W pierwszym kwartale 2017 roku zmienność na rynku walutowym zmniejszyła się mimo Brexitu, niepewności politycznej w UE w obliczu zbliżających się wyborów we Francji w kwietniu/maju oraz problemów prezydenta Trumpa we wdrażaniu działań zapowiedzianych w trakcie kampanii i wynikającej z tego walki z mediami oraz innymi, których nowy prezydent oskarża o konspirację przeciwko niemu.
W drugim kwartale obawy natury politycznej w UE mogą złagodnieć, a rynek w końcu odpowiednio wyceni konsekwencję wyborów we Francji oraz możliwe odbicie gospodarcze na Starym Kontynencie. W USA kluczową kwestią będzie odpowiedź na pytanie, czy Trumpowi uda się skuteczne funkcjonować wśród politycznych elit Waszyngtonu i przeforsować w Izbie Reprezentantów i Senacie reformy, które mogłyby wzmocnić dolara.
W każdym wypadku spodziewamy się, że zmienność na rynku walutowym, która była niezwykle niska w pierwszym kwartale – czasami nawet blisko dołków z 2014 roku (dla opcji walutowych) – wzrośnie, ponieważ inwestorzy będą na bieżąco oceniać powyższe czynniki, a rynek wyjdzie z okresu samozadowolenia, którego świadkami byliśmy w pierwszym kwartale.
Efekt Trumpa… słabszy, ale czy zupełnie zniknął?
Prezydent Trump ma za sobą trudny początek prezydentury, podczas którego nie do końca udało mu się przekonać rynki, że zapowiedzi z kampanii przełożą się na faktyczne decyzje w najbliższej przyszłości. Mimo tych problemów należy pamiętać, że Trump posiada większość w obu izbach Kongresu, co jest kluczem do skutecznego prowadzenia dalszej polityki.
Z uwagi na cykl wyborów w 2018 r., partia Republikanów jest świadoma, że będzie częściowo odpowiedzialna za wszelkie sukcesy lub porażki (w zależności od kondycji gospodarki) i nawet obóz przeciwników Trumpa wśród Republikanów może dążyć do wypracowania czegoś konstruktywnego podczas jego kadencji. Dlatego też nie można przekreślać szans Trumpa, choć moment, w którym mógłby on przeforsować część swoich pomysłów pozostaje niewiadomą.
W drugim kwartale powinniśmy dojść do punktu zwrotnego w oczekiwaniach wobec Trumpa, po niepowodzeniach od czasu inauguracji. Wspominamy o Trumpie przed odniesieniem się do Rezerwy Federalnej (FED), ponieważ bank może zmienić obecną ścieżkę zmian stóp (wliczając około cztery podwyżki w ciągu kolejnych 18 miesięcy) tylko w przypadku zaskakujących danych makro lub skutecznych działań Trumpa.
W drugim kwartale istnieje prawdopodobieństwo zarówno spadków i wzrostów kursu USD – choć potencjał zwyżki zwiększył się z powodu ostatniego nasilenia sceptycyzmu rynku.
Odbicie EUR?
W pierwszym kwartale 2017 roku euro było dość odporne na niepewność polityczną w Europie z uwagi na poprawiające się dane makro oraz wypowiedź Prezesa Europejskiego Banku Centralnego (EBC) Mario Draghiego, który podkreślił, że perspektywy znacznie się poprawiły i bank nie musi już tak bardzo martwić się pogorszeniem warunków.
Rynek poszedł nawet o jeden krok dalej, wliczając pierwsze podwyżki stóp przez EBC do początku przyszłego roku. Na długim końcu krzywej rentowności obligacji w Europie wzrosły nawet silniej niż w USA w pierwszym kwartale, dzięki czemu kurs euro pozostawał daleko od dołków zanotowanych na przełomie roku. Może dojść do dalszych zwyżek rentowności w Europie, jeśli złagodzone zostaną obawy związane z wyborami we Francji, na przykład gdy wynik Marine Le Pen będzie gorszy od oczekiwań. Zaostrzą się wtedy oczekiwania co do stóp EBC oraz ograniczenia programu luzowania ilościowego (QE) banku.
