Ceny surowców idą w dół z powodu dolara, wirusa i obaw o wzrost w Chinach

Sektor surowców poniósł ostatnio znaczne straty – przede wszystkim dotyczyło to surowców kluczowych dla Chin ze względu na obawy o wzrost gospodarczy w kraju będącym ich największym konsumentem. Ponadto w perspektywie krótkoterminowej bardziej niepokojące jest dalsze rozprzestrzenianie się wariantu Delta koronawirusa, prowadzące do tymczasowych lockdownów i ograniczenia mobilności w wybranych największych gospodarkach światowych. Kolejnym problemem okazała się perspektywa wcześniejszego, niż oczekiwano powrotu do usztywniania polityki pieniężnej przez amerykańską Rezerwę Federalną, przyczyniająca się do presji na umocnienie dolara, a tym samym do zmniejszenia apetytu na ryzyko na rynkach.

W Azji południowokoreańskie i chińskie rynki akcji biją na alarm – indeks KOSPI 200 spadł do najniższego poziomu od stycznia, a CSI 300 poszedł w dół o 9% w skali roku. Wprowadzenie surowych regulacji dotyczących technologii i zmiana priorytetów w Chinach, w tym nowe prawo dotyczące prywatności danych, powodują odwrócenie globalnego przepływu pieniędzy z Azji do innych regionów, w szczególności do Stanów Zjednoczonych, co wyjaśnia niemal rekordowe poziomy pomimo chmur pojawiających się na gospodarczym horyzoncie.

Zmniejszający się apetyt na ryzyko w związku z obawami, że wariant Delta i ograniczanie skupu aktywów w Stanach Zjednoczonych mogą zahamować globalne ożywienie spowodowały, że indeks kasowy USD Bloomberg odnotował największy wzrost w ujęciu tygodniowym od dwóch miesięcy i najwyższy poziom od listopada. Wszystkie te wydarzenia wzbudziły wątpliwości co do krótkoterminowego kierunku na rynkach towarowych, a tabela wyników pokazuje, że ostatnio zaledwie kilka surowców uniknęło strat. Mocniejszego dolara nieco zrównoważyły stabilne bądź niższe rentowności amerykańskich obligacji skarbowych w reakcji na niższe ceny surowców zmniejszające presję inflacyjną, a także zasadnicze pytanie, czy gospodarka światowa, w tym amerykańska, osiągnęła już „szczytowy wzrost”, ograniczając tym samym trajektorię przyszłych podwyżek stóp procentowych.

Stawki kontenerowe: Koszt ogólnoświatowego frachtu kontenerowego towarów, w tym licznych surowców, nadal rośnie. W tym tygodniu cena kontenera czterdziestostopowego na indeksie Drewry Composite Container Freight osiągnęła 9 600 USD. Indeks ten bazuje na kosztach transportu kontenera na głównych trasach z Azji do Europy i Stanów Zjednoczonych, jak również na trasach transatlantyckich. Indeks ten obecnie sześciokrotnie przekracza pięcioletnią średnią, co podkreśla ciągłe wyzwania dla globalnego łańcucha dostaw.

Największy wzrost w ubiegłym tygodniu zaobserwowano na Zachodnim Wybrzeżu Stanów Zjednoczonych, ponieważ stały napływ kontenerowców spowodował utworzenie wąskiego gardła w tej największej bramie handlowej z Azją, co opóźniło powroty i ograniczyło dostępność kontenerów w innych lokalizacjach. Co więcej, trzeci największy port kontenerowy na świecie, chiński Ningbo-Zhoushan, od dłuższego czasu pozostaje częściowo zamknięty z powodu ognisk Covid-19.

Metale szlachetne: Podczas gdy srebro zmagało się z ogólnym osłabieniem metali przemysłowych, złoto zdołało wykorzystać silny sygnał techniczny z poprzedniego tygodnia, kiedy to po krachu spowodowanym wzrostem rentowności nastąpiło mocne odbicie. Względne wsparcie dla złota, pomimo mocniejszego dolara, zapewniał relatywny popyt na bezpieczne inwestycje, który zdołał również utrzymać rentowności obligacji na niskim poziomie, nawet w obliczu zwiększonego ryzyka ograniczania skupu aktywów, zasygnalizowanego w protokole z ostatniego posiedzenia FOMC.

Rynek może również dojść do wniosku, że związany z wirusem zwrot w nastrojach konsumentów od czasu tego posiedzenia może sprawić, że FOMC zastanowi się dwa razy przed rozpoczęciem ograniczania skupu aktywów. Przykładem tego była Nowa Zelandia, gdzie nowe ogniska wirusa Covid-19 doprowadziły do ponownych lockdownów i anulowania oczekiwanej podwyżki stóp przez nowozelandzki bank centralny.

Perspektywy krótkoterminowe pozostają pod znakiem zapytania ze względu na ryzyko wzrostu rentowności i kursu dolara przed spotkaniem przedstawicieli banków centralnych w Jackson Hole 27 sierpnia, corocznym sympozjum, które w przeszłości było wykorzystywane do wysyłania rynkowi sygnałów dotyczących zmian polityki lub priorytetów banków centralnych. Inwestorzy spekulacyjni zareagowali na te potencjalne utrudnienia głęboką redukcją swoich długich pozycji netto w kontraktach terminowych na CME. W tygodniu kończącym się 10 sierpnia długa pozycja netto spadła o 52% do 5,1 mln uncji. Redukcja ta była wynikiem spadku długiej pozycji brutto o 2,6 mln uncji, podczas gdy „naga” krótka pozycja zwiększyła się o 2,9 mln uncji, osiągając najwyższy poziom od 26 miesięcy. Aby przeprowadzić squeeze tych niedawno utworzonych krótkich pozycji i aby złoto znów zaczęło świecić jasnym blaskiem, musi zdecydowanie wybić się powyżej poziomu 1 830 USD/oz.

Cena miedzi spadła do poziomu czteromiesięcznego minimum, a spadek poniżej wsparcia linii trendu w okolicach 4,2 USD przyciągnął nowych sprzedających taktyczne krótkie pozycje. Cena spadła poniżej 4 USD/lb, po czym przed weekendem udało się jej lekko odbić. Metal ten wraz z rudą żelaza, czyli surowcem o największym znaczeniu dla Chin, poniósł straty w efekcie niedawnego pogorszenia chińskich danych ekonomicznych, pandemii Covid-19 i umocnienia dolara. Pomimo pogorszenia krótkoterminowej prognozy technicznej i możliwości spadku nawet do 3,77 USD/lb, długoterminowa prognoza dla miedzi pozostaje korzystna. Wiąże się to w szczególności z globalnym naciskiem na zieloną transformację, który z czasem powinien doprowadzić do coraz większego ograniczenia podaży rynku. Pomimo wspomnianych utrudnień nie należy zapominać o potencjalnym zagrożeniu dla dostaw w postaci strajków w Chile, kraju będącym największym producentem miedzi na świecie.

Cena ropy Brent spadła do dolnej granicy przedziału 65-75 USD, który może utrzymać się do końca tego roku. Dostrzegamy mniejsze ryzyko spadku poniżej tego przedziału w związku z przewidywaniami, że OPEC i spółka mogą zainterweniować i zapowiedzieć działania wspierające rynek, potencjalnie odkładając uzgodnione zwiększanie wydobycia do czasu, aż perspektywy dla popytu okażą się bardziej jednoznaczne. Ropa naftowa znajduje się w tym miesiącu w defensywie od czasu, gdy liczba przypadków Covid-19 w Chinach i Stanach Zjednoczonych zaczęła rosnąć, negatywnie wpływając na prognozy dla popytu w krajach będących największym importerem i konsumentem ropy naftowej na świecie.

Dodatkowym czynnikiem zwiększającym ryzyko cenowe, poza obawami o popyt i ogólną awersją do ryzyka powodującą umocnienie dolara, były tygodniowe dane EIA wykazujące, że amerykańskie firmy wiertnicze, w reakcji na wcześniejszy gwałtowny wzrost cen, wydobywają największe ilości ropy od roku. Dodajmy do tego oczekiwane sezonowe spowolnienie popytu, być może nasilone wzrostem zakażeń Covid-19, i podaż na rynku wydaje się naraz mniej ograniczona, niż przewidywano jeszcze kilka tygodni temu.

Ole Hansen, szef działu strategii rynków towarowych, Saxo Bank

Inflacja jest niekorzystna nawet dla obligacji zabezpieczonych przed inflacją

Po długim i ciepłym urlopie we Włoszech, Dania wita mnie 16 stopniami Celsjusza i deszczem. To wyraźny znak, że wakacje się skończyły i czas zakasać rękawy, by pobrudzić sobie ręce – a zapewniam, że na rynku obligacji brudu jest pod dostatkiem.

Na początek chciałabym omówić jedną z najbardziej gorących obecnie debat: kwestię inflacji. Bez obaw, nie będę próbowała przekonywać czytelnika, że inflacja ma charakter przejściowy lub stały. W końcu jestem specjalistką od obligacji: inflacja interesuje mnie jedynie wówczas, gdy jest związana z obligacjami, a w tym przypadku – z instrumentami indeksowanymi inflacją.

W efekcie pandemii Covid-19 banki centralne na całym świecie wdrożyły akomodacyjną politykę pieniężną, obniżając realne rentowności do rekordowo niskich poziomów. Oznacza to, że inwestowanie w obligacje indeksowane inflacją straciło sens, a równocześnie ich wyniki stały się bardziej zależne od coraz wyższych odczytów inflacji.

Polityka pieniężna banków centralnych nieoczekiwanie stała się mniej akomodacyjna ze względu na coraz więcej oznak, że inflacja ma bardziej trwały charakter niż oczekiwano.

W kontekście Stanów Zjednoczonych uważamy, że Rezerwa Federalna może zaskoczyć rynek, zapowiadając wcześniejsze rozpoczęcie ograniczania skupu aktywów już w przyszłym tygodniu w Jackson Hole. Spowodowałoby to ograniczenie rentowności powyżej progu opłacalności i zapewniłoby potencjał spadku, ponieważ mniej akomodacyjna polityka pieniężna zahamowałaby tempo inflacji. Równocześnie nominalne rentowności poszłyby w górę, przyczyniając się do wzrostu realnych rentowności.

Zasadniczo inflacja jest niekorzystna dla obligacji nominalnych w takim samym stopniu, jak dla obligacji zabezpieczonych przed inflacją. W istocie, gdy nominalne rentowności zaczną rosnąć, inwestorzy będą skłonni sprzedawać kosztowne TIPS w celu zakupu nominalnych amerykańskich obligacji skarbowych o wyższej rentowności.

Jednak jak bardzo powinna wzrosnąć inflacja, aby uzasadnić wykorzystanie instrumentów indeksowanych inflacją jako zabezpieczenie przed inflacją? 

TIPS: kupujcie w celu utrzymania lub przygotujcie się na stratę kapitału

Biorąc za punkt odniesienia ostatnie badanie Uniwersytetu Michigan, przyjmijmy średnioroczną stopę inflacji w ciągu najbliższych pięciu lat na poziomie 3%.

