po wielomiesięcznej i zakończonej niepowodzeniem walce z pandemią Covid za pomocą lockdownów, perspektywa poprawy wydaje się odległa o wiele miesięcy. Przyspieszyłaby to jedynie sytuacja, w której chińskie władze zaczęłyby wdrażać obejmujący 20 punktów plan złagodzenia polityki „zero Covid”, opublikowany na początku tego miesiąca przez organy opieki zdrowotnej. Ropa Brent znajduje się w pobliżu dolnej granicy swojego ustalonego zakresu, jednak biorąc pod uwagę znaczną niepewność związaną z popytem i podażą, perspektywa przedłużenia spadku wydaje się naszym zdaniem ograniczona.

Więcej analiz dotyczących rynków surowców jest dostępnych tutaj.

Ole Hansen, dyrektor ds. strategii rynku surowców, Saxo Bank

Prognozy zysków na 2023 r. i zmiany dotyczące ryzyka Tesli

Podsumowanie:Konsensus w coraz większym stopniu zakłada niezmienione zyski w przyszłym roku, co jednak sugerowałoby, że marża zysku netto utrzyma się w okolicach historycznego maksimum i nie będzie podlegać większej presji. Stoi to w wyraźnej sprzeczności ze słowami prezesów, którzy w raportach dotyczących zysków za III kwartał za największe zagrożenie dla wyników uznawali presję płacową i marżową. Dane za III kwartał sugerują, że kompresja marż jest coraz większa, a zmiany marży operacyjnej są bezpośrednio związane ze zmianami dotyczącymi zysków w ujęciu rocznym. Nasz scenariusz bazowy zakłada ujemną dynamikę zysków w przyszłym roku i kolejny trudny rok dla inwestorów na rynkach akcji.

Niezmieniony wzrost zysków w 2023 r. jest nierealny

W szeregu artykułów dotyczących akcji podkreślaliśmy, że szacowany zysk spółek z indeksu S&P 500 w perspektywie dwunastomiesięcznej jest obecnie zbyt wysoki i wynosi 235,34 USD, co plasuje się o 7% powyżej przewidywanego na rok obrotowy 2022 wskaźnika zysku na akcję na poziomie 219,38 USD. W tej sprzecznej z rzeczywistością rozbieżności nie ma nic niezwykłego, ponieważ analitycy po stronie sprzedaży w sposób naturalny skłaniają się ku długim pozycjom, co zostało szczegółowo opisane w odpowiednich badaniach, przez co z opóźnieniem reagują i uwzględniają nowe informacje. Fakt, iż szacowany wskaźnik zysku na akcję spółek z indeksu S&P 500 w perspektywie dwunastomiesięcznej jest zaledwie o 4% oddalony od ostatniej wartości szczytowej pomimo trwającej kompresji marż, mówi sam za siebie. W każdym razie wiele banków po stronie sprzedaży publikuje obecnie swoje cele dotyczące wskaźnika zysku na akcję dla spółek z indeksu S&P 500 na 2023 r. i wydaje się, że konsensus w coraz większym stopniu zakłada, że możemy spodziewać się zysków na niezmienionym poziomie. Naszym zdaniem jest to bardzo naiwne podejście. Już wyjaśniamy, dlaczego.

Jeżeli przyjmiemy, że wskaźnik zysku na akcję w przyszłym roku wyniesie 220 USD i podzielimy go przez oczekiwane przychody na akcję w wysokości około 1 800 USD, co całkiem dobrze odzwierciedla roczne opóźnienie wzrostu nominalnego PKB w Stanach Zjednoczonych, otrzymamy marżę zysku netto wynoszącą 12,2%, czyli dokładnie na poziomie, na którym dwunastomiesięczna krocząca marża zysku netto znajdowała się we wrześniu (zob. wykres). Innymi słowy, podejście to sugeruje, że spółki z indeksu S&P 500 są w stanie utrzymać dotychczasową marżę zysku netto w przyszłym roku. Zanim przejdziemy do argumentów, dlaczego jest to całkowicie oderwane od rzeczywistości założenie, należy zrozumieć, dlaczego nasza obsesja na punkcie marży operacyjnej i marży zysku netto jest tak istotna.

Jeżeli spojrzymy na nasz wykres rozrzutu z roczną zmianą marży operacyjnej na osi x oraz roczną zmianą wskaźnika zysku na akcję na osi y dla indeksu MSCI World, zaobserwujemy wyraźne powiązanie pomiędzy tymi dwoma zmiennymi. Innymi słowy, przyjmując krótki horyzont czasowy, taki jak jeden rok, zmiany dotyczące zysków są silnie powiązane ze zmianami marży operacyjnej. Wariancja wokół liniowego dopasowania jest funkcją wzrostu przychodów, stóp procentowych i efektywnej stawki opodatkowania. Dlatego wszelkie rozmowy na temat zysków w 2023 r. to w zasadzie rozmowy o tym, czy marże operacyjne są w stanie wzrosnąć, utrzymać się na niezmienionym poziomie, czy też spaść. Naszym zdaniem marża operacyjna w przyszłym roku ulegnie obniżeniu. Oto dlaczego:

– W raportach na temat zysków w III kwartale spółki regularnie podkreślają kwestię presji na marże związanej przede wszystkim z presją płacową i do pewnego stopnia nadal z cenami surowców i kosztami energii. Fakt, iż marża zysku netto spółek z indeksu S&P 500 w III kwartale wyniosła 11,9% (poniżej dwunastomiesięcznej wartości kroczącej) i ma tendencję spadkową sugeruje, że marże spadają w szybszym tempie, niż przewidywano.
– Marża operacyjna i marża zysku netto plasują się obecnie na historycznie wysokich poziomach, a ponieważ marże dążą do powrotu do średniej, sam ten fakt wskazuje, że będą wykazywać tendencję spadkową w stosunku do obecnych wartości.
– Wzrost płac w Stanach Zjednoczonych i Europie jest najwyższy od kilkudziesięciu lat i stanowi główny problem prezesów spółek, ponieważ dla wielu przedsiębiorstw wynagrodzenia są zazwyczaj największą pozycją kosztową. W przypadku wszelkich obserwacji odstających inwestor i analityk powinien kierować się zasadą ostrożności, a wysoki wzrost płac jest trudny do zniwelowania w otoczeniu inflacyjnym, w którym ostatnie podwyżki cen w sektorze przedsiębiorstw doszły do poziomu, na którym stały się destrukcyjne dla wzrostu wolumenu (ostatnim przykładem takiego podejścia jest Home Depot).
– Kolejnym ryzykiem spadku wskaźnika zysk na akcję w przyszłym roku jest fakt, iż wzrost przychodów może okazać się niższy od obecnie szacowanego, ponieważ w III kwartale wzrost nominalnego PKB spadł do 6,7% w ujęciu rocznym ze średniego poziomu 12,2% w ujęciu rocznym w 2021 r.

Ponadto wyższe stopy procentowe spowodują wzrost kosztów finansowania. Niewielki, ponieważ w ciągu najbliższych 12 miesięcy refinansowanie obejmie zaledwie 20% długu, jednak nadal pomniejszy to zysk operacyjny, zanim wskaźnik zysku na akcję wpłynie na marżę zysku netto. Jeżeli mamy rację co do marży operacyjnej w 2023 r., wpływ na spółki z indeksu S&P 500 będzie zróżnicowany w zależności od premii za ryzyko kapitałowe (wskaźnik C/Z), wzrostu przychodów i rzeczywistej marży zysku netto. W naszym ostatnim artykule na temat rynku akcji zatytułowanym „Inwestorzy nie powinni marzyć o przeciętnym rynku akcji„omawiamy wrażliwość indeksu S&P 500 na te zmienne.

Koncentracja Tesli może wywołać efekt domina na amerykańskim rynku akcji

Na początku 2021 r. opublikowaliśmy szereg artykułów dotyczących rynku akcji w których wskazywaliśmy, że pozycje inwestorów posiadających akcje Tesli, kryptowaluty i jednostki uczestnictwa w funduszu giełdowym Ark Innovation w znacznej mierze się pokrywają. Inną wspólną cechą tej „grupy ryzyka” jest fakt, iż w instrumenty takie inwestują zwykle młodzi mężczyźni z wyjątkowo wysoką tolerancją na ryzyko. Od początku 2021 r. w pierwszej kolejności szczytową wartość osiągnęły jednostki funduszu Ark Innovation, następnie kryptowaluty i akcje Tesli. W tym roku nastąpił krach na rynku kryptowalutowym, co w połączeniu z niedawną upadłością i oszustwami na giełdzie kryptowalut FTX zwiększyło ryzyko i tendencje spadkowe na tym rynku. Tesla utrzymała się na powierzchni, ponieważ fenomen społeczny pod nazwą Elon Musk podtrzymał narrację dotyczącą wzrostu Tesli.