Ważna kwestia w długiej perspektywie, choć jest być może za wcześnie, aby martwić się nią już w drugim kwartale, to pytanie jak peryferyjne państwa UE, szczególnie Włochy, poradzą sobie z potencjalnym ograniczeniem skupu aktywów przez EBC, zwłaszcza jeśli nie pojawią się nowe inicjatywy w kierunku emisji obligacji UE. Więcej na ten temat we fragmencie raportu dotyczącym CHF.
Chiny dokręcają śrubę – konsekwencje?
W latach 2015-16 Chiny zapewniły swojej gospodarce wielką płynność, aby wesprzeć wzrost i uniknąć kryzysu kredytowego. Dodatkowo Pekin ograniczył produkcję w takich kluczowych sektorach przemysłu jak węglowy i stalowy, aby wesprzeć ceny i pomóc silnie zadłużonym podmiotom. W ciągu kilku ostatnich miesięcy władze ograniczyły jednak dostępność płynności, co spowodowało zacieśnienie się warunków kredytowych wraz ze zbliżaniem się do drugiego kwartału.
Warunki kredytowe w Chinach są ważne nie tylko dla tego państwa, ale także dla całej aktywności gospodarczej na świecie, a konsekwencje ograniczonej płynności mogą być odczuwalne w drugim i trzecim kwartale, co będzie miało negatywny wpływ na gospodarki i waluty silnie powiązane z Chinami.
Wśród walut G7 szczególnie dotyczy to dolara australijskiego, ponieważ Chiny są głównym importerem kluczowego towaru eksportowego Australii – rudy żelaza. Ponadto spowolnienie w Chinach mogłoby uderzyć w ogólne nastroje na rynkach wschodzących.
Bank Japonii będzie miał trudności z utrzymaniem słabej waluty
Bank Japonii nie mógł wymarzyć sobie lepszego momentu na rozpoczęcie polityki kontroli krzywej rentowności. Zbiegła się ona z silnym wzrostem rentowności obligacji USA oraz szerszymi spreadami między Japonią a resztą świata, co spowodowało potrzebę zmian raczej dotyczących waluty niż rynku obligacji.
W pierwszym kwartale kurs JPY nabrał tempa dzięki osłabieniu apetytu na ryzyko, niższym rentownościom w USA oraz osłabieniu efektu Trumpa. Pokazało to, jak bardzo JPY jest wrażliwy na ruchy rentowności oraz mniejszą/większą awersję do ryzyka. Jeśli frustracja wynikająca z nieskuteczności Trumpa będzie się ciągnąć, a transakcje reflacyjne stracą na sile (prawdopodobnie w związku z obawami o Chiny), może za tym pójść ogólne zmniejszenie apetytu na ryzyko. To z kolei może przełożyć się na solidne zwyżki kursu jena w drugim kwartale, zwłaszcza wobec walut, które zyskały na popularności w ciągu ostatnich 15 miesięcy, na przykład walut gospodarek wschodzących lub dolarów surowcowych.
Z drugiej strony, jeśli rentowności ponownie zaczną rosnąć, a perspektywy dla globalnej gospodarki nie pogorszą się, to w drugim kwartale Bank Japonii może być zmuszony do naśladowania działań EBC z pierwszego kwartału – czyli przyznania, że kondycja lokalnej gospodarki poprawia się, co może w pewnym momencie przełożyć się na zmianę kształtu polityki monetarnej.
Generalnie rzecz biorąc potencjał osłabienia JPY może być ograniczony zarówno w najgorszym jak i bardziej umiarkowanym scenariuszu.
Funt – za wcześnie, aby formułować wnioski?
Funt jest bardzo słaby w ujęciu ważonym handlem, choć był znacznie słabszy wobec euro podczas globalnego kryzysu finansowego. Jeśli spojrzy się na podwójny deficyt Wielkiej Brytanii oraz niepewność związaną z procesem Brexitu, to nie można dziwić się dyskontowi funta. Naszym zdaniem Londyn wypracuje w pewnym momencie rozsądne porozumienie z Brukselą, co przełoży się na poprawę długoterminowych perspektyw dla funta.