Obecnie pięcioletnie TIPS (US91282CCA71) oferują rentowność w wysokości -1,8%. Jeżeli nabylibyśmy te obligacje dzisiaj i trzymali je do terminu wykupu, roczny całkowity zwrot wyniósłby 1,25%, czyli około 6% za cały okres posiadania.

Problem pojawia się w przypadku konieczności sprzedaży obligacji przed terminem wykupu. Przyjmijmy, że pięcioletnie realne rentowności wzrosną do 0%. Jeżeli pojawi się konieczność sprzedaży obligacje w ciągu jednego roku, całkowity zwrot wyniesie -4,6%.

Dlatego jeżeli zależy nam na zabezpieczeniu przed inflacją, TIPS mogą nadal dobrze się sprawdzać w ramach zdywersyfikowanego portfela. Może się jednak okazać, że konieczne będzie trzymanie ich do terminu wykupu, aby nie ponieść strat w warunkach rosnących stóp procentowych. W tym celu rozsądniejszym rozwiązaniem może być inwestowanie w TIPS bezpośrednio niż nabywanie ich za pośrednictwem funduszy.

Nie tykajcie brytyjskich obligacji skarbowych indeksowanych inflacją

W przypadku zabezpieczenia przed inflacją w Wielkiej Brytanii sytuacja jest dość przygnębiająca. Inwestujący w brytyjskie obligacje skarbowe indeksowane inflacją odnotują straty, nawet jeżeli stopy pozostaną na obecnym rekordowo niskim poziomie.

Pięcioletnie brytyjskie obligacje skarbowe indeksowane inflacją (GB00BYY5F144) oferują rentowność na poziomie -3,2%. W przypadku utrzymania ich do terminu wykupu przy rocznej inflacji w ciągu najbliższych pięciu lat wynoszącej średnio około 3%, inwestor nadal poniósłby niewielką stratę w wysokości -0,60%.

Niemniej jednak konsensus zakłada normalizację inflacji poniżej 3% jeszcze w tym roku. Przewiduje się, że brytyjski wskaźnik CPI (r/r) wyniesie 2,1% w 2021 r., 2,4% w 2022 r. i 2% w 2023 r. W takim przypadku strata inwestujących w brytyjskie pięcioletnie obligacje skarbowe indeksowane inflacją byłaby większa. Aby zakup pięcioletnich obligacji indeksowanych inflacją był uzasadniony, inflacja w ciągu najbliższych pięciu lat powinna wynosić około 3,2% w ujęciu rocznym.

Dlatego mimo iż kupno brytyjskich obligacji skarbowych indeksowanych inflacją wydaje się rozsądnym zabezpieczeniem, nie ma sensu utrzymywać ich przy obecnych poziomach. 

Argumenty za obligacjami indeksowanymi inflacją denominowanymi w EUR

W kontekście kontynentalnej Europy można znaleźć szereg zabezpieczeń przed inflacją w zależności od danego kraju. W niniejszej analizie przyjrzymy się niemieckim i włoskim obligacjom indeksowanym inflacją, które stanowią odpowiednio najdroższe i najtańsze europejskie zabezpieczenie przed inflacją. W obu przypadkach zabezpieczają przed inflacją w strefie euro i są powiązane z indeksem Eurostat Eurozone HICP Ex Tobacco.

Mimo iż realne rentowności są zdecydowanie ujemne, średnioroczna stopa inflacji niezbędna do osiągnięcia progu rentowności jest znacznie niższa niż w przypadku porównywalnych obligacji brytyjskich. W przypadku pięcio- i dziesięcioletnich niemieckich indeksowanych obligacji skarbowych, inflacja powinna wynieść odpowiednio 2,20% i 2,60% rocznie.

Lepsze zabezpieczenie przed inflacją oferują znacznie tańsze włoskie obligacje indeksowane inflacją. W przypadku utrzymania ich do terminu wykupu, pięcio- i dziesięcioletnie BTPS osiągną próg rentowności przy średniej rocznej stopie inflacji wynoszącej odpowiednio 1,55% i 0,8%. 

Althea Spinozzi, strateżka ds. instrumentów o stałym dochodzie, Saxo Bank

Ucieczka z 610 mln USD – Tygodniowy przegląd rynku kryptowalut

Podsumowanie: Protokół kryptowalutowy został zhakowany, haker uciekł z kwotą 610 mln USD, jednak aktywa później zwrócono. Amerykański Senat przyjął projekt ustawy infrastrukturalnej, nie wprowadzając poprawek do regulacji dotyczących kryptowalut. Ponadto spółka Coinbase opublikowała swój najlepszy wynik kwartalny w historii.

Zwrot ukradzionych przez hakera kryptoaktywów wartych 610 mln USD

W ubiegłym tygodniu nastąpił zakończony sukcesem atak hakerski na Poly Network – protokół interoperacyjności blockchain; haker ukradł w ten sposób kryptoaktywa o wartości 610 mln USD. Protokół Poly Network umożliwia równoczesne funkcjonowanie (interoperacyjność) wielu technologiom blockchain, np. Ethereum i Binance Chain. Interoperacyjność jest zwykle złożonym procesem, przez co tego typu protokoły stają się celem hakerów. Biorąc pod uwagę wartość ukradzionych kryptoaktywów – 610 mln USD – był to jeden z największych ataków w tej branży. Dla porównania, uwzględniając jedynie wartość fiducjarną z pominięciem wpływu na rynek kryptowalut, słynny atak na Mt. Gox z 2014 r. wyceniany był na około 460 mln USD. W pierwszych dniach po ataku na Poly Network jego konsekwencje pod pewnymi względami były dramatycznie banalizowane, ponieważ haker zaczął zwracać środki do protokołu. W tym momencie wszystkie środki w odpowiednich kryptowalutach zostały zwrócone. Według Poly Network, atak przeprowadził tzw. „biały haker”, czyli dokonano go w dobrej intencji. Niektórzy uważają jednak, że środki zwrócono wyłącznie dlatego, że haker nie był w stanie bezpiecznie przehandlować ich w zamian za walutę fiducjarną bez pozostawiania śladów pozwalających wykryć jego – lub jej – prawdziwą tożsamość. Atak ten wykazał, jak bardzo wrażliwy jest nadal rynek krypto i z jak wielkim ryzykiem się wiąże.

Projekt amerykańskiej ustawy infrastrukturalnej bez poprawek

Od wielu tygodni ważnym tematem był projekt amerykańskiej ustawy infrastrukturalnej. Projekt ten zasadniczo ma na celu gruntowną regulację rynku kryptowalut poprzez rozszerzenie definicji brokerów, aby potencjalnie zmusić kopaczy, walidatorów oraz zewnętrznych programistów do zachowania zgodności z procedurami „poznaj swojego klienta” (know-your-customer, KYC), czego zwyczajnie nie są w stanie zagwarantować. W ubiegłym tygodniu grupa senatorów opracowała poprawkę do projektu ustawy, wyraźnie wyłączając kopaczy, walidatorów i programistów z definicji brokerów. Definicja brokerów zawarta w ustawie dotyczyłaby wówczas wyłącznie faktycznych brokerów, np. giełdy kryptowalut. Podczas głosowania senator Richard Shelby zablokował możliwość głosowania nad poszczególnymi poprawkami, w tym nad poprawką w sprawie kryptowalut, ponieważ nie był zadowolony z uwzględnienia w projekcie wydatków wojskowych. Senator Shelby poinformował później na Twitterze, że w istocie popiera poprawkę w sprawie kryptowalut. Projekt ustawy infrastrukturalnej zostanie teraz przekazany do Izby Reprezentantów. Oznacza to, że rynek krypto ma jeszcze jedną szansę na zmianę projektu, ponieważ Izba Reprezentantów może wprowadzić poprawki do projektu regulacji dotyczących kryptowalut. Czas pokaże, czy to nastąpi. Przewiduje się, że ustawa najwcześniej wejdzie w życie w 2023 r.

Lepsze, niż oczekiwane wyniki Coinbase za II kwartał 2021 r.

Coinbase, najważniejsza notowana na giełdzie spółka działająca w branży kryptoaktywów, opublikowała w ubiegłym tygodniu swoje wyniki za II kwartał 2021 r. Zarówno pod względem przychodów, jak i dochodu netto spółka znacznie przekroczyła oczekiwania analityków. Spółka Coinbase uzyskała przychody w wysokości 2,2 mld USD, przekraczające prognozowaną przez konsensus analityków wartość wynoszącą 1,78 mld USD. Większość przychodów Coinbase pochodzi z opłat transakcyjnych, w szczególności dotyczących obrotu detalicznego. Obroty detaliczne generowały nieco ponad 1,8 mld USD z ogólnej wartości przychodów spółki, natomiast klienci instytucjonalni zapewniali niewiele ponad 100 mln USD – nawet biorąc pod uwagę, że wolumen ich obrotów ponad dwukrotnie przekraczał obroty klientów detalicznych. Widać zatem, że dobre wyniki spółki w znacznej mierze zależą od handlu detalicznego. W miarę, jak na rynku pojawia się coraz więcej banków i brokerów chcących umożliwić klientom detalicznym obrót kryptowalutami, przewiduje się, że wysokie opłaty transakcyjne w segmencie detalicznym Coinbase znajdą się pod znaczną presją, co może obniżyć przychody z tego źródła nawet przy niezmienionym wolumenie. W ramach uzyskanych przychodów spółka osiągnęła solidny dochód netto w wysokości 1,61 mld USD, w porównaniu z przewidywaną przez analityków kwotą 569 mln USD. W I kwartale 2021 r. spółka osiągnęła dochód netto w wysokości 771 mln USD. Wraz z 22 innymi spółkami Coinbase wchodzi w skład naszego koszyka akcji spółek kryptowalutowych, oferującego ekspozycję na tę branżę.

Mads Eberhardt, analityk rynku kryptowalut, Saxo Bank

Produkty rolne na prowadzeniu przez problemy z pogodą

Rynki towarowe, z wyjątkiem niektórych kluczowych produktów żywnościowych, pozostają w tym miesiącu w defensywie w miarę, jak obecny gwałtowny wzrost zakażeń w największych gospodarkach pogarsza prognozy krótkoterminowe dla wzrostu i popytu. Ponadto perspektywy wcześniejszego niż przewidywano powrotu do usztywniania polityki przez amerykańską Rezerwę Federalną wywarły dodatkową presję na wzrost rentowności obligacji i umocnienie dolara, tym samym zmniejszając atrakcyjność metali inwestycyjnych, takich jak złoto czy srebro.

Na prognozę makroekonomiczną negatywnie wpływa obecna trzecia fala Covid-19, która nadal rozprzestrzenia się w całej Azji i częściach Stanów Zjednoczonych, stawiając pod dużym znakiem zapytania krótkoterminowy popyt na kluczowe surowce zależne od wzrostu i popytu, od ropy naftowej i benzyny po miedź i rudę żelaza. W tym kontekście za Rezerwą Federalną, coraz bardziej skłonną do ograniczenia swojego szeroko zakrojonego programu skupu aktywów, raczej nie podążą inne banki centralne, co może doprowadzić do wzrostu rentowności amerykańskich obligacji skarbowych i umocnienia dolara.