Jednak niedawne masowe wycofanie z rynku pojazdów tej marki w Stanach Zjednoczonych i trudności Chin z ponownym uruchomieniem gospodarki sprawiły, że inwestorzy obawiają się o prognozy wzrostu. Ograniczenia w dostawach baterii i ogólnie wysokie ceny surowców, gwałtownie rosnące koszty energii i niedobory chipów negatywnie wpłynęły na produkcję Tesli. Na domiar złego przejęcie Twittera przez Elona Muska wciągnęło go w wir ratowania spółki, ponieważ podejmowane przez niego decyzje odstraszyły reklamodawców, zmieniając Twittera z firmy o dodatnich przepływach środków pieniężnych w platformę pochłaniającą wszelkie środki, co dla giganta mediów społecznościowych oznacza rosnące ryzyko egzystencjalne. Inwestorzy zaczynają się również obawiać, że zachowanie Muska na Twitterze i jego priorytety negatywnie wpływają na podejmowane decyzje, a może nawet na jego markę, co ostatecznie może objąć również markę Tesla. Akcje Tesli spadły na poniedziałkowej sesji o 7% i tym samym jest to wyraźne źródło ryzyka na rynku, na którym akcje Tesli stanowią istotną pozycję na rachunkach inwestycyjnych wielu inwestorów detalicznych.

Więcej analiz Saxo jest dostępnych tutaj.

Peter Garnry, dyrektor ds. strategii rynków akcji, Saxo Bank

Metale na szczycie po historycznym tygodniu na rynkach

Podsumowanie: Dla sektora surowców bieżący miesiąc jest zróżnicowany, jednak ogólnie solidny dzięki wsparciu ze strony słabszego dolara po zaskoczeniu w postaci odczytu amerykańskiego CPI i złagodzeniu przez Chiny części surowych obostrzeń covidowych. Najlepsze wyniki odnotowały metale przemysłowe i szlachetne, podczas gdy sektor zbóż, na czele z pszenicą, wykazał spadki. Do metali odnotowujących największy wzrost należały złoto, srebro i miedź, wykazujące oznaki wybicia w górę, potencjalnie wymuszając tym samym zmianę strategii sprzedaży na etapie wzrostu (ang. sell-into-strength), preferowanej przez traderów w ostatnich miesiącach.

Traderzy na rynkach surowców i finansowych okazjonalnie uzyskują informacje, które powodują natychmiastowe historyczne ruchy. Ubiegły tydzień zostanie odnotowany w annałach historii dzięki nieco łagodniejszemu, niż przewidywano odczytowi amerykańskiego CPI za październik, po którym na rynkach nastąpił istny szał w związku z przekonaniem, że amerykańska Rezerwa Federalna mogła wreszcie uzyskać informacje niezbędne do wyhamowania zacieśniania polityki.

Październikowy indeks cen towarów i usług konsumpcyjnych w Stanach Zjednoczonych wzrósł mniej niż przewidywano, wykazując wzrost o 0,4% w ujęciu miesięcznym do 7,7% w porównaniu z analogicznym okresem ubiegłego roku. Równocześnie inflacja bazowa – która jest uważnie monitorowana przez uczestników rynku – wzrosła o 0,3% w ujęciu miesięcznym i o 6,3% w ciągu ostatnich dwunastu miesięcy. Mimo iż oba wskaźniki okazały się o 0,2% niższe od oczekiwań, nadal jest to poziom niewygodny dla amerykańskiej Rezerwy Federalnej, który jednak zdaje się potwierdzać, że inflacja w Stanach Zjednoczonych powoli hamuje.

Reakcja rynków była historyczna – amerykańskie akcje podrożały o ponad 5%, a rentowności dziesięcioletnich obligacji amerykańskich spadła o 30 punktów bazowych. Mocny spadek wartości dolara poprawił nastroje na rynkach, w szczególności na rynku surowców, na którym metale kolejny raz odnotowały silny wzrost, a ropa naftowa odrobiła wcześniejsze straty. Jen japoński – waluta najmocniej wyprzedawana na korzyść dolara – odnotował największy jednodniowy wzrost od 1998 r., podczas gdy euro umocniło się w wyniku poprawy nastrojów, osiągając trzymiesięczne maksimum w rejonach 1,0350 EUR.

Po wielu tygodniach spekulacji, że Chiny rozważają złagodzenie niektórych surowych obostrzeń dotyczących Covid, ostatecznie nastąpiło to w piątek, po wydaniu przez chińskie organy ds. opieki zdrowotnej 20 nowych wytycznych. Kluczowe środki obejmowały zmniejszenie liczby dni kwarantanny, złagodzenie niektórych scentralizowanych zasad kwarantanny na rzecz kwarantanny w domu, ograniczenie testów PCR, zakaz nadmiernego przedłużania lockdownów, promowanie szczepień i leczenia oraz skierowany do lokalnych władz zakaz zamykania zakładów produkcyjnych, szkół i środków transportu bez odpowiedniej zgody.

Rozluźnienie wprowadzone w okresie wzrostu liczby nowych zachorowań jest silnym sygnałem, że Chiny zmieniają w końcu stanowisko na korzystniejsze dla wzrostu gospodarczego i ceny surowców odpowiednio na to zareagowały. Sektor metali przemysłowych osiągnął najlepsze dwutygodniowe wyniki od marca, co doprowadziło do umocnienia o +12% – przede wszystkim miedzi, która poszła w górę, kwestionując przeważającą od wielu miesięcy strategię sprzedaży w okresie wzrostu.

Jak widać w tabeli wyników powyżej, listopad zasadniczo rozpoczął się mocnym akcentem dla sektora surowców. Najlepsze wyniki odnotowały metale przemysłowe i szlachetne, podczas gdy sektor zbóż wykazał spadki pomimo osłabienia dolara. Głównym czynnikiem osłabienia była pszenica, której ceny w Chicago i Paryżu spadły w związku z przewidywanymi na rynku większymi światowymi dostawami. Amerykański Departament Rolnictwa w swoim miesięcznym raporcie dotyczącym popytu i podaży (World Agricultural Supply and Demand Estimates) stwierdził, że światowe zapasy pszenicy wynoszą 268 mln ton, co oznacza niewielki wzrost w stosunku do prognoz i jest wyższe od prognoz analityków przewidujących niewielki spadek do poziomu 266,5 mln ton. Ponadto na ceny pszenicy presję wywarła informacja, że Rosja nakazała swoim wojskom opuszczenie Chersonia, co potencjalnie może poprawić perspektywę przedłużenia obecnego porozumienia o bezpiecznym korytarzu ukraińskim po wygaśnięciu obecnej umowy 19 listopada.

Złoto wybija się w górę, sygnalizując od dawna oczekiwane odwrócenie

Złoto może odnotować największy wzrost w ujęciu tygodniowym od marca po tym, jak gorszy, niż przewidywano odczyt CPI zapewnił metalom, w tym srebru, istotny impuls w postaci następującego po publikacji spadku rentowności i kursu dolara. Żółty metal umocnił się o 7% w ciągu ostatnich dwóch tygodni po tym, jak ponownie znalazł wsparcie w rejonie 1 615 USD, stanowiącym obecnie potrójne dno. Nie wiadomo jeszcze, czy przełamanie oporu, który stał się wsparciem na poziomie 1 735 USD, okaże się sygnałem zmiany strategii inwestorów spekulacyjnych ze sprzedaży na etapie wzrostu na kupno na etapie spadku.

Wsparciem dla zasadniczej poprawy nastrojów był opublikowany niedawno raport Światowej Rady Złota (World Gold Council, WGC) Trendy w popycie na złoto w III kw. 2022 r. (Gold Demand Trends Q3 2022). Podkreślono w nim, że popyt ze strony banków centralnych, pomimo spadku ceny złota o 8%, osiągnął rekord w ujęciu kwartalnym na poziomie niemal 400 ton, równoważąc tym samym wynoszący 227 ton odpływ z funduszy giełdowych opartych na kruszcu. W ujęciu rok do dnia popyt wzrósł o 18% w stosunku do analogicznego okresu 2021 r., sygnalizując powrót do poziomów sprzed pandemii.

