Autor: Saxo Bank

Nie jest zaskoczeniem, że pionowy rajd apetytu na ryzyko, który nastąpił w pierwszych tygodniach 2018 r., okazał się korzystny również dla aktywów i walut rynków wschodzących. Jednak w ubiegłym tygodniu miała miejsce istotna konsolidacja w związku z nieoczekiwanym wzrostem wartości aktywów wysokiego ryzyka.

Widać to wyraźnie na wykresie poniżej, prezentującym słabe wyniki wielu walut rynków wschodzących w ubiegłym tygodniu. Należy również pamiętać, że nasze wartości referencyjne dla aktywów rynków wschodzących bazują na najważniejszej światowej walucie rezerwowej – na dolarze amerykańskim – a zatem znaczna część zysków generowana jest zarówno przez mocne waluty docelowe, jak i przez słabszego dolara.

Przyjrzyjmy się np. bazującemu na euro indeksowi Dollar Index, który od końca roku kalendarzowego do publikacji niniejszego artykułu stracił na wartości około 3,5%. Mierzone w ten sposób wyniki walut rynków wschodzących w horyzoncie miesięcznym nie są szczególnie imponujące w porównaniu z pozostałymi ważniejszymi walutami innymi niż USD.

Wskaźnik globalnego ryzyka

Nasz pierwszy wykres przedstawia opracowany przez nas wskaźnik globalnego ryzyka, ponieważ historia uczy nas, że apetyt na ryzyko jest jednym z kluczowych czynników (może nawet głównym) zysków z inwestycji w aktywa rynków wschodzących. Wskaźnik ten prezentuje perspektywy w ujęciu krótkoterminowym oraz impet apetytu na ryzyko. Ze względu na to, iż wskaźnik ten wykorzystuje stosunkowo wąski horyzont czasowy, możliwa jest szybsza reakcja na zmieniające się warunki na rynku. Z uwagi na charakter rozkładu zysków z aktywów wysokiego ryzyka oraz na wykorzystanie komponentów zmienności w naszym wskaźniku globalnego ryzyka, rozkład jest mocno niesymetryczny w kierunku ujemnym, co wyraźnie widać na wykresie.

W tym momencie ostatnia fala awersji do ryzyka spowodowała spadek wskaźnika do zera i nieco poniżej tego poziomu, po dłuższym okresie solidnego apetytu na ryzyko. Waluty i rynki wschodzące najprawdopodobniej odnotują gorsze wyniki, jeżeli globalne ryzyko w dalszym ciągu będzie się pogłębiać – mamy w tym zakresie pewne obawy, co zostanie omówione poniżej.

Dotychczasowe oddziaływanie na waluty rynków wschodzących było relatywnie niewielkie, ponieważ dolar amerykański – kluczowy aspekt światowej płynności – pozostawał stosunkowo słaby.

Prognoza dla walut rynków wschodzących

Mocno zaniepokoiła nas niedawna korekta apetytu na ryzyko, w szczególności biorąc po uwagę równoczesne osłabienie rynku obligacji (ponieważ rentowności obligacji światowych również rosną). Oznacza to ograniczenie płynności i może istotnie wpłynąć na różnice ryzyka również w odniesieniu do obligacji rynków wschodzących.

W ubiegłym tygodniu rentowności dziesięcioletnich obligacji amerykańskich znacząco wzrosły, przede wszystkim po niewiele mówiącym, lekko agresywnym oświadczeniu Federalnego Komitetu Otwartego Rynku w ubiegłą środę oraz po piątkowej publikacji raportu w sprawie średnich płac godzinowych w Stanach Zjednoczonych w styczniu, który wykazał solidny wzrost.

Jeżeli długi koniec amerykańskiej krzywej dochodowości w dalszym ciągu będzie agresywnie piąć się w górę, w szczególności w sytuacji, gdy USD zacznie się umacniać w otoczeniu ogólnie rosnącej zmienności we wszystkich klasach aktywów, może to znacznie wpłynąć na waluty i aktywa rynków wschodzących.

Wyniki walut rynków wschodzących: ostatnie i długoterminowe, skorygowane o transakcje carry

Na wykresie poniżej widać, że dosłownie wszystkie waluty rynków wschodzących w ubiegłym tygodniu wypadły z kursu w wyniku osłabienia apetytu na ryzyko (kilka z walut uwzględnionych poniżej nie należy do koszyka G-10, a równocześnie nie są to waluty rynków wschodzących – służą do prezentacji wyników w odpowiedniej perspektywie).

Jedynie renminbi zdołał odnotować zysk w ubiegłym tygodniu, jednak w perspektywie całego miesiąca większość walut jest nadal mocniejsza od zasadniczo słabego dolara.

(Uwaga: wyniki skorygowane o transakcje carry to wyliczenie z zachowaniem należytej staranności w oparciu o dostępne dane i nie uwzględnia jakichkolwiek szacunków dotyczących kosztów transakcji.)

Tygodniowe wyniki natychmiastowe i miesięczne wyniki walut rynków wschodzących w odniesieniu do USD, skorygowane o transakcje carry:

Wykres: trzy- i dwunastomiesięczne wyniki walut rynków wschodzących w odniesieniu do USD, skorygowane o transakcje carry

Wykres wykazuje, że większość walut rynków wschodzących skorygowanych o transakcje carry dokonało istotnych postępów wobec dolara amerykańskiego w okresie trzech i dwunastu miesięcy; w tym drugim przypadku znacznie przyczynił się do tego mocny ogólnoświatowy apetyt na ryzyko i słaby kurs dolara amerykańskiego.

W ostatnim kwartale niewątpliwą gwiazdą okazał się rand południowoafrykański w efekcie wyboru Ramaphosy na prezesa Afrykańskiego Kongresu Narodowego, co może pomóc nieefektywnemu rządowi i źle zarządzanej gospodarce RPA ponownie stanąć na nogi.

(Uwaga: wyniki skorygowane o transakcje carry to wyliczenie z zachowaniem należytej staranności w oparciu o dostępne dane i nie uwzględnia jakichkolwiek szacunków dotyczących kosztów transakcji.)

Bieżące kursy roczne

Poniżej przedstawiono najbardziej rentowne waluty azjatyckich rynków wschodzących. Najwyższą rentowność – nieco powyżej 6% – miała rupia indyjska. Indie utrzymują stosunkowo wysoką referencyjną stopę procentową, częściowo ze względu na kontrolowanie inflacji, częściowo dlatego, że w ciągu ostatnich 12-18 miesięcy dynamika handlu zagranicznego tego kraju była ujemna (rosnące deficyty).

Poniżej przedstawiono roczne rentowności najbardziej rentownych walut rynków wschodzących z wyłączeniem walut azjatyckich. Najbardziej rentowną walutą jest niewątpliwie lira turecka, ponieważ turecki bank centralny został zmuszony do podwyższenia stóp w celu obrony przed odpływem kapitału i wysoką inflacją.

Waluta tygodnia: rubel rosyjski (RUB)

Należy pamiętać, że najnowsza decyzja rosyjskiego banku centralnego w sprawie stóp zostanie ogłoszona 9 lutego i przewiduje się obniżkę stopy bazowej o 25 punktów bazowych do poziomu 7,50%, po obniżce z 10% w 2017 r.

Rubel rosyjski ostatnio zahamował umacnianie się względem wyjątkowo słabego dolara amerykańskiego po tym, jak rosyjski minister finansów wyraźnie oświadczył, że Moskwa zamierza wykorzystać mocny rubel do znacznego przyspieszenia skupu zagranicznych walut. Najnowsze komentarze pojawiły się w chwili, gdy para USD/RUB dociera w okolice minimum z 2017 r.

Interwencja ta nastąpiła pomimo faktu, iż ceny ropy w rublach osiągnęły rekordowe poziomy; rosyjska gospodarka i inflacja nie wykazują żadnych oznak przegrzania – w ostatnich kwartałach wzrost gospodarczy w Rosji był bardzo słaby lub wręcz ujemny.

Na posiedzeniu w grudniu rosyjski bank centralny obniżył stopę referencyjną o 50 punktów bazowych – o więcej, niż przewidywano – i najprawdopodobniej wpisuje się to w działania na rzecz powstrzymania nadmiernego umocnienia rubla. Na tych poziomach władze są bardziej zainteresowane stabilnością waluty niż dalszą aprecjacją, dlatego potencjał wzrostu może być ograniczony.

Jednak w przypadku powrotu apetytu na ryzyko rosyjskie władze czeka prawdziwa walka, ponieważ realne stopy procentowe wynoszące +5,0% są bardzo atrakcyjne. Stopy te zostaną obniżone, jeżeli bank centralny w dalszym ciągu będzie ciąć stopy procentowe, a efekty wcześniejszej aprecjacji zaczną słabnąć.

EUR/RUB i USD/RUB oraz rosyjski roczny kurs swap (kolor pomarańczowy)

Znaczna część ostatniego umocnienia rubla była wynikiem osłabienia dolara amerykańskiego (USD/RUB, kolor czarny). Od połowy ubiegłego roku w odniesieniu do EUR rubel zyskał jedynie pod względem transakcji carry (wykres prezentuje kurs swap).

W nadchodzącym roku rosyjskiemu bankowi centralnemu mogą wyczerpać się możliwości cięcia stóp. Ewentualny ponowny spadek cen ropy może wpłynąć na walutę i przyczynić się do wzrostu inflacji w odniesieniu do towarów importowanych, natomiast znacznie wyższe ceny ropy mogą powodować przegrzanie gospodarki w połączeniu z licznymi obniżkami stóp w ubiegłym roku.

