Saxo Bank

Światowe surowce może w 2020 r. cechować potencjalna zmienność ze względu na połączone oddziaływanie obaw o wzrost gospodarczy, napięć geopolitycznych, zmian klimatycznych i presji inflacyjnych. Mimo iż światowy wzrost i związany z tym popyt na kluczowe surowce cykliczne pozostaje na niskim poziomie, uważamy, że po stronie podaży mogą pojawić się liczne wyzwania związane z niepokojami społecznymi i zmianami klimatycznymi.

W 2019 r. najważniejszym zagadnieniem stały się zmiany klimatu i przewidujemy, że podejście to wyłącznie się ugruntuje w miarę, jak na całym świecie da się odczuć realne konsekwencje tych zmian. Nie ma znaczenia, czy za 50 lat zostaną one uznane za tymczasową anomalię. Trend związany z ociepleniem klimatu najprawdopodobniej spowoduje, że pogoda stanie się bardziej zmienna i nieprzewidywalna, negatywnie wpływając na globalne łańcuchy dostaw żywności. Regiony ciepłe stają się upalne, a strefy o dużej wilgotności stają się wręcz mokre. W 2019 r. wystąpiły liczne zjawiska atmosferyczne, które zwróciły uwagę opinii publicznej na te kwestie.

Wzrost zmienności pogodowej może przejawiać się za pośrednictwem intensywnych susz, powodzi, fal upałów i pożarów, a w efekcie do większych strat w zakresie gruntów i degradacji gleby. W rejonach nadmorskich zmiany te mogą mieć również istotny wpływ na siedliska ryb i skorupiaków, a także naruszyć równowagę wrażliwych ekosystemów.

Przez kilka lat obserwowaliśmy znaczną podaż przy stabilnych lub wręcz spadających cenach. W istocie ostatni okres spadku podaży kluczowych produktów rolnych miał miejsce na początku 2010 r., kiedy gwałtowny wzrost cen pszenicy doprowadził do arabskiej wiosny. Mimo iż w ostatniej dekadzie nastąpił wzrost światowego popytu i podaży, globalny łańcuch dostaw jest nadal wrażliwy na oddziaływanie nieoczekiwanych spadków produkcji spowodowanych czynnikami pogodowymi.

Publikowany co miesiąc przez FAO światowy indeks cen żywności w grudniu wzrósł o 12,5% r/r do najwyższego poziomu od pięciu lat — jednak nadal znajduje się znacznie poniżej szczytowej wartości z 2011 r. Indeks ten, monitorujący 73 produktów żywnościowych z pięciu głównych grup, wykazał, że największy wzrost cen odnotowały oleje roślinne (+20%) i mięso (+17%).

Wysoka podaż i słaba akcja cenowa spowodowały, że najpopularniejsze fundusze notowane na giełdzie o istotnej ekspozycji na kluczowe produkty rolne odnotowały ujemny zwrot. W tabeli poniżej przedstawiono trzy spośród największych ETF o zróżnicowanej ekspozycji na produkty rolne. We wszystkich trzech przypadkach widać, że utrzymujący się od dekady trend spadkowy zaczyna się obecnie zmieniać. Do produktów najbardziej narażonych na ryzyko związane z globalnymi zjawiskami klimatycznymi należą cukier, kawa, kakao i pszenica.

Po latach utrzymywania się w granicach przedziału złoto wykorzystuje mocne zyski odnotowane w ubiegłym roku (18,5%). Równocześnie poprawia się zarówno prognoza techniczna, jak i fundamentalna.  Jednak po intensywnym wzroście na początku stycznia I kwartał może oznaczać konsolidację złota powyżej 1 500 USD/oz, a następnie umocnienie do wartości szczytowej w okolicach 1 625 USD/oz w dalszej części roku. Krótkoterminowa konsolidacja uwzględnia również podwyższony poziom pozycji funduszy hedgingowych. Pozycje te osiągnęły niemal rekordowe poziomy i w perspektywie krótkoterminowej mogą zadziałać jako hamulec dla cen złota.

Zdarzenia geopolityczne, takie jak konflikt amerykańsko-irański na początku stycznia, zapewniły wsparcie dla złota, jednak tylko na stosunkowo krótki okres. Aby metal ten mógł kontynuować wzrost, muszą wystąpić co najmniej jedne z okoliczności wymienionych poniżej:
– Amerykańska Rezerwa Federalna najprawdopodobniej w dalszym ciągu będzie obniżać stopy procentowe, równocześnie uruchamiając kolejną rundę luzowania ilościowego.
– Wzrost inflacji, za pośrednictwem wyższych kosztów produkcji żywności i energii, obniży realne rentowności obligacji. To z kolei obniży koszt alternatywny związany z utrzymywaniem aktywów, które nie generują zysku w postaci kuponu czy odsetek.
– Kontynuacja skupu aktywów przez banki centralne w celu dywersyfikacji, a w niektórych przypadkach – zmniejszenia zależności od dolara (tzw. dedolaryzacja).
– Dolar najprawdopodobniej wkroczył w ostatnią fazę umocnienia przed ostatecznym spadkiem kursu.
– Zdarzenia związane z ryzykiem, takie jak nowe obawy o handel pomiędzy Chinami i Stanami Zjednoczonymi czy listopadowe wybory w Stanach Zjednoczonych.

Ropa Brent w pierwszej połowie 2020 r. najprawdopodobniej utrzyma się w okolicach 60 USD, po czym w drugim półroczu pójdzie w górę. Szczyt OPEC z 6 grudnia i decyzja o utrzymaniu i pogłębieniu cięć produkcji w I kwartale może zrównoważyć potencjalne obawy o wzrost lub o handel pomiędzy Chinami a Stanami Zjednoczonymi.

Atak na największe na świecie zakłady przetwórstwa ropy naftowej w Arabii Saudyjskiej w połowie września, konflikt w ogarniętej wojną Libii i impas irańsko-amerykański na początku stycznia wykazały wrażliwość globalnego łańcucha dostaw ropy. Jednak dzięki dostępności rezerw strategicznych Stanów Zjednoczonych, Chin, Arabii Saudyjskiej oraz krajów członkowskich MAE konsekwencje zakłóceń mogą być ograniczone i stosunkowo krótkotrwałe.

Do końca roku cena ropy Brent może wynieść 75 USD/b w miarę, jak inflacja wzrośnie, a dolar straci na wartości. Ewentualne krótkoterminowe osłabienie, być może w wyniku zamykania spekulacyjnych długich pozycji, najprawdopodobniej będzie ograniczone. Biorąc pod uwagę stałe zagrożenia dla podaży na Bliskim Wschodzie i w Libii rynek raczej nie dokona istotnej redukcji.

Ole Hansen, szef działu strategii rynków towarowych, Saxo Bank

Pożary niszczące Australię wywołały alarm we wszystkich stolicach świata. Od kiedy milenialsi domagają się podjęcia działań w sprawie zmian klimatu, da się odczuć, że wkraczamy w nową erę, która oferuje znaczne okazje na rynku akcji. Nie zajmujemy twardego stanowiska w sprawie zmian klimatycznych, jednak dostrzegamy mobilizację kapitału politycznego w celu poprawy stanu środowiska. Jeżeli kryzys finansowy czegoś nas nauczył, to tego, że nie należy walczyć z rządami.

Rządy zamierzają zwiększyć inwestycje i dotacje w odniesieniu do branż „zielonych” – ekologicznych – zapoczątkowując nowy megatrend na rynkach akcji. Naszym zdaniem te zielone akcje z czasem mogą stać się jednymi z najbardziej wartościowych spółek na świecie — przyćmiewając nawet obecnych monopolistów technologicznych, ponieważ proces regulacji w nadchodzącej dekadzie przyspieszy. Inwestorzy powinni rozważyć uwzględnienie większej liczby zielonych akcji w swoich portfelach, tak by nie pominąć tej długoterminowej okazji.