W ujęciu ogólnym podtrzymujemy naszą dotychczasową pozytywną prognozę. Wynika to przede wszystkim z przewidywanego znacznego przeszacowania, kiedy rynek uświadomi sobie, że długoterminowa inflacja utrzyma się na wyższym poziomie, niż wyceniane obecnie wartości poniżej 3%. Inwestorzy funduszy notowanych na giełdzie – od miesięcy sprzedający netto – oraz inwestorzy spekulacyjni na rynku kontraktów terminowych (handlujący z negatywnym nastawieniem) uzyskali właśnie klucz, który może odblokować dalsze zyski. Bez wsparcia ze strony tych ważnych segmentów rynku, złoto i srebro będą nadal czerpać większość inspiracji kierunkowych ze zmian rentowności amerykańskich obligacji skarbowych i dolara. Można się spodziewać konsolidacji i potencjalnie ponownego testu wsparcia na poziomie 1 735 USD, z oporem na poziomie 1 765 USD i 1 789 USD.

Miedź w czołówce sektora metali przemysłowych pod względem wzrostu

Miedź znalazła się w okolicach pięciomiesięcznego maksimum, przy czym wzrost o +12% w ciągu ostatnich dwóch tygodni wspierany był przez słabszego dolara i perspektywę, że Chiny wykażą skłonność do wsparcia wzrostu gospodarczego poprzez zezwolenie na złagodzenie restrykcji covidowych, mimo iż liczba zakażeń osiągnęła najwyższy poziom od kwietnia. Biorąc pod uwagę, że nad globalnymi prognozami gospodarczymi nadal wiszą czarne chmury w postaci perspektywy recesji w niektórych gospodarkach, prawdopodobnie jest jeszcze za wcześnie na mówienie o potencjalnym trwałym ożywieniu. Na razie widzimy, że traderzy i inwestorzy reagują na wyższe ceny, redukując pozycje ustanowione z negatywnym nastawieniem.

Podtrzymujemy długoterminową pozytywną prognozę dla sektora metali przemysłowych, biorąc pod uwagę przewidywany wzrost popytu w związku z ogólnoświatowym dążeniem do elektryfikacji. W przypadku miedzi, lidera tzw. zielonych metali, przewidujemy, że perspektywa tymczasowego zwiększenia mocy produkcyjnych w przyszłym roku przez spółki wydobywcze na całym świecie, w szczególności w Ameryce Środkowej i Południowej oraz w Afryce, prawdopodobnie ograniczy krótkoterminową perspektywę ponownego wzrostu do nowego rekordowego poziomu.

Ogólnoświatowa elektryfikacja w oparciu o miedź będzie nadal nabierać tempa po roku intensywnej presji pogodowej na całym świecie i konieczności uniezależnienia się od energii produkowanej w Rosji, od gazu ziemnego po ropę i węgiel. Aby jednak sieci energetyczne były w stanie poradzić sobie z dodatkowym obciążeniem podstawowym, w najbliższych latach niezbędne będzie przeprowadzenie znacznej ilości nowych inwestycji opartych na miedzi. Ponadto już teraz widzimy, że tacy producenci jak Chile – największy dostawca miedzi na świecie – mają problemy z osiągnięciem celów produkcyjnych w związku ze spadkiem jakości rudy i niedoborem wody. Spowolnienie w Chinach postrzegane jest jako tymczasowe, a pobudzenie gospodarcze na skutek wdrożenia bodźców prawdopodobnie skupi się na infrastrukturze i elektryfikacji – obszarach, które będą wymagały metali przemysłowych.

Miedź HG zbliżyła się do obszaru kluczowego oporu w okolicach 4 USD; zejście poniżej tego poziomu spowodowało mocny spadek w czerwcu. Podobnie jak w przypadku złota oczekujemy, że inwestorzy skupią się na konsolidacji, aby odkryć, czy obecne prognozy dla popytu i podaży są wystarczająco silne, by wesprzeć obecne poziomy.

Ropa naftowa pozostaje w granicach przedziału ze względu na dolara i Chiny

Ceny ropy Brent i WTI poszły w górę w ciągu tygodnia, jednak nadal pozostają w ustalonych przedziałach, w okolicach 95 USD za baryłkę w przypadku ropy Brent i 90 USD za baryłkę w przypadku ropy WTI. Podczas gdy nieco gorszy odczyt CPI zapewnił wsparcie cenom ze względu na poprawę nastrojów i osłabienie dolara, na ceny wpłynęło również wspomniane złagodzenie obostrzeń w Chinach. Decyzja ta może poprawić prognozy dotyczące wzrostu gospodarczego, wzmacniając tym samym wzrost popytu na surowce, w tym na ropę naftową.

Podczas gdy ropa naftowa od lipca zasadniczo utrzymuje się w granicach przedziału, rynek produktów paliwowych nadal się zacieśnia, ponieważ dostawy w Europie i Stanach Zjednoczonych są coraz rzadsze, co powoduje wzrost marż rafineryjnych na benzynie i produktach destylowanych, takich jak olej napędowy, olej opałowy czy paliwo lotnicze.  Głównym czynnikiem w tym zakresie pozostaje rynek produktów na półkuli północnej, gdzie niewielkie zapasy oleju napędowego i opałowego nadal dają powody do obaw. Chaos na tym rynku został spowodowany przez wojnę w Ukrainie i sankcje wobec Rosji, głównego dostawcy produktów rafinowanych do Europy. Ponadto wysokie koszty gazu przyczyniły się do przyspieszenia procesu odchodzenia od gazu na rzecz innych paliw, w szczególności oleju napędowego i opałowego.

Dopóki rynek produktów pozostanie tak ograniczony, ryzyko spadku cen ropy naftowej – pomimo obaw o recesję – wydaje się niskie.   Podtrzymujemy naszą prognozę dotyczącą przedziału cenowego 85-100 USD dla ropy Brent w bieżącym kwartale, przy czym coraz bardziej ograniczony rynek produktów, cięcia produkcji przez OPEC+ oraz nadchodzące sankcje unijne na rosyjską ropę naftową coraz bardziej przechylają szalę na rzecz umocnienia.

Więcej analiz dotyczących rynków surowców jest dostępnych tutaj.

Ole Hansen, dyrektor ds. strategii rynku surowców, Saxo Bank

Inwestorzy nie powinni marzyć o przeciętnym rynku akcji

Podsumowanie:W spółkach z indeksu S&P 500 marże zysku netto są nadal duże, plasując się znacznie powyżej historycznej średniej; równie silny był ostatnio także wzrost przychodów. Co się stanie jednak w sytuacji, gdy najnowsza trajektoria kompresji marż będzie w dalszym ciągu spychać je w kierunku historycznej średniej dla indeksu S&P 500, a wzrost przychodów również spadnie wraz ze spowolnieniem wzrostu nominalnego PKB? To niektóre ze scenariuszy, którymi zajmujemy się w dzisiejszej analizie, aby obliczyć wrażliwość na trwającą kompresję marż, która niewątpliwie będzie najważniejszym czynnikiem ryzyka dla akcji w nadchodzącym roku.

Dynamika kompresji marży w przyszłym roku będzie kluczowa dla indeksu S&P 500

Jak wykazał raport spółki Disney w sprawie zysków, wszystkie marże spadają z dotychczasowego wysokiego poziomu, co podkreślaliśmy w naszych ostatnich artykułach. Dynamika kompresji marż nie była do tej pory przedmiotem zainteresowania, a spadek na indeksie S&P 500 o 20% w porównaniu z wartością szczytową przypisywany był głównie wyższym stopom procentowym powodującym spadek wycen akcji. Jak jednak podkreślaliśmy w szeregu artykułów dotyczących rynku akcji, marże zysku netto wzrosły do rekordowego poziomu w czasie pandemii, a w ciągu ostatnich pięciu lat marże zysku na całym świecie znacznie przekraczały średnią historyczną. Inflacja, wyższe stopy procentowe i presja płacowa będą w dalszym ciągu negatywnie wpływać na marże w 2023 r. Jakie będą tego skutki dla indeksu S&P 500?