John J. Hardy, dyrektor ds. strategii rynków walutowych w Saxo Banku

Odejdziemy dziś od zwykłych wiadomości i poruszymy kwestię, która stanowi tabu dla rynków światowych – załamanie rynków akcji zapoczątkowane przez giełdy amerykańskie wczoraj pod koniec dnia i w ciągu nocy. Głównym czynnikiem na tym etapie był klasyczny problem „ujemnej wypukłości”, który powstaje w sytuacji, gdy na rynkach zbyt długo panował spokój i nastąpił wzrost zmienności. Posiadacze pozycji o krótkiej zmienności („ubezpieczenia sprzedaży”) nieoczekiwanie odkrywają, że przyjęte ryzyko wynoszące 1 wzrosło pięciokrotnie, a następnie dziesięciokrotnie, w miarę uaktywniania się współczynnika gamma i ujemnej wypukłości.

W dalszej kolejności następują wezwania do uzupełnienia depozytu i brak płynności, ponieważ wszyscy inwestorzy starają się wyjść z rynku w tym samym momencie. W tym przypadku bezpośrednim czynnikiem najprawdopodobniej były testy warunków skrajnych założeń rynku dotyczących Fed (powolne i stabilne podwyżki stóp) i korelacji (jeżeli nastąpi wyprzedaż akcji, spadek częściowo zrównoważą obligacje, których wartość pójdzie w górę). Opublikowany w piątek amerykański raport w sprawie zatrudnienia zakłócił tę narrację – mocny wzrost płac i rentowności przyczynił się do sprzedaży akcji.

Co ciekawe, efekt zarażenia w pozostałych klasach aktywów, w szczególności walut, jest bardzo ograniczony. JPY się umocnił, natomiast para USD/JPY nie odnotowała nawet jeszcze kolejnego minimum, a waluty rynków wschodzących jedynie skonsolidowały się nieco niżej w wyjątkowo uporządkowany sposób. Daje to nadzieję, że najnowsze wydarzenia oznaczają jedynie oczyszczenie obszaru zmienności z graczy dysponujących najbardziej przesadną dźwignią finansową oraz dołożenie algorytmów w związku z gwałtownym spadkiem płynności. Najważniejszym testem będzie jednak dzisiejszy dzień, ponieważ sprzedaż powinna się w tym momencie zakończyć, jeżeli cały ten epizod ma pozostać nieprzewidzianą falą, a nie istnym tsunami.

Jesteśmy jednak przekonani, że zjawisko to stanowi punkt zwrotny i wyprowadza nas z otoczenia niskiej zmienności, nawet jeżeli ryzyko w pełni powróci do poprzedniego stanu, ponieważ modele będą musiały zostać skorygowane pod kątem najnowszych wydarzeń.

W tym momencie należy sobie zadać dwa pytania: pierwsze, ogólne: czy to już koniec? Drugie, dotyczące w szczególności traderów walutowych: jakie jest ryzyko zarażenia rynków walutowych? Na pierwsze z tych pytań staramy się odpowiedzieć powyżej – pewne oznaki wskazują, że być może to już koniec, nie możemy jednak przyjmować żadnych definitywnych założeń.

Główne barometry ryzyka: Uważam, że 200-dniowa średnia krocząca dla indeksu S&P 500 jest kluczowym czynnikiem wskazującym, że sytuacja nie przyjmie jeszcze bardziej niepokojącego obrotu. Dla kontraktów terminowych na indeks S&P poziom wyniósł 2 530 i jest to dokładnie ten sam poziom, z którego rozpoczęło się wybicie. To nieprzekraczalna granica.

Na rynkach walutowych: 107,50 lub faktyczne minimum na poziomie 107,32 w parze USD/JPY może stanowić ważny wskaźnik pogłębiającego się zarażenia rynków walutowych i makro w ujęciu ogólnym.

Wykres: Tygodniowy kurs USD/JPY

Para USD/JPY musi utrzymać się w przedziale, jeżeli rynek walutowy ma uniknąć większego zarażenia spowodowanego obecną falą zmienności.

Ochrona/zabezpieczenia

Jeżeli – podkreślamy, „jeżeli” – dzisiejsze delewarowanie ryzyka się utrzyma, nie uda się uniknąć konsekwencji dla walut, ponieważ pozycje walutowe nie są w stanie uchronić się przed ogólnym delewarowaniem portfela ponad to, co zaobserwowaliśmy w ciągu nocy. W tym zakresie zwracamy uwagę w szczególności na umocnienie JPY, a zdecydowane opcje sprzedaży out of the money (OTM) na parę USD/JPY mogą stanowić obszerne zabezpieczenie przed ryzykiem. Mniej typowym wariantem byłyby opcje sprzedaży na parę EUR/JPY jako zabezpieczenie, biorąc pod uwagę masowe długie pozycje w euro.

Ponadto warto rozważyć kontrakty terminowe na dwuletnie i pięcioletnie amerykańskie obligacje skarbowe OTM, ponieważ kolejna fala zmienności mogłaby spowodować znacznie głębsze i szerzej zakrojone delewarowanie, krótkie pozycje na krótkim końcu krzywej stanowią konsensus i większość transakcji, a nieoczekiwane wykluczenie w wycenach podwyżek stóp Fed może skutkować masowym równoważeniem pozycji w związku ze zmianą założeń.

Ostatnia uwaga, w szczególności do tych, którzy mieli rację i w jakiś sposób skorzystali na bieżących wydarzeniach: należy mieć świadomość, że w miarę rozwoju wydarzeń ryzyko zmienności staje się dwustronne i mieliśmy już okazję to zaobserwować w postaci wynoszącego 100 punktów wybicia kontraktów terminowych na S&P z poziomu minimum odnotowanego ubiegłej nocy.

John J. Hardy, dyrektor ds. strategii rynków walutowych w Saxo Banku

W tym roku światowy wzrost, w połączeniu z rosnącymi obawami o inflację, zapewniał dotychczas wsparcie surowcom. Przekrojowy indeks towarowy Bloomberg zyskał 1,5% w ujęciu rok do dnia pomimo wynoszącej 36% ekspozycji na sektor rolny. Z kolei koncentrujący się na energii indeks S&P GSCI wzrósł o 4% w efekcie doskonałych wyników ropy naftowej i jej produktów.

Dane uzyskane dotychczas przez agencję Bloomberg wykazują, że napływ inwestycji do przekrojowych funduszy towarowych w tym roku wzrósł już o 773 mln USD. Większy był jedynie wzrost inwestycji w metale szlachetne, w szczególności złoto – 787 mln USD.

Na rynku energetycznym nastąpiło umorzenie przekraczające 1,1 mld USD, przede wszystkim w wyniku działalności funduszy podążających za ceną gazu ziemnego.

Cena ropy znajduje się blisko kluczowego oporu po ubiegłym tygodniu, kiedy to rekordową produkcję w Stanach Zjednoczonych i pierwszy od listopada wzrost stanu zapasów zrównoważyły informacje o utrzymującej się solidarności członków OPEC w odniesieniu do ograniczania produkcji. Nastroje byków wzmocniły również istotne korekty w górę prognoz dla ropy takich znaczących domów maklerskich jak Goldman Sachs czy JP Morgan.

Mimo iż wydaje się, że rynek potrzebuje korekty, inwestujący w złoto w dalszym ciągu niechętnie sprzedają, choć cena tego metalu zatrzymała się na poziomie wieloletniego oporu. Uwaga inwestorów w dalszym ciągu koncentruje się na wzroście inflacji po publikacji raportu w sprawie zatrudnienia w Stanach Zjednoczonych w styczniu, która spowodowała gwałtowny wzrost średnich płac. Po publikacji zaobserwowano realizację zysków, a rosnące rentowności obligacji i mocniejszy dolar zrównoważyły spadek na rynku akcji. W perspektywie krótkoterminowej hamulcem mogą się okazać rosnące realne rentowności i oczekiwania dalszych podwyżek stóp w Stanach Zjednoczonych.

Relatywne osłabienie srebra i platyny wskazuje na utrzymujący się popyt na złoto wśród inwestorów dążących do bezpiecznej lokaty kapitału i dywersyfikacji. Pewne wsparcie mogła zapewnić również wynosząca niemal 61,8% korekta bitcoina w odniesieniu do rajdu z 2017 r.

Ostatnie ożywienie dotyczące kontraktów terminowych na kluczowe uprawy notowanych na giełdzie w Chicago zahamowało; inwestorzy skupili się na zmianach warunków pogodowych, danych eksportowych i kursach walutowych. Rynek ten jest mocno uzależniony od kolejnych prognoz pogody, zarówno w Ameryce Południowej ze względu na kukurydzę i soję, jak i w Stanach Zjednoczonych, gdzie wysokobiałkowa pszenica w Kansas i Oklahomie ucierpiała na skutek suszy.

Znaczny nawis światowych dostaw w dalszym ciągu stanowi jednak obciążenie dla tego rynku, zmniejszając apetyt na agresywne pokrywanie krótkich pozycji.

Rynek surowców miękkich (z wyjątkiem bawełny) pozostaje poza obszarem zainteresowania inwestorów; największą stratę w ujęciu miesięcznym od marca ubiegłego roku odnotował cukier. Przewidywana na lata 2017-2018 światowa nadwyżka podlega kolejnym korektom w górę. Największą szansą dla wzrostu cen cukru są traderzy finansowi, którzy ponownie dysponują rekordową krótką pozycją netto, przez co cena tego surowca jest wrażliwa na ewentualne ożywienie w przypadku poprawy fundamentów lub prognoz technicznych.

Cena ropy w dalszym ciągu frustruje inwestorów liczących na korektę po gwałtownym, wynoszącym 57% wzroście od czerwca ubiegłego roku. Sytuacja w ubiegłym tygodniu to kolejny przykład na to, że byki utrzymują kontrolę: próba korekty w dół zakończyła się w dniu, w którym amerykańska Agencja Informacji Energetycznej (EIA) ogłosiła pierwszy od listopada wzrost stanu zapasów, zauważając równocześnie, że po raz pierwszy od 1970 r. produkcja ropy w Stanach Zjednoczonych w listopadzie gwałtownie wzrosła powyżej poziomu 10 mln baryłek dziennie.

