Jak ultrałagodna polityka EBC wpłynęła na rynki

Znajdujemy się obecnie w dobrym momencie, aby przez kolejnym posiedzeniem Europejskiego Banku Centralnego (EBC) ocenić dotychczasowy wpływ ekspansywnej polityki pieniężnej na wzrost gospodarczy i ceny aktywów.

Jednym sposobem na przeprowadzenie tej oceny jest powrót do teorii gospodarczej – w tym przypadku do szybkości obiegu pieniądza. Każdy student ekonomii pamięta, że szybkość może być zrozumiana jako ilość nominalnego PKB, które można kupić za każde euro pieniądza bazowego. Można określić to, używając następującej formuły: V=PY/M, gdzie V to szybkość, M to baza monetarna, a nominalny PKB to wynik ogólnego poziomu ceny (P) i realnego PKB (Y).

Biorąc pod uwagę teorię, jeśli działania EBC miałyby przynieść pozytywne efekty, to nominalny PKB powinien zdecydowanie wzrosnąć. Wynik poniższego wykresu, który bierze pod uwagę szybkość i politykę pieniężną, jest interesujący: okazuje się, że stałą jest 3,6, co jest poziomem bliskim średniej nominalnego PKB w strefie euro w tym okresie, a nachylenie wynosi -0,8, co oznacza, że gdy baza monetarna jest rozszerzona, to szybkość zmniejsza się w niemal tej samej proporcji.

Oznacza to, że ultrałagodna polityka EBC nie miała znacznego wpływu na gospodarkę i wzrost, wbrew temu co sądzi wielu ekonomistów. Wytłumaczenie tego faktu jest proste: banki komercyjne nie spełniły swej roli pożyczkodawców dla gospodarki. Polityka monetarna zwiększyła rezerwy bankowe, ale banki nie przekazały ich w formie pożyczek gospodarstwom domowym i firmom postrzeganym jako ryzykowne. Dodatkowo, płynność została skierowana na rynki finansowe z atrakcyjnym poziomem ROI. Ostatnia ewolucja w kredytowaniu daje podstawy do optymizmu w strefie euro, ale istnieje kilka czarnych punktów – na przykład Włochy.

Co do rynków akcji, ekspansywne działania okazały się wsparciem w tym obszarze, choć w mniejszym stopniu dla Euronext (wykres poniżej) niż dla rynku akcji w USA, ponieważ pośrednictwo banków gra większą rolę w Europie.

Dotychczas osiągnięcie celu inflacyjnego EBC było największym wyzwaniem. Tylko pięć państw EMU (Słowacja, Niemcy, Hiszpania, Belgia i Austria), reprezentujących 54% łącznego PKB strefy euro, zanotowało CPI blisko celu EBC na poziomie 2%.

W większości państw EMU, inflacja jest przede wszystkim wynikiem cen energii, jak wskazuje nasz model inflacji generowanej lokalnie (DGI). Model ten oblicza inflację w strefie euro tylko w oparciu o czynniki lokalne: deflatora PKB, ceny usług i wzrost cen. Jego głównym celem jest wyłączenie wpływu cen energii na ogólną inflację.

Od 2016 roku trend nie wskazuje na wzrosty, a lekka zwyżka w tym roku jest niewystarczająca, aby wynieść CPI na pożądany poziom. Z uwagi na wyniki naszego modelu oraz wyższy kurs euro (który redukuje importowaną inflację), należy stwierdzić, że EBC nie będzie mieć szans, aby wypełnić swój inflacyjny mandat w najbliższym czasie. Jednak jest bardziej widoczne, że to coraz mniejsze zmartwienie dla inwestorów.

Kluczowym elementem naszego modelu DGI jest wzrost płac. Środki oszczędnościowe w państwach PIIGS (Portugalia, Włochy, Irlandia, Grecja i Hiszpania) oraz umiarkowana polityka płacowa w państwach o kluczowym znaczeniu poważnie ograniczyły wzrost płac w następstwie światowego kryzysu finansowego. Jednak od 2014 roku notowany jest stabilny wzrost płac, który wynika z ożywienia gospodarczego w strefie euro. Mimo że obecny poziom znajduje się poniżej szczytu z lat 1998-2008, obecny trend może utrzymywać się przez pewien czas w wyniku przyspieszenia wzrostu PKB, wyższych marż korporacyjnych i ewentualnych wyższych płac w Niemczech.