Bieżąca dwunastomiesięczna krocząca marża zysku netto spółek z indeksu S&P 500 wynosi 12,4% i jest zaledwie o 0,1% niższa od wartości szczytowej sprzed kilku kwartałów. Dane kroczące zwykle z opóźnieniem uwzględniają szybkie zmiany, a marża zysku netto w III kwartale obniżyła się do 11,8% w porównaniu z 12,7% w II kwartale, co stanowi znaczny spadek w skali jednego kwartału. Dwunastomiesięczny kroczący wzrost przychodów wynosi 14% w porównaniu z analogicznym okresem ubiegłego roku. Przy założeniu, że marża zysku netto spadnie do historycznej średniej liczonej od 2002 r. na poziomie 9,3%, a wzrost przychodów wyhamuje do około 7-9%, co odpowiadałoby opóźnieniu wzrostu nominalnego PKB, wówczas S&P 500 mógłby znaleźć się w przedziale cenowym oznaczonym zielonym prostokątem. Zakładamy, że wskaźnik C/Z nie ulegnie zmianie. Średnia wartości w zielonym prostokącie wynosi 3 223, co nie jest odległe od naszej wartości docelowej dla indeksu S&P 500 wynoszącej 3 200 i stanowiłoby spadek o 16% w porównaniu z obecnym poziomem. Jeżeli marża zysku netto spółek z indeksu S&P 500 zejdzie do historycznej średniej wynoszącej 9,3%, a wzrost przychodów również osiągnie poziom historycznej średniej, tj. 5%, wycena wyniesie 2 969 przy założeniu braku zmian wskaźnika C/Z.

Jeżeli przyjmiemy, że niższe marże zbiegną się również ze spowolnieniem gospodarczym, premia za ryzyko akcji może wzrosnąć – tak przynajmniej wyglądało to w perspektywie historycznej – co z kolei obniży wskaźnik C/Z, chyba że w przyszłym roku stopy procentowe znacznie spadną. Obecna różnica pomiędzy rentownością amerykańskich dziesięcioletnich obligacji a rentownością akcji spółek z indeksu S&P 500 wynosi 1,3%, co plasuje się w połowie historycznej średniej po 2002 r. Jeżeli założymy, że w przyszłym roku marża zysku netto spadnie do 9-10%, wzrost przychodów będzie rzędu 7-9%, a premia za rentowność akcji względem amerykańskich obligacji skarbowych powróci do średniej na poziomie 2,6%, otrzymamy inny obszar wyceny niż ten wytyczony zielonym prostokątem. Średnia cena wyniosłaby wówczas 2 615, czyli około 32% poniżej obecnego poziomu.

Przy założeniu najbardziej ekstremalnego scenariusza w ciągu najbliższych 4-5 kwartałów, tj. powrotu rynku akcji do długoterminowej średniej pod względem wszystkich zmiennych, wycena wyniosłaby 2 409. Wartość ta jest tak szokująca, że nikt nie życzyłby sobie przeciętnego rynku akcji – raczej bardziej zawyżonego – podczas gdy unosimy się na fali inflacji.

Jaki jest nasz scenariusz bazowy w oparciu o obecną trajektorię, zakładając, że recesja nie będzie poważna, ale płytka z utrzymaniem dotychczasowego nominalnego PKB? Marża zysku netto spadłaby wówczas do 10% (a zatem utrzymałaby się powyżej średniej), natomiast wzrost przychodów wyniósłby około 8-9%, przy czym wskaźnik C/Z spadłby z obecnego mnożnika 18,5x do około 17x, co przełożyłoby się na około 3 130 na indeksie S&P 500, czyli nieco poniżej docelowego poziomu 3 200 przyjętego przez nas jako moment, w którym rynek osiągnie dno. Jednak podobnie jak wszystko inne w życiu, okoliczności cały czas ulegają zmianom i wiele rzeczy może wpłynąć na nasze przewidywania, m.in. wojna w Ukrainie, sukcesy Chin w zakresie łagodzenia obostrzeń covidowych, inflacja i dynamika płac, a także sytuacja na rynku energii.

Jak zabezpieczyć portfel przed kompresją marż?

W ubiegłym roku presja na marże dotyczyła największych branż, takich jak media i rozrywka, finanse, banki, półprzewodniki, usługi komunalne, nieruchomości i sprzęt medyczny. Z drugiej strony takie branże jak energia, ubezpieczenia, transport, handel detaliczny, oprogramowanie i farmaceutyki zdołały utrzymać lub nawet zwiększyć swoje marże. Na podstawie oczekiwanej dynamiki kompresji marż w 2023 r. zalecamy inwestorom zrównoważenie portfeli z pominięciem branż odnotowujących największe spadki, ponieważ sytuacja może jeszcze ulec pogorszeniu. Ta koncepcja jest zgodna z naszą tezą świat fizyczny contra świat cyfrowy. Innym sposobem na ograniczenie ryzyka podczas kompresji marż jest zabezpieczenie portfela za pomocą instrumentów, które zyskują na wartości, gdy S&P 500 lub inny indeks akcji traci na wartości.

W odniesieniu do akcji poszczególnych spółek, poniższa lista wyszczególnia największe spółki w każdej z wymienionych kategorii jako te, które utrzymały lub rozszerzyły swoje marże operacyjne. Lista ta stanowi wyłącznie źródło inspiracji i nie należy jej traktować jako rekomendacji inwestycyjnej.

– Exxon Mobil
– Chevron
– Shell
– Allianz
– Chubb
– UPS
– Union Pacific
– Microsoft
– Visa
– Oracle
– Johnson & Johnson
– Eli Lilly
– Roche

Więcej analiz Saxo jest dostępnych tutaj.

Peter Garnry, dyrektor ds. strategii rynków akcji, Saxo Bank

Metale zyskują dzięki spekulacjom o złagodzeniu obostrzeń covidowych przez Chiny

Podsumowanie: Ceny surowców poszły w górę w tygodniu, w którym w centrum uwagi znalazł się optymizm związany z ponownym otwarciem chińskiej gospodarki, a równocześnie przedłużający się cykl podwyżek stóp w Stanach Zjednoczonych, negatywnie przekładający się na globalny wzrost i popyt. W ujęciu ogólnym zwyciężył optymizm związany z Chinami, a silny wzrost odnotowały przede wszystkim metale przemysłowe, energia i bawełna.

Ceny surowców zasadniczo poszły w górę w tygodniu, w którym w centrum uwagi znalazł się optymizm związany z ponownym otwarciem chińskiej gospodarki, a równocześnie przedłużający się cykl podwyżek stóp w Stanach Zjednoczonych, negatywnie przekładający się na globalny wzrost i popyt. Ponadto rynek energetyczny nadal koncentruje się na wspierającym ceny wpływie cięć produkcji przez OPEC+ i nadchodzących sankcjach unijnych na sprzedaż rosyjskiej ropy. Indeks towarowy Bloomberg, monitorujący koszyk głównych kontraktów terminowych na surowce rozłożonych równomiernie w podziale na energię, metale i rolnictwo, odnotował wzrost o ponad 4%, zbliżając się do poziomu trzytygodniowego maksimum.

Po środowej, czwartej w bieżącym cyklu, oczekiwanej podwyżce stóp o 75 punktów bazowych, prezes Powell z Fed de facto zdusił chwilowo nastroje na rynkach, zaznaczając, że ewentualne rozmowy na temat wstrzymania podwyżek stóp są „zdecydowanie przedwczesne”. Jest jednak również jasne, że FOMC będzie kierował się danymi gospodarczymi, a jakiekolwiek oznaki słabości mogą zmienić to podejście po tym, jak Rezerwa Federalna wspomniała o możliwości wstrzymania się z podwyżkami stóp w celu oceny wpływu „skumulowanego zacieśniania” polityki.

Opóźniony wpływ podwyżek stóp na gospodarkę nadal daje powody do obaw, które rynek obligacji próbuje wycenić poprzez coraz bardziej odwróconą amerykańską krzywą dochodowości. W ubiegłym tygodniu spread rentowności obligacji – od dwu- do dziesięcioletnich – osiągnął aż -61 punktów bazowych, co stanowi największe odwrócenie krzywej od lat 80. i podkreśla ryzyko, że błąd polityki banku centralnego doprowadzi do osłabienia wzrostu gospodarczego przy braku skutecznego opanowania inflacji. Przyczyniło się to do wsparcia złota i srebra, które silnie się odbiły w wyniku pokrywania krótkich pozycji po początkowej nieudanej próbie sprowadzenia ich w dół przez kluczowe wsparcie.

Złoto odzyskuje siły po kolejnej przecenie spowodowanej przez FOMC

Złoto odnotowało wzrost w ujęciu tygodniowym po tym, jak udało mu się odzyskać straty spowodowane przeceną związaną z umocnieniem dolara i wzrostem rentowności, która miała miejsce po konferencji prasowej prezesa Fed Powella. Początkowe osłabienie sprawiło, że złoto po raz trzeci zbliżyło się do kluczowego wsparcia w rejonie 1 615 USD, przy czym późniejsze odbicie uzyskało wsparcie w postaci pokrywania krótkich pozycji i słabszego dolara. Wsparciem dla ceny była również wspomniana dalsza inwersja amerykańskiej krzywej dochodowości, sygnalizująca zwiększone ryzyko spowolnienia gospodarczego. Po powrocie w bezpieczniejsze rejony rynek będzie obserwował napływające dane ekonomiczne, począwszy od piątkowego raportu w sprawie zatrudnienia w Stanach Zjednoczonych, który pomimo stosunkowo solidnego odczytu nie powstrzymał umocnienia złota pod koniec tygodnia.