Po tej informacji rynek nie odnotował spadku, zadowalając się utrzymaną prognozą wysokiego wzrostu popytu na świecie i badaniami wykazującymi, że funkcjonująca w ramach OPEC grupa w ograniczająca produkcję w dalszym ciągu zachowuje daleko posuniętą solidarność (przede wszystkim dzięki Wenezueli, której potencjał produkcyjny i eksportowy nadal spada).

Główne banki inwestycyjne ponownie podwyższają swoje prognozy na 2018 r., w szczególności Goldman Sachs, według którego cena ropy Brent w ciągu najbliższych sześciu miesięcy osiągnie 82,50 USD za baryłkę.

W tym tygodniu rozpoczyna się seria comiesięcznych publikacji głównych instytucji na rynku ropy, począwszy od prognozy dla surowców energetycznych w perspektywie krótkoterminowej EIA (6 lutego). 12 lutego poznamy informacje na temat OPEC, a 13 lutego – publikację MAE.

Pomimo podtrzymania prognozy dla wzrostu popytu w 2018 r. podaż spoza OPEC w ciągu ostatnich trzech miesięcy stopniowo rosła.

Poziomy techniczne, które w dalszym ciągu ograniczają wzrost cen, to 71,40 USD za baryłkę w przypadku ropy Brent i 66,90 USD za baryłkę w przypadku ropy WTI. Odzwierciedlają one zniesienie o 50% z przeceny z lat 2014-2016. Odrzucenie na tym poziomie może sygnalizować korektę o około 10%-15%, natomiast po ewentualnym wybiciu byki skoncentrują się na poziomach 81,8 USD za baryłkę dla ropy Brent i 76,50 USD za baryłkę dla ropy WTI.

W ostatnich tygodniach złoto również wykazywało znaczną odporność. Po osiągnięciu 25 stycznia czteromiesięcznego maksimum cena tego metalu została szybko skorygowana o 33 USD, jednak od tego czasu nastąpiła konsolidacja, a potencjalni sprzedający się wahają. Wsparcie ostatnio zapewniały rosnące obawy o inflację w połączeniu z niższymi wynikami obligacji i akcji, natomiast negatywny wpływ słabszego JPY i rosnących realnych stóp był ograniczony.

Podsumowując, relatywne osłabienie zarówno srebra, jak i platyny wobec złota w ubiegłym czasie to sygnał, że metal ten nadal cieszy się zainteresowaniem inwestorów dążących do bezpiecznych inwestycji i dywersyfikacji w kontekście spadków w pozostałych segmentach (nie tylko akcji i obligacji, ale również bitcoina, który spadł do poziomu 7 600 USD, a w trakcie tego spadku uległ korekcie o ponad 61,8% w stosunku do rajdu z 2017 r.).

Złoto nadal ma wsparcie pomimo ostatniego wzrostu realnych rentowności obligacji amerykańskich i stale rosnących oczekiwań dotyczących podwyżek stóp funduszy Fed. Dwoma głównymi czynnikami obecnego popytu na aktywa bezpiecznej przystani, takie jak złoto, są samozadowolenie rynku wyrażane poprzez różnice pomiędzy obligacjami korporacyjnymi a skarbowymi oraz rosnące oczekiwania inflacyjne.

Na wykresie długoterminowym widać, że od 2013 r. złoto stopniowo wkraczało do przedziału. Obszar oporu pomiędzy obecnymi cenami a 1 380 USD za uncję może w przypadku przełamania sygnalizować ekspansję w kierunku 1 483 USD za uncję. Ze względu na coraz większy nacisk na inflację najprawdopodobniej nastąpiłoby gwałtowne odwrócenie w oparciu o obecne osłabienie dolara, co oznaczałoby nowe maksimum na rynku.

Gwałtowny wzrost płac godzinowych w amerykańskim raporcie w sprawie zatrudnienia za styczeń przyczynił się do wzrostu presji sprzedażowej w piątek, jednak na tym etapie niepewność otaczająca obligacje i akcje może oznaczać, że ewentualne korekty pozostaną stosunkowo niewielkie.

Ole Hansen, szef działu strategii rynków towarowych, Saxo Bank

W polskiej gospodarce nadal wyraźny jest trend rosnący. Jednym z preferowanych wskaźników ewolucji wzrostu gospodarczego w Saxo Banku jest impuls kredytowy. Wskaźnik ten, wyprzedzający realną gospodarkę o 9-12 miesięcy, prezentuje przepływ nowych kredytów z sektora prywatnego jako procent PKB. Uznaje się go za pochodną wzrostu drugiego rzędu, bardzo blisko skorelowaną z krajowym popytem.

W tym momencie nasz wskaźnik dla Polski wykazuje solidny poziom 0,6% PKB. W istocie, jest to poprawa, ponieważ jeszcze kilka kwartałów temu znajdował się na znacznie niższym poziomie, jednak nadal wartość ta jest odległa od maksimum z okresu po światowym kryzysie finansowym, wynoszącego 4,1% PKB (2011 r.). Nasz wewnętrzny wskaźnik wykazuje, że tempo wzrostu gospodarczego w Polsce w 2018 r. nadal będzie rosnąć.

W bardziej szczegółowym ujęciu, krajowa konsumpcja w dalszym ciągu stanowi kluczowy czynnik wzrostu gospodarczego, co jest w pełni zrozumiałe, ponieważ impuls kredytowy jest blisko skorelowany z prywatnym popytem krajowym. Kolejną dobrą wiadomością jest stała poprawa stopnia wykorzystania mocy produkcyjnych od 2009 r. (obecnie 82,5%), co oznacza większą produktywność i solidniejszy wzrost.

Niekorzystnym zjawiskiem jest za to niewystarczająco wysoka stopa inwestycji. Z problemem tym zmaga się jednak nie tylko Polska. Wiele krajów europejskich dąży obecnie do zwiększenia inwestycji sektora prywatnego. Ze względu na znaczną zależność od konkurencyjności cenowej, konieczne jest szybkie wdrożenie działań na rzecz zwiększenia inwestycji, a w ostatecznym ujęciu – innowacyjności.

Problem ten wiąże się nie tyle z warunkami udzielania kredytów, co z opodatkowaniem. Uważam, że odpis z tytułu innowacyjności – o ile jest dobrze skalibrowany – to zwykle dobry sposób na zachęcenie przedsiębiorstw do wdrażania innowacji przy równoczesnym zawieraniu partnerstw publiczno-prywatnych w obszarze rozwoju nowych produktów, a nawet fundamentalnych badań.

Christopher Dembik, dyrektor ds. analiz makroekonomicznych w Saxo Banku

Zmienność obligacji staje się normą. W ubiegłym tygodniu uznaliśmy, że nastąpiła stabilizacja amerykańskich obligacji skarbowych, jednak już w poniedziałek okazało się, że do tego nie doszło. Obligacje skarbowe dość szybko tracą na wartości i pociągają za sobą inne obligacje rządowe. Rentowności pięcioletnich niemieckich obligacji skarbowych po raz pierwszy od listopada 2015 r. znalazły się powyżej zera. A to dopiero początek.

Mimo iż ceny obligacji skarbowych na świecie stają się coraz bardziej interesujące, są one nadal odległe od poziomów odnotowanych przed kryzysem finansowym. Sugeruje to możliwość ponownej, bardziej znaczącej zmiany wycen.

Mimo iż denominowane w USD obligacje o ratingu inwestycyjnym i obligacje o wysokiej rentowności nadal cieszą się powodzeniem wśród kupujących, wyraźnie widać, że to tylko kwestia czasu, zanim inwestorzy zorientują się, że dalsze zacieśnianie nie jest już możliwe, co spowoduje wyprzedaż bardziej ryzykownych aktywów.

Z drugiej strony, w przypadku instrumentów denominowanych w EUR, wydaje się, że to jeszcze nie koniec. Europejski Bank Centralny dąży do redukcji bodźców pod koniec tego roku, jednak podwyżka stóp procentowych wydaje się zbyt odległa i mało prawdopodobna przed rozpoczęciem II kwartału 2019 r. Biorąc pod uwagę, że kadencja prezesa Draghiego zakończy się w październiku przyszłego roku, można wnioskować, że zachowa on typową dla siebie ostrożność i zadecyduje o stopniowym wychodzeniu z inwestycji.

Równocześnie, jeżeli sprawy nie potoczą się zgodnie z oczekiwaniami, można się spodziewać, że Draghi zaciągnie hamulec i wstrzyma się z działaniami. Dlatego ceny obligacji denominowanych w EUR powinny być wspierane przez co najmniej jeszcze jeden rok i nie powinny spaść w takim stopniu, jak ceny obligacji denominowanych w USD. Mimo iż brzmi to rozsądnie, istnieją dwa czynniki, które mogą spowodować natychmiastowy skok zmienności: wybory we Włoszech i trwałość Unii Europejskiej jako takiej.

Bieżąca sytuacja polityczna

4 marca Włosi wybiorą nowy rząd. Tymczasem sytuacja jest skomplikowana, a wynik wyborów – bardzo niepewny.

Od czasu dymisji premiera Matteo Renziego w grudniu 2016 r. w związku z odrzuceniem w ramach referendum projektu reformy senatu, jego obowiązki przejął Paolo Gentiloni. Przyczyniło się to do umocnienia pozycji populistycznej partii M5S (Ruchu Pięciu Gwiazd) i pojawiły się niepokojące sygnały, że polityka tej partii skręca w coraz bardziej nacjonalistycznym i antyeuropejskim kierunku, co może jeszcze bardziej zaszkodzić gospodarce. W tym momencie sondaże wskazują, że M5S może liczyć na 28% głosów (wzrost o 3% od czasu poprzednich wyborów). Jednak dzięki niedawnej reformie wyborczej sprzyjającej tworzeniu koalicji wpływ tej partii będzie w znacznym stopniu ograniczony.