Branże i akcje, które zazielenią twój portfel

Szereg branż będzie prekursorem przyszłości w mniejszym stopniu uzależnionej od węgla; najbardziej oczywistym wyborem jest energetyka słoneczna, wiatrowa, ogniwa paliwowe, pojazdy elektryczne, energetyka wodna, atomowa, bioplastik, recykling, gospodarka wodna, materiały budowlane i żywność. Niektóre z tych branż są dojrzałe, a obecny okres to dla nich pewien renesans, natomiast inne to technologie wschodzące, wiążące się z wysokim ryzykiem. Zidentyfikowaliśmy 49 akcji, które oferują inwestorom ekspozycję na zielone branże. Należy pamiętać, że wybór ten stanowi inspirację, nie zaś rekomendację inwestycyjną.

Wykres: Koszyk „zielonych” akcji a akcje spółek światowych / Zwrot ogółem w % (USD)

Pozytywne katalizatory dla tych zielonych branż są oczywiste: wysoki wzrost, znaczne wsparcie ze strony rządu, zmiana wyborów konsumenckich, żądanie zmian ze strony milenialsów i postęp technologiczny obniżający koszty ekologicznych technologii. Ponadto prawdopodobne dalsze zmiany klimatu zapewnią turbodoładowanie czynnikom wymienionym powyżej. Jakie jest jednak ryzyko?

Kluczowe ryzyko związane z zielonymi branżami i wycena

Czynniki ryzyka wpływające na poszczególne branże mają charakter zarówno systemowy, jak i idiosynkratyczny. Z perspektywy ryzyka w kontekście ogólnego rynku akcji, energetyka wodna, atomowa, recykling i gospodarka wodna wiążą się z mniejszym ryzykiem, ponieważ ich profile popytu są bardziej stabilne, niż ogólny cykl koniunkturalny. Energetyka słoneczna, wiatrowa, pojazdy elektryczne i materiały budowlane mają bardziej cykliczny charakter, niż ogół rynku, a tym samym mocniej odczują skutki ewentualnej recesji.

Ogniwa paliwowe, bioplastik i żywność (w tym przypadku pochodzenia roślinnego) wiążą się ze znacznie bardziej idiosynkratycznym ryzykiem, ponieważ są to branże na znacznie wcześniejszym etapie rozwoju. Branża ogniw paliwowych jest w znacznej mierze zależna od dotacji rządowych, ponieważ pod względem kosztów produkcji posuwa się w dół krzywej technologicznej. Oznacza to szczególnie wysokie ryzyko. Z kolei branża bioplastiku jest niewielka i rozdrobniona, a spółki notowane na giełdzie mogą łatwo przegrać z większymi graczami pochodzącymi z branży chemii tradycyjnej.

Z wyjątkiem energetyki atomowej i turbin wiatrowych wszystkie branże wyceniane są z premią względem rynku światowych akcji. Premia ta wyraźnie odzwierciedla optymizm inwestorów dotyczący przyszłych przepływów pieniężnych w tych branżach, jednak wysokie oczekiwania wiążą się z wyższym ryzykiem w przypadku ich niespełnienia.

Kolejną istotną kwestią jest fakt, iż spółki te działają w świecie fizycznym, w przeciwieństwie np. do producentów oprogramowania, dla których zwrot z kapitału jest szalenie wysoki i łatwo skalowalny. Wszystkie zielone branże do działania wymagają znacznego kapitału – a w związku z tym środowisko niskich stóp procentowych przyczyniło się do finansowania wzrostu. Jeżeli jednak stopy ponownie wzrosną, może to mieć negatywne przełożenie na warunki operacyjne tych przedsiębiorstw, a w szczególności na wyceny akcji.

Nacisk na akcje spółek europejskich i z rynków wschodzących

Banki centralne i rządy podjęły decyzję o odejściu od dotychczasowych reguł gry, tj. od zasady niewprowadzania dodatkowych bodźców na późnym etapie ekspansji, kiedy rynek pracy jest bardziej ograniczony. W 2020 r. we wszystkich największych światowych gospodarkach chętnie wykorzystuje się zarówno politykę pieniężną, jak i fiskalną. To nie czas na unikanie inwestycji w akcje. Biorąc pod uwagę, że w październiku wskaźniki wyprzedzające koniunktury OECD z fazy recesji przeszły do fazy ożywienia, w oparciu o dane historyczne można wywnioskować, że czeka nas najlepszy okres do inwestowania w akcje kosztem obligacji.

Wykres: Wskaźniki wyprzedzające OECD (zródło: Bloomberg i Saxo Bank)

W fazie ożywienia akcje spółek z rynków wschodzących zwykle osiągają znacznie lepsze wyniki niż akcje spółek z rynków rozwiniętych. Akcje spółek europejskich zwykle odnotowują lepsze wyniki pod koniec etapu ekspansji i na początku fazy spowolnienia, jednak tym razem wbrew trendom historycznym zalecalibyśmy również intensywniejsze inwestycje w tego rodzaju akcje. Pogląd ten wyraziliśmy już w naszej prognozie na IV kwartał, kiedy analizowaliśmy kurs USD i jego wpływ na zyski z akcji. Słabszy USD – coś, czego świat potrzebuje – w ujęciu historycznym zwykle powodował, że akcje amerykańskie odnotowywały gorsze wyniki, niż akcje europejskie i z rynków wschodzących. Nasza strategia taktycznej alokacji aktywów, Stronghold (Twierdza), umożliwiająca inwestowanie za pośrednictwem SaxoSelect, w styczniu również przewiduje większe inwestycje w akcje spółek z rynków wschodzących.

Biorąc pod uwagę agresywne rozszerzanie bilansu Fed i rosnący deficyt fiskalny w Stanach Zjednoczonych, USD powinien stracić na wartości. W istocie, według publikowanego przez Fed indeksu ważonego handlem realnego dolara, od września waluta ta poszła w dół o 1,3%. Innym istotnym czynnikiem, który może przyczynić się do osłabienia USD, jest wzrost cen wielu surowców.

Wykres: Indeks ważonego handlem realnego dolara (źródło: Bloomberg i Saxo Bank)

Prawdopodobieństwo globalnej recesji osiągnęło wartość szczytową we wrześniu, a biorąc pod uwagę napływ bodźców ekonomicznych tym razem recesji udało się uniknąć. To z kolei oznacza inne ryzyko, które mogłoby w 2020 r. zagrozić akcjom: inflację, która wydaje się ponownie rosnąć. W maju 2019 r. opublikowaliśmy obszerny artykuł omawiający inflację i zyski z akcji w Stanach Zjednoczonych na przestrzeni 105 lat. Wniosek był taki, że akcje zwykle pozytywnie reagują na krótkoterminowe wstrząsy inflacyjne, jednak gdy stopa inflacji utrzymuje się powyżej 3%, reakcja jest negatywna. W ujęciu historycznym stopa inflacji i wstrząsy inflacyjne prowadzą do wzrostu zmienności na rynku akcji. Dlatego w 2020 r. zamierzamy uważnie obserwować poziom inflacji.

Peter Garnry, dyrektor ds. strategii rynków akcji w Saxo Banku

Klimat to zagadnienie, które jest w stanie podgrzać atmosferę rozmów niemal wszędzie. Czy jesteś zwolennikiem dziwnie politycznej debaty w sprawie klimatu, czy też po prostu masz obawy związane z klimatem, biorąc pod uwagę konsensus kręgów naukowych?