W Saxo od dawna podtrzymujemy pogląd, że średnioterminowa prognoza dotycząca inflacji najprawdopodobniej zaskoczy na plus, a przedział 4-5% w ciągu następnej dekady nie jest aż tak niepokojący. Będzie to efektem nowej sytuacji geopolitycznej, w której świat podzieli się na dwie części, a wszelkie zmiany związane będą z deglobalizacją wynikającą z potrzeby uniezależnienia się od innych gospodarek. W połączeniu z transformacją energetyczną oznacza to, że w najbliższej dekadzie będziemy intensywnie wykorzystywać surowce i kapitał, a niedobór surowców i siły roboczej sprawi, że inflacja utrzyma się na podwyższonym poziomie przez dłuższy czas i przekroczy 3% uwzględniane obecnie w wycenach na rynku swapowym.

Taki scenariusz, w połączeniu z ryzykiem spowolnienia gospodarczego, które wymusiłoby odwrócenie oczekiwań dotyczących podwyżek stóp procentowych przez banki centralne, co spowodowałoby spadek rentowności i kursu dolara, może naszym zdaniem zapewnić istotne wsparcie dla złota i srebra w 2023 r. Wsparcie zapewniły już ponadto banki centralne, które w III kwartale nabyły rekordową ilość złota w wysokości 400 ton, co z nawiązką zrekompensowało zmniejszenie o 227 ton całkowitych udziałów w funduszach giełdowych opartych na kruszcu.  Po ustanowieniu wsparcia na poziomie 1 615 USD pierwszy kluczowy poziom w kontekście wzrostu znajduje się w rejonie 1 675-1 680 USD, czyli w okolicach niedawnego maksimum, pięćdziesięciodniowej średniej ruchomej i linii trendu zapoczątkowanej marcowym maksimum.

Byki na rynku ropy zyskują przewagę

Ropa naftowa najwyraźniej odnotuje wzrost przez trzeci tydzień z rzędu, przy czym zarówno ropa Brent, jak i WTI zbliżają się do górnej granicy swoich ustalonych przedziałów. Rynek koncentruje się na wpływie na podaż cięć produkcji przez OPEC+ i nadchodzących sankcji unijnych na rosyjską ropę, a także na ograniczonej podaży na rynku produktów paliwowych, natomiast strona popytowa jest rozdarta pomiędzy perspektywą wzrostu chińskiego popytu po zniesieniu covidowych obostrzeń a obawami, że globalna aktywność gospodarcza będzie nadal słabnąć w nadchodzących miesiącach.

Podczas gdy ropa naftowa od lipca zasadniczo utrzymuje się w granicach przedziału, rynek produktów paliwowych nadal się zacieśnia, ponieważ dostawy w Europie i Stanach Zjednoczonych są coraz rzadsze, co powoduje wzrost marż rafineryjnych na benzynie i produktach destylowanych, takich jak olej napędowy, olej opałowy czy paliwo lotnicze.  Głównym czynnikiem w tym zakresie pozostaje rynek produktów na półkuli północnej, gdzie niewielkie zapasy oleju napędowego i opałowego nadal dają powody do obaw. Chaos na tym rynku został spowodowany przez wojnę w Ukrainie i sankcje wobec Rosji, głównego dostawcy produktów rafinowanych do Europy. Ponadto wysokie koszty gazu przyczyniły się do przyspieszenia procesu odchodzenia od gazu na rzecz innych paliw, w szczególności oleju napędowego i opałowego.

Sytuacja ta uległa obecnie pogorszeniu w wyniku podjętej w wyjątkowo niekorzystnym terminie decyzji OPEC+ o zmniejszeniu produkcji od tego miesiąca. Podczas gdy ciągłe uwalnianie amerykańskiej (lekkiej słodkiej) ropy z rezerw strategicznych będzie wspierać produkcję benzyny, cięcia produkcji OPEC+ obejmą przede wszystkim Arabię Saudyjską, Kuwejt i Zjednoczone Emiraty Arabskie – producentów średniej/ciężkiej ropy, z której wytwarza się najwięcej destylatów.

Dopóki rynek produktów będzie ograniczony, ryzyko spadku cen ropy naftowej – pomimo obecnych obaw o recesję – wydaje się być niskie, podtrzymujemy zatem naszą prognozę dla przedziału cenowego ropy Brent na ten kwartał pomiędzy 85 a 100 USD, przy czym zacieśniający się rynek produktów w coraz większym stopniu przechyla szalę na rzecz wzrostu.

Dobry tydzień dla metali przemysłowych dzięki nadziei na ponowne otwarcie

Indeks metali przemysłowych Bloomberg mógł odnotować najlepszy tydzień od lipca; największy wzrost osiągnęły trzy główne metale – nikiel, aluminium i miedź – ze względu na niezweryfikowane informacje, że Chiny mogą być coraz bliższe zakończenia surowej polityki „zero Covid”, a także ze względu na obawy przed spadkiem podaży w wyniku zwiększonej aktywności nabywców z Chin. Miedź dodatkowo uzyskała impuls do wzrostu w postaci wstrzymania wydobycia w jednej z największych kopalni na świecie – należącej do spółki MMG olbrzymiej kopalni Las Bambas w Peru. Od 31 października praca w tym zakładzie blokowana jest przez lokalnych mieszkańców.

Jak widać na wykresie poniżej, miedź HG, znajdująca się od lipca w granicach przedziału, przebiła się zdecydowanie przez kilka poziomów oporu, aby jednak potwierdzić realne ożywienie, musiałaby wybić się powyżej sierpniowego maksimum na poziomie 3,78 USD za funt. Dopiero wówczas mogłyby pojawić się nowe transakcje kupna ze strony inwestorów spekulacyjnych, którzy od miesięcy preferują sprzedaż tego metalu.

Bawełna idzie w górę dzięki pokrywaniu krótkich pozycji i oznakom ożywienia popytu

Cena bawełny, która od maja spadła o ponad 50% z powodu obaw o kondycję globalnej gospodarki, a co za tym idzie popytu na odzież ze strony konsumentów, od ubiegłego piątku poszła w górę o 20%. Pomimo ponownego umocnienia dolara, które negatywnie wpływa na pozostałe produkty rolne, bawełnie udało się odbić w związku z oznakami, że produkcja przędzy w Chinach wydaje się rosnąć. Wsparcie zapewniły również amerykańskie dane tygodniowe dotyczące sprzedaży eksportowej do Chin, które wykazały wzrost o 98% w stosunku do ubiegłego roku.

Tydzień pełen wrażeń dla pszenicy

Pszenica notowana w Chicago i Paryżu mocno poszła w górę na początku ubiegłego tygodnia po tym, jak Rosja ogłosiła zawieszenie umowy w sprawie eksportu zboża na terytorium Ukrainy, a następnie spadła po zezwoleniu przez Rosję na kontynuację dostaw. Mimo to ostatecznie pszenica wykazała wzrost ze względu na rosnące obawy o suszę w Argentynie i na amerykańskich Wielkich Równinach.

Więcej analiz dotyczących rynków surowców jest dostępnych tutaj.

Ole Hansen, dyrektor ds. strategii rynku surowców, Saxo Bank

Czy metawersum jest już blisko?

Podsumowanie: Po zmianie nazwy Facebooka na Meta w ubiegłym roku cały świat zaczął mówić o tzw. metawersum (ang. metaverse). Chociaż Meta wciąż mocno w niego inwestuje, wydaje się, że do rozpowszechnienia metaversum jeszcze daleko, biorąc pod uwagę obecną technologię i nielicznych użytkowników wirtualnej rzeczywistości. Od ubiegłego roku nawet rynek kryptowalut de facto porzucił ideę metawersum jako przypadku użycia w przewidywalnej przyszłości.