Aby nie pozostawiać niczego przypadkowi, centroprawicowa partia Forza Italia wyciągnęła z rękawa swojego asa: 82-letniego byłego premiera, Silvio Berlusconiego. Pomimo wieku, Berlusconi wydaje się gotowy, aby stanąć do walki.

I tutaj sprawy przyjmują interesujący obrót: M5S prowadzi w sondażach przed centrolewicową koalicją pod przywództwem Matteo Renziego (23%) i centroprawicową koalicją Berlusconiego (17%). Mimo iż Berlusconi nie może zostać premierem (ze względu na wyrok w sprawie przestępstw podatkowych), nadal ma wpływ na włoski elektorat, a zatem zwycięstwo jego koalicji jest całkiem realne.

W takiej sytuacji, biorąc pod uwagę techniczne aspekty włoskiego systemu wyborczego, koalicja centroprawicy obejmie władzę, podczas gdy partia M5S uzyska większość głosów. W efekcie nastąpi zawieszenie działalności parlamentu.

Rentowności włoskich obligacji skarbowych przekroczą 4% po zakończeniu programu skupu aktywów EBC

Od czasu europejskiego kryzysu zadłużenia w 2012 r., kiedy prezes Draghi oświadczył, że bank centralny „podejmie wszelkie możliwe środki”, aby ocalić euro, włoskie wieloletnie obligacje skarbowe (Buoni del Tesoro Poliennali) rozpoczęły rajd. W 2011 r. rentowność dziesięcioletnich BTP sięgnęła 7%. Obecnie wynosi ona około 2%. W ujęciu historycznym widzimy, że BTP nigdy właściwie nie znalazły się na tak niskim poziomie, co sugeruje, że przyczyną rekordowo niskich rentowności włoskich obligacji skarbowych jest luzowanie ilościowe EBC. Oznacza to, że po rozpoczęciu ograniczania skupu aktywów przez EBC rentowności tych obligacji powinny powrócić do historycznych średnich poziomów. W przypadku dziesięcioletnich BTP byłoby to około 4%.

Kolejną rzeczą wartą odnotowania jest różnica pomiędzy włoskimi a niemieckimi obligacjami skarbowymi. Jak widzimy, od 2008 r. rosła ona coraz bardziej, podczas gdy do 2008 r. była znacznie mniejsza. Może to oznaczać dwie rzeczy: albo EBC skupował większe ilości niemieckich obligacji, albo inwestorzy uznali, że włoskie obligacje obciążone są większym ryzykiem. Osobiście uważam, że oba te czynniki odegrały swoją rolę, a biorąc po uwagę obecną sytuację polityczną we Włoszech, różnica pomiędzy tymi obligacjami wzrośnie jeszcze bardziej w perspektywie średnioterminowej, ponieważ po rozpoczęciu ograniczania skupu przez EBC tempo spadku BTP będzie szybsze, niż w przypadku obligacji niemieckich. Spadek rentowności niemieckich obligacji będzie ponadto ograniczony przez inwestorów, którzy uznają je za bezpieczną lokatę kapitału.

Niepewność wokół polityki w Stanach Zjednoczonych zwiększa zmienność papierów skarbowych, przez co dług niemiecki staje się pożądaną przez inwestorów bezpieczną przystanią. Oznacza to, że w perspektywie średnioterminowej jest raczej mało prawdopodobne, by niemieckie obligacje znalazły się na poziomie sprzed kryzysu, co jeszcze bardziej pogłębi różnicę pomiędzy nimi a BTP.

Kolejnym czynnikiem, którego nie należy lekceważyć, jest fakt, iż Włochy są jednym z najbardziej zadłużonych państw na świecie; relacja długu do PKB ogółem wynosi 131%, co daje im trzecie miejsce za Japonią (223%) i Grecją (180%).

Partie startujące w wyborach nie wydają się zaniepokojone tymi danymi, a ich programy gospodarcze są bardzo kosztowne. Berlusconi obiecuje wprowadzenie ryczałtowej stawki podatku dla osób fizycznych w wysokości 23%, natomiast M5S zapowiada podwyższenie dochodu minimalnego dla najuboższych gospodarstw domowych, co z pewnością przyczyniłoby się do pogłębienia deficytu Włoch. Dobra wiadomość jest taka, że w przypadku, gdyby nastąpiło zawieszenie działalności parlamentu, każdy z tych kosztownych pomysłów zostałby wstrzymany do momentu osiągnięcia porozumienia. Pomimo wysokiego zadłużenia i zmiennego otoczenia politycznego wydaje się, że rentowności dziesięcioletnich obligacji przekroczą próg 4% po całkowitym zakończeniu programu skupu aktywów EBC.

Rynek powinien się spodziewać zmienności – najpierw w odniesieniu do obligacji, a po ich spadku – do sektora finansowego

Wydaje się, że uczestnicy rynku nie biorą na poważnie zbliżających się wyborów we Włoszech i stopnia skomplikowania sytuacji politycznej. Włoski skarb państwa sprzedał ostatnio papiery dłużne o wartości 750 mln EUR z terminem zapadalności w 2067 r. Średnia rentowność wynosiła 3,44%, a współczynnik bid-to-cover osiągnął 1,85, co wskazywało, że inwestorzy nadal potrzebowali aktywów i wysokich rentowności.

Wybory we Włoszech odbędą się w niefortunnym momencie. Uwaga wszystkich skupi się na wynikach głosowania, przede wszystkim dlatego, że jedynie silny proeuropejski rząd może zagwarantować silną i zjednoczoną Unię Europejską. Zawieszenie działalności parlamentu sugerowałoby, że Unia jest słaba i że możliwe są dalsze wydarzenia typu Brexit. W efekcie w pierwszej kolejności wpłynęłoby to negatywnie na kraje peryferyjne, po czym zmienność przeniosłaby się również na poszczególne sektory. Najbardziej ucierpiałby wówczas włoski sektor finansowy, ponieważ banki regionalne ze znacznym zaangażowaniem w BTP w ciągu ostatnich lat nie były w stanie zdywersyfikować swoich portfeli, w przeciwieństwie do banków międzynarodowych.

Wydarzenia we Włoszech przyczyniają się do wzrostu napięcia, które już obserwujemy na rynkach. Możemy być pewni jedynie tego, że – jak pokazuje historia – kiedy następuje bessa, najbardziej stabilne instrumenty to złoto i obligacje. W przypadku obligacji istotny jest wybór papierów o optymalnej zapadalności i najniższym ryzyku.

Althea Spinozzi, manager ds. obrotu, Saxo Bank

Na francuskim rynku sytuacja na razie wygląda dobrze. Indeks CAC 40 jest na najwyższym poziomie od 2007 r., a po reinwestycji dywidend z faktoringu indeks ten odnotował najwyższy poziom w historii. Według publikacji Globalix/ZoneFinance Equity Indexes Consensus 2018 (zestawiającej prognozy najważniejszych zarządzających funduszami w Paryżu), CAC 40 w połowie 2018 r. może osiągnąć 5 725 punktów, a do końca roku nawet 5 800 punktów. Niektórzy z inwestorów zaczynają jednak wyrażać swoje obawy związane z zapoczątkowaniem normalizacji polityki pieniężnej przez banki centralne. Uważamy, że hossa jeszcze się nie skończyła, ale inwestorzy powinni zrozumieć, że ryzyko podlega kumulacji, a korekta jest nie tylko niezbędna, ale wręcz zdrowa w tym momencie.

W 2017 r. nastąpiła druga co do długości hossa od czasów GFC 

W 2017 r. średnio w 87% dni obrotu indeks CAC 40 zamknął się w wąskim przedziale pomiędzy +1% a -1%. To dość zaskakujące, biorąc pod uwagę, że wielu inwestorów – głównie zagranicznych – postrzegało wybory prezydenckie we Francji jako istotny czynnik ryzyka.

Ponadto wskaźnik VCAC, który mierzy zmienność na indeksie CAC 40, w 2017 r. kontynuował trend spadkowy zapoczątkowany w 2016 r., kiedy nastąpiło maksimum (39% w porównaniu z rekordowym poziomem 78% w 2008 r.). Potwierdza to tezę, że w przypadku Francji ryzyko polityczne zostało zdecydowanie zawyżone, jednak utrzymująca się niska zmienność to również bezpośrednia konsekwencja bieżącej metastabilności rynku i błędnego lokowania kapitału.

W ubiegłym roku po reinwestycji dywidend z faktoringu na indeksie CAC 40 nastąpiła druga co do długości hossa od 2007 r. W okresie 2007-2017 jedyny podobny przypadek miał miejsce w 2015 r., kiedy w pierwszych pięciu miesiącach roku odnotowano nieprzerwane wzrosty w ujęciu miesięcznym. Jednak w latach, dla których dysponujemy danymi (tj. od 1988 r.), najlepsze wyniki odnotowano w 1998 r. (6 miesięcy do pierwszego miesiąca z wynikiem ujemnym ogółem) i 2000 r. (8 miesięcy). Tego rodzaju serie zwyżek zwykle kończą się ostrym spadkiem. Gdy stało się to w 2000 i 2015 r., zysk CAC 40 ogółem w następnym miesiącu spadł odpowiednio o 5,4% i 3,8%. W ubiegłym roku spadek ten był bardziej umiarkowany (-2,6%) i nastąpiło po nim 5 miesięcy stałych zwyżek.

Uwzględniając oczywiste ryzyko rynkowe (również i tym razem, w przeciwieństwie do tego, co często słyszymy), możemy określić cztery przesłanki utwierdzające nas w przekonaniu, że trend zwyżkowy jeszcze potrwa, przynajmniej w perspektywie średnioterminowej.