Podobnie jak w ostatnim tygodniu utrzymały się nisze wysokich cen: szereg kluczowych produktów rolnych w dalszym ciągu szuka wsparcia po dotychczasowym sezonie wyjątkowo zmiennych warunków pogodowych w wybranych kluczowych światowych regionach upraw. Ochłodzenie w niektórych rejonach Brazylii zadało cios uprawom trzciny cukrowej, a także spowodowało znaczne straty wśród lokalnych upraw kawy. W pozostałych rejonach ekstremalne upały doprowadziły do suszy, przez co prognozowane poziomy produkcji zbóż, w szczególności kukurydzy i pszenicy, uległy obniżeniu.

W najnowszym raporcie na temat światowej szacowanej podaży i popytu na produkty rolne (WASDE) amerykański Departament Rolnictwa prognozuje, że zbiory pszenicy w Stanach Zjednoczonych będą najmniejsze od 19 lat, a światowe dostawy zostaną jeszcze bardziej skorygowane w dół w reakcji na znaczne redukcje szacunków dotyczących zmagających się z suszą pól uprawnych w Kanadzie i Rosji. Perspektywy zmniejszenia dostaw z Rosji, największego światowego eksportera, spowodowały, że kontrakt terminowy na przemiałową pszenicę wysokobiałkową notowany na giełdzie w Paryżu osiągnął najwyższą cenę od trzech miesięcy, przekraczając 255 za tonę, czyli około 35% powyżej pięcioletniej średniej.

Ceny gazu w Europie po raz kolejny osiągnęły rekordowy poziom, po czym spadły, kiedy obawy o podaż zostały w pewnym stopniu zrównoważone pogorszeniem nastrojów na szeroko rozumianym rynku energii w związku z najnowszą falą Covid-19. W Stanach Zjednoczonych ceny gazu odnotowały największą stratę w ujęciu tygodniowym po większym, niż przewidywano tygodniowym wzroście zapasów, jednak prognozy dotyczące kolejnej fali upałów najprawdopodobniej ograniczą skalę korekty ze względu na niewielkie zapasy na sezon zimowy, podobnie jak w Europie; ryzyko to może zapewniać wsparcie cenom przez całą jesień.

W Europie niewyjaśnione ograniczenie dostaw z Rosji w połączeniu z coraz większą konkurencją ze strony Azji w odniesieniu do dostaw gazu LNG utrudniło uzupełnienie mocno nadszarpniętych zapasów przed nadchodzącą zimą. Doprowadziło to do wzrostu popytu na węgiel, zmuszając tym samym użytkowników przemysłowych i dostawców mediów do zakupu większej liczby pozwoleń na emisję zanieczyszczeń, których cena osiągnęła już rekordowy poziom. Spowodowało to gwałtowną podwyżkę cen energii elektrycznej, którą ostatecznie pokryją konsumenci, co jeszcze bardziej podwyższy i tak już rosnące koszty wszelkiego rodzaju towarów i usług.

Złoto przez większą część tygodnia dążyło do nadrobienia strat poniesionych w wyniku załamania cen spowodowanego mocniejszym niż przewidywano raportem w sprawie zatrudnienia w Stanach Zjednoczonych, opublikowanym 6 sierpnia. Kulminacja przeceny nastąpiła we wczesnych godzinach sesji azjatyckiej w ubiegły poniedziałek, kiedy to cena złota w krótkim czasie poszła w dół o ponad 70 USD. Na początku sierpnia na nastroje inwestorów negatywnie wpłynęła niezdolność złota do umocnienia w reakcji na lipcowy spadek rentowności amerykańskich obligacji skarbowych. Zaledwie kilka dni po tym spadku rentowności amerykańskich dziesięcioletnich obligacji skorygowane o inflację osiągnęły rekordowo niski poziom -1,22%.

Nie zdoławszy się umocnić pomimo korzystnych poziomów rentowności, złoto natychmiast poszło w dół po pierwszych oznakach wzrostu rentowności, a po osiągnięciu kluczowych poziomów technicznych w obszarze 1 750-1 765 USD fala zleceń sell stop w wyjątkowo mało płynnym okresie dnia na krótko sprowadziła cenę do poziomu podwójnego dna z marca poniżej 1 680 USD, gdzie pojawiły się nowe zlecenia kupna ze strony azjatyckich nabywców fizycznego złota.

Na prognozę krótkoterminową nadal negatywnie wpływa ryzyko wzrostu zarówno rentowności, jak i dolara przed przewidzianym na koniec sierpnia spotkaniem przedstawicieli banków centralnych w Jackson Hole. Na tym corocznym sympozjum tradycyjnie pojawiają się sygnały dla rynku dotyczące zmian polityki lub priorytetów banków centralnych.

Tygodniowe zamknięcie powyżej 1 765 USD może przyczynić się do utworzenia na wykresie wzrostowej świecy oraz przesłać pozytywny sygnał dla rynku, który nadal nie może się otrząsnąć po ostatniej huśtawce cenowej. Do realnego umocnienia niezbędne jest jednak również wsparcie ze strony srebra; jak dotąd odnotowuje ono problemy, a relacja XAUXAG przekroczyła 75 uncji złota do jednej uncji srebra – jest to najwyższy poziom i największe osłabienie srebra względem złota od grudnia ubiegłego roku.

Ostatni korzystny dla cen miedzi zwrot sytuacji dotyczący potencjalnych zakłóceń dostaw z Chile nieco stracił na znaczeniu po tym, jak pracownicy BHP z kopalni Escondida, generującej 5% światowego wydobycia tego metalu, zagłosowali za przyjęciem oferowanych ostatecznych stawek. W ostatnich tygodniach ryzyko dotyczące zakłóceń dostaw zostało zrównoważone wzrostem zakażeń Covid-19 i obawami, że spowolnienie gospodarcze w Chinach negatywnie przełoży się na popyt. Spadek ryzyka zakłóceń może oznaczać, że na rynku, podobnie jak w przypadku ropy, nastąpi okres kursu bocznego do czasu, aż obecna fala pandemii nie znajdzie się pod kontrolą. Mimo iż opór ustabilizował się powyżej 4,4 USD/lb, wsparcie poniżej 4,20 USD/lb jest równie solidne. Jednak w ujęciu ogólnym dostrzegamy dalszy potencjał wzrostu, a cena miedzi HG może ostatecznie sięgnąć 5 USD/lb, być może jednak nastąpi to dopiero w 2022 r., kiedy podaż na rynku może okazać się niedostateczna ze względu na coraz większy popyt na miedź w kontekście zielonej transformacji i przedsięwzięć infrastrukturalnych.

Ropa naftowa pozostaje jednym z największych przegranych w tym miesiącu; wyprzedzają ją pod tym względem jedynie ruda żelaza i srebro. Po wielu miesiącach koncentracji na OPEC+ i potencjału tej organizacji do wspierania cen poprzez utrzymywanie relatywnie ograniczonej podaży, rynek ponownie skupił się na niepewnej prognozie dla popytu w efekcie szybkiego rozprzestrzeniania się wariantu Delta, w szczególności w Chinach – kraju będącym kluczowym importerem tego surowca. Spowodowało to obniżanie prognoz dla wzrostu gospodarczego i postawiło pod znakiem zapytania krótkoterminową prognozę dla popytu na ropę i produkty paliwowe ze strony największego światowego nabywcy.

Mimo iż niektóre znaczące byki z Wall Street uważają, że zakłócenia związane z wariantem Delta mają charakter przejściowy, a ich negatywny wpływ na popyt potrwa najwyżej kilka miesięcy, zarówno MAE, jak i OPEC w ostatnich miesięcznych raportach w sprawie rynku ropy obniżyły swoje prognozy dla popytu do końca tego roku. Najnowsza fala pandemii spowoduje kolejne ograniczenia mobilności na całym świecie; największe obawy wiążą się z sytuacją w Chinach, gdzie nadal niewielka liczba zakażeń spowodowała wdrożenie agresywnych restrykcji.

Elastyczność OPEC+ w ubiegłym roku najprawdopodobniej zapobiegnie jednak głębszej korekcie w przypadku, gdyby wzrost popytu ucierpiał bardziej niż przewidywano w wyniku obecnego wzrostu zakażeń. Biorąc to pod uwagę, a także uwzględniając brak reakcji ze strony producentów amerykańskich pomimo wysokich cen, podtrzymujemy konstruktywną prognozę dla cen ropy do końca roku.

Ole Hansen, szef działu strategii rynków towarowych, Saxo Bank

Wirus i wzrost rentowności zagrożeniem dla krótkoterminowych prognoz dotyczących surowców

Sierpień na rynkach towarowych rozpoczął się od defensywy w efekcie słabszych danych ekonomicznych z Chin oraz szybko rozprzestrzeniającego się wariantu Delta koronawirusa, co rodzi kolejne obawy o krótkoterminową prognozę dla popytu. Ceny surowców zależnych od wzrostu gospodarczego, takich jak ropa naftowa czy metale przemysłowe, poszły w dół, a metale szlachetne, które miały problemy z umocnieniem w reakcji na lipcowy spadek rentowności amerykańskich obligacji skarbowych, straciły na wartości w miarę wzrostu rentowności i aprecjacji dolara po agresywnych uwagach Fed oraz bardzo solidnym raporcie na temat zatrudnienia w Stanach Zjednoczonych.

Niektóre surowce odnotowały wzrost: produkty rolne, takie jak cukier czy pszenica, zyskały na dotychczasowych wyjątkowo zmiennych warunkach pogodowych w wybranych kluczowych światowych regionach upraw. Ceny gazu w Stanach Zjednoczonych osiągnęły najwyższy poziom od 2½ roku i rekordowe poziomy w Europie w kontekście ograniczonej podaży w warunkach wysokiego popytu, powodującej obawy o niewystarczający poziom zapasów przed zimą – okresem szczytowego popytu.

Pomimo kolejnych problemów związanych z Covid-19, prognoza makroekonomiczna pozostaje korzystna i przewiduje mocny wzrost w Europie i Stanach Zjednoczonych, co niejako równoważy obawy dotyczące sytuacji w Azji, w której wirus przedostał się nawet do przypominających fortecę Chin, co spowodowało nowe lockdowny i korekty prognozowanego wzrostu w dół.

Rynek miedzi, pomimo kursu bocznego, w ciągu ostatnich kilku miesięcy z wyjątkowo zwyżkowego stał się bardziej ostrożny. W ostatnich tygodniach na cenę tego surowca oddziaływał szereg przeciwstawnych sił, co wywołało pewne obawy dotyczące kierunku w perspektywie krótkoterminowej. Jednak w ujęciu ogólnym dostrzegamy dalszy potencjał wzrostu, a cena miedzi HG może ostatecznie sięgnąć 5 USD/lb, być może jednak nastąpi to dopiero w 2022 r., kiedy podaż na rynku może okazać się niedostateczna ze względu na coraz większy popyt na ten metal w kontekście zielonej transformacji i przedsięwzięć infrastrukturalnych. Pomimo ryzyka spowolnienia w Chinach wzrost popytu w pozostałych krajach podkreślił zagrożenie związane z niezaspokojeniem popytu – przynajmniej w perspektywie średnioterminowej – poprzez zwiększanie podaży, która wydaje się stosunkowo mało elastyczna.