W październiku 2021 r. Facebook zmienił nazwę na Meta. Zmiana ta odzwierciedlała nacisk spółki na metawersum, stanowiący niewątpliwie element długoterminowej strategii firmy mającej na celu utrzymanie znaczenia na rynku. W miesiącach, które nastąpiły po zmianie nazwy okazało się, że społeczeństwo entuzjastycznie powitało perspektywę życia w metawersum w nie tak odległej przyszłości. Również rynek kryptowalutowy szybko uznał metawersum za kolejne istotne pole do zastosowania kryptowalut. Jednak zaledwie rok później ludzie najwyraźniej całkowicie zapomnieli o tej kwestii, pomijając inwestorów Meta przyciągniętych faktem, iż spółka w ubiegłym roku wydała 10 mld USD na rozwój metawersum. Wydaje się, że ogólny nacisk przesunął się z potencjalnego cyfrowego uniwersum na rosnącą inflację i bieżące problemy globalne. Nie wygląda również na to, abyśmy zbliżali się do upowszechnienia technologii metawersum.

Metawersum – połączenie mediów społecznościowych i wirtualnej rzeczywistości

Metawersum jest drugim – wirtualnym – wszechświatem, w którym użytkownicy mieliby angażować się w żywe interakcje społeczne, takie jak zakupy, edukacja, jedzenie i udział w wydarzeniach sportowych wraz z rodziną i przyjaciółmi. Innymi słowy, metawersum jest połączeniem mediów społecznościowych i wirtualnej rzeczywistości (VR), aby przenieść interakcje społeczne do świata wirtualnego dostępnego z każdego miejsca na Ziemi. Na przykład – zamiast komunikować się przez FaceTime – można odtworzyć w metawersum własny salon, aby poczuć większą bliskość z mieszkającymi daleko znajomymi dzięki wirtualnej rzeczywistości. Można również dołączyć wraz z bliską osobą do prowadzonych na żywo zajęć spinningowych, meczu piłkarskiego lub koncertu – i znaleźć się w pierwszym rzędzie. Poza spotkaniami towarzyskimi, metawersum może służyć do tworzenia klas dla dzieci, które nie mogą być fizycznie w szkole. W kontekście zawodowym metawersum może z kolei posłużyć do symulacji pełnego dnia pracy obejmującego różne zadania dla studenta medycyny.

W tym momencie ostateczną wizją metawersum jest połączenie tych przypadków użycia tak, aby stworzyć drugi – wirtualny – wszechświat, w którym można żyć własnym życiem. W oparciu o wirtualną rzeczywistość, cyfrowy wszechświat może częściowo zastąpić świat fizyczny – zamiast jechać na prawdziwą Old Bond Street w Londynie, można się udać na jej metawersalny odpowiednik. Tam można przejść się po sklepach takich jak Prada, Gucci czy Louis Vuitton. W sklepach tych nie ma kolejek, ponieważ pomoc oferowana jest natychmiastowo przez osobistą stylistkę opartą na sztucznej inteligencji. Po zakupie torby Louis Vuitton użytkownik otrzymuje zaproszenie na pokaz mody tej marki w metawersum, który odbędzie się tego samego dnia. Jednym kliknięciem można zaprosić również osobę towarzyszącą, aby razem wziąć w nim udział, mimo iż osoba ta mieszka na drugim końcu świata. W trakcie pokazu mody można zmienić termin spotkania w metawersum z nauczycielem fizyki, ponieważ firma oferująca te zajęcia zawsze ma dostępnych nauczycieli.

Ostateczna wizja metawersum oferuje bardziej kompleksową obsługę, większą elastyczność, niedrogą rozrywkę i brak konieczności transportu dla użytkowników. W przypadku firm metawersum zapewnia bardziej spersonalizowaną interakcję z klientami, większy zestaw narzędzi marketingowych i potencjalnie oszczędności pod względem kosztów, ponieważ dane przedsiębiorstwo może zamknąć znaczną część sklepów stacjonarnych i zwolnić pracowników.

Nadchodzą kryptowaluty

W opisanym powyżej wirtualnym uniwersum z dużym prawdopodobieństwem posiadać się będzie takie dobra, jak działka czy dom. W ten sposób można będzie w pewnym sensie odtworzyć świat rzeczywisty wraz z prestiżem związanym z posiadaniem domu w eleganckiej okolicy – po prostu będzie to miało miejsce w metawersum. Jednak metawersum najprawdopodobniej nie będzie objęte jednym i tym samym standardem, co oznacza, że będzie istniało jego wiele wersji. W efekcie w różnych wszechświatach może funkcjonować nieskończenie wiele znanych ulic, takich jak Old Bond Street, podczas gdy w prawdziwym świecie istnieje tylko jedna. To dość mocno rozmywa ideę znaczącej własności w metawersum, ponieważ budzi wątpliwości takich marek jak Prada, Gucci i Louis Vuitton co do tego, który standard wybrać.

Niemniej jednak, w związku z kwestiami własności w metawersum, rynek kryptowalutowy szybko wykorzystał okazję do tego, aby uznać go za przypadek użycia dla kryptowalut. Obsługując własność w formie niewymienialnych tokenów (NFT), metawersum może w większym stopniu oferować autentyczną własność. Zamiast nieruchomości stanowiącej wpis do ewidencji w scentralizowanej bazie danych należącej do dużej korporacji, można taki wpis wyemitować w technologii blockchain w postaci NFT, aby zapewnić pełną własność nieruchomości. Mogłoby to umożliwić użytkownikom łatwe przenoszenie NFT pomiędzy poszczególnymi wersjami metawersum. Wydaje się jednak, że rynek kryptowalut zapomniał o metawersum równie szybko, jak szybko był skłonny je wdrożyć, ponieważ od ubiegłego roku sprzedaż wirtualnej ziemi spadła aż o 98%, a ceny szły w dół szybciej, niż wypowiedzenie słów „wyższe stopy procentowe”.

Metawersum jest niczym bez wirtualnej rzeczywistości

Naszym zdaniem należy rozróżnić, czy celem metawersum są interakcje społeczne, czy nie. Jeżeli celem byłaby osobista rozrywka w wirtualnej rzeczywistości, można to łatwo zrealizować przy pomocy obecnej technologii VR – i taka sytuacja trwa de facto już od lat. W tym kontekście należy pamiętać, że spółka Meta przejęła producenta zestawów słuchawkowych do wirtualnej rzeczywistości Oculus w 2014 r., a swój pierwszy zestaw wprowadziła na rynek w 2016 r., technologia ta istnieje zatem już od lat.

Mimo to popularność wirtualnej rzeczywistości jest nadal ograniczona. Statista szacuje, że w 2021 r. sprzedano 6,1 mln zestawów do VR, w ujęciu globalnym łączna baza zainstalowanych produktów wynosi zatem około 16,44 mln sztuk. Dla porównania, Apple sprzedało w 2021 r. 240 mln iPhone’ów. Oznacza to, że niewiele osób używa VR np. do gier czy innej rozrywki, choć technologia ta jest dostępna w rozsądnej cenie, w szczególności dla graczy posiadających już porządny komputer lub konsolę do gier.

Branża prawdopodobnie nie dojrzała jeszcze do sytuacji, w której dostępna byłaby wystarczająca liczba wysokiej jakości gier i innych usług rozrywkowych. Przykładowo, nie każdy mecz Premier League jest jeszcze transmitowany za pomocą wirtualnej rzeczywistości. Branża zderzyła się zatem z paradoksem jajka i kury, w ramach którego niewiele podmiotów skłonnych jest oferować treści VR, ponieważ rynek jest na razie stosunkowo niewielki. Z kolei ze względu na niewielką ilość treści mało osób nabywa niezbędny sprzęt do rzeczywistości wirtualnej.

Perspektywy metawersum

Ponieważ działania bez interakcji społecznych, takie jak rozrywka, nie zyskały jeszcze szczególnie na popularności w wirtualnej rzeczywistości, oczywiste jest, że do rozpowszechnienia metawersum jako wirtualnego wszechświata jest jeszcze daleko. Wynika to po prostu z faktu, iż aby metawersum stało się miejscem interakcji społecznych, niezbędny jest efekt sieciowy. By stało się drugim wszechświatem, w którym utrzymywalibyśmy relacje społeczne, wirtualna rzeczywistość musi stać się znacznie bardziej rozpowszechniona, umożliwiając nam kontakty z bliskimi. Z kolei motorem rozwoju wirtualnej rzeczywistości musi być rozrywka, co jak dotąd nie przynosi rezultatów.