CAC 40 ma nadal znaczny potencjał zwyżkowy

Efekt Macrona: Właśnie ten czynnik najczęściej wymieniają dziennikarze i inwestorzy w odniesieniu do hossy we Francji. Obiektywnie jest jednak zbyt wcześnie na to, by oceniać konsekwencje gospodarcze i finansowe zainicjowanych obiecujących reform. W kontekście rynku obligacji, który jest wiarygodnym wskaźnikiem nastrojów inwestorów, efekt Macrona nie miał większego wpływu. Na wykresie poniżej widzimy, że w okresie od listopada 2016 r. do wiosny 2017 r. japońscy inwestorzy unikali Francji na rzecz obligacji niemieckich ze względu na niepewność związaną z wyborami prezydenckimi. Wkrótce po wyborach sytuacja powróciła do normy. Japońskie nabytki miesięczne netto (Niemcy minus Francja) są wręcz mniejsze niż za czasów prezydenta Hollande’a. Na rynku nie odnotowano wymiernego efektu Macrona.

To, co nazywamy efektem Macrona, dotychczas dotyczyło znacznego wzrostu pewności na rynku i bardzo dobrze zarządzanej kampanii komunikacyjnej mającej na celu przyciągnięcie inwestorów. Po raz pierwszy, od kiedy pamiętam, Francja oficjalnie przychylnie ustosunkowała się do kapitalizmu i globalizacji. W ujęciu konkretnym dla zagranicznych inwestorów pojawiają się nowe okazje, m.in. tzw. „FrenchTech”, ale przede wszystkim fala prywatyzacji celująca w spółki o dużej wartości działające w różnych branżach (porty lotnicze, motoryzacja, gry losowe itp.) oraz wprowadzenie bardziej przyjaznego dla inwestorów podatku. W tym kierunku zmierza Francja, jednak nie jest to wystarczające wyjaśnienie wzrostu na indeksie CAC 40 w ciągu ostatnich kilku lat.

Impuls kredytowy: Poza ogólnoświatowym luzowaniem ilościowym, solidnymi zyskami i efektem Macrona, głównym czynnikiem wzrostu na indeksie CAC 40 był impuls kredytowy. Nasz wewnętrzny indeks dla Francji osiągnął maksimum w październiku 2016 r. na poziomie 3,1% PKB, a obecnie plasuje się na solidnym poziomie 1,8% PKB. Biorąc pod uwagę, że indeks ten wyprzedza CAC 40 o 6-9 miesięcy, można oczekiwać, że obecny trend zwyżkowy na giełdzie paryskiej potrwa jeszcze dłużej.

Brak ryzyka przegrzania: W przeciwieństwie do indeksu S&P500, który jest wysoko wyceniany w oparciu o różne wskaźniki (Shiller CAPE, ale również wskaźnik Warrena Buffetta i współczynnik Q Tobina), wartość indeksu CAC 40 nie jest zawyżona. Pod koniec grudnia 2017 r. wskaźnik C/Z wynosił 20,4 w porównaniu z 28 na początku 2014 r.

Analiza części składowych CAC 40 wykazuje, że tylko około jedna trzecia akcji w ostatnich miesiącach odnotowała rekordowy kurs. Możemy wyodrębnić akcje wzrostowe (Kering, LVMH), akcje defensywne (Danone, Pernod Ricard, Vinci), ale również akcje o charakterze bardziej cyklicznym (Airbus, Safran, Michelin, Scheider, Air Liquide). Innymi słowy, wiele akcji nadal nie osiągnęło rekordowej wartości. Dotyczy to m.in. akcje spółek sektora bankowego i ubezpieczeniowego (kurs akcji BNP Paribas jest o 25% niższy, a Société Générale – o ponad 60% niższy niż dotychczasowe maksimum), ale także z branży motoryzacyjnej i energetycznej. Podsumowując, wycena elementów składowych CAC 40 nie została zawyżona. W odniesieniu do wielu akcji nadal istnieje potencjał wzrostu.

Analiza techniczna w dłuższej perspektywie jest pozytywna: Z technicznego punktu widzenia indeks CAC 40 przekroczył kluczowy próg w marcu 2017 r. (co ciekawe, nastąpiło to w trakcie kampanii prezydenckiej we Francji). Tym samym przełamał długoterminowy trend spadkowy zapoczątkowany latem 2000 r. Dla inwestorów długoterminowych był to istotny sygnał do rozpoczęcia kupowania.

W perspektywie krótko- i średnioterminowej indeks CAC 40 nadal dysponuje potencjałem wzrostu. Wskaźniki techniczne nie wykazują wyraźnych oznak rychłej korekty. Siła i tempo tego trendu nie są tak imponujące, co w przypadku rynków amerykańskich, jednak wskaźniki robią wrażenie: indeks znajduje się powyżej pięćdziesięcio- i studniowej wykładniczej średniej kroczącej, powyżej linii długoterminowego trendu spadkowego z 2000 r., a mocne wsparcie umacnia bieżący trend.

Następnym istotnym poziomem, który mógłby stanowić cel średnioterminowy, jest obszar 5 800/6 000.

To powiedziawszy, w dalszym ciągu trudno uwierzyć, że trend ten będzie miał nadal formę liniową. Rynki światowe odnotowują imponujące wyniki, nie tylko w Stanach Zjednoczonych. Wielu analityków wskazuje na możliwość korekty, a wszyscy użytkownicy rynku uważają, że byłoby to uzasadnione. Nie jest możliwe przewidzenie dokładnego terminu, jednak należy pamiętać, że korekty zawsze dokonywane są wówczas, gdy nikt się tego nie spodziewa.

Niektóre czynniki, takie jak mocniejsze euro czy spowolnienie gospodarcze, o których będzie jeszcze mowa, mogłyby wymusić korektę. W ujęciu technicznym, w perspektywie krótkoterminowej pierwszym sygnałem ostrzegawczym może być przekroczenie poziomu 5 425. W perspektywie średnioterminowej spadek poniżej 5 250 punktów może zagrozić obecnemu trendowi i stanowiłby pierwszą wartość docelową w przypadku korekty na rynkach światowych.

Czynniki ryzyka spadku 

Błędne oszacowanie światowego spowolnienia gospodarczego: To zdecydowanie główny czynnik ryzyka, który może spowodować korektę. Od miesięcy zapowiadamy, że czeka nas spowolnienia wzrostu gospodarczego, przede wszystkim ze względu na sytuację w Chinach, które odpowiadają za ponad 1,3 światowego impulsu do wzrostu. Jest to wyraźnie istotny czynnik ryzyka dla rynku akcji, ponieważ nie został on w pełni uwzględniony w wycenach. Innymi słowy, w przypadku indeksu CAC 40 ryzyko jak zwykle pochodzi z zewnątrz, nie zaś od wewnątrz. Nasze ulubione wskaźniki z Chin wykazują niższe wartości, a ostatnie dane z Azji wydają się potwierdzać ten scenariusz. Podczas gdy wszyscy mówią o zsynchronizowanym i wyższym wzroście, Korea Południowa po raz pierwszy od kryzysu Lehman Brothers wykazała ujemny PKB w ujęciu kwartalnym (-0,4% w IV kw. 2017 r.). Jako dwie przyczyny tego odczytu uznaje się efekt świąteczny (który wpływa również na Chiny) oraz huragany w Stanach Zjednoczonych (ponownie, oddziałujący także na Chiny). W przypadku Korei Południowej główna różnica polega jednak na tym, że Chiny oficjalnie nadal wykazują wzrost wynoszący około 7%. Wydarzenia te mają zerowy wpływ na dane. Kto tu kłamie? Albo Chiny zdołały rozwinąć rynek krajowy w szybszym tempie, niż zakładaliśmy, albo ostatni odczyt chińskiego PKB należy traktować jako wartość orientacyjną, a nie odzwierciedlenie rzeczywistości.

Niekorzystny kurs euro w kontekście wojny handlowej: To drugie największe wyzwanie dla francuskiego rynku akcji w bieżącym roku. Davos nie jest zwykle interesującym wydarzeniem. Oznacza dużo bankietów i networkingu, za to niewiele informacji dotyczących polityki gospodarczej. Jednak tym razem pojawiło się coś, co może dawać do myślenia. Perspektywa wojny handlowej zainicjowanej przez Chiny i Stany Zjednoczone w połączeniu ze słabszym dolarem to zła wiadomość dla europejskiego rynku akcji. Ponieważ USD rozpoczął cykl długoterminowych spadków, mocniejsze euro potencjalnie oznacza niższe zyski. Każdy wzrost kursu euro o 10% obniża zyski spółek w strefie euro średnio o 7%, doprowadzając ostatecznie do spadków na rynku akcji.

Anomalie rynkowe: Ponownie, anomalie rynkowe są mniej uderzające niż w przypadku anomalii na rynku amerykańskim. Jednak podobnie jak wszędzie indziej luzowanie ilościowe zniekształciło ceny. Najciekawszym wydarzeniem z końca 2017 r., choć było ono jednym z mniej komentowanych, okazała się informacja, że francuska spółka o ratingu BBB, Veolia, otrzymywała środki na zaciąganie kredytów. Nie są to zupełnie warunki rynkowe. W przypadku błędów w zarządzaniu, odejście od akomodacyjnej polityki pieniężnej może stanowić realne zagrożenie dla hossy, w szczególności po zakończeniu urzędowania przez Draghiego w lutym 2019 r. To jednak jeszcze dużo czasu…

Christopher Dembik, dyrektor ds. analiz makroekonomicznych w Saxo Banku

Po siedmiu tygodniach nieprzerwanej sprzedaży amerykańskiej waluty nastąpił mocny rajd cen surowców, przede wszystkim energii i metali szlachetnych. Kulminacja miała miejsce w zeszłym tygodniu po tym, jak dolarowy indeks kasowy Bloomberg, który podąża za kursem dolara względem dziesięciu największych walut, w tym chińskiego juana, odnotował najnowsze trzyletnie minimum.

Ropa zdołała odrobić połowę strat z wyprzedaży w latach 2014-2016, natomiast złoto ponownie dotarło w okolice oporu powyżej 1 350 USD, gdzie od 2014 r. już trzykrotnie nastąpiło odrzucenie.