Na cenę miedzi korzystnie wpływa obecnie ryzyko równoczesnych strajków w trzech głównych kopalniach w Chile, w tym w największej z nich – Escondida. Z drugiej strony widać również niepewność związaną z oznakami spowolnienia w Chinach oraz z ogólnym wpływem rozprzestrzeniającego się obecnie wariantu Delta koronawirusa na wzrost gospodarczy. Niewielki spadek odnotował również popyt na miedź rafinowaną po tym, jak Chiny odeszły od planowanego zakazu importu złomu, a agresywne uwagi wiceprezesa Fed, Claridy, dotyczące normalizacji mogą jeszcze bardziej osłabić apetyt inwestorów na metale jako metodę dywersyfikacji i zabezpieczenie przed inflacją.

Kontrakty terminowe na pszenicę CBOT zbliżyły się do maksimum z maja, a następnie nieco poszły w dół w efekcie realizacji zysków. Niekorzystne warunki pogodowe coraz bardziej wskazują na możliwość ograniczenia światowych dostaw ze względu na przewidywane zmniejszenie produkcji przez kluczowych eksporterów – Rosję i Stany Zjednoczone. Ulewy negatywnie wpłynęły na jakość ziarna w częściach Europy i Chin, a upały i susze przełożyły się na gorsze prognozy dla produkcji w Rosji i Ameryce Północnej. Według najnowszego raportu COT inwestorzy spekulacyjni dopiero co odwrócili swoje pozycje w pszenicy z powrotem do długiej pozycji netto, a dalszy pozytywny impet cenowy wspierany przez korzystne fundamenty może zmusić ich do pościgu za wzrostem na rynku.

Jednak w perspektywie krótkoterminowej rosnąca liczba zakażeń wariantem Delta może rodzić obawy o popyt, a część krajów będących największymi konsumentami pszenicy, m.in. Egipt, Pakistan czy Turcja, w ostatnich tygodniach zrezygnowała z zakupów tego surowca. Prezydent Egiptu, znalazłszy się pod presją w wyniku rosnących cen, rozważa wręcz podwyższenie ceny subsydiowanego przez państwo chleba. Ostatnia taka próba miała miejsce w 1977 r., kiedy prezydent Anwar as-Sadat musiał wycofać się z podwyżki cen w wyniku zamieszek.

Ceny gazu ziemnego na całym świecienadal rosną w efekcie upałów powodujących zwiększone zapotrzebowanie na klimatyzację oraz rosnącego popytu ze strony sektora przemysłowego w miarę ożywienia globalnej gospodarki po pandemii. W Stanach Zjednoczonych cena gazu z Henry Hub przekroczyła 4 USD/MMBtu, czyli najwyższy poziom odnotowywany w tym okresie roku w ciągu ostatnich co najmniej dziesięciu lat, w związku z rosnącym popytem ze strony gospodarstw domowych oraz wzrostem eksportu gazu LNG. Nastąpiło to w momencie, gdy zwiększenie produkcji stało się utrudnione, w szczególności ze względu na powolne ożywienie produkcji ropy łupkowej, której produktem ubocznym jest gaz ziemny.

Sytuacja jest znacznie gorsza w Europie, w której ceny osiągnęły rekordowe poziomy. Niewyjaśnione ograniczenie dostaw z Rosji w połączeniu z coraz większą konkurencją ze strony Azji w odniesieniu do dostaw gazu LNG utrudniło uzupełnienie mocno nadszarpniętych zapasów przed nadchodzącą zimą. Doprowadziło to do wzrostu popytu na węgiel, zmuszając tym samym użytkowników przemysłowych i dostawców mediów do zakupu większej liczby pozwoleń na emisję zanieczyszczeń, których cena osiągnęła już rekordowy poziom. Spowodowało to gwałtowną podwyżkę cen energii elektrycznej, którą ostatecznie zapłacą konsumenci z całej Europy, co oznaczać będzie istotny problem dla rządów oraz potencjalne osłabienie dążeń politycznych do dekarbonizacji gospodarki w uzgodnionym szybkim tempie.

Ceny ropy naftowej poszły w dół, a po wielu miesiącach koncentracji na OPEC+ i potencjału tej organizacji do wspierania cen poprzez utrzymywanie relatywnie ograniczonej podaży, rynek ponownie skupił się na niepewnej prognozie dla popytu w efekcie szybkiego rozprzestrzeniania się wariantu Delta, w szczególności w Chinach – kraju będącym kluczowym importerem tego surowca. Spowodowało to obniżanie prognoz dla wzrostu gospodarczego i postawiło pod znakiem zapytania krótkoterminową prognozę dla popytu na ropę i produkty paliwowe ze strony największego światowego nabywcy.

Ostatnie wydarzenia uzasadniają ostrożne podejście OPEC+ wobec zbyt szybkiego i zbyt wczesnego zwiększania produkcji. Uwidoczniły również, dlaczego Arabia Saudyjska i pozostali członkowie tej grupy skłonni byli przedłużać obecny system kwotowy poza kwiecień przyszłego roku.

Elastyczność OPEC+ w ubiegłym roku najprawdopodobniej zapobiegnie głębszej korekcie w przypadku, gdyby wzrost popytu ucierpiał bardziej, niż przewidywano w wyniku obecnego wzrostu zakażeń. Biorąc to pod uwagę, a także uwzględniając brak reakcji ze strony producentów amerykańskich pomimo wysokich cen, podtrzymujemy konstruktywną prognozę dla cen ropy.

Metale szlachetne: Kiedy tylko wróciłem z urlopu, pierwsze pytanie, jakie musiałem sobie zadać, brzmiało: dlaczego cena złota nie jest znacznie wyższa? W ubiegłym miesiącu rentowności amerykańskich obligacji skarbowych odnotowały mocne spadki, a ze względu na zasadniczo niezmieniony poziom oczekiwań inflacyjnych, rentowność skorygowana o inflację, czy też realna rentowność, spadła do rekordowego poziomu -1,22%. Biorąc pod uwagę historyczną mocną odwrotną korelację pomiędzy realnymi rentownościami a złotem, nieudana próba umocnienia w zeszłym miesiącu wprawiła w konsternację uczestników rynku, potencjalnie skutkując likwidacją długich pozycji w obawie, że wzrost rentowności może nie zostać zrównoważony analogicznym poziomem bierności.

Obawa ta potwierdziła się w środę, kiedy pojawiły się pierwsze oznaki wzrostu rentowności w reakcji na agresywne uwagi wiceprezesa Fed, Claridy, omawiającego ścieżkę zacieśniania stóp procentowych. Uwagi te, które przyczyniły się do umocnienia dolara i rentowności, zostały dodatkowo wsparte przez bardzo solidny raport w sprawie zatrudnienia w Stanach Zjednoczonych w lipcu.

Równocześnie srebro odnotowało jeszcze większy exodus: wartość tego metalu względem złota spadła do najniższego poziomu od sześciu miesięcy po tym, jak relacja złota do srebra powróciła powyżej 72 uncji srebra do jednej uncji złota. W reakcji na ten rozczarowujący wynik fundusze hedgingowe zmniejszyły ostatnio swoją długą pozycję netto do zaledwie 21 tys. lotów, co stanowi najniższy poziom od 14 miesięcy. Relacja złota do srebra będzie musiała powrócić poniżej 70, aby srebro ponownie mogło się umocnić, w tym celu jednak złoto musi najpierw sprostać potencjalnemu krótkoterminowemu wyzwaniu w postaci rosnących rentowności.

W kontekście spadku zarówno cen złota, jak i srebra, największe straty ze wszystkich metali półprzemysłowych odnotowała platyna, której dyskonto względem złota wzrosło do 800 USD z poziomu kwietniowego minimum, tj. 300. Było to wynikiem obecnego niedoboru półprzewodników, który negatywnie wpłynął na produkcję samochodów, a także wzrostu sprzedaży pojazdów elektrycznych i obecnego rozprzestrzeniania się wariantu Delta.

Ole Hansen, szef działu strategii rynków towarowych, Saxo Bank

Kolejne argumenty za końcem QE – zapowiedź raportu o zatrudnieniu w USA

Dzisiejszy raport o zatrudnieniu będzie istotny, biorąc pod uwagę nacisk, jaki przewodniczący Fed Jerome Powell i inni urzędnicy kładą na tego typu dane i ich implikacje dla ograniczenia luzowania ilościowego w polityce pieniężnej. Jest to również ostatni raport o zatrudnieniu, jaki pojawi się przed planowanym wystąpieniem Powella w Jackson Hole w sierpniu, które może dać wskazówki co do dalszych działań Fed w zakresie polityki monetarnej.

Według wyników upublicznionego lipcowego raportu ADP o zatrudnieniu, w miesiącu tym dodano 330 tys. nowych miejsc pracy, czyli znacznie poniżej oczekiwanego poziomu 650 tys. Wyniki te mogą wzbudzać obawy o perspektywy wzrostu gospodarczego. Uważamy jednak, że inwestorzy nie powinni przesadnie reagować na te dane. Od czasu wybuchu pandemii, śledzenie zatrudnienia było dla ADP nie lada wyzwaniem, ponieważ liczba zatrudnionych nowych pracowników, jak i zwolnień gwałtownie się zmieniała.

Spodziewamy się jednak lepszego wyniku w dzisiejszym raporcie. Prognozuje się wzrost zatrudnienia o 900 tys. miejsc pracy w porównaniu do zakładanych wcześniej 850 tys. To z kolei oznaczałoby spadek stopy bezrobocia do najniższego popandemicznego poziomu 5,7%. Niektórzy ekonomiści prognozują nawet wzrost o +1 mln miejsc pracy. Gdyby ich przewidywania się sprawdziły, byłby to najszybszy wzrost zatrudnienia od sierpnia ubiegłego roku. Należy zaznaczyć, że lipiec jest słabym sezonowo miesiącem pod względem wzrostu zatrudnienia. Jednak w obecnej sytuacji wszystko może się zdarzyć.

Z drugiej strony, szanse na odwrócenie trendu w zakresie aktywności zawodowej są nadal niewielkie. Oczekuje się, że wskaźnik zatrudnienia będzie się utrzymywać w okolicach 61%. Niedobór siły roboczej odzwierciedla zarówno czynniki cykliczne (utrzymujący się wpływ zwiększonych zasiłków dla bezrobotnych, obawy przed powrotem do pracy i zachorowaniami oraz zamykanie szkół), jak i strukturalne (negatywny wpływ starzenia się społeczeństwa). Sytuacja ta jest uważnie monitorowana przez FOMC. Jednak naszym zdaniem jest mało prawdopodobne, aby miało to znaczący wpływ na wprowadzenie ograniczeń w polityce QE.