Nie zależy nam tu na zajęciu stanowiska w tej debacie ani na omawianiu dowodów naukowych dotyczących wyjątkowo złożonego systemu klimatycznego. W perspektywie długoterminowej Matka Natura mówi nam jednak, że koszt obecnego „modelu” wzrostu gospodarczego zaczyna być negatywny. Nie tylko stopniowo, ale także być może w pełni pod względem kosztów dla społeczeństwa i środowiska, na których opiera się całość działalności gospodarczej, zarówno cyfrowej, jak i innej. Przekroczyliśmy po prostu punkt równowagi wzrostu gospodarczego względem jego kosztów: przede wszystkim w zakresie ograniczonych zasobów naturalnych i różnorodności przyrodniczej, a dla osób, które nie zaprzeczają postępowaniu zmian klimatycznych – dodatkowego ryzyka związanego z emisją CO₂. 

Staje się coraz bardziej jasne, że nasze systemy rozliczeniowe i wskaźniki wzrostu gospodarczego nie są w stanie zmierzyć ogólnych kosztów naszej działalności, o ile nie uwzględnimy długoterminowego wyczerpania zasobów czy też szkód dla środowiska naturalnego. Ponadto mamy do czynienia ze szkodami związanymi z brakiem przypadków odkrywania ceny rynkowej w ostatniej dekadzie, ponieważ banki centralne dołożyły wszelkich starań, aby utrzymać naszą niezrównoważoną działalność gospodarczą na maksymalnym poziomie w celu uniknięcia resetu. Takie działania nie tylko podważyły długoterminowy potencjał naszych gospodarek, ale również doprowadziły do wyjątkowego deficytu produktywności, ponieważ zamiast inwestować w nowe metody, trzymamy się istniejących aktywów, których finansowanie jest tanie i coraz łatwiej dostępne.

Skąd wiadomo, że osiągnęliśmy „punkt zwrotny” w odniesieniu do zmiany priorytetów?

W IV kwartale 2019 r. intensywnie podróżowałem: z Kapsztadu w RPA pojechałem do Moskwy, następnie przez Bliski Wschód dotarłem do Europy, skąd udałem się do Azji i Australii. W każdym z tych miejsc na pierwszej stronie lokalnej anglojęzycznej gazety był tytuł: „Potrzebujemy planu klimatycznego” oraz zdjęcie najnowszej lokalnej klęski żywiołowej.

Konsekwencje zmian klimatu są obecnie tak kosztowne dla rządów na całym świecie, że dokonywane są dodatkowe wydatki (fiskalne) na przeciwdziałanie skutkom cyklonów w Japonii, suszy w RPA i Namibii, powodzi w Indonezji i braku cebuli w Indiach. W ostatnich dniach rząd Australii zobowiązał się do zapewnienia otwartego wsparcia dla regionu Nowej Południowej Walii, który mocno ucierpiał na skutek pożarów o niszczycielskich skutkach dla lokalnej fauny, flory, ludzkiego życia i zdrowia, nie mówiąc już o majątku. 

Po raz pierwszy od II wojny światowej jesteśmy świadkami zmiany, w efekcie której to klimat i środowisko – a nie wzrost – staje się priorytetem zarówno rządów, jak i – naturalnie – obywateli, ponieważ deficyt żywności, czystej wody i czystego powietrza staje się problemem o charakterze egzystencjalnym. 

Będzie to miało istotne konsekwencje polityczne, w pierwszym rzędzie w postaci wyższych kosztów życia w efekcie wzrostu cen żywności, w drugim – w postaci dalszego wzrostu nierówności. Nie należy zapominać, że najwięcej rewolucji rozpoczęło się po podwyżkach cen żywności: dotyczyło to i rewolucji francuskiej, i rewolucji rosyjskiej 1905 roku, i arabskiej wiosny. Lata 20. XXI w. przyniosą więcej takich zdarzeń.

Dla inwestorów zmiany te następują w wyjątkowo niekorzystnym momencie, kiedy już mają po „swojej stronie” zarówno banki centralne, jak i rządy. W 2019 r. wszystkie aktywa odnotowały wzrost – tak, wszystkie aktywa – ponieważ największe banki centralne przeszły z ilościowego usztywniania polityki do luzowania ilościowego, a wiele rządów rozpoczęło ekspansję deficytów fiskalnych, w tym Chiny, Wielka Brytania, Stany Zjednoczone i Japonia. Na początku 2020 r. można wręcz usłyszeć skandowanie na rynku: „Ekspansja fiskalna, ekspansja fiskalna, MMT, MMT!”. 

To, czego rynek nie dostrzega lub nie chce dostrzec, to obawy inflacyjne. Przewiduje się, że inflacja będzie nadal spadać ze względu na zmiany demograficzne, spadek liczby ludności i brak produktywności, pomijane jest tu jednak znacznie większe zagrożenie w postaci zakłóceń podaży. Zdaję sobie sprawę, że większość dzisiejszych czytelników i traderów w latach 70. jeszcze się nie urodziła ani nie prowadziła działalności, jednak to właśnie wówczas stagflacja doprowadziła do zapaści wzrost gospodarczy i rynki. Doprowadziły do tego dwa istotne czynniki: nadmiernie luźna polityka Rezerwy Federalnej i ograniczenia podaży. Czy to nam czegoś nie przypomina?

Podobnie jak obecnie, ówcześni eksperci zignorowali inflację, ponieważ nie zmaterializowała się pod koniec lat 50. i przez większość lat 60., jednak embargo OPEC zmieniło ten stan rzeczy. Katalizatorem stał się wzrost cen ropy, jednak faktycznym winowajcą była nadmierna „hojność” Fed. Do czego zmierzam? 

Konsensus prognoz gospodarczych na 2020 r. opiera się na swoistym koktajlu obietnic, w tym dotyczących niekończącej się niskiej inflacji i niskich stóp procentowych, zniesienia odkrywania cen rynkowych, pełnej akceptacji monopoli technologicznych i unikaniu zobowiązania do zmniejszania nierówności. Ten coraz bardziej toksyczny koktajl smakuje jak stale niski wzrost, niemal zerowa produktywność i polityka pieniężna bez wyjścia, jak widzieliśmy ostatnio w przypadku Fed, która nie tylko stała się pożyczkodawcą ostatniej szansy dla rynku repo, ale także zaczęła dążyć do pełnej monetyzacji amerykańskiego deficytu federalnego.

Istnieją trzy sposoby na zmianę status quo w 2020 r.:

Polityka – zmiana prezydenta Stanów Zjednoczonych zapewni nowy impuls zarówno pod względem politycznym, jak i gospodarczym. 

Niespłacalne kredyty – zawyżona wartość rynku staje się prawdziwym problemem, utrata kontroli nad rynkiem repo przez Fed generuje istotne ryzyko w obszarze kredytów, przy czym najbardziej narażony pod tym względem jest amerykański sektor łupkowy. 

Inflacja/klimat – sygnały problemów klimatycznych, podwyższających koszty żywności, wody i czystego powietrza z jednej strony oraz znaczne niedoinwestowanie infrastruktury z drugiej strony oznacza, że rynek staje się na tyle rozleniwiony, że może dojść do pobudki w postaci „sztormu doskonałego”, który w momencie kolejnej katastrofy doprowadzi do gwałtownego wzrostu zmienności.

Olbrzymie monopole internetowe i rynki aktywów tak bardzo napompowane są błędnie wycenionym pieniądzem i naciskami ze strony banków centralnych, że wyraźnie znajdujemy się w burzliwej fazie cyklu, a na rynku odzywa się wyłącznie echo powtarzające motto Gordona Gekko: „Chciwość jest dobra!”. Otóż chciwość może być zabawna – nie jest jednak bardzo produktywna. Brak koncentracji, brak odpowiedzialności i brak poszanowania przyrody wkrótce zmieni dynamikę wybierania polityków, pomiaru wzrostu gospodarczego, a przede wszystkim określania priorytetów w zakresie zasobów i działalności przez społeczeństwo. 