W tym względzie kluczowe znaczenie będą miały rozmowy płacowe w Niemczech. Jeśli IG Metall, głównemu związkowi zawodowemu w kraju, uda się uzyskać wzrost o 3% lub 4%, będzie to bardzo pozytywny sygnał dla inflacji. Jednak w dłuższej perspektywie wzrost płac w EMU będzie prawdopodobnie ograniczony z powodu zastoju na rynku pracy.

W niedawnym badaniu opublikowanym w Biuletynie Ekonomicznym EBC w części zatytułowanej „Ocena zastoju na rynku pracy” (3/2017) stwierdzono, że „pomimo wyraźnej poprawy wielu wskaźników rynku pracy, rynki pracy w większości krajów strefy euro – z wyraźnym wyjątkiem Niemiec – wydają się być nadal w znacznym stopniu niedostatecznie wykorzystywane”. Zastój na rynku pracy jest oceniany na 15% (pod koniec 2016 roku), co będzie ograniczać dynamikę wzrostu płac w średnim okresie oraz utrudniać działania EBC.

Jeśli chodzi o inwestycje (wyłączając sektor budowlany), destrukcja kapitału wywołana wielkim kryzysem finansowym spowodowała odchylenie od długoterminowego trendu (jak wskazano na poniższym wykresie).

Jednak od końca 2013/początku 2014 roku dochodzi do stopniowej poprawy – aby była ona kontynuowana, potrzebne są zachęty podatkowe w celu wsparcia inwestycji, tak jak miało to miejsce we Francji, która wprowadziła odliczenie 40% dochodu podlegającego opodatkowaniu z tytułu zakupu nowego sprzętu przemysłowego.

Największym i bezsprzecznym sukcesem EBC było zatrzymanie spekulacji na rynku obligacji PIIGS. Ważony spread PIIGS wobec Niemiec wynosi obecnie 1,8%, co jest bliskie poziomem sprzed kryzysu. W samym środku kryzysu zadłużenia w Europie w  latach 2011-12, spread ten wynosił 8,3%.

Nie jest tajemnicą, że normalizacja polityki EBC będzie zagrożeniem dla PIIGS, zwłaszcza Włoch, ponieważ gospodarka tego państwa nadal musi radzić sobie z wysokim zadłużeniem, a ryzyko polityczne będzie rosnąć wraz ze zbliżaniem się do wyborów zaplanowanych na maj 2018 roku. Monitorowanie kosztu finansowania dla PIIGS będzie kluczowe, gdy Prezes EBC Mario Draghi wdroży swoje plany na początku przyszłego roku.

Wnioski

– EBC wykonał dobrą robotę, powstrzymując najgorsze, ale konsekwencje ekspansywnej polityki monetarnej dla gospodarki realnej i cen aktywów są nadal trudne do oszacowania, ponieważ są to nowe środki (zazwyczaj luzowanie ilościowe), które zostały wdrożone w bardzo szczególnym kontekście zmian strukturalnych (demografia, technologia, zadłużenie).

– Chociaż tendencja wzrostu płac w Europie jest bardziej pozytywna niż w Stanach Zjednoczonych, szczególnie ze względu na pozytywne trendy w Niemczech, niska inflacja wewnętrzna w EMU powinna sprawić, że EBC będzie szczególnie ostrożny w kwestii ograniczenia QE.

– Gospodarka światowa wkroczyła w nowy cykl koniunkturalny, który przez długi czas będzie wymagał niskich stóp procentowych, co wydaje się być dobrze zrozumiałe dla bankierów centralnych. Jak wspomniał ekonomista C. Reinhart z okazji spotkania Stowarzyszenia Historii Gospodarczej 2017: „Niskie stopy procentowe utrzymywały się przez dziesięciolecia po rok 1945”.

– W perspektywie krótko- i średnioterminowej główne ryzyko dla rynków finansowych polega na tym, że wyjście z QE znów stawia PIIGS na skraju kryzysu. Dotyczy to szczególnie Włoch, które pozostają jednym z najsłabszych punktów Europy.

Christopher Dembik, dyrektor ds. analiz makroekonomicznych w Saxo Banku