Biorąc pod uwagę zmienność danych i bezprecedensową sytuację w gospodarce, nie jest zaskakujące, że urzędnicy Fed mają bardzo różne poglądy dotyczące taperingu i perspektyw dla amerykańskiej gospodarki. To jednak będzie prowadzić do większej zmienności na rynku, przynajmniej w najbliższej perspektywie. Wypowiedzi przewodniczącego Powella, wiceprzewodniczącego Richarda Claridy oraz nowo mianowanego gubernatora Fed Christophera Wallera z ostatnich dni były stosunkowo niespójne. Powell wspomniał, że „rynek pracy ma jeszcze wiele do zrobienia” i że stopa bezrobocia na poziomie 5,9% umniejsza problem deficytu zatrudnienia. Sugeruje to, że Powell jest gotowy zaczekać z wygaszaniem QE. Clarida, z kolei, zasugerował, że stopy mogą wzrosnąć w 2023 roku, potwierdzając tym samym, że FOMC jest mocno podzielony w kwestii wprowadzania podwyżek stóp procentowych. Zgodnie z kwartalnymi prognozami opublikowanymi na posiedzeniu FOMC, które miało miejsce w dniach 15-16 czerwca, 13 z 18 urzędników Fed rozważa obecnie podwyżkę stóp w 2023 r., a siedmiu już w przyszłym roku. Waller stwierdził, że jeśli wzrost zatrudnienia w lipcu i sierpniu utrzyma się na tak wysokim poziomie jak w czerwcu (850 tys. miejsc pracy), jest całkiem możliwe, że tapering rozpocznie się już w październiku i może osiągnąć wyższy poziom niż prognozowane wcześniej 10 mld USD miesięcznie.

Nie ulega wątpliwości, że z tygodnia na tydzień jesteśmy coraz bliżej ogłoszenia końca luzowania ilościowego w polityce pieniężnej. Najpierw jednak czeka nas okres jeszcze większej niepewności, przynajmniej w najbliższej perspektywie. Bank centralny USA, bazując w dużym stopniu na danych, potrzebuje tygodni, a może nawet miesięcy, zanim podejmie decyzję o dokładnym terminie wprowadzenia taperingu. Przygotujmy się na zawirowania na rynku.

Christopher Dembik, dyrektor ds. analiz makroekonomicznych w Saxo Banku

Letnia przerwa nie istnieje – Miesięczna prognoza makro

Przyjęło się uważać, że sierpień to spokojny miesiąc na rynkach. Opinia ta jest jednak błędna. W sierpniu 2011 r. na rynkach nastąpił chaos w związku z podwyższeniem pułapu długu, tj. ustawowego limitu wysokości długu narodowego w Stanach Zjednoczonych. W sierpniu 2015 r. Chiny zaskoczyły inwestorów nieoczekiwaną dewaluacją juana. W tym roku dostrzegamy szereg czynników ryzyka, które mogą spowodować nagły wzrost zmienności na rynku: termin podwyższenia pułapu długu w Stanach Zjednoczonych (2 sierpnia), posiedzenia wielu banków centralnych (australijskiego, brytyjskiego, węgierskiego), odczyt amerykańskiego wskaźnika CPI za lipiec oraz nieuniknione coroczne sympozjum w Jackson Hole.

Chiny: Szczytowy wzrost został już osiągnięty

Impuls kredytowy w Chinach osiągnął wartość szczytową już jakiś czas temu i obecnie gospodarka weszła w tryb spowolnienia (wykres 1). Makroekonomiczny obraz sytuacji jest jednak nieco gorszy, niż są skłonne przyznać władze Państwa Środka. Tłumaczy to nasilający się trend dotyczący korekty danych historycznych w górę. Główne czynniki spowolnienia to słaby wzrost wydatków konsumpcyjnych oraz spadek inwestycji w sprzęt. Naszym zdaniem najważniejszym czynnikiem negatywnie wpływającym na konsumpcję jest wzrost wynagrodzeń. O ile nie zostanie wdrożona scentralizowana polityka promująca wyższy wzrost wynagrodzeń, nie przewidujemy powrotu konsumpcji do poziomu sprzed pandemii w bieżącym roku. Dwa kluczowe czynniki spadku inwestycji w sprzęt to niedobór półprzewodników, który najprawdopodobniej utrzyma się co najmniej do końca roku, oraz ograniczenie inwestycji ze względu na obawy dotyczące perspektyw gospodarczych. Naszym zdaniem Chiny przede wszystkim w dalszym ciągu będą dążyć do wspierania sektora produkcji, w szczególności inwestycji w sprzęt. Powinno to przełożyć się na realne działania polityczne i co najmniej jedną obniżkę poziomu rezerwy obowiązkowej do końca tego roku.

Reszta świata: Wszyscy uważnie obserwują gospodarkę amerykańską

Po celowo mglistych i niejasnych wypowiedziach na posiedzeniu FOMC 27-28 lipca inwestorzy tego lata najprawdopodobniej nadal będą śledzić sytuację w Stanach Zjednoczonych pod kątem wskazówek co do przyszłej polityki pieniężnej Rezerwy Federalnej. W odniesieniu do amerykańskiej gospodarki obawiamy się dwóch rzeczy. Po pierwsze coraz więcej wskazuje, że wkraczamy w cykl charakteryzujący się wyższą inflacją niż dotychczas. Naszym zdaniem „przejściowa” inflacja będzie miała charakter trwały. W tym momencie opiera się na czterech czynnikach: 1) zatory i zakłócenia łańcuchów dostaw (cykliczne); 2) podwyżki cen w sektorze przedsiębiorstw (cykliczne); 3) lewicowa polityka promująca większy wzrost wynagrodzeń; oraz 4) zielona inflacja związana m.in. z taryfami dotyczącymi emisji dwutlenku węgla. Czynniki 3 i 4 mają charakter strukturalny i potencjalnie trwały. Ogólnie rzecz biorąc, czynniki te mogą doprowadzić do trwałej zmiany reżimu inflacyjnego.

Po drugie, wydaje się, że politycy ignorują gwałtowny wzrost cen nieruchomości mieszkaniowych; podobna sytuacja miała miejsce w latach 2005-2007. Doprowadziło to wówczas do kryzysu z 2008 r. Według informacji opublikowanej w ubiegły wtorek, indeks S&P/Case Shiller monitorujący zmiany cen domów jednorodzinnych na dwudziestu kluczowych rynkach miejskich w dwunastomiesięcznym okresie kończącym się w maju poszedł w górę o 17,0% (wykres 2). To najwyższe tempo wzrostu w historii. Amerykański rynek mieszkaniowy zbliża się w rejony stratosfery i – pomijając nieliczne wyjątki – szybki powrót do poziomów sprzed pandemii nie wydaje się zbyt prawdopodobny. Biorąc pod uwagę, że rynek mieszkaniowy to najbardziej wrażliwy na zmiany stóp procentowych segment amerykańskiej gospodarki, inwestorzy powinni zachować szczególną ostrożność, ponieważ zmiany polityki pieniężnej mogą doprowadzić do pęknięcia obecnej bańki spekulacyjnej na tym rynku.

Kalendarz wydarzeń w sierpniu 2021 r.

2 sierpnia – termin decyzji w sprawie pułapu długu w Stanach Zjednoczonych

Jeżeli amerykański Kongres nie podejmie odpowiednich działań do 2 sierpnia, Departament Skarbu będzie zmuszony do sięgnięcia po środki nadzwyczajne zapobiegające osiągnięciu pułapu długu. Jeszcze w 2019 r. Kongres po cichu zawiesił pułap długu do sierpnia 2021 r. Porozumienie obu partii zmusi administrację Bidena do pójścia na polityczne ustępstwa wobec republikanów. Jeżeli partie nie dojdą do porozumienia w tym terminie, oznacza to realne szkody dla amerykańskiego rynku obligacji.

3 sierpnia – posiedzenie australijskiego banku centralnego w sprawie polityki pieniężnej

Ponieważ ostatnia fala lockdownów w Australii i dane o wysokiej częstotliwości wskazują na realny znaczny spadek aktywności w III kwartale przewidujemy, że Bank Rezerwy Australii (Reserve Bank of Australia, RBA) dokona zwrotu o 180 stopni w odniesieniu do ostatniej decyzji dotyczącej ograniczania skupu aktywów. W obecnych okolicznościach istnieją mocne przesłanki do utrzymania tygodniowego skupu aktywów na poziomie 5 mld AUD, przynajmniej w perspektywie krótkoterminowej. Rozmowy na temat ograniczania skupu aktywów będzie można wznowić dopiero po zniesieniu restrykcji i ożywieniu aktywności gospodarczej. W odniesieniu do stopy kasowej przewidujemy, że RBA wstrzyma się z decyzją do początku 2024 r.

5 sierpnia – posiedzenie brytyjskiego banku centralnego w sprawie polityki pieniężnej

Gertjan Vlieghe – członek zewnętrzny Komitetu Polityki Pieniężnej Banku Anglii (Bank of England, BoE) z prawem głosu oraz jego współpracownik Michael Saunders w ostatnich tygodniach wygłaszali uwagi sugerujące zwrot w kierunku bardziej agresywnej polityki. Nic jednak nie wskazuje na podjęcie decyzji o wcześniejszym zakończeniu programu skupu aktywów czy o przyszłych podwyżkach stóp na następnym posiedzeniu w sprawie polityki pieniężnej 5 sierpnia, biorąc pod uwagę coraz większe ryzyko dla prognozy gospodarczej związane z trzecią falą pandemii. Na razie BoE najprawdopodobniej ograniczy się do utrzymania dotychczasowych, przynoszących efekty reguł, sygnalizując, że warunkiem zniesienia bodźców polityki pieniężnej dotyczących Covid-19 jest dokonanie „znaczących” postępów.

11 sierpnia – odczyt lipcowego CPI w Stanach Zjednoczonych

W czerwcu wskaźnik CPI w Stanach Zjednoczonych przekroczył wszelkie oczekiwania i wyniósł 5,4% r/r. Był to największy wzrost od sierpnia 2008 r. Ponad 55% wzrostu czerwcowego CPI nastąpiło w sześciu obszarach, na które bezpośredni wpływ miało otwarcie gospodarki (w szczególności ceny hoteli, lotów i używanych samochodów). Ponieważ jednak coraz więcej przedsiębiorstw podwyższa ceny w reakcji na wzrost wynagrodzeń i kosztów transportu, rynek poważnie kwestionuje koncepcję „przejściowej” inflacji podtrzymywaną przez Fed. Konsensus zakłada, że w lipcu CPI w Stanach Zjednoczonych wyniesie 4,9%. Jeżeli odczyt inflacji zasadniczej będzie wyższy, co jest prawdopodobne, należy się przygotować na prawdziwy rollercoaster na rynku.