W latach 20. klimat najprawdopodobniej będzie tematem długoterminowym, a niniejszym artykułem chcemy zapoczątkować nową sekcję Saxo Research, w której będziemy stosować filtr klimatyczny i atmosferyczny w odniesieniu do wszystkich inwestycji i aktywów, na które ta zmiana oddziałuje. W obecnej prognozie kwartalnej prezentujemy liczne tematy do dyskusji i inspiracje inwestycyjne. Jak powiedział Juliusz Cezar przekraczając Rubikon: Alea iacta est – “kości zostały rzucone” – osiągnęliśmy punkt bez odwrotu.

Pełna wersja prognoz Saxo Banku do pobrania pod adresem: www.home.saxo/insights/news-and-research/thought-leadership/quarterly-outlook

Steen Jakobsen, Główny Ekonomista i CIO Saxo Banku

Dla inwestorów i traderów ubiegłoroczne zyski z akcji światowych spółek przekroczyły najodważniejsze fantazje, a indeks S&P 500 zyskał aż 29%, dzięki czemu był to dla niego najlepszy rok od 2013 r. Po bardzo korzystnym roku dla inwestorów, kiedy to giełdy odnotowały nowe historyczne maksima, Saxo Bank prezentuje listę pięciu najpopularniejszych akcji wśród wszystkich swoich klientów w 2019 roku oraz komentuje sytuację na GPW.

– Od czasu słynnego zwrotu Powella o 180 stopni i luzowania polityki pieniężnej w styczniu rynki nie patrzyły wstecz. Przez cały 2019 rok towarzyszyło nam poczucie zaskoczenia i pytanie: „Czy to może jeszcze potrwać?” – pisze Peter Garnry, dyrektor ds. strategii rynków akcji. 

– Nawet pomimo faktu, iż sytuację w 2019 r. kształtowała wojna handlowa pomiędzy Stanami Zjednoczonymi a Chinami, która przybierała coraz to inny obrót, a towarzyszyły jej liczne tweety i doniesienia medialne, nie zdołała ona zaszkodzić światowym rynkom – dodaje Garnry.

Z kolei według Tomasza Szymuli, analityka Saxo Banku, jeśli popatrzymy całościowo na sytuację na GPW, to w 2019 roku była ona jedną z najsłabszych giełd mimo globalnych wzrostów. – Czy spółki OZE staną się dla niej motorem napędowym i pociągną do wzrostów na przestrzeni nie tylko 2020 r., ale i całej nadchodzącej dekady?

Najpopularniejsze akcje wśród klientów Saxo Banku w 2019 roku

1. Amazon.com Inc. (+14,3%) – dla sklepu ze wszystkim, 2019 okazał się dobrym rokiem. Po dalszej inwestycji w jednodniowe dostawy dla członków programu Prime, w okresie świątecznym zaczęły pojawiać się konkretne wyniki. W efekcie akcje zyskały 14 % w skali roku. Biorąc pod uwagę, że Amazon wkracza w nowe obszary działalności, takie jak rynek streamingowy, spółka mogła znaleźć kolejne kierunki rozwoju.

2. Apple Inc. (+95,3%) – dla Apple 2019 r. rozpoczął się negatywnie po ogłoszeniu spadku popytu na iPhona przez prezesa Tima Cooka. Jednak mimo iż wydawało się, że trudno będzie podźwignąć się z dołka, spółka odnotowała imponujący wzrost, a w efekcie jej akcje uzyskały najmocniejsze wyniki od 2009 r. Jest to głównie rezultatem decyzji o inwestycji na rynku urządzeń ubieralnych (wearables), na którym takie produkty, jak AirPods, Apple Watch czy słuchawki Beats generują obecnie 9% ogólnych przychodów Apple.

3. Alibaba Group Holding  (+43,4%) – największa spółka chińska z branży e-commerce powróciła do gry po spadku o 20% w 2018 r., uciszając wszelkie sugestie dotyczące spowolnienia gospodarczego w Chinach. Oznaczało to nowe rekordy sprzedaży na Dzień Singla, który jest największym wydarzeniem zakupowym na świecie. W ciągu zaledwie doby spółka sprzedała towary o wartości brutto wynoszącej 38,3 mld USD, co stanowi wzrost o 26% w porównaniu z poprzednim rokiem.

4. Tesla Inc. (+27,6%) – 2019 r. rozpoczął się ze znacznymi problemami: I kwartał był jednym z najgorszych w historii spółki. Jednak w ciągu roku sprzedaż Modelu 3 wzrosła, a IV kwartał w szczególności okazał się korzystny dla producenta samochodów elektrycznych. Tesla jak zwykle generowała szum medialny i kontrowersje – pod tym względem 2019 r. niczym się nie różnił. W szczególności start Cyber Truck przekroczył wszelkie oczekiwania i spowodował, że Tesla odzyskała swoją pozycję wśród klientów Saxo.

5. Facebook Inc. (+50,9%) – mimo iż Facebook, a w szczególności jego założyciel i prezes Mark Zuckerberg, znaleźli się w ogniu politycznej krytyki w 2019 r. ze względu na stanowisko przyjęte w sprawie politycznych treści reklamowych, portal społecznościowy z Doliny Krzemowej nie ugiął się pod ciężarem skandali. Na razie może zdecydowanie polubić swoje wyniki finansowe, ponieważ do platformy dołącza coraz więcej użytkowników, a przychody w dalszym ciągu rosną.

Czy OZE będzie motorem napędowym GPW po słabym 2019 r.?

– Ubiegły rok przyniósł pozytywne sygnały ze strony polskich „green stocks”, a w styczniu 2019 r. z sześciu najlepiej zachowujących się spółek aż trzy były powiązane z branżą energetyki odnawialnej. Na GPW możemy znaleźć kilka spółek wpisujących się w ten trend (Polenergia, Ursus, Sunex, ML System), a zwrócenie się w tym kierunku ma znaczenie nie tylko w związku z „ekologicznym” stylem życia i popularnością tematu uchronienia naszego globu przed katastrofą, ale także konkretny wymiar regulacji przedstawionych przez UE – pisze Tomasz Szymula.

– Komisja Europejska nakazała Polsce zwiększenie udziału OZE (odnawialnych źródeł energii) w tworzeniu energii elektrycznej do minimum 25 procent w perspektywie do 2030 roku. KE określiła także plany na obecny rok, gdzie zakłada się udział OZE na poziomie 15 procent (rządowe szacunki to niecałe 14%). Dodając do tego niezbędne wsparcie subsydiami ze środków publicznych, kształtuję się obraz co najmniej wartej uwagi perspektywy dla wzrostów – dodaje Szymula.

Według Tomasza Szymuli stopy wzrostu za rok 2019 w niektórych przypadkach wynosiły nawet kilkaset procent, jednak istnieją czynniki, które całą branżę OZE nakazują postrzegać jako ryzykowną: – W mojej opinii jest to znaczne uzależnienie od dopłat z pieniędzy podatników. Rządowe wsparcie w sytuacji kryzysu może zostać odebrane i przekazane na inne cele (np. wydatki socjalne). Kolejnym czynnikiem jest fakt, że obecnie mówimy jedynie o perspektywach, chęciach i planach, a przyszłość zweryfikuje, które z odnawialnych źródeł energii lub biodegradowalnych tworzyw będą napędzały produkcję – sytuację można porównać z bańką internetową na przełomie wieków, kiedy oczekiwania zadecydowanie były na wyrost w stosunku do późniejszych wydarzeń – dodaje.