Ponadto można argumentować, że technologia pozwalająca na interakcje społeczne – a tym samym zasadnicza podstawa metawersum – nie jest jeszcze wystarczająco przekonująca. W tym kontekście należy zwrócić uwagę na grę komputerową The Sims z 2004 roku. Najbardziej widocznym produktem, który powstał dzięki 10 mld USD wydanych na metawersum przez spółkę Meta w ubiegłym roku, są awatary ludzi, do złudzenia przypominające grę Sims 2. Można racjonalnie założyć, że większość potencjalnych użytkowników do kontaktów z rodziną wybrałaby FaceTime, a nie jakość porównywalną do gry z 2004 r. Byłoby to prawdą nawet przy założeniu, że osoby te dysponowałyby sprzętem VR, przyzwoitym komputerem i niezbędnym łączem internetowym.

Prawo Amary zakłada, że przeceniamy efekt danej technologii w perspektywie krótkoterminowej, a nie doceniamy go w dłuższej perspektywie. Tak może być również w przypadku metawersum, jednak jego wizja jako drugiego wszechświata jest najprawdopodobniej dość odległa. Naszym zdaniem w przewidywalnej przyszłości najbardziej prawdopodobnym rezultatem olbrzymich inwestycji w metawersum będzie stabilne rozpowszechnianie wirtualnej rzeczywistości jako źródła osobistej rozrywki. Z czasem może to utorować drogę do metawersum jako drugiego, społecznego wszechświata.

Mads Eberhardt, analityk rynku kryptowalut, Saxo Bank

Transakcja albo psikus: wyniki akcji producentów słodyczy

Podsumowanie: Każdego roku o tej porze słodycze kupowane są w ilościach hurtowych, aby zapewnić poczęstunek dla chodzących po domach dzieci oraz uczestników halloweenowych imprez. W tegorocznym okresie strachów Saxo Bank analizuje spółki produkujące słodycze i prezentuje ich wyniki z ostatnich pięciu lat.

Czas Halloween to gratka dla producentów horrorów, hodowców dyń i – być może przede wszystkim – firm produkujących słodycze.

Każdego roku o tej porze słodycze kupowane są w ilościach hurtowych, aby zapewnić poczęstunek dla chodzących po domach dzieci oraz uczestników halloweenowych imprez. Wiele firm wypuszcza nawet specjalne linie produktów związane z Halloween.

W związku z powyższym przeanalizowaliśmy, którzy z producentów słodyczy najbardziej prosperowali na rynku w ciągu ostatnich pięciu lat.

W ciągu ostatniego roku tylko Hershey Company osiągnęła dodatni zwrot wynoszący słodkie 17,2%. Na drugim miejscu w ujęciu rok do dnia uplasowała się spółka Tootsie Roll Industries. Z kolei Mondelez International, firma produkująca klasyczne słodycze, takie jak Sour Patch Kids czy Oreo, w 2022 r. odnotowała do tej pory stopę zwrotu w wysokości -11%.

Dla Hain Celestial Group Inc bieżący rok jest jak dotąd prawdziwie upiorny – zwrot spółki wyniósł -61,1%. Spółka, która koncentruje się głównie na naturalnej żywności i markach własnych, takich jak ParmCrisps, Thinsters i Garden of Eatin’, znalazła się na ostatnim miejscu pod względem stopy zwrotu również w ubiegłym roku (-58,7%) i w ciągu ostatnich pięciu lat (-59,2%).

W ubiegłym roku spółka Hershey Co po raz kolejny znalazła się na szczycie listy z całkowitym zwrotem w wysokości 31%; była również liderem w ostatnich trzech latach (54%).

Spółka produkująca Tootsie Roll i Tootsie Pops – Tootsie Roll Inds – w ciągu ostatnich 12 miesięcy odnotowywała solidne wyniki, osiągając zwrot w wysokości 18,4%. Równocześnie szwajcarska firma Chocoladefabriken Lindt, znana ze swojej marki Lindor i sezonowych słodyczy, cieszyła się w ciągu ostatnich trzech lat dobrą passą, uzyskując stopę zwrotu na poziomie 32,3%.

Dla japońskiej firmy Ezaki Glico Co., Ltd. ostatnie trzy lata były prawdziwie przerażające: spółka osiągnęła w tym okresie najgorsze wyniki spośród firm produkujących słodycze, wykazując zwrot na poziomie -41,1%. Posiadająca siedzibę w Nishiyodogawa Ward w Osace spółka produkuje m.in. słodycze, nabiał, lody, a nawet mleko dla niemowląt. Natomiast jej słodszy asortyment obejmuje japońskie przekąski Pretz i Pocky.

Hershey Co ze zwrotem w wysokości 133,2% w ciągu ostatnich pięciu lat

Spółka Hershey Co, posiadająca licencję na produkcję batonów KitKat w Stanach Zjednoczonych, dała akcjonariuszom powody do radości, ponieważ znalazła się w czołówce producentów słodyczy pod względem wyników z ostatnich pięciu lat, osiągając olbrzymią stopę zwrotu w wysokości 133,2%. Na drugim miejscu znalazła się firma Chocoladefabriken Lindt, która również odnotowała solidne wyniki.

Szwajcarska firma Nestlé, produkująca takie czekolady jak Aero czy The Lion Bar, odnotowała w ciągu ostatnich pięciu lat dynamiczną stopę zwrotu w wysokości 44%. Producent kakao i czekolady Barry Callebaut wykazał w tym samym okresie nieco niższy zwrot w wysokości 32%. Belgijsko-szwajcarska spółka jest właścicielem takich marek jak American Almond, Bensdorp i Mona Lisa.

Dla Rocky Mountain Chocolate Factory z siedzibą w Kolorado ostatnie pięć lat było nieco mniej słodkie – stopa zwrotu spółki wyniosła -41,8%. Notowana jako „RMCF” spółka weszła na giełdę w 1985 r. i prowadzi działalność w Stanach Zjednoczonych, Filipinach, Panamie i Korei Południowej.

Portfel słodyczy a indeks MSCI World

Co ciekawe, portfel słodyczy Saxo osiągnął lepsze wyniki niż indeks MSCI World zarówno w ujęciu rok do dnia, jak i w ciągu ostatnich 12 miesięcy. W dalszej perspektywie historycznej sytuacja jednak wyglądała inaczej. Indeks MSCI World (w który można inwestować za pośrednictwem wybranych funduszy notowanych na giełdzie) w ciągu ostatnich trzech lat wykazał zwrot w wysokości 15,9%, a w ciągu ostatnich pięciu lat – jeszcze bardziej imponującą stopę zwrotu wynoszącą 31,8%.

Materiał przygotowany przez zespół analityków Saxo Banku

Surowce miękkie tracą na wartości, olej napędowy wspiera ropę naftową

Podsumowanie: W ubiegłym tygodniu sytuacja na rynkach surowców była zróżnicowana, przy czym umocnienie w sektorze energii, na czele z paliwami, zostało zniwelowane przez osłabienie w sektorze produktów rolnych – w szczególności tzw. surowców „miękkich”, które spadły do poziomu rocznego minimum, przede wszystkim ze względu na utrzymujące się niskie ceny kawy i bawełny. W ujęciu ogólnym, dolar nadal wywiera silny wpływ na kierunek szeregu kluczowych surowców, m.in. złota, które uzyskało wsparcie w wyniku narastających spekulacji, że FOMC może wkrótce wstrzymać się z wdrażaniem polityki, aby ocenić skutki gospodarcze obecnego cyklu podwyżek stóp.

W ubiegłym tygodniu sytuacja na rynkach towarowych była zróżnicowana, przy czym umocnienie w sektorze energii zostało zniwelowane przez osłabienie w sektorze produktów rolnych – w szczególności tzw. surowców „miękkich”, które spadły do poziomu rocznego minimum, przede wszystkim ze względu na utrzymujące się niskie ceny kawy i bawełny. Indeks metali przemysłowych nieznacznie zyskał, koncentrując się na rozwoju sytuacji w Chinach po zakończeniu XX Narodowego Kongresu Komunistycznej Partii Chin oraz na dolarze, który nieco stracił na wartości. Równocześnie metale szlachetne znalazły pewne wsparcie w efekcie ostatniej zmiany nastrojów dotyczących obligacji i dolara w związku ze spekulacjami, że możemy zbliżać się do szczytu agresywnej polityki pieniężnej amerykańskiej Rezerwy Federalnej.

Ostatnie ożywienie na rynku złota nastąpiło po nasileniu się spekulacji, że Fed przygotowuje się do wyhamowania tempa podwyżek stóp procentowych na początku przyszłego roku. Za tym założeniem przemawia gotowość FOMC do przeznaczenia dłuższego czasu na ocenę skutków gospodarczych szybkiego tempa podwyżek stóp i zacieśniania ilościowego. Jednak część początkowych wzrostów została zniwelowana pod koniec tygodnia, kiedy dolar ponownie się umocnił – w szczególności w stosunku do euro po tym, jak EBC zaskoczył rynki złagodzeniem polityki, a także w stosunku do jena japońskiego po tym, jak Bank Japonii utrzymał górny limit rentowności, a rząd zapowiedział wdrożenie szeroko zakrojonych bodźców fiskalnych. Bank Japonii nie pozwala na korektę rentowności obligacji skarbowych, co może przyczyniać się do osłabienia jena, o ile pozostałe główne banki centralne nie rozpoczną luzowania polityki.