24 sierpnia – posiedzenie węgierskiego banku centralnego w sprawie polityki pieniężnej

27 lipca Narodowy Bank Węgier (Magyar Nemzeti Bank, MNB) podwyższył stopę bazową bardziej, niż przewidywano, tj. o 30 punktów bazowych do 1,20%. Dla rynku był to mocny komunikat, że bank centralny przewiduje proaktywny cykl zaostrzania polityki z naciskiem na działania na początku cyklu. Biorąc pod uwagę, że inflacja najprawdopodobniej utrzyma się powyżej górnej granicy tolerancji (4%) do końca tego roku, istnieje pole manewru w odniesieniu do podwyższania stóp. Przewidujemy, że decyzja o następnej podwyżce zostanie podjęta na posiedzeniu 21 września podczas aktualizacji projekcji ekonomicznych.

30 sierpnia – francuski minister finansów Bruno Le Maire spotka się z przedstawicielami przedsiębiorców z sektorów najmocniej dotkniętych wprowadzeniem paszportów covidowych 21 lipca. Wkrótce po tym najprawdopodobniej poznamy dalsze działania na rzecz finansowego wsparcia wybranych sektorów.

26-28 sierpnia – coroczne sympozjum w Jackson Hole W tym roku sympozjum w Jackson Hole organizowane przez Bank Rezerwy Federalnej w Kansas City odbędzie się stacjonarnie, w przeciwieństwie do ubiegłego roku. Pełna lista prelegentów nie jest jeszcze znana. Głównym tematem będzie jednak „Polityka makroekonomiczna w warunkach nierównej gospodarki”. Naszym zdaniem wystąpienie Jerome’a Powella powinno nieco rozjaśnić sytuację dotyczącą ograniczania skupu aktywów. Przewidujemy, że Rezerwa Federalna zaczeka do końca tego roku, być może do posiedzenia w grudniu, z zapowiedzią wytycznych dotyczących przyszłej polityki w tym zakresie.

Wyniki na rynkach światowych:

Christopher Dembik, dyrektor ds. analiz makroekonomicznych w Saxo Banku

Wprowadzenie do wyborów prezydenckich we Francji

Francuska kampania prezydencka 2022 rozpocznie się realnie dopiero we wrześniu. Jednak wszyscy zadeklarowani i przewidywani kandydaci zaczęli już przekonywać do siebie wyborców. Wybory regionalne w czerwcu 2021 r. w pewnym sensie okazały się porażką zarówno ugrupowania prezydenta Emmanuela Macrona – Republika Naprzód (fr. La République en marche, LREM), jak i skrajnie prawicowego Zjednoczenia Narodowego (fr. Rassemblement national) Marine Le Pen. Na wynik wpłynęła ponadto rekordowa liczba osób wstrzymujących się od głosu (66,7% w pierwszej turze i 65,7% w drugiej turze). Żadnej z tych partii nie udało się wygrać w którymkolwiek z trzynastu regionów Francji. Dla LREM nie było to żadnym zaskoczeniem, ponieważ partia ta miała znaczne problemy z uzyskaniem poparcia na obszarach wiejskich. Dla Zjednoczenia Narodowego była to jednak niespodzianka, gdyż większość sondaży dawała mu zwycięstwo w co najmniej jednym – dwóch regionach. Francuskie wybory regionalne nie stanowią zwykle wskazówki co do wyniku wyborów prezydenckich. Pomimo porażki Macrona i Le Pen są oni nadal postrzegani jako liderzy kwietniowych wyborów w 2022 r.

POZNAJMY KOLEJNEGO PREZYDENTA FRANCJI

Naszym zdaniem istnieje 70% szans, że w kwietniu 2022 r. nastąpi reelekcja prezydenta Emmanuela Macrona na drugą pięcioletnią kadencję po kolejnym zwycięstwie nad Marine Le Pen. Jeżeli ożywienie francuskiej gospodarki będzie trwało również w 2022 r., napędzane skumulowanym popytem oraz nadwyżkami oszczędności gospodarstw domowych, Macron znajdzie się w bardzo korzystnym otoczeniu makroekonomicznym. Tak wygląda nasz scenariusz bazowy. Macron dołoży starań, aby ożywienie nie straciło impetu, podwyższając przyszłoroczne wydatki ministerialne do nowej rekordowej kwoty 11 mld EUR w porównaniu z 3 mld EUR przed wyborami prezydenckimi w 2017 r. Jeżeli ożywienie okaże się niewielkie i wzrośnie poziom bezrobocia oraz nierówności ekonomicznych, Le Pen znajdzie się w lepszej pozycji niż Macron.

Zadeklarowanych kandydatów jest już kilkunastu, a w nadchodzących miesiącach pojawi się z pewnością kilkunastu kolejnych. Jednak niewielu z nich zdobędzie miejsce na liście w pierwszej turze. Kandydaci muszą uzyskać poparcie co najmniej 500 przedstawicieli władz krajowych lub lokalnych z co najmniej 30 różnych departamentów bądź wspólnot zamorskich, przy czym z jednego departamentu może pochodzić maksymalnie jedna dziesiąta sygnatariuszy. System ten automatycznie sprzyja kandydatom z największych partii, które mają wielu członków w parlamencie i we władzach lokalnych. Utrudnia za to uzyskanie poparcia takim kandydatom, jak np. Hélène Thouy z Partii Obrońców Zwierząt (fr. Parti animaliste), której celem na czas kampanii jest zwrócenie uwagi na los zwierząt. Ugrupowanie to może liczyć na niewielkie poparcie ze strony władz. W dniu wyborów na liście powinno się znaleźć 8-10 kandydatów.

Naszym zdaniem jedynym kandydatem, który mógłby poważnie zagrozić Macronowi i Le Pen, jest były minister z czasów Sarkozy’ego, Xavier Bertrand. Bertrand jest byłym członkiem centroprawicowego ugrupowania Republikanów (fr. Les Républicains, LR). Obecnie jest prezydentem rady regionu Hauts-de-France w północnej Francji. Bertrand nie jest bynajmniej nową twarzą w polityce. Przez 9 lat sprawował urząd ministra, a przez 12 zasiadał w Zgromadzeniu Narodowym. Do niedawna był jednak stosunkowo mało znany wśród ogółu wyborców. W czerwcowych wyborach regionalnych pokonał kandydatów skrajnej prawicy oraz partii rządzącej LREM, uzyskując 52% poparcia. W tym momencie znajduje się w najlepszej sytuacji spośród potencjalnych kandydatów prawicowych w odniesieniu do pierwszej tury wyborów prezydenckich.

O ile nie nastąpi nieoczekiwany zwrot na korzyść lewicy, socjaliści, Zieloni oraz skrajnie lewicowe ugrupowanie Jean Luca Mélenchona Francja Niepokorna (fr. France Insoumise) nie odegrają istotnej roli w tej kampanii. Nie przejdą do drugiej tury.

PRZEKAZ PŁYNĄCY Z SONDAŻY

Powtórka z 2017 r.: według sondażu Elabe opublikowanego po wyborach regionalnych 27 czerwca, Macron i Le Pen utrzymują się w czołówce wyścigu o fotel prezydencki, dysponując poparciem na poziomie odpowiednio 29% i 25%. Bertrand jest daleko w tyle z poparciem wynoszącym 14%. Potwierdza to naszą opinię, że w 2022 r. druga tura rozegra się najprawdopodobniej pomiędzy Macronem a Le Pen. Najnowsze sondaże wskazują, że Le Pen przegrałaby z Macronem, jak również z każdym potencjalnym kandydatem centroprawicowym (w tym również z Bertrandem). Le Pen znajduje się na wyborczej „ziemi niczyjej” – jest w stanie uzyskać około 20% głosów zapewniających przejście do drugiej tury, jednak nie 50% niezbędnych do wygrania wyborów prezydenckich. Według niektórych, choć nie wszystkich, sondaży, jedyny scenariusz, w ramach którego Le Pen mogłaby zostać następnym prezydentem Francji zakłada, że w drugiej turze zmierzyłaby się z kandydatem centrolewicowym lub skrajnie prawicowym. Prawdopodobieństwo realizacji takiego scenariusza jest naszym zdaniem niemal zerowe.

„Ten trzeci”: Bertrand uchodzi obecnie za „tego trzeciego” kandydata. Ma jednak jeszcze przed sobą długą i niepewną drogę. Dostrzegamy trzy istotne utrudnienia, które uniemożliwiłyby mu przejście do drugiej tury: 1) brak poparcia klasy robotniczej, 2) problemy z pozyskiwaniem funduszy oraz 3) brak charyzmy.

1) Bertrand nie jest już oficjalnie członkiem LR. Cieszy się jednak mocnym poparciem wyborców centroprawicowych (według najnowszych sondaży przekraczającym 70%). Z drugiej strony poparcie ze strony klasy robotniczej jest praktycznie pomijalne (około 10%). W nadchodzących miesiącach Bertrand będzie starał się przekonać do siebie niezadowolonych wyborców centrolewicy. Taki kierunek nie jest jednak pozbawiony ryzyka. Bertrand mógłby w ten sposób stracić poparcie konserwatystów, którzy w 2017 r. oddali głos na liberalnego pod względem społecznym i konserwatywnego pod względem fiskalnym kandydata LR, François Fillona.
2) Bertrand ma trudności z pozyskiwaniem funduszy na sfinansowanie kampanii od osób fizycznych (we Francji darowizny od przedsiębiorstw są zakazane). To jednak dopiero początek kampanii. Jeżeli zdoła utrzymać swoją pozycję w sondażach, środki na kampanię będą rosnąć.
3) Naszym zdaniem główną słabą stroną Bertranda jest jego „typowy dla boomera brak charyzmy”. Charyzma to cecha, której nie da się wypracować, nauczyć czy wyćwiczyć, w przeciwieństwie do innych umiejętności. Pod tym względem Bertrand nie jest w stanie konkurować ani z błyskotliwością, urokiem osobistym i atrakcyjnością fizyczną Macrona, ani z pewnością siebie, energią i determinacją Le Pen.

Pojawienie się populistycznego outsidera: Do kwietnia 2022 r. może się jeszcze wiele zdarzyć, w tym może pojawić się kandydat będący populistycznym outsiderem, podobnie jak miało to miejsce podczas wyborów prezydenckich w 1981 r., kiedy to słynny aktor komediowy, Coluche, uzyskał 15% poparcia, zanim ostatecznie odpadł z wyścigu o fotel prezydencki. Wśród potencjalnych populistycznych outsiderów najczęściej wymienia się takie nazwiska jak Eric Zemmour, ksenofobiczny dziennikarz z kilkoma wyrokami za nawoływanie do nienawiści, czy Jean Marie Bigard, znany aktor komediowy popierający ruch Żółtych Kamizelek. Jednak o ile sytuacja gospodarcza nie pogorszy się gwałtownie do czasu pierwszej tury wyborów, nie uważamy, by takie ryzyko było istotne.

W tym momencie, przy braku poważnego rywala, który byłby w stanie przetasować wszystkie karty w wyścigu o fotel prezydenta, wydaje się, że po raz drugi ostateczny pojedynek rozegra się pomiędzy Macronem a Le Pen. Sondaże wskazują, że znaczna część francuskiej lewicy w takiej sytuacji wstrzymałaby się od głosu. Nie sądzimy, by wystarczyłoby to do zwycięstwa Le Pen. Wyścig ten będzie jednak znacznie bardziej wyrównany niż w 2017 r.