Wiele czasu – niektórzy stwierdziliby zapewne, że zbyt wiele – poświęcałem ostatnio kwestii klimatu jako przyszłego czynnika wyceny. Ostatnio jednak pojawiła się informacja, która jest więcej niż interesująca i niejako potwierdza obrany przeze mnie kierunek. BlackRock, największa na świecie spółka zarządzająca funduszami, z aktywami o wartości 7 bln USD, podobnie jak my zapatruje się na zmiany klimatu – mianowicie „prezes BlackRock utrzymuje, że kryzys klimatyczny doprowadzi wkrótce do „fundamentalnego przekształcenia finansów”.

Po II wojnie światowej motorem otoczenia gospodarczego była maksymalizacja wzrostu – wszystko inne uchodziło za drugoplanowe. Priorytetowe traktowanie zmian klimatu może być zatem najbardziej istotną zmianą dla rynków w tym pokoleniu, a w nadchodzącej dekadzie i później oznacza to, że:

1. Polityka klimatyczna stanie się priorytetem, a spółki, konsumenci i rządy będą dążyć do optymalizacji działalności pod kątem walki ze zmianami klimatu. Pierwszą pochodną klimatu będzie wzrost – nastąpi zmiana charakteru i struktury systemu gospodarczego oraz drastyczna realokacja priorytetów w zakresie finansowania.

2. De facto świat zacznie po cichu akceptować niższy wzrost – lub przynajmniej wzrost innego rodzaju. Z czasem może to przerodzić się w lepsze rozwiązanie dla dzisiejszych nieskutecznych systemów gospodarczych, ponieważ rozwiązania w sprawie klimatu będą musiały mieć charakter fizyczny, a tym samym obejmować współpracę pomiędzy ludźmi i znaczny kapitał. Jeżeli zaś motorem tego procesu będzie „społeczeństwo” i wspólne cele/platformy, może to okazać się szczególnie pozytywne.  (Zachęcam wszystkich do zapoznania się z książką autorstwa sir Paula Colliera – The Future of Capitalism – to najlepsza książka o ekonomii, jaką przeczytałem od czasów studiów i Adama Smitha czy Hume’a.)

3. Nie chcemy dyskutować z kwestiami naukowymi czy tempem globalnego ocieplenia, jesteśmy pragmatyczni, obserwując i mierząc konsekwencje dla przyrody, obiektywne ograniczanie zasobów naturalnych i coraz więcej oznak, że światowa polityka osiągnęła punkt zwrotny.

Jakie są implikacje dla trendu:
– Podwyższenie mnożnika akcji spółek związanych z ekologią/ESG/klimatem.
– Doprowadzenie do od dawna pożądanego zwrotu w kierunku „pasywnych inwestycji” i debaty, czy są one przyjazne dla klimatu.
– Spowodowanie/wymuszenie ponownej analizy światowych indeksów, zgodnie z przewidywaniami BlackRock.
-Dla spółek to istotny koszt i problemy w zakresie strategii oraz dostosowania działalności do polityki klimatycznej. Ryzyko utraty reputacji okaże się jednak zbyt wysokie, by zignorować ten trend.

Jakie będą konsekwencje?

Nie jesteśmy w stanie wystarczająco mocno podkreślić, że wydarzenie to może całkowicie zmienić otoczenie inwestycyjne, ponieważ BlackRock i inne duże fundusze posiadają znaczne ilości światowych akcji. Bloomberg opublikował dobry artykuł i grafikę przedstawiającą koncentrację „Wielkiej Trójki” funduszy indeksowych, z których największym jest BlackRock. Zmiana priorytetów wśród inwestorów i spółek zasługuje na naszą niepodzielną uwagę w 2020 r. i później, w szczególności w okolicach wyborów prezydenckich w Stanach Zjednoczonych, ponieważ zwycięstwo kogokolwiek innego niż Donald Trump przyspieszy zmiany regulacji, zapoczątkowane już presją społeczną i obawami przed katastrofą.

Steen Jakobsen, Główny Ekonomista i CIO Saxo Banku

Pierwszy tydzień na giełdach okazał się znacznie bardziej zmienny niż zwykle w miarę nasilania się i słabnięcia napięć o charakterze geopolitycznym. Tuż po rozpoczęciu nowego roku zabójstwo generała Solejmaniego przez Amerykanów w okolicy lotniska w Bagdadzie wzmogło obawy o eskalację konfliktu pomiędzy Iranem a Stanami Zjednoczonymi.

Zarówno ropa naftowa, jak i złoto poszły mocno w górę, a następnie gwałtownie straciły na wartości po odstąpieniu przez obie strony od dalszych działań zbrojnych. Ropa Brent znalazła się w dziesięcioprocentowym przedziale, by zakończyć tydzień o 5% niżej, odnotowując pierwszą od sześciu tygodni stratę w ujęciu tygodniowym. Ropa WTI znalazła się jeszcze niżej po spadkowym raporcie w sprawie zapasów amerykańskich, który wykazał wzrost stanu rezerw zarówno ropy naftowej, jak i jej produktów.

Złoto, metal stanowiący bezpieczną inwestycję, po raz pierwszy od 2013 r. umocniło się powyżej 1 600 USD/oz, po czym powróciło do poziomów niezmienionych w ujęciu tygodniowym. Z perspektywy technicznej wydarzenie to stanowiło sygnał dla wykresu tygodniowego, który niektórzy mogliby interpretować jako kluczowe odwrócenie. Mimo iż złoto wyraźnie potrzebuje mocniejszego bodźca niż niepewność geopolityczna by kontynuować umocnienie w 2020 r., naszym zdaniem prognoza fundamentalna zapewnia wystarczające wsparcie, aby zrównoważyć wszelkie krótkoterminowe osłabienie techniczne.

Pierwsze tygodnie tego roku wykazały, że światowe surowce może w 2020 roku cechować potencjalna zmienność ze względu na połączone oddziaływanie bieżących napięć geopolitycznych, zmian klimatycznych i presji inflacyjnych. Mimo iż światowy wzrost i związany z tym popyt na kluczowe surowce cykliczne pozostaje na stabilnym poziomie, uważamy, że po stronie podaży mogą pojawić się liczne wyzwania związane z niepokojami społecznymi i zmianami klimatycznymi.

Zmiana klimatu będzie tematem przewodnim naszej prognozy na I kwartał, która zostanie opublikowana 23 stycznia. W przypadku rynków towarowych wyzwania te przejawiają się za pośrednictwem zwiększonej zmienności pogodowej prowadzącej do intensywnych susz, powodzi, fal upałów i pożarów, a w efekcie do większych strat w zakresie gruntów i degradacji gleby.

W ubiegłym roku światowe ceny żywności, przede wszystkim olei roślinnych, mięsa i nabiału, wykazywały stały wzrost. Światowy indeks cen żywności FAO, monitorujący 73 produktów żywnościowych z pięciu najważniejszych grup, w ubiegłym roku wzrósł o 12,5% do najwyższego poziomu od pięciu lat.

Amerykański gaz ziemny odzyskał straty po dojściu do poziomu 2,08 USD/therm, rekordowego minimum w tym okresie roku, w efekcie bezprecedensowo łagodnej pogody negatywnie wpływającej na popyt w okresie intensywnej produkcji. Zdołał jednak utrzymać wsparcie pomimo najniższej od 11 lat redukcji zapasów w ujęciu tygodniowym. Jeszcze nie jest za późno, by cena uzyskała wsparcie w postaci widma późnej zimy, w szczególności biorąc pod uwagę połączone oddziaływanie wspomnianej niskiej ceny i spekulantów utrzymujących rekordową krótką pozycję.