Ropa naftowa wspierana przez prognozowaną niewielką podaż paliw

Ropa naftowa prawdopodobnie przez drugi tydzień z rzędu odnotuje wzrost, jednak na razie bez próby pokonania oporu, co sugeruje, że rynek nadal ma problem z ustaleniem kierunku, a żaden z nadrzędnych tematów nie jest wystarczająco decydujący w tym zakresie. Umocnienie było efektem coraz bardziej ograniczonej podaży na rynku produktów paliwowych, rekordowego w ujęciu tygodniowym eksportu ropy i paliw ze Stanów Zjednoczonych, słabszego dolara, jak również dużych zakupów ze strony Chin w związku z planowanym przez tamtejsze rafinerie zwiększeniem eksportu paliw do końca tego roku.

Podczas gdy ropa naftowa od lipca zasadniczo utrzymuje się w granicach przedziału, rynek produktów paliwowych nadal się zacieśnia, ponieważ dostawy w Europie i Stanach Zjednoczonych są coraz rzadsze, co powoduje wzrost marż rafineryjnych na benzynie i produktach destylowanych, takich jak olej napędowy, olej opałowy czy paliwo lotnicze.  Głównym czynnikiem w tym zakresie pozostaje rynek produktów na półkuli północnej, gdzie niewielkie zapasy oleju napędowego i opałowego nadal dają powody do obaw. Chaos na tym rynku został spowodowany przez wojnę w Ukrainie i sankcje wobec Rosji, głównego dostawcy produktów rafinowanych do Europy. Ponadto wysokie koszty gazu przyczyniły się do przyspieszenia procesu odchodzenia od gazu na rzecz innych paliw, w szczególności oleju napędowego i opałowego.

Sytuacja ta niedawno uległa jeszcze większemu pogorszeniu w wyniku decyzji OPEC+ o cięciu produkcji od przyszłego miesiąca. Podczas gdy ciągłe uwalnianie amerykańskiej (lekkiej słodkiej) ropy z rezerw strategicznych będzie wspierać produkcję benzyny, cięcia produkcji OPEC+ obejmą przede wszystkim Arabię Saudyjską, Kuwejt i Zjednoczone Emiraty Arabskie – producentów średniej/ciężkiej ropy, z której wytwarza się najwięcej destylatów.

Dopóki rynek produktów będzie ograniczony, ryzyko spadku cen ropy naftowej – pomimo obecnych obaw o recesję – wydaje się być niskie, podtrzymujemy zatem naszą prognozę dla przedziału cenowego ropy Brent na ten kwartał pomiędzy 85 a 100 USD, przy czym zacieśniający się rynek produktów w coraz większym stopniu przechyla szalę na rzecz wzrostu.

Trudny okres dla kawy, bawełny i cukru

Indeks surowców miękkich Bloomberg odnotował spadek o 5% w ujęciu tygodniowym, w tym spadek ceny kawy arabica o 6% do 175 centów za funt. Jest to czternastomiesięczne minimum dla tego surowca, ponieważ zarządzający środkami pieniężnymi kontynuują wycofywanie się z długich pozycji, które obecnie stają się coraz bardziej ryzykowne w związku z obawami, że globalne spowolnienie gospodarcze zaszkodzi popytowi w czasie, gdy prognozy dotyczące zbiorów w Brazylii w sezonie 2023/2024 wykazują oznaki poprawy. Jednak fakt, iż monitorowane przez giełdę zapasy wciąż utrzymują się w okolicach najniższego poziomu od 23 lat, a równocześnie analizy techniczne wykazują mocno wyprzedany rynek, może oznaczać, że rynek wkrótce ustanowi pewne wsparcie – potencjalnie w okolicach 173 centów za funt. Poziom ten stanowiłby korektę o 50% linii rajdu z lat 2019-2022 z 86 do 260 centów.

Na cenę cukru negatywnie wpłynęło osłabienie reala brazylijskiego stanowiące zachętę do eksportu, a tym samym zwiększające podaż, wymuszając równocześnie wychodzenie z niedawno ustanowionych spekulacyjnych długich pozycji. Bawełna, która straciła na wartości 53% w porównaniu ze szczytową wartością z maja, spadła do niemal dwuletniego minimum w związku ze słabym popytem na dostawy w miarę, jak konsumenci na całym świecie ograniczają wydatki. Tygodniowa sprzedaż eksportowa od głównego dostawcy – Stanów Zjednoczonych – spadła w porównaniu z rokiem ubiegłym, a całkowita sprzedaż w bieżącym sezonie jest znacznie niższa od ubiegłorocznej i długoterminowej średniej. Głównym winowajcą spowolnienia sprzedaży jest anulowanie zamówień od kluczowego nabywcy, czyli Chin, ponieważ popyt na tekstylia padł ofiarą obecnego spowolnienia gospodarczego. Sytuacja ta znajduje odzwierciedlenie w słabości indeksu tekstyliów, odzieży i dóbr luksusowych MSCI World, który spadł o 35% w ujęciu rok do dnia w porównaniu ze spadkiem ogólnego indeksu MSCI World o 22%.

Złoto nerwowo oczekuje na posiedzenie FOMC 2 listopada

W Saxo podtrzymujemy naszą pozytywną średnioterminową, ale ostrożną krótkoterminową prognozę dla złota. W naszej ostatniej analizie omawialiśmy, jak ostatnie odbicie zostało wsparte przez spekulacje, że FOMC może wkrótce wstrzymać dalszą realizację agresywnej polityki w celu oceny skutków gospodarczych obecnego cyklu podwyżek stóp, w ramach którego obecnie wycenia się szczytową stopę funduszy federalnych na nieco poniżej 5% w porównaniu z obecnym poziomem 3,25%. Ponadto podtrzymujemy pogląd, że długoterminowa inflacja wyniesie ostatecznie około 4-5%, czyli znacznie powyżej obecnych oczekiwań rynkowych na poziomie poniżej 3%. Gdyby to się potwierdziło, spowodowałoby to istotną korektę cen zerokuponowych swapów inflacyjnych, co mogłoby zapewnić wsparcie dla złota w postaci niższych realnych rentowności.

Jednak inwestorzy spekulacyjni i pozostali prawdopodobnie wstrzymają się z działaniem, dopóki nie uzyskamy jaśniejszego obrazu podejścia Rezerwy Federalnej, dlatego też posiedzenie FOMC w tym tygodniu ma tak wielkie znaczenie. Według cotygodniowych raportów Commitment of Traders inwestorzy spekulacyjni na rynku kontraktów terminowych przez ostatnie kilka tygodni ponosili znaczne straty, co zniechęciło ich do agresywnego wejścia na rynek, dopóki nie uzyskają bardziej konkretnych informacji. To samo dotyczy inwestorów funduszy giełdowych opartych na kruszcu, którzy od czerwca są niemal bez przerwy sprzedającymi netto. Łączna ilość złota w posiadaniu inwestorów spadła do 2 965 ton, czyli do najniższego poziomu od 30 miesięcy, co oznacza spadek o 11% w stosunku do wartości szczytowej z kwietnia.

Po ponownym odrzuceniu na kluczowym obszarze wsparcia (1 615 USD) złoto musi co najmniej wybić się powyżej 1 735 USD – a tym samym zniwelować serię niższych maksimów – zanim będzie można mówić o zakończeniu trwającego od miesiąca trendu spadkowego. Na drodze do tego poziomu pozostaje jednak szereg pomniejszych poziomów oporu, w szczególności 1 687 i 1 700 USD. Na razie – do czasu przywrócenia impetu – w celu uzyskania inspiracji kierunkowej warto obserwować rentowności, rozwój sytuacji geopolitycznej i kurs dolara. Waluta ta uległa umocnieniu po posiedzeniach EBC i Banku Japonii, zmniejszając tym samym wsparcie dla surowców – w szczególności złota, w przypadku którego w ostatnich tygodniach pojawiła się wysoka ujemna korelacja.

Więcej analiz dotyczących rynków surowców jest dostępnych tutaj.

Ole Hansen, dyrektor ds. strategii rynku surowców, Saxo Bank