PROGRAMY GŁÓWNYCH KANDYDATÓW

Macron: „republikański patriotyzm”, solidarność społeczna i gospodarka niskoemisyjna

Macron ma świadomość, że potrzebuje zmiany wizerunku, aby w 2022 r. zostać wybranym na drugą kadencję. Po znacznych postępach w latach 2017-2019, tempo wprowadzania reform spadło. Ze względu na pandemię Macron musiał wstrzymać swoją sztandarową reformę emerytalną. Obecnie szuka nowego zastrzyku energii, promując nową formułę polityczną łączącą tzw. „republikański patriotyzm”, solidarność społeczną i niskoemisyjne ożywienie gospodarcze. Powinno to przemówić do różnych grup wyborców, których głosów potrzebuje, aby utrzymać stanowisko na drugą kadencję: centrolewicy i centroprawicy zwracających uwagę na kwestie ekologiczne. Nie jest jednak jasne, które reformy będzie chciał przeprowadzić. Najprawdopodobniej ujawni główne punkty swojego programu w ostatnim momencie, co jest zwyczajem prezydentów Francji ubiegających się o reelekcję.

Le Pen: całkowita wolta w sprawie euro

Trzy miesiące po wyborach prezydenckich w 2017 r. Le Pen porzuciła kontrowersyjny projekt wyjścia ze strefy euro, który kosztował ją utratę głosów po finałowej debacie z Macronem. Le Pen złagodziła ostatnio również swoją krytykę względem Unii Europejskiej. Nie nalega już na rozwiązanie układu z Schengen w sprawie otwartych granic, a wręcz broni swobodnego przemieszczania się osób w ramach UE – jednak pod warunkiem ograniczenia go do obywateli unijnych, co byłoby prawdopodobnie nieegzekwowalne. Wszystko to ma na celu przekształcenie Zjednoczenia Narodowego z wiecznego outsidera w mniej toksycznego uczestnika na francuskiej arenie politycznej. Jednak do wygranej w wyborach prezydenckich niezbędne jest podjęcie dalszych kroków. Im większe poparcie uzyska Le Pen w sondażach, tym bardziej szczegółowo analizowane będą jej kompetencje. To stanowi jej słaby punkt. Brakuje jej podstawowej wiedzy ekonomicznej i dotychczas nie zdołała przyciągnąć utalentowanych osób, które byłyby w stanie opracować rozsądny i pragmatyczny program gospodarczy. Projekty Le Pen są często nierealne pod względem ekonomicznym i zbyt niejasne. Dąży do obniżenia oficjalnego wieku emerytalnego, wynoszącego obecnie 62 lata i stanowiącego jeden z najniższych w krajach OECD, do 60 roku życia. Według naszych szacunków w przypadku realizacji tego planu do 2025 r. deficyt francuskiego systemu emerytalnego uległby niemal podwojeniu do poziomu 37 mld EUR. W perspektywie długoterminowej stanowiłoby to poważne zagrożenie dla świadczeń przyszłych emerytów. Le Pen chce również zwiększyć wydatki publiczne na inwestycje, aby inwestować w nowe technologie. Nie jest jednak jasne, w jaki sposób wydatki te byłyby finansowane.

Ze względu na fakt, iż Le Pen porzuciła kontrowersyjny projekt referendum w sprawie Frexitu w przypadku zwycięstwa w wyborach prezydenckich, uważamy, że w przyszłym roku ryzyko dla rynku obligacji związane z wyborami we Francji jedynie nieznacznie wzrośnie w porównaniu z 2017 r. Przewidujemy, że do wyborów w 2022 r. różnica pomiędzy rentownościami francuskich i niemieckich obligacji skarbowych wzrośnie o 30-35 punktów bazowych. Będzie jednak daleka od poziomów odnotowanych w 2017 r. (około 80 punktów bazowych).

Bertrand: rządy po części za pośrednictwem referendum

Bertrand zobowiązuje się do sprawowania władzy po części za pośrednictwem referendum, odpowiadając tym samym na jeden z postulatów Żółtych Kamizelek. To popularna koncepcja wśród francuskich polityków w trakcie kampanii. Jednak tuż po wygranej często odchodzą od tego pomysłu. Referendum to z pozoru najwspanialsze narzędzie demokracji. W praktyce obywatele zwykle postrzegają referendum jako oddawanie głosu na rząd zamiast na kwestię poddawaną debacie. O wyniku często przesądza popularność urzędującego prezydenta – za przykład może tu posłużyć głosowanie przeciwko konstytucji europejskiej w 2005 r. Po ewentualnym zwycięstwie Bertrand z pewnością nie spełni tej obietnicy.

Ponieważ jesteśmy nadal na wczesnym etapie kampanii, Bertrand nie ujawnił jeszcze całości swojego programu. Głównym założeniem jego platformy gospodarczej jest dalsze obniżanie podatków od produkcji. W ramach francuskiego planu odbudowy opracowanego we wrześniu 2020 r., rząd Francji w latach 2021-2022 co roku obniżać będzie podatki od produkcji o 10 mld EUR. Bertrand chce pójść jeszcze dalej i obniżyć je o połowę (~33 mld EUR rocznie). Według naszych szacunków poprawiłoby to rentowność przedsiębiorstw i o dwie trzecie zmniejszyło lukę konkurencyjności pomiędzy Francją a Niemcami pod względem podatków od produkcji.

CHOROBA FRANCUSKIEJ DEMOKRACJI

Nasz scenariusz bazowy zakłada reelekcję Macrona. Podobnie jak w 2017 r. w pierwszej turze wyborcy o lepszych zarobkach i wykształceniu zagłosują na Macrona, natomiast gorzej zarabiający i wykształcony elektorat odda głos na Le Pen. W drugiej turze kampania przeciw Le Pen spowoduje, że Macron zostanie wybrany na drugą kadencję kończącą się w 2027 r. Jednak jego mandat może być kwestionowany. Macron z pewnością zderzy się z silnym oporem wobec planowanych reform. Udowodniły to protesty Żółtych Kamizelek w 2017 r., masowe strajki przeciwko reformie emerytalnej w 2019 r. oraz ruchy antyszczepionkowe w 2021 r. W takiej konfiguracji nie postrzegamy przewidywanego zwycięstwa Macrona jako triumfu reformizmu, a raczej jako symbol poważnego kryzysu francuskiej demokracji. Byłby to czwarty przypadek w ciągu ostatnich dwudziestu lat, kiedy Francuzi w wyborach prezydenckich zagłosowaliby przeciw, a nie za konkretnym kandydatem (Chirac-Le Pen w 2002 r., Sarkozy-Hollande w 2012 r., Macron-Le Pen w 2017 r.).

Christopher Dembik, dyrektor ds. analiz makroekonomicznych w Saxo Banku

Przed decyzją EBC: Potwierdzenie złagodzenia polityki?

W ujęciu ogólnym prezes EBC, Christine Lagarde, najprawdopodobniej skłania się ku złagodzeniu polityki. Jeżeli inwestorzy spodziewają się istotnych korekt wytycznych dotyczących przyszłej polityki EBC, mogą się rozczarować. Biorąc pod uwagę szybko zmieniające się prognozy gospodarcze ze względu na rozprzestrzenianie się wariantu Delta, który dominuje obecnie w większości państw członkowskich, a także ryzyko zaskakującej skali inflacji, istnieje duża możliwość, że EBC będzie zwlekać z ogłaszaniem jakichkolwiek zmian dotyczących polityki do czasu uzyskania większej ilości danych po zakończeniu sezonu letniego. Jeżeli okoliczności będą tego wymagać, nowe ramy polityczne mogą zapewnić Radzie Zarządzającej większą elastyczność w zakresie podejmowania szybkich działań na następnym posiedzeniu 9 września.

Czego NIE NALEŻY się spodziewać?

– W kontekście wytycznych dotyczących przyszłych stóp procentowych nie należy się spodziewać większych zmian. Być może dla EBC jest jeszcze zbyt wcześnie na zobowiązanie się do obniżenia stóp długoterminowych, o ile nie nastąpi istotna zmiana prognozy makroekonomicznej. Jak dotąd nie miało to miejsca.

– EBC powinien odejść od podkreślania roli kursu euro w odniesieniu do inflacji i/lub od aktywnego dążenia do deprecjacji euro. Przykładowo, kurs euro/dolara jest obecnie odległy od negatywnej wartości progowej dla gospodarki strefy euro.

– Jakiekolwiek zmiany dotyczące ukierunkowanych dłuższych operacji refinansujących (TLTRO) (przedłużenia i/lub złagodzenia ich warunków) w tym momencie nie wchodzą w grę.

Czego można się spodziewać?

– EBC powinien znacznie doprecyzować sformułowania stosowane w wytycznych, w szczególności definicję zakończenia kryzysu Covid-19.

– EBC powinien podtrzymać ostrożnie optymistyczną prognozę dla ożywienia gospodarczego w strefie euro, z uwzględnieniem ryzyka korekty w dół związanego z rozprzestrzenianiem się wariantu Delta. Nasz scenariusz bazowy nie ulega zmianie: pod koniec 2021 r. i w 2022 r. wzrost i inflacja najprawdopodobniej zaskoczą EBC na plus, podobnie jak miało to miejsce do tej pory w tym roku.

– EBC może potencjalnie wyraźniej powiązać program skupu aktywów (APP), którego zakończenie przewidywane jest na krótko przed pierwszą podwyżką stóp, z nowym celem inflacyjnym przyjętym na poziomie „2%”. Według większości prognostów, pierwsza podwyżka stóp planowana jest wstępnie na koniec 2022 r. – początek 2023 r. Rynek zinterpretowałby to jako wyraźne złagodzenie polityki w kierunku przedłużenia pieniężnego wsparcia akomodacyjnego.

– EBC może kolejny raz potwierdzić, że niekonwencjonalne środki polityki pieniężnej zaczynają mieć charakter konwencjonalny i w pełni wpisują się w standardowe ramy polityczne. Po publikacji przez EBC przeglądu strategii 7 lipca przyciągnęło to uwagę niewielu inwestorów. Ma to jednak istotne znaczenie, ponieważ oznacza, że EBC może szybciej uruchamiać niekonwencjonalne środki polityki pieniężnej, jeżeli wymagają tego prognozy gospodarcze lub dotyczące inflacji.