Kawa arabica również wykazywała oznaki wsparcia po odzyskaniu połowy strat dotyczących dramatycznej hossy wynoszącej 55%, która miała miejsce w okresie od października do grudnia ubiegłego roku. Hossa ta doprowadziła wówczas do nieoczekiwanego wzrostu zapasów certyfikowanych, a zatem do usunięcia wsparcia, które było powodem mocnego rajdu. Prognoza na 2020 r. pozostaje korzystna i przewiduje się, że światowy deficyt przyczyni się do umocnienia ceny. Na razie jednak rynek kolejny raz znajduje się pod presją ze strony zwolenników krótkiej sprzedaży, którzy ze względu na strukturę krzywej przyszłych cen mogą zdecydować się na roczną strategię carry trade w odniesieniu do krótkiej pozycji w kontraktach terminowych przekraczającej 10%.

Trwająca już od miesiąca hossa na rynku ropy w tym tygodniu nieoczekiwanie uległa zakończeniu. Gwałtowny spadek po mocnym wzroście powyżej 70 USD/b w przypadku ropy Brent – globalnego benchmarku, spowodowanym konfliktem na linii Teheran-Waszyngton, wynikał naszym zdaniem z szeregu czynników. W okresie poprzedzającym listopadowe wybory w Stanach Zjednoczonych apetyt na kolejną kosztowną i najprawdopodobniej niemożliwą do wygrania wojnę na Bliskim Wschodzie wydaje się niewielki. W tym kontekście przede wszystkim należy pamiętać, że konflikt oznaczałby potencjalne szkody dla elektoratu Trumpa w postaci wyższych cen benzyny i spadków na giełdach.

Arabia Saudyjska i jej sprzymierzeńcy w Radzie Współpracy Zatoki Perskiej wywierają i niewątpliwie w dalszym ciągu będą wywierać znaczną presję na Stany Zjednoczone, aby uniknąć eskalacji, która zaszkodziłaby wzrostowi gospodarczemu i nastrojom w całym regionie. W tym kontekście prym wiodą Zjednoczone Emiraty Arabskie, które obecnie przygotowują się do organizacji targów Expo 2020 w Dubaju, które będą trwały od października do kwietnia przyszłego roku. Przewiduje się, że targi przyciągną ponad 25 mln odwiedzających z ponad 192 krajów.

Ropa naftowa utrzymywana jest obecnie na niskim poziomie w związku ze wzrostem produkcji spoza OPEC, przede wszystkim w Stanach Zjednoczonych, a potencjalne zakłócenia podaży mogą zostać zminimalizowane z wykorzystaniem rezerw strategicznych Stanów Zjednoczonych, Chin, Arabii Saudyjskiej oraz krajów członkowskich MAE.

Większość ropy z Bliskiego Wschodu trafia nie na Zachód, a na Wschód; głównym nabywcą są Chiny. Zmagający się z sankcjami Iran większość przychodów z ropy uzyskuje od Chin i wszelkie zakłócenia czy zagrożenia dla bezpiecznego przesyłu z Zatoki Perskiej uderzyłyby również w Teheran.

Ponadto spekulacyjny zakup ropy Brent i WTI od czasu szczytu OPEC+ 6 grudnia w tygodniu kończącym się 31 grudnia osiągnął poziom 213 mln baryłek. Mocna przecena po ustąpieniu napięć najprawdopodobniej nasiliła się ze względu na konieczność redukcji wśród inwestorów, których pozycje przynosiły straty. 

Po stracie połowy zysków z okresu od października do stycznia ropa naftowa najprawdopodobniej znajdzie się w stabilnym przedziale, przy czym ropa Brent, biorąc pod uwagę ryzyko kolejnego zaognienia konfliktu, może znaleźć wsparcie pomiędzy 64 USD/b a 62 USD/b. W IV kwartale skupiliśmy się na przedziale 60-65 USD/b, jednak po porozumieniu i wdrożeniu kolejnych redukcji ze strony OPEC+ rozszerzyliśmy ten przedział o trzy dolary.

O ile na arenie geopolitycznej będzie panował spokój, w perspektywie krótkoterminowej ceny wyznaczać będą tygodniowe raporty w sprawie zapasów w Stanach Zjednoczonych, wskaźniki wyprzedzające koniunktury, doniesienia na temat handlu pomiędzy Stanami Zjednoczonymi a Chinami oraz miesięczne raporty na temat rynku ropy, sporządzane przez EIA, OPEC i MAE, których najnowsza edycja zostanie opublikowana w dniach 14-16 stycznia. 

Po umocnieniu w zeszłym tygodniu i osiągnięciu niemal docelowej wartości na 2020 r. (1 625 USD/oz) w ciągu zaledwie trzech dni, złoto może większość I kwartału poświęcić na konsolidację. Z perspektywy technicznej optymalny byłby poziom powyżej 1 510 USD/oz i nie niższy niż 1 450 USD/oz, zanim w dalszej części roku metal ten pójdzie w górę. Krótkoterminowe ryzyko konsolidacji uwzględnia również niemal rekordowy poziom długich pozycji w posiadaniu funduszy hedgingowych, który w perspektywie krótkoterminowej mógłby zahamować wzrost cen poprzez likwidację długich pozycji.

Zdarzenia geopolityczne, takie jak konflikt amerykańsko-irański na początku stycznia, zapewniają wsparcie dla złota, jednak tylko na stosunkowo krótki okres. Poza wsparciem ze strony zarządzających środkami pieniężnymi, wykorzystujących złoto jako ubezpieczenie portfeli, metal ten potrzebuje wsparcia w postaci niektórych z naszych prognoz na 2020 r., aby dalej zyskiwać na wartości. Prognozy te zakładają: przekraczające oczekiwania cięcia stóp procentowych przez Rezerwę Federalną, wzrost obaw o inflację w związku z wyższymi kosztami produkcji energii i żywności, dalszy skup aktywów przez banki centralne (dedolaryzacja), osłabienie dolara, a przede wszystkim liczne zdarzenia wysokiego ryzyka, których kulminacja nastąpi podczas listopadowych wyborów prezydenckich w Stanach Zjednoczonych.

Ole Hansen, szef działu strategii rynków towarowych, Saxo Bank

Australia, najbardziej suchy zamieszkały kontynent na świecie i siedziba tak wrażliwych ekosystemów, jak Wielka Rafa Koralowa, to miejsce szczególnie narażone na wzrost temperatur na naszej planecie, w którym zmiany klimatu oddziałują z wyjątkową siłą. Od 1910 r. średnie temperatury w Australii wzrosły o ponad 1 stopień Celsjusza, co przyczyniło się do większej częstotliwości występowania ekstremalnych upałów, suszy i pożarów. W istocie, według australijskiego Biura Meteorologicznego, 2019 r. był najgorętszym i najbardziej suchym rokiem od 1910 r., kiedy to rozpoczęto rejestrowanie danych klimatycznych.