Cena gazu ziemnego poszybowała w górę, wybijając się poza przedział, w którym pozostawała od ponad roku. Kolejne duże redukcje zapasów i prognozowane ochłodzenie temperatur aż do lutego przechyliło szalę na korzyść byków, pomimo obecnej rekordowej produkcji.

Słabszy dolar przyczynił się również do umocnienia sektora zbóż, w którym nastąpiło nietypowe ożywienie. Było ono wynikiem wzrostu konkurencyjności eksportowej dotyczącej kontraktów denominowanych w amerykańskiej walucie oraz zapotrzebowania na środki finansowe, aby zredukować dotychczasową rekordową krótką pozycję w trzech głównych uprawach, tj. kukurydzy, pszenicy i soi. Umocniło to kontrakty na produkty rolne zawierane w Chicago, natomiast osłabiło denominowany w euro kontrakt na pszenicę konsumpcyjną dostępny na giełdzie paryskiej. Biorąc pod uwagę negatywne fundamenty, tj. bieżący niezmieniony nawis podaży, to, czy sektor ten zdoła zyskać jeszcze więcej wyłącznie w oparciu o korelacje walutowe, dopiero się okaże.

Złoto kontynuowało swój trwający już tydzień rajd i pomimo konieczności konsolidacji zdołało dotrzeć do kluczowego obszaru oporu pomiędzy 1 357 i 1 380 USD za uncję. Poszczególne czynniki kształtujące zwykle kurs złota i metali szlachetnych jako takich obecnie sprzyjają umocnieniu tego metalu.

Najważniejszym z nich bez wątpienia pozostaje dolar, który przez ostatnie siedem tygodni zapewniał niemal stały poziom wsparcia w miarę postępującej deprecjacji. Należy jednak wspomnieć również o pozostałych czynnikach:

– Wszystkie podwyżki amerykańskich stóp procentowych (dotychczas miało ich miejsce pięć w bieżącym cyklu) skutkowały osiągnięciem przez złoto minimum, a następnie umocnieniem. Ostatni rajd nastąpił po podwyżce, która miała miejsce 13 grudnia.

– Jaki jest realny poziom inflacji? Podczas gdy amerykański wskaźnik CPI wydaje się utrzymywać w okolicach 2%, Underlying Inflation Gauge (UIC – miernik inflacji bazowej nowojorskiej Rezerwy Federalnej) osiągnął najwyższy poziom od ponad dziesięciu lat.

– Realne rentowności utrzymują się w granicach przedziału, natomiast wzrost rentowności nominalnych równoważony jest przez rosnące rentowności progowe.

– Ogólny trend na rynku towarowym wskazuje na wzrost; korzysta na tym złoto jako główny składnik większości kluczowych indeksów.

– Bieżące samozadowolenie na rynku przy spadku zmienności w większości klas aktywów, jak również rekordowy poziom zapasów, zwiększyły zapotrzebowanie na ochronę pozycji z ogona rozkładu oraz na dywersyfikację inwestycji.

– Wskaźniki ryzyka geopolitycznego wzrosły po objęciu urzędu przez Donalda Trumpa ze względu na ryzyko istotnego kryzysu dyplomatycznego oraz na co najmniej kontrowersyjne nawyki obecnego prezydenta dotyczące mediów społecznościowych. W tym momencie największy nacisk położony jest na ryzyko wojen handlowych, konfliktu z Koreą Północną i z Iranem.

– Amerykańskie dane ekonomiczne w ubiegłym miesiącu zasadniczo rozczarowywały, podwyższając ryzyko spowolnienia gospodarczego w Stanach Zjednoczonych.

– Popyt na inwestycje pozostaje mocny; pozycje w produktach notowanych na giełdzie osiągnęły najwyższy poziom od 55 miesięcy w wyniku stałego popytu ze strony inwestorów długoterminowych, natomiast fundusze hedgingowe od połowy grudnia dokonywały agresywnych zakupów.

Złoto dotarło do oporu na poziomie 1 366 USD za uncję, zanim pojawili się sprzedający. Po wzroście o 130 USD od 12 grudnia bez jakiegokolwiek istotnego wycofywania wydaje się, że metal ten coraz bardziej wymaga konsolidacji. Popyt bazowy jest nadal mocny i jedynie istotna zmiana obecnych negatywnych prognoz dla dolara mogłaby wpłynąć na nastroje inwestorów. Na tym etapie nie należy jednak wykluczać racjonalnej korekty w kierunku 1 316 USD.

Jak widać na wykresie długoterminowym, po przełamaniu powyżej poziomu 1 380 USD za uncję cena złota może dążyć do 1 484 USD za uncję.

Cena ropy w dalszym ciągu rosła po uzyskaniu wsparcia w postaci słabego dolara, uwag z Arabii Saudyjskiej i Rosji, a także dalszej redukcji zapasów ropy w Stanach Zjednoczonych. Rajd zatrzymał się jedynie w momencie, gdy zarówno ropa WTI, jak i Brent zdołały nadrobić połowę strat z wyprzedaży z lat 2014-2016.

W efekcie sezonowego spowolnienia popytu ze strony rafinerii i rosnących zapasów benzyny w wyniku spadku popytu w miesiącach zimowych oraz stałego wzrostu produkcji, rekordowy cykl cotygodniowych redukcji zapasów ropy naftowej najprawdopodobniej już wkrótce się zakończy.

Wówczas uwaga inwestorów może się zwrócić w kierunku nieprzerwanie rosnącej produkcji w Stanach Zjednoczonych, która już niedługo może przekroczyć 10 mln baryłek dziennie. W połączeniu z rekordową długą pozycją spekulacyjną wynoszącą niemal 1,1 mld baryłek, może to co najmniej wstrzymać wzrost, a potencjalnie – doprowadzić do korekty.

Biorąc pod uwagę wpływ zmian popytu lub podaży na poziomie kilkuset tysięcy baryłek dziennie na ceny ropy, dostrzegamy ryzyko spadku cen, w szczególności w najbliższych miesiącach, w ramach którego cena ropy Brent może zatrzymać się w przedziale 60-70 USD za baryłkę.

Połączenie słabego dolara z nowymi rodzajami ryzyka geopolitycznego (które było wszechobecne w drugim półroczu 2017 r.) najprawdopodobniej okaże się głównym źródłem wsparcia, które może przyczynić się do zmiany naszej prognozy na I kwartał 2018 r. dotyczącej spadku cen.

W perspektywie krótkoterminowej wsparcie zapewnią ostatnie maksima na poziomie 65 USD w przypadku ropy WTI i 70 USD w przypadku ropy Brent, natomiast wybicie może sygnalizować rozpoczęcie etapu korekty.

Ole Hansen, szef działu strategii rynków towarowych, Saxo Bank

2018 r. będzie przełomowy dla rozrastającego się rynku kryptoaktywów. Optymiści spodziewają się, że kapitalizacja rynkowa przekroczy 1 bilion USD, natomiast pesymiści przewidują zaostrzenie regulacji, a nawet całkowity zakaz handlu kryptowalutami, ponieważ twórcy polityki pieniężnej mogą uznać, że obszar ten nie podlega jakiejkolwiek kontroli, przez co stanowi bezpośrednie zagrożenie dla ich monopolu na pieniądz.

Jeżeli rynek utrzyma impet odnotowany w poprzednim kwartale, kwota 1 biliona USD nie wydaje się niemożliwa, w szczególności biorąc pod uwagę fakt, iż w ubiegłym kwartale kapitalizacja rynkowa ogółem wzrosła czterokrotnie do poziomu 600 mld USD, a obecnie wynosi 700 mld USD.

Fundamenty

Zasadnicza dynamika wygląda następująco: rynek kryptoaktywów co tydzień zyskuje setki tysięcy nowych użytkowników, a dziennie ponad 100 tysięcy użytkowników.

Według Google Trends, znaczny wolumen wyszukiwań pochodzi z krajów rozwijających się, natomiast gospodarki rozwinięte dysponują największymi giełdami. Wynika to z faktu, iż w obecnej sytuacji na rynku kraje rozwijające się są objęte reżimem hiperinflacyjnym, a zatem czerpią największe korzyści z kryptowalut, podczas gdy gospodarki rozwinięte posiadają lepszą infrastrukturę wspierającą rozrastający się rynek w odpowiedniej skali (infrastruktura elektryczna i informatyczna).

Ponadto w tej klasie aktywów istnieje olbrzymie zaangażowanie ukierunkowane na pozyskiwanie kapitału, a jego rozmiary wskazują raczej na chciwość, niż na racjonalną kalkulację.

Spekulacje rynkowe

Kryptoaktywa zachowują się podobnie do akcji spółek internetowych pod koniec lat 90. ubiegłego wieku. Takie spółki, jak Kodak (KODK) czy Long Blockchain Company (LBCC) – znana wcześniej jako Long Island Iced Tea – odnotowały gwałtowny skok cen akcji po zapowiedzi wdrożenia technologii blockchain, podobnie jak spółki, które dodały „.com” do swojej nazwy w erze bańki internetowej.

W jej szczytowym momencie nazwę zmieniło ponad 100 przedsiębiorstw. Dlatego spodziewamy się, że w I kwartale 2018 r., zanim ta spekulacyjna faza się zakończy, wdrożenie technologii blockchain zapowie jeszcze więcej spółek.

Obecnie w tej przestrzeni inwestycyjnej funkcjonuje ponad 120 funduszy hedgingowych bazujących na kryptoaktywach. Tymczasem Securities and Exchange Commission (amerykańska komisja papierów wartościowych i giełd) odnotowała wzrost liczby wniosków dotyczących ETF opartych na technologii blockchain i kryptowalutach, z czego ponad 12 tego rodzaju funduszy oczekuje obecnie na zatwierdzenie.