Problemem jest fakt, że nie wiadomo kiedy to się wydarzy – wkrótce, czy też negocjacje w sprawie Brexitu znacznie się wydłużą. Proces ten z pewnością nie zakończy się do czasu wyborów w Niemczech, a jeśli dojdzie tam do niespodzianki, to rynek nie będzie do końca pewien, z kim Londyn ma faktycznie rozmawiać.
Bez względu na wszystko proces Brexitu może zająć wiele lat, co pozwoli rynkom na stopniowe przyzwyczajenie się do tej zmiany.
Co do innych walut:
CHF – frank szwajcarski to źródło frustracji dla inwestorów, ponieważ Narodowy Bank Szwajcarii (NBS) cały czas stoi na straży i interweniuje na rynku, gdy sytuacja tego wymaga – czyli w momentach znacznego umocnienia lokalnej waluty albo – innymi słowy – spadku EURCHF.
Inwestorzy decydują się na szwajcarską walutę ze względu na jej status bezpiecznej przystani – nie tyle z powodu wyborów we Francji, ale z uwagi na ogólne egzystencjalne zagrożenia dla UE, które będą utrzymywać się tak długo, jak Bruksela będzie zwlekać z emisją wspólnych obligacji UE.
Na przykład, jak bez pomocy programu luzowania ilościowego EBC poradzą sobie Włochy, gdy ich dług o wartości 600 miliardów euro zapadnie od 2018 do 2021 roku? Szanse na wspólne obligacje UE mogą pojawić się dopiero po wyborach w Niemczech, jeśli wygra Schulz, będący za bardziej fiskalnie zintegrowaną UE. Trudno jest obecnie ocenić prawdopodobieństwo takiego scenariusza, ale byłoby ono z pewnością wyższe niż obecnie, za kadencji Ministra Finansów Niemiec Schaeuble.
Ogłoszenie wspólnych obligacji UE oznaczałoby, że EURCHF mógłby osiągnąć poziom 1,20 lub nawet wyższy.
AUD, CAD i NZD – sytuacja na rynkach dolarów surowcowych była ciekawa w pierwszym kwartale i nie inaczej powinno być w kolejnych trzech miesiącach. NZD zaczął oddalać się od swoich zawyżonych poziomów, a CAD wygląda na niedoszacowanego, zwłaszcza jeśli „efekt Trumpa” ponownie się nasili. AUD musi poradzić sobie zaś z problemami australijskiego sektora mieszkaniowego oraz spowolnieniem w Chinach. Dlatego też można spodziewać się zniżki AUDCAD i zwyżki EURNZD w drugim kwartale.
NOK i SEK – przychylnie patrzymy na SEK z powodu silnej ekspozycji eksportowej Szwecji na unijny rynek. Dodatkowo, Riksbank powoli odchodzi od swojego gołębiego nastawienia. NOK jest mniej atrakcyjny, zwłaszcza biorąc pod uwagę fakt, że w pierwszym kwartale Norges Bank znacznie obniżył oczekiwania inflacyjne, a w nadchodzących miesiącach ceny ropy mogą pozostać pod presją z powodu nadwyżki surowca na rynku.
Waluty rynków wschodzących – po znaczącej przerwie spowodowanej wyborami w USA, w pierwszym kwartale tego roku waluty rynków wschodzących silnie się umocniły, co było ruchem podobnym do wydarzeń z początku 2016 r. Meksykańskie peso było największą gwiazdą, ponieważ rynek zmęczył się już kolejnymi atakami Trumpa. Następnie bardziej umiarkowana retoryka ze strony administracji Trumpa znacznie zwiększyła zainteresowanie peso w pierwszym kwartale.
Ogólne zmęczenie dolara oraz brak obaw, że FED ostro podwyższy ścieżkę stóp, były głównymi czynnikami wspierającymi waluty rynków wschodzących oraz transakcje typu “carry trade”. Jednak dalsze umocnienie jest pod znakiem zapytania, ze względu na siłę dotychczasowego ruchu oraz niezwykle wysoki globalny apetyt na ryzyko.
Dodatkowo ograniczenie płynności w Chinach jest bez wątpienia negatywnym czynnikiem dla walut wschodzących w drugim i trzecim kwartale, osłabiając także zainteresowanie transakcjami reflacyjnymi.
John J. Hardy, dyrektor ds. strategii rynków walutowych w Saxo Banku