Obecny kryzys spowodowany pożarami negatywnie wpłynie na wzrost PKB w perspektywie krótkoterminowej (IV kwartał 2019 r. i I kwartał 2020 r.), biorąc pod uwagę utrudnienia dla turystyki, handlu regionalnego, branży budowlanej, produktywności rolnej oraz handlu detalicznego i branży gastronomicznej, w kontekście i tak dużej nieufności konsumentów. W tym momencie trudno jest oszacować ostateczne skutki tego zjawiska, jednak jej koszt dla gospodarki Australii sięga miliardów dolarów. Ponadto stały wzrost częstotliwości ekstremalnych zjawisk pogodowych oznacza długoterminowe ryzyko dla gospodarki. Równocześnie gospodarka zmaga się już z problemami i spadkiem zaufania. Utrzymuje się presja na konsumpcję, ponieważ stagnacja płac, obawy o prognozy gospodarcze i bezpieczeństwo miejsc pracy w połączeniu z wysokim zadłużeniem australijskich gospodarstw domowych hamuje wydatki konsumentów i przyczynia się do wzrostu oszczędności w celu zmniejszenia długu. Średni poziom zadłużenia gospodarstw domowych wynosi nieco poniżej dwukrotności ich średniego dochodu i plasuje się w światowej czołówce. W nadchodzącym roku należy się również spodziewać pogorszenia sytuacji na rynku pracy, co wywrze jeszcze większą presję na prognozowaną konsumpcję. Niszczycielskie pożary powodują także spadek i tak już ograniczonego zaufania, co niewątpliwie zwiększy presję na prognozowaną konsumpcję. Tygodniowy indeks zaufania konsumentów ANZ Roy Morgan spadł do najniższego poziomu od czterech lat, w miarę jak Australię ogarniał ogień i gęsty dym, przez co zanieczyszczenie powietrza przekroczyło poziomy odnotowywane w Delhi, Mumbaju czy Pekinie. Subindeks bieżących prognoz ekonomicznych znalazł się na najniższym poziomie od czasu światowego kryzysu finansowego, a prognozy na przyszłość osiągnęły minima odnotowane ostatnio w 1994 r.

Utrzymujący się przez wiele kwartałów poniżej linii trendu wzrost gospodarczy w połączeniu ze słabym poziomem wydatków konsumenckich, niekorzystną koniunkturą i recesją w sektorze prywatnym oznacza pogorszenie prognoz dla rynku pracy i wzrostu zatrudnienia. Pozostałe wskaźniki przyszłej sytuacji na rynku pracy, takie jak ogłoszenia w sprawie pracy i wakaty ANZ, również wskazują na dalsze osłabienie na rynku pracy i zmniejszony popyt na siłę roboczą. Ogłoszenia w sprawie pracy ANZ w grudniu wykazały spadek o 6,7% m/m i o 18,8% r/r/, co sugeruje, że listopadowe badanie siły roboczej, które wykazało nieoczekiwany spadek stopy bezrobocia, prezentowało sytuację jednostkową i w przyszłości zatrudnienie może się zmniejszyć, a w konsekwencji nastąpi wzrost bezrobocia. Równocześnie stopa bezrobocia na poziomie 5,2% znacznie przekracza szacowany przez RBA poziom pełnego zatrudnienia (4,5); powyżej i poniżej tej rozpiętości pojawiają się presje płacowe, zwykle prowadzące do spadku płac, jeżeli przyjrzymy się analogicznym sytuacjom z innych krajów (np. ze Stanów Zjednoczonych, Wielkiej Brytanii czy Nowej Zelandii). Dlatego nawet pomijając oddziaływanie niszczycielskich pożarów, biorąc pod uwagę podwyższony poziom bezrobocia i pogorszenie warunków na rynku pracy w 2020 r., australijska gospodarka będzie potrzebować dalszych bodźców ze strony RBA, aby osiągnąć cele dotyczące pełnego zatrudnienia i inflacji, w szczególności w sytuacji, gdy rząd nadal wykazuje niechęć do poluzowania reżimu fiskalnego. Zanim jeszcze oddziaływanie ekonomiczne pożarów zagroziło wzrostowi PKB i aktywności gospodarczej, przewidywaliśmy, że RBA poluzuje politykę najpierw w lutym, a następnie w późniejszym terminie w 2020 r. Obecne problemy mogą jedynie wesprzeć planowane przez bank centralny cięcie stóp o kolejne 25 punktów bazowych w lutym, w szczególności biorąc pod uwagę niechęć rządu do uelastycznienia reżimu fiskalnego i tendencję do pozostawiania decyzji w rękach RBA. Oznacza to, że prognoza krajowa w dalszym ciągu będzie wywierać presję na spadek kursu waluty i rentowność obligacji. W ubiegłym miesiącu dziesięcioletnie obligacje australijskie pozostawały w tyle za amerykańskimi obligacjami skarbowymi, jednak w miarę wzrostu prawdopodobieństwa cięcia stóp przez RBA sytuacja powinna ulec odwróceniu.

Prawdopodobieństwo i impet zwiększania wydatków fiskalnych, nie tylko związanych z przeciwdziałaniem skutkom pożarów, niewątpliwie wzrosły i będą rosnąć w miarę, jak konsekwencje pożarów będą przekładać się na i tak już bezproduktywną gospodarkę. Scott Morrison musi zjednoczyć kraj i przywrócić wiarę w swoje przywództwo; wiara ta jest obecnie znikoma. O ile nie zamierza przejść do historii jako ten, który przyglądał się bezczynnie, jak Australia płonie, podczas gdy działacze oddolni załamywali ręce nad jego brakiem empatii i zaprzeczaniem rzeczywistości, musi przejść do działania i przedstawić rzetelną politykę klimatyczną, odchodząc od utrzymywania nadwyżki za wszelką cenę i oferując pakiet fiskalny wykraczający poza przeciwdziałanie skutkom pożarów i przywracający zaufanie przedsiębiorców i konsumentów, a także wspierający zrównoważone ożywienie gospodarcze. W szybkim tempie zbliżamy się do punktu zwrotnego, w którym niepodejmowanie działań w sprawie zmian klimatycznych jest bardziej kosztowne, niż ich podjęcie. Australia niestety najprawdopodobniej dotarła już do tego punktu i nowe pokolenie Australijczyków kształtowane jest przez obecny kryzys: młodzi ludzie zmuszeni są do walki z przeciwnościami i zapewnienia sobie przyszłości nieobciążonej oddziaływaniem zmian klimatycznych, gwarantującej dobrobyt przyszłych pokoleń. W przypadku rządu Morrisona polityczny i ekonomiczny koszt częstszych ekstremalnych zjawisk pogodowych albo doprowadzi do zmian, albo będzie oznaczać jego ostateczny upadek. Jednak efekt kuli śniegowej zapoczątkowany ograniczoną podażą, obejmujący m.in. gwałtowny wzrost cen żywności, obawy o dostęp do wody i inne istotne problemy spowodowane zwiększoną częstotliwością występowania ekstremalnych zjawisk atmosferycznych skłoni decydentów politycznych na całym świecie do podjęcia rzetelnej debaty w sprawie polityki klimatycznej oraz działań mających na celu minimalizację zagrożeń związanych z klimatem. Ceny żywności (FAO) rosną już o +10% r/r i będą podatne na oddziaływanie ekstremalnych zjawisk pogodowych, co bezpośrednio przełoży się na ogólną politykę w związku ze wzrostem niepokojów społecznych.

Gwałtowny wzrost cen żywności i związany z tym wstrząs popytowy może być szczególnie groźny w przypadku, gdy utrzymujący się wzrost cen okaże się zbyt uciążliwy dla konsumentów, biorąc pod uwagę etap cyklu koniunkturalnego, w jakim się znajdujemy i fakt, że konsumpcja jest siłą napędową większości najważniejszych gospodarek świata. Przeciętne amerykańskie gospodarstwo domowe przeznacza na żywność około 13% swojego budżetu, jednak w krajach rozwijających się procent ten może znacznie przekroczyć nawet 50%. W przypadku wzrostu cen żywności większa część budżetów gospodarstw domowych przeznaczana będzie na produkty spożywcze, co zmniejszy część budżetu wydawaną na inne potrzeby. Może to okazać się szczególnie katastrofalne dla uboższych krajów rozwijających się, a tym samym oznaczać ryzyko dla wyników rynków wschodzących.