Jak daleko może się posunąć EBC? W odniesieniu do nastrojów za kulisami przewidujemy, że debata pomiędzy zwolennikami złagodzenia i zaostrzenia polityki dotycząca przyszłości skupu obligacji będzie bardzo zaciekła, podobnie jak miało to miejsce na posiedzeniu EBC w czerwcu. Christine Lagarde zasugerowała niedawno, że po dotychczasowym pandemicznym programie zakupów awaryjnych (PEPP) nastąpi „przejście na nowy format”. Naszym zdaniem członkowie EBC są zgodni, że realizacja PEPP potrwa do marca 2022 r. Nie jest jednak jasne, jak duże wsparcie zdoła uzyskać Lagarde w zakresie zastąpienia PEPP nowym programem, którego format, okres realizacji i cel nie zostały jeszcze jasno zdefiniowane. Z pewnością więcej wskazówek co do działań, które EBC jest gotowy podjąć i które może podjąć pojawi się dopiero na początku 2022 r., biorąc pod uwagę, że zwolennicy zaostrzania polityki stanowią mniejszość w Radzie Zarządzającej. Dwa pozostałe czynniki, które odegrają kluczową rolę w kontekście przyszłości skupu obligacji, to wynik wyborów federalnych w Niemczech 26 września oraz tempo powrotu strefy euro do poziomu sprzed kryzysu – w tym momencie szacuje się, że nastąpi to na początku 2022 r.

Christopher Dembik, dyrektor ds. analiz makroekonomicznych w Saxo Banku

Surowce – lipcowe osłabienie napędzane reflacją i wariantami wirusa

Dla rynków towarowych nowy kwartał rozpoczął się problematycznie: przez cały ubiegły tydzień wszystkie sektory z wyjątkiem metali szlachetnych traciły na wartości; dotyczyło to przede wszystkim szeroko rozumianych produktów rolnych, natomiast w sektorze energii dotychczasowa przeważająco pozytywna narracja zahamowała w reakcji na narastający konflikt w OPEC, który negatywnie przełożył się na prognozy, przy równoczesnym wzroście zakażeń wariantem delta, obniżającym ogólny apetyt na ryzyko.

W pierwszym półroczu zarówno fizyczny, jak i inwestycyjny popyt na surowce gwałtownie poszedł w górę w perspektywie mocnego odbicia gospodarczego, wzrostu inflacji i interwencji rządów w zakresie zwalczania zmian klimatycznych, wymagających znacznych ilości metali przemysłowych i nakładów.

Jednak w ostatnich tygodniach hossa zaczęła wyhamowywać ze względu na fakt, iż poprawa warunków pogodowych przyczyniła się do istotnego obniżenia cen kluczowych upraw, niepewność podsycana przez OPEC zaszkodziła inwestycjom byków w ropę, a oznaki ożywienia gospodarczego po pandemii w Chinach zaczęły zanikać, co pogorszyło perspektywy krótkoterminowe surowców ważnych dla Państwa Środka, takich jak miedź, ruda żelaza czy stal. W efekcie w piątek Ludowy Bank Chin obniżył poziom rezerwy obowiązkowej (RRR) o 0,5% i planuje zastrzyk płynności do systemu w wysokości 1 bln RMB, aby wesprzeć małe i średnie przedsiębiorstwa, a także wzrost gospodarczy jako taki.

Ponadto amerykańska Rezerwa Federalna idzie w dokładnie odwrotnym kierunku, ponieważ członkowie FOMC zaczęli omawiać kwestię ograniczania skupu długu wykorzystywanego do pobudzania gospodarki, a równocześnie ich komentarze skutecznie (jak dotąd) przyczyniają się do oddalenia ryzyka galopującej inflacji. W połączeniu z faktem, iż na rynku jest nadal zalew gotówki, rentowności amerykańskich obligacji skarbowych w ubiegłym tygodniu poszły ostro w dół: w pewnym momencie rentowności dziesięcioletnich obligacji osiągnęły 1,25%, co stanowi najniższy poziom od lutego, a to z kolei przełożyło się na pozytywny tydzień dla złota. 

Wraz z rozpoczęciem sezonu letnich urlopów na półkuli północnej należy również podkreślić, że w ciągu najbliższych 4-6 tygodni rynki będą musiały liczyć się z perspektywą niższej płynności powodującej nadmiarowe reakcje, co z kolei może wpłynąć na prognozę fundamentalną i/lub techniczną. Przykłady takich nadmiarowych ruchów widzieliśmy już w ubiegłym tygodniu we wszystkich trzech sektorach.

Rolnictwo: Istotne problemy na rynku kukurydzy i pszenicy spowodowały, że sektor zbóż poszedł mocno w dół zaledwie tydzień po tym, jak słabsze, niż przewidywano raporty w sprawie areału upraw i zapasów w Stanach Zjednoczonych przyczyniły się do wzrostu w tym sektorze. W ujęciu ogólnym w czerwcu trwający od roku silny wzrost światowych cen żywności wyhamował po tym, jak FAO odnotowała pierwszy spadek światowego indeksu cen żywności od 13 miesięcy. W czerwcu indeks ten poszedł w dół o 2,5%, przez co wzrost w ujęciu rok do roku spadł do – nadal wysokiego – poziomu 34% w porównaniu z 40% w maju. Było to wynikiem spadku o 10% olejów jadalnych, m.in. palmowego, sojowego i słonecznikowego, a także wspomnianego powyżej spadku cen kukurydzy.

Kukurydza była największym przegranym ubiegłego tygodnia w reakcji na poprawę warunków pogodowych na amerykańskim Środkowym Zachodzie, jak również na spekulacje, że popyt importowy Chin osiągnął wartość szczytową, ponieważ wolumen transakcji dotyczących lokalnych kontraktów terminowych na kukurydzę spadł do najniższego poziomu w tym roku. Jest to wynik wzrostu produkcji w Chinach i przewidywań, że popyt na zboża pastewne ulegnie zmniejszeniu, ponieważ ponoszący straty hodowcy świń przestali powiększać swoje trzody. W ostatnim raporcie z Pekinu amerykański Departament Rolnictwa oszacował, że import w tym kraju w latach 2021-2022 wyniesie 20 mln ton, czyli znacznie mniej, niż oficjalnie prognozowane 26 mln ton.

(Wykres: Cena kontraktu terminowego na kukurydzę (CBOT) z realizacją w grudniu pokonała poziom wsparcia, po raz pierwszy od 11 miesięcy spadając poniżej studniowej średniej ruchomej. Dalsze osłabienie może spowodować spadek do 5 USD, a następnie do poziomu dwustudniowej średniej ruchomej, tj. 4,72 USD.)

Energia: Traderzy i inwestorzy na rynku ropy naftowej byli nieco zdezorientowani po spadku ceny ropy o niemal 8% bezpośrednio po tym, jak ropa WTI osiągnęła siedmioletnie maksimum, a ropa Brent – najwyższy poziom od końca 2018 r. Nastąpiło to pomimo możliwości jeszcze większego ograniczenia podaży na rynku po tym, jak Zjednoczone Emiraty Arabskie przekreśliły plany OPEC+ dotyczące zwiększania produkcji od sierpnia do grudnia o 400 tys. b/d miesięcznie.

Niepewność podsycana przez OPEC w połączeniu z szybkim wzrostem zakażeń koronawirusem – co kolejny raz poddało w wątpliwość trajektorię wzrostu popytu – zmusiła traderów i inwestorów do redukcji pozycji bez zadawania zbędnych pytań; być może na pytania te należy znaleźć odpowiedź w tym momencie, przed upływem sierpnia, kiedy większość z nas powróci z urlopów. Ponadto dłuższy okres bez porozumienia może oznaczać coraz większy brak zgodności, a nawet kolejną wojnę cenową, jeżeli producenci podejmą decyzję o jednostronnym zwiększeniu wydobycia. W ramach najgorszego scenariusza konflikt pomiędzy Arabią Saudyjską a Zjednoczonymi Emiratami Arabskimi może doprowadzić do rozłamu, a ZEA będą realizować swój program sprzedaży maksymalnych ilości ropy, dopóki popyt jest nadal duży.

Nasz scenariusz bazowy zakłada korzystną sytuację dla cen ropy, ponieważ coraz większy deficyt podaży będzie wymagał zwiększenia produkcji przez niewielką grupę producentów dysponujących rezerwami produkcyjnymi – przede wszystkim przez Rosję, Arabię Saudyjską i ZEA. Wiąże się to m.in. z obecnym brakiem reakcji ze strony kluczowych producentów spoza OPEC, takich jak Amerykanie, którzy nadal koncentrują się na utrzymaniu dyscypliny. Jednak w perspektywie krótkoterminowej w nadchodzących tygodniach potencjalne ryzyko wzrostu zmienności cen i możliwość dalszego rozprzestrzeniania się wariantu Delta mogą uniemożliwić powrót ceny do ostatnich maksimów.

(Wykres: Utrzymujący się od roku trend wzrostowy na rynku ropy naftowej jeszcze nie jest zagrożony i najprawdopodobniej tak pozostanie, chyba że konflikt w OPEC doprowadzi do rozłamu, w efekcie którego producenci agresywnie zaczną odkręcać kurki. Na razie przedział dla ropy WTI jest pomiędzy 70 USD a obecnym podwójnym wierzchołkiem w okolicach 77 USD.)

Metale: W ubiegłym tygodniu cena złota pozostawała w granicach przedziału 1 795-1 815 USD. Wsparcie w postaci spadku rentowności amerykańskich obligacji skarbowych miało ograniczony efekt, ponieważ było wynikiem kolejnej deflacji transakcji reflacyjnych po publikacji protokołu z czerwcowego posiedzenia FOMC. Pozostałe metale, takie jak miedź, srebro czy platyna, odnotowywały problemy ze względu na dochodzące z całego świata – od Stanów Zjednoczonych po Chiny – informacje na temat ryzyka dla gospodarek oraz na coraz większe wątpliwości dotyczące prognozowanego wzrostu w związku z rozprzestrzenianiem się kolejnych wariantów koronawirusa.

Jednak piątkowa uzasadniona decyzja Ludowego Banku Chin o obniżeniu poziomu rezerwy obowiązkowej (RRR) o 0,5% złagodziła część tych obaw, a także przyczyniła się do osłabienia dolara. Ruch ten przyczynił się do niewielkiego umocnienia miedzi, natomiast cena srebra poszła w górę po tym, jak relatywna wartość tego metalu względem złota na początku tygodnia spadła do najniższego poziomu od 3 miesięcy. Nastąpiło to po tym, jak relacja XAU/XAG doszła niemal do poziomu 70 uncji srebra do jednej uncji złota.

Naszym zdaniem popularność złota jako zabezpieczenia przed nieprzewidzianymi wydarzeniami w ubiegłym miesiącu jeszcze bardziej wzrosła. Po czerwcowym posiedzeniu FOMC rynek coraz częściej uwzględniał w wycenach perspektywę umiarkowanej inflacji. W tym kontekście uważamy, że złoto ma istotny potencjał wzrostu w przypadku, gdyby światowe ożywienie gospodarcze nie rozegrało się w przewidywany sposób lub gdyby inflacja przekroczyła oczekiwane wartości.

Korekta ceny złota w ubiegłym miesiącu przekroczyła wszelkie oczekiwania w kontekście zmian kursu dolara i poziomów rentowności. Spowodowała kolejną falę krótkiej sprzedaży i straty te raczej nie zostaną naprawione, o ile cena nie zdoła przekroczyć 1 815 USD, a przede wszystkim 1 834 USD, czyli korekty czerwcowej korekty o 50%.

Ole Hansen, szef działu strategii rynków towarowych, Saxo Bank