SEC otrzymała ponadto wnioski dotyczące ETF lewarowanych i odwrotnych funkcjonujących w zmiennej przestrzeni kryptoaktywów. Tego typu podmioty ułatwiłyby dostęp do tych aktywów dla chętnych inwestorów detalicznych i instytucjonalnych, umożliwiając napływ kapitału do tej przestrzeni i podtrzymanie spekulacji. Niektóre z funduszy rozpoczną działalność już w tym kwartale, a większość z nich – w tym roku, natychmiast po zatwierdzeniu.

Istniej jednak pewien interesujący aspekt profilu zysków z kryptoaktywów: nie są one skorelowane z rynkami finansowymi.

Trendy rynkowe

Istotnym trendem w 2018 r. może być dalszy spadek wartości bitcoina. Kapitalizacja rynkowa bitcoina jako procent całego rynku kryptoaktywów osiągnęła rekordowe minimum, co odzwierciedla umocnienie pozostałych kryptoaktywów, z których wiele powstało zaledwie w ubiegłym roku.

Tego rodzaju przedsięwzięcia nie generują żadnych produktów, jedynie dokumentację techniczną i plany działania. Ich zakres obejmuje zarówno hazard i gry, jak i opiekę zdrowotną i ubezpieczenia. W I kwartale 2018 r. na rynku pojawi się jeszcze więcej tego rodzaju projektów, z których każdy będzie rzekomo stanowił kryptorewolucję w swoim sektorze. To jedynie zintensyfikuje spekulację na tym młodym rynku.

W I kwartale 2018 r. bitcoin może ponownie zdominować ten segment pod względem kapitalizacji rynkowej, lub też pozostałe kryptoaktywa będą regularnie zyskiwać na wartości, pozostawiając bitcoina w tyle. W dłuższej perspektywie jednak na całym rynku kryptoaktywów nastąpi ogólna konsolidacja liczby przedsięwzięć, ponieważ większość kryptowalut poniesie porażkę.

Jeżeli w przestrzeni tej wyłoni się nowy lider; jedną z kryptowalut o realnej użyteczności wykraczającej poza funkcję kryptowalutową może być ethereum. Perspektywy ethereum wyglądały solidnie już na poziomie 300 USD, a obecnie, po czterokrotnym wzroście, nadal wydają się obiecujące w dłuższym okresie (24 miesięcy).

Ethereum przetwarza ponad 1,25 mln transakcji dziennie przy wolumenie wynoszącym dziesiątki miliardów USD. Liczba wniosków bazujących na tej sieci stale rośnie. Jeżeli jednak przedsięwzięcia te nie odniosą sukcesu, użyteczność ethereum spadnie i cena tej kryptowaluty odpowiednio straci na wartości.

Ryzyko inwestowania w kryptoaktywa jest wysokie i inwestorzy powinni dokonać odpowiedniej dywersyfikacji w tym zakresie. Jeżeli na rynku utrzyma się trend z poprzedniego kwartału, będziemy świadkami narodzin nowej klasy aktywów. Jeżeli jednak nastąpi krach, organy regulacyjne rzucą się na zainteresowane strony i za pomocą biurokratycznych sztuczek uniemożliwią rozwój tej technologii, co może cofnąć ten sektor o całe lata wstecz.

Jacob Pouncey, analityk ds. kryptowalut, Saxo Bank

To prawdziwy sezon na bańki spekulacyjne generowane przez akomodacyjną politykę pieniężną i nadmierną płynność. Identyfikacja bańki spekulacyjnej, zanim nastąpi pęknięcie, jest często utrudniona. Możemy się jednak przynajmniej zgodzić, że najbardziej oczywistym symptomem jest superwykładniczy wzrost cen – i to ma właśnie obecnie miejsce na wielu rynkach na całym świecie: kryptowalut, obligacji o ujemnej rentowności, czy też akcji spółek technologicznych. Z perspektywy makroekonomicznej najbardziej niebezpieczne są jednak bańki, z którymi mieliśmy już do czynienia w przeszłości, w szczególności na rynku nieruchomości.

Bańki spekulacyjne w odniesieniu do aktywów finansowych to niepokojące zjawisko, jednak zwykle oddziałują one na mniejszą część społeczeństwa niż bańki na rynku nieruchomości. W tym momencie najbardziej ryzykowne rynki nieruchomości to Australia, Londyn, Hongkong, Szwecja i Norwegia. Na każdym z nich występują dwa zjawiska: ceny nieruchomości mieszkaniowych nie są skorelowane z lokalnym poziomem dochodów, a w realnej gospodarce występują zakłócenia związane z polityką pieniężną, takie jak gwałtowny wzrost akcji kredytowej lub boom w sektorze budowlanym.

	Okres (lata)	% aprecjacji	Dostępność cenowa	Sygnały wskazujące na potencjalną korektę (w oparciu o indeks cen BIS)
Rynek nieruchomości w Norwegii	25	490%	W 2016 r. średnie ceny nieruchomości mieszkaniowych siedmiokrotnie przekraczały medianę dochodów gospodarstw domowych po opodatkowaniu	Tak – spadek na indeksie cen nieruchomości od początku 2017 r.
Rynek nieruchomości w Hongkongu	14	450%	W 2016 r. średnie ceny nieruchomości mieszkaniowych 18,1-krotnie przekraczały roczną medianę dochodów gospodarstw domowych brutto	Nie
Rynek nieruchomości w Londynie i na przedmieściach	21	380%	W 2016 r. średnie ceny nieruchomości mieszkaniowych dwunastokrotnie przekraczały średnioroczne dochody gospodarstw domowych	Nie
Rynek nieruchomości w Szwecji	12	123%	W 2016 r. średnie ceny nieruchomości mieszkaniowych ośmiokrotnie przekraczały roczną medianę dochodu rozporządzalnego gospodarstw domowych	Nie
Rynek nieruchomości w największych miastach Australii	14	108%	W 2016 r. średnie ceny nieruchomości mieszkaniowych 6,6-krotnie przekraczały roczną medianę dochodów gospodarstw domowych brutto	Nie

(Na potrzeby porównania do wyliczenia aprecjacji na rynku nieruchomości wykorzystano dane z indeksu BIS. Źródło: Saxo Bank Research & Strategy, Macrobond, Statistics Norway, Housing Affordability Survey.)

Pomimo światowego kryzysu finansowego ceny nieruchomości w tych pięciu lokalizacjach w dalszym ciągu rosły. Według danych BIS, od 2007 r. wzrost ten wyniósł od 45% w Londynie i na jego przedmieściach do 200% w Hongkongu. Jednak w dłuższej perspektywie najbardziej ryzykownym rynkiem jest Norwegia. W ciągu ostatnich kilkudziesięciu lat ceny nieruchomości w tym kraju poszybowały w górę, a wskaźnik produkcji sektora budowlanego osiągnął ostatnio najwyższy poziom od 2000 r. (135 w III kw. 2017 r.), co stanowi kolejną oznakę zakłóceń na rynku.

Od 1992 r. ceny nieruchomości w Norwegii wzrosły o 490% (o 60% od 2007 r. bezpośrednio w wyniku polityki niskich stóp procentowych Norges Bank). W perspektywie krótkoterminowej skok cen był jednak wyższy w Hongkongu.

To, co sprawia, że norweski rynek nieruchomości jest narażony na największe ryzyko, to unikalne połączenie niepokojącego poziomu zadłużenia gospodarstw domowych (relacja długu gospodarstw domowych do dochodu rozporządzalnego netto jest jedną z najwyższych wśród państw OECD – 220%) i jeden z najwyższych wskaźników posiadania na własność domów, wynoszący około 85% (podczas gdy w pozostałych atrakcyjnych lokalizacjach, takich jak Londyn, wskaźnik ten malał lub pozostawał na stabilnym poziomie).

Nieuniknione pęknięcie bańki spekulacyjnej – a widać już wczesne sygnały korekty, ponieważ w 2017 r. ceny nieruchomości mieszkaniowych zaczęły spadać – spowoduje istotny spadek zamożności właścicieli nieruchomości, z których wielu nie będzie w stanie wywiązywać się z płatności rat hipotecznych. Według Statistics Norway, ogólne zadłużenie ponad 17% gospodarstw domowych (głównie młodych rodziców) ponad trzykrotnie przekracza ich roczne dochody. Tego rodzaju finansowa czarna dziura będzie miała druzgocące konsekwencje makrofinansowe.

Brak inflacji w połączeniu z wysokim poziomem zadłużenia i wysokim wskaźnikiem posiadania na własność nieruchomości w gospodarce do tego stopnia lewarowanej oznacza, że korekta na rynku mieszkaniowym (lub pęknięcie bańki spekulacyjnej, bez względu na jego termin) negatywnie wpłynie na całą gospodarkę i zahamuje akcję kredytową i wzrost gospodarczy.

Dobra wiadomość jest taka, że ryzyko systemowe powiązane z tego rodzaju bańkami spekulacyjnymi pozostaje ograniczone. Bańki na rynku mieszkaniowym dotyczą zwykle stosunkowo małych, otwartych gospodarek doświadczających napływu taniego pieniądza w wyniku akomodacyjnej polityki pieniężnej, a w niektórych przypadkach, takich jak Australia, spekulacyjnych środków od inwestorów z Chin. Zjawiska takie są jednak interesujące dla obserwatorów, ponieważ małe, otwarte gospodarki często stoją na czele większych obszarów w kontekście rynku mieszkaniowego.

Dotychczas sytuacja w większości krajów rozwiniętych była stosunkowo zdrowa, dostrzegamy jednak problemy z wyceną w niektórych regionach. Sytuacja ta jednak w niczym nie przypomina okoliczności sprzed 2007 r.

– W kluczowych gospodarkach europejskich ryzyko bańki spekulacyjnej na rynku nieruchomości jest dość ograniczone. Światowy kryzys finansowy spowodował eksplozję bańki na rynku nieruchomości, a ceny dopiero po 2014 r. zaczęły powracać do poziomów sprzed kryzysu w wyniku szybszego tempa wzrostu gospodarczego. Istnieją jednak wyjątki, np. Hiszpania, gdzie ceny są obecnie o 20% niższe niż w 2007 r.

