Kryzys długu państw europejskich z 2012 r. doprowadził do utworzenia unii bankowej. Kryzys spowodowany koronawirusem z 2020 r. może skłonić UE do podjęcia bardziej dalekosiężnych działań i emisji euroobligacji, tzw. „koronaobligacji”, aby rozłożyć ryzyko na wszystkie państwa członkowskie. W 2012 r. kilka krajów europejskich proponowało już emisję euroobligacji, aby przetrwać kryzys i ograniczyć aprecjację spreadów obligacji państw południowoeuropejskich. Wówczas jednak koncepcję tę twardo odrzuciły Niemcy. Obecnie wydaje się, że to nieunikniony wariant polityczny umożliwiający państwom członkowskim finansowanie wydatków na opiekę zdrowotną i gospodarczych programów ratunkowych. W ostatnich dniach o emisję „koronaobligacji” apelowały Hiszpania i Włochy, a Komisja Europejska wraz z Niemcami i Holandią dopuściły taką możliwość pod warunkiem nadania jej odpowiedniej struktury. Wczoraj poparcie dla wspólnej unijnej emisji za pośrednictwem struktury Europejskiego Mechanizmu Stabilności wyraził również Villeroy z EBC.
Przesłanki ekonomiczne: koncepcja ta zakłada umożliwienie państwom członkowskim zaciągania pożyczek na rozsądnych warunkach nawet w sytuacji awaryjnej. Dla krajów, które są w stanie zaciągać pożyczki przy ujemnych realnych stopach procentowych – takich jak Francja czy Niemcy – to nic nowego. Jednak dla Włoch czy niektórych innych państw południowoeuropejskich poruszanie się po rynku obligacji w czasie kryzysu może stanowić większe wyzwanie. Jak widzimy na wykresie na dole strony, różnica rentowności włoskich i niemieckich dziesięcioletnich obligacji skarbowych od wybuchu pandemii COVID-19 uległa niemal podwojeniu. Z bieżącymi napięciami na rynku można sobie poradzić zasadniczo na dwa sposoby.
Pierwszy z nich opiera się na skupowaniu aktywów przez EBC. Tegoroczny mocny wzrost nowowyemitowanego długu Niemiec na kwotę około 350 mld EUR w pewnym stopniu rozwiązuje brak luzowania ilościowego, jednak bez odejścia od klucza kapitałowego – a taka możliwość nie jest obecnie rozważana – oznaczałoby to, że EBC będzie musiał kupić jeszcze więcej niemieckich papierów dłużnych, niż potrzebuje, aby nabyć dodatkowe obligacje włoskie czy hiszpańskie. Nie jest to z pewnością najskuteczniejsza metoda kierowania środków do państw znajdujących się w potrzebie.
Drugi sposób zakłada pewną formę mutualizacji długu. Może ona polegać na emisji wspólnych obligacji strefy euro, czy też „koronaobligacji”, i odpowiedniego podziału pozyskanych w ten sposób nowych środków przy niskim oprocentowaniu. Ten wariant popiera coraz większa liczba państw członkowskich.
Warunki wstępne: warunkiem szerokiego poparcia politycznego, w szczególności Niemiec i Holandii, jest odpowiednia struktura wspólnej unijnej emisji i uniknięcie pokusy nadużycia. Określiliśmy co najmniej trzy warunki wstępne:
– Administracja za pośrednictwem Europejskiego Mechanizmu Stabilności: emisja obligacji to przede wszystkim operacja rynkowa i powinna być przeprowadzona i zarządzana za pośrednictwem EMS oraz wysoko wykwalifikowanego personelu EMS.
– Tymczasowe narzędzie awaryjne: fundusz przeprowadziłby emisję wspólnych obligacji tylko w tym roku lub emitowałby je przez cały okres kryzysu związanego z koronawirusem.
– Selektywność: dostęp do pożyczek z funduszu miałyby wyłącznie kraje o wysokim oprocentowaniu kredytów.
Wiele pytań pozostaje na razie bez odpowiedzi, np. czy państwa w potrzebie mogłyby mieć nielimitowany dostęp do nowych środków, czy miałaby zastosowanie reguła klucza kapitałowego i jaka byłaby wysokość opłat na rzecz EMS.
Kolejne kroki: zapowiedź tego rozwiązania możemy usłyszeć już w tym tygodniu. Eurogrupa odbędzie wideokonferencję 24 marca i może wówczas omówić m.in. aspekty techniczne „koronaobligacji”. Koncepcję tę mogą zatwierdzić jedynie przywódcy unijni, dlatego też zaplanowany na 26 marca szczyt przeprowadzany w drodze wideokonferencji może mieć kluczowe znaczenie.
Nie ma już powrotu: poprzednie kryzysy nauczyły nas, że kiedy dotychczasowe reguły zostaną złamane, nie ma już powrotu. COVID-19 to tragedia zarówno w wymiarze ludzkim, jak i gospodarczym, należy jednak dostrzec szerszy obraz sytuacji i pozytywne zmiany, które mogą być wynikiem tego trudnego okresu. Europa wreszcie wykazuje solidarność z państwami w potrzebie i odchodzi od ortodoksji budżetowej (w szczególności w przypadku Niemiec) oraz od nieefektywnej zasady 3% deficytu. Po poradzeniu sobie z kryzysem istotne będzie rozpoczęcie kompleksowej debaty na szczeblu unijnym w sprawie poziomu długu publicznego i zapewnienie, że dodatkowy dług zaciągnięty wyłącznie w celu walki z koronawirusem nie będzie obciążał rachunków krajowych. Trzeba będzie również rozważyć możliwość emisji specjalnych euroobligacji na potrzeby finansowania inwestycji infrastrukturalnych lub rozwiązań dotyczących zmian klimatu.
Christopher Dembik, dyrektor ds. analiz makroekonomicznych w Saxo Banku