– W Stanach Zjednoczonych na rynku mieszkaniowym nastąpiło pełne ożywienie. Krajowy indeks Case-Shiller powrócił już niemal do poziomów sprzed kryzysu. W miejsce Miami i Las Vegas, gdzie ceny nieruchomości mieszkaniowych pozostają poniżej poziomów z 2007 r., pojawiły się nowe miasta, w których rynek mieszkaniowy rozkwita. Ceny w Bostonie są o około 20% wyższe niż dotychczasowe maksimum; w Seattle – o około 40%, a w Dallas – o 50%. Jednak w przeciwieństwie do 2007 r. zadłużenie gospodarstw domowych ma bardziej trwały charakter, ponieważ w 2015 r. relacja długu gospodarstw domowych do dochodu rozporządzalnego netto wynosiła 112%, podczas gdy w 2017 r. wyniosła ona już 142% (źródło: OECD, najnowsze dostępne dane).

W głównych gospodarkach obawy inwestorów skupiły się przede wszystkim na Chinach, gdzie ceny nieruchomości zostały znacznie zawyżone w wyniku nadmiernej płynności. Pozytywną stroną tej sytuacji jest fakt, iż pierwsze działania rządu na rzecz lepszej regulacji rynku nieruchomości wydają się przynosić rezultaty, ponieważ w październiku 2017 r. sprzedaż nowych domów spadła, po raz pierwszy od wiosny 2015 r. Jest jednak zbyt wcześnie, aby wyciągać jakiekolwiek wnioski; musimy zaczekać na dalsze dane z Chin, aby potwierdzić, czy w 2018 r. nastąpi korekta. W znacznym stopniu zależeć to będzie od celów gospodarczych ustalonych przez władze chińskie na corocznym posiedzeniu parlamentarnym w marcu 2018 r.

Christopher Dembik, dyrektor ds. analiz makroekonomicznych w Saxo Banku

2017 r. był najspokojniejszym rokiem dla rynków obligacji, jaki pamiętam – przez cały rok zmienność była rekordowo niska. Napływ stabilnych danych makroekonomicznych stworzył optymalne warunki dla utrzymania rentowności na niskich poziomach w kluczowych segmentach, a w przypadku bardziej ryzykownych klas obligacji – dla generowania solidnych dochodów w wyniku stałej kompresji spreadów.

Było to możliwe m.in. dzięki spektakularnemu ożywieniu na światowych rynkach akcji, w wyniku którego tradycyjne zasady dotyczące korelacji klas aktywów na mniej więcej rok uległy zawieszeniu. Jedną z ciekawszych obserwacji był fakt, iż rentowność niemieckich dziesięcioletnich kluczowych obligacji znalazła się w przedziale 44 punktów bazowych, przez cały rok pozostając poniżej poziomu 0,60. Czy to cisza na morzu, czy też cisza przed burzą?

W drugiej części roku zaczęły się jednak pojawiać sygnały, że obecny złowróżbny spokój może wkrótce zostać naruszony. W 2017 r. światowa gospodarka rozwijała się w szybszym tempie i zarówno Europa, jak i Japonia odnotowały zaskakująco duży wzrost. Kolejną niespodzianką był gwałtowny skok cen ropy, w wyniku którego cena obydwu wariantów referencyjnych ustabilizowała się powyżej 60 USD za baryłkę, oddalając obawy przed nagłym spadkiem do rekordowych minimów w okolicach 20 USD za baryłkę. Dostrzegamy również, że coraz więcej krajów zmaga się z problemami kadrowymi w wybranych branżach w miarę, jak poszukiwanie pracowników przybiera na intensywności.

Pomimo technologicznych przemian, które działają na niekorzyść inflacji, wydaje się, że znajdujemy się we wstępnej fazie niemal normalnej funkcji cen w światowej gospodarce lub też – dla zwolenników luzowania ilościowego – w trzeciej fazie łagodzących skutków QE, obejmujących powrót do inflacji.

Jest zatem niepokojące, że nowy rok rozpoczynamy w następujących warunkach:
– ogólnie pozytywnej koniunktury w głównych gospodarkach;
– rosnącego ryzyka inflacji;
– braku pomysłu banków centralnych na sprawne odejście od luzowania ilościowego;
– oraz, co jest najbardziej niepokojące: amerykańskiej krzywej dochodowości, gdzie rentowności obligacji dwuletnich (1,97%) i pięcioletnich (2,33%) już wzrosły, natomiast wydaje się, że rentowności obligacji o dłuższych terminach zapadalności utkwiły w miejscu. Przypomina to zatkaną rurę, w której narasta ciśnienie – stąd metafora „głębokich wód”.

Jest jeszcze zbyt wcześnie, aby stwierdzić, czy w tym roku na rynkach obligacji nastąpi wyprzedaż o parametrach zbliżonych do słynnej katastrofy platformy wiertniczej Deepwater Horizon z 2010 r. Natomiast należy podkreślić, że rynki obligacji czeka wyjątkowo trudne wyzwanie związane z gwałtownym skokiem rentowności amerykańskich i światowych dziesięcioletnich obligacji.

Problemem jest rozmiar rynku obligacji w porównaniu z całym rynkiem jako takim. Przykładowo, rynki obligacji gospodarek wschodzących od 2007 r. wzrosły trzykrotnie, a dług Japonii i Chin wynosi obecnie tyle samo, co dług Stanów Zjednoczonych. Nie chodzi o to, że rozmiar tych gospodarek nie uzasadnia takiego wzrostu, ale o to, że cały rynek światowy rozrasta się do niepokojących rozmiarów.

Mimo iż nieoczekiwany wzrost rentowności amerykańskich obligacji skarbowych może oznaczać problemy dla rynku obligacji, nie jest to moim zdaniem najpoważniejsze zagrożenie. Uważam, że rentowności papierów amerykańskich posłużą jedynie za instrument zagłady, o czym świadczy sytuacja sprzed pięciu lat, kiedy to uwaga ówczesnego prezesa Fed, Bena Bernankego, że bank zamierza stopniowo ograniczać luzowanie ilościowe, spowodowała istny „szał ograniczania”, w efekcie którego rentowności dziesięcioletnich obligacji przekroczyły 3%. Obawiam się raczej, że podczas gdy rynki obligacji gospodarek wschodzących czy obligacji korporacyjnych krajów rozwiniętych odnotowały znaczący wzrost, rynek pierwotny dla tych samych obligacji skurczył się w wyniku przeprowadzanej przez banki regulacyjnej redukcji (downscaling).

Owszem, ewolucja handlu elektronicznego i handlu typu „wszyscy ze wszystkimi” (all-to-all) zapewniła rynkom światowym nową płynność, jednak pod wieloma względami płynność ta wiąże się z mniejszym zaangażowaniem – ostatecznie, kiedy kupujący zawierają transakcje z kupującymi, faktycznie generuje to płynność, jednak nie ma ona naglącego charakteru.

W ostatecznym rozrachunku tego typu transakcje zachodzą w przypadku, gdy ich strony mają ochotę na zawarcie transakcji – i jest to problem w sytuacji, gdy wszyscy mają akurat ochotę sprzedawać!

Najbardziej negatywny scenariusz dla rynków obligacji może wyglądać mniej więcej tak:

– Wydarzenia spowodowane inflacją lub działaniami banków centralnych wywołają falę sprzedaży amerykańskich dziesięcioletnich obligacji skarbowych.
– Wszyscy nagle zorientują się, że w dolnej części krzywej dochodowości wzrosła presja, co spowoduje wyprzedaż obligacji o dłuższych terminach zapadalności.
– Masowy odwrót od obligacji o dłuższych terminach zapadalności zapoczątkują zarządzający funduszami, redukując terminy zapadalności i liczbę rocznych transakcji typu carry trade. Tendencja ta przeniesie się na europejskie rynki obligacji skarbowych, na których rentowności obligacji państw peryferyjnych wzrosną jeszcze bardziej ze względu na premię za umocnienie względem referencyjnych obligacji niemieckich.
– W wyniku tej samej premii wzrośnie popyt inwestorów na rentowności obligacji korporacyjnych, w szczególności na rynkach wschodzących, co doprowadzi do znacznej redukcji portfeli.
– Równocześnie obawy dotyczące spadku płynności spowodują, że fundusze będą coraz więcej sprzedawać na mniej dojrzałych rynkach obligacji.
– Kredyty europejskie, które przez długi czas zabezpieczało luzowanie ilościowe Europejskiego Banku Centralnego, wyrwą się spod kontroli. W rezultacie krzywa kredytowa gwałtownie pójdzie w górę, ponieważ sztucznie wygenerowana presja w dół zostanie usunięta.
– Waluty gospodarek wschodzących osłabną, ponieważ obawy przed krachem na rynku doprowadzą do wyprzedaży walut lokalnych. W efekcie nastąpi druga runda sprzedaży aktywów rynków wschodzących.
– Na wielu zamrożonych rynkach szereg funduszy i banków odnotuje znaczne straty. Rynki poszczególnych krajów wschodzących przestawią swoje systemy finansowe w tryb alarmowy, a lokalne banki centralne podejmą próby walki z wyprzedażą i kryzysem.

Naturalnie, powyższy scenariusz jest najbardziej negatywnym z możliwych i obejmuje pęknięcie bańki spekulacyjnej – w żadnym wypadku nie jest to scenariusz bazowy. Przyjrzyjmy się jednak rentownościom dziesięcioletnich obligacji skarbowych, które wynoszą 2,57, innymi słowy, są zaledwie 43 punktów bazowych poniżej 3%… W pierwszym kwartale należy zachować ostrożność.

Simon Fasdal, dyrektor ds. handlu instrumentami dłużnymi