Eleanor Creagh, specjalistka ds. strategii rynku australijskiego, Saxo Bank

Początek roku to dobry moment na omówienie najistotniejszych tematów makroekonomicznych na nadchodzący czas. Poniższa lista nie wyczerpuje wszystkich z nich, ale jest dobrym podsumowaniem tego, czego możemy spodziewać się w 2020 roku:

1. Śmierć wolnych rynków: pamiętajmy, że luzowanie ilościowe to nie luzowanie ilościowe. Aby naprawić uszkodzony mechanizm transmisji polityki pieniężnej, Rezerwa Federalna dokonała już zastrzyku kwoty 324 mld USD na rynku repo. Banki centralne nie chcą, żebyśmy to wiedzieli, ale to oznacza śmierć wolnych rynków. W niektórych segmentach banki centralne stają się animatorami rynku. Dotyczy to w szczególności rynku europejskich obligacji skarbowych. Według naszych wyliczeń około 80% niemieckiego długu stanowi własność banków centralnych. Interwencje banków centralnych doprowadziły do błędnej wyceny, błędnej alokacji, nadmiernego samozadowolenia i ograniczenia zmienności. Tak było m.in. w przypadku rynku walutowego, w szczególności pary EUR/USD. Nic nie jest w stanie ruszyć tej pary z miejsca, a zmienność implikowana jest na historycznie niskim poziomie. Nie da się jednak żyć bez interwencji banków centralnych, ponieważ oznaczałoby to wyższe stopy i mniejszą płynność, co miałoby katastrofalne konsekwencje ekonomiczne i finansowe w świecie wysokiego zadłużenia.

2. Strategia Warren jest trendy: uważam, że bez względu na to, co wydarzy się w nadchodzących miesiącach, kolejny prezydent Stanów Zjednoczonych będzie populistą. W tym kontekście jedną z najpopularniejszych strategii w 2020 r. może być opcja sprzedaży na indeks S&P 500 z datą wygaśnięcia w marcu. Może to być najlepsza metoda zabezpieczenia się przed ryzykiem Warren (w przypadku, gdyby wygrała w Iowa, New Hampshire i w tzw. superwtorek), ale także przed ryzykiem nałożenia na Chiny nowych amerykańskich taryf celnych w przypadku niepowodzenia negocjacji.

3. Powracają stare debaty na temat polityki pieniężnej: przegląd strategiczny EBC najprawdopodobniej obejmie kwestię inflacji i sposób jej wyliczania. Debata ta trwa od bardzo dawna, a w jej ramach wyrażane są liczne sprzeczne opinie. Za kadencji Draghiego EBC wydawał się sprzyjać uwzględnieniu cen nieruchomości mieszkaniowych w zharmonizowanym wskaźniku cen konsumpcyjnych (HICP), jednak w 2018 r. Komisja Europejska odradziła to ze względu na nieodpowiednią porę na wprowadzenie nowego indeksu nieruchomości mieszkalnych zamieszkiwanych przez właściciela (Owner-Occupied Housing Index, OOH). Zasadniczo EBC może potrzebować pewnego doprecyzowania znaczenia celu inflacji. Może znieść cel inflacyjny „poniżej, ale w okolicach” 2% i przyjąć bardziej elastyczne podejście, np. przedział 1-3%.

4. Pojawiają się też nowe: przegląd ram polityki to najlepsza okazja do uwzględnienia zmian klimatu. W tym sensie pismo Lagarde do Parlamentu Europejskiego było jasne: „Planowany przegląd strategii polityki pieniężnej EBC (…) stanowić będzie okazję do zastanowienia się nad sposobem uwzględnienia kwestii zrównoważonego rozwoju w ramach naszej polityki pieniężnej”. W Stanach Zjednoczonych ekonomistka Stephanie Kelton uzasadnia MMT zmianami klimatu. Powinniśmy przygotować się na szeroko zakrojony pakiet klimatyczno-pieniężny i fiskalny, jednak raczej w 2021 r. niż w 2020 r.

5. Ekonomiści są dobrzy w prognozowaniu „toczącej się” recesji (rolling recession): jeżeli recesja nie nastąpi w 2019, pojawi się w 2020 r.…lub w 2021 r. W istocie zrozumienie sposobu działania cykli koniunkturalnych jest coraz bardziej skomplikowane, częściowo ze względu na finansjalizację gospodarki. Jednak dopóki rozprzestrzenianie się osłabienia sektora produkcyjnego na sektor usługowy jest ograniczone, nasz podstawowy scenariusz zakłada, że znajdujemy się na początku minicyklu ożywienia, napędzanego przez banki centralne, w kontekście ekspansji pod koniec cyklu.

6. Rynek motoryzacyjny jest nadal w katastrofalnym stanie, w szczególności w Chinach: w 2018 r. rynek motoryzacyjny odnotował znaczne straty w efekcie wygaśnięcia kluczowych ulg podatkowych. W 2019 r. sprzedaż spadła ze względu na nowe normy emisji i wycofywanie subsydiów konsumenckich dotyczących samochodów elektrycznych. W 2020 r. rynek motoryzacyjny pozostanie w zastoju ze względu na podwyższone zagrożenia dla konsumpcji i światowego handlu.

Christopher Dembik, dyrektor ds. analiz makroekonomicznych w Saxo Banku

Jaka była kondycja polskiej gospodarki w mijającym roku? Jak radziła sobie złotówka i co może przynieść nadchodzący rok? Jakie są perspektywy dla głównych walut i jakie ryzyka inwestorzy powinni brać pod uwagę? Eksperci Saxo Banku skomentowali najważniejsze kwestie na przełomie roku.

2019 rok – mocna gospodarka, spokojny czas dla złotówki

– Gospodarka Polski jest nadal jedną z najmocniejszych w UE: wzrost PKB w 2019 r. najprawdopodobniej lekko przekroczy 4% r/r. Gospodarka nie poddała się oddziaływaniu spowolnienia w Niemczech, jednak PKB w coraz większym stopniu uzależnia się od konsumpcji – komentuje Christopher Dembik, dyrektor ds. analiz makroekonomicznych w Saxo Banku.

Według Dembika obecnie konsumpcja jest na zadowalającym poziomie, a autorski wskaźnik stresu konsumenckiego dla Polski, bazujący na szerokiej gamie danych, jak zadłużenie gospodarstw domowych, dochód rozporządzalny brutto czy stopa bezrobocia, wykazuje niski poziom stresu. Ponadto na gospodarkę Polski w dalszym ciągu pozytywnie oddziałuje mocny napływ nowych kredytów do sektora prywatnego.

– W kontekście polskiej waluty, jeżeli przyjrzymy się poziomowi wyjściowemu w parze EUR/PLN na początku roku (4,29) i porównamy go z poziomem 4,26 na koniec 2019 r., wydaje się, że dla złotówki był to dość spokojny rok – pisze John Hardy, dyrektor ds. strategii rynków walutowych. – Oczywiście mieliśmy dłuższy okres osłabienia od sierpnia do października, kiedy rynek skupiał się na problemie kredytów hipotecznych we franku szwajcarskim do czasu decyzji UE z 3 października w sprawie przewalutowania kredytów frankowych, która umożliwiła polskiej walucie powrót do wąskiego przedziału 4,25-4,35 z połowy 2018 r. Jeżeli weźmiemy pod uwagę wynik na oprocentowaniu jednodniowym (carry) w porównaniu z ujemnie oprocentowanym euro, dla polskiego złotego był to przyzwoity rok przy zysku wynoszącym ponad 2,5%, skorygowanym o wynik jednodniowy, w porównaniu z euro – dodaje Hardy.

W odniesieniu do innych walut środkowo- i wschodnioeuropejskich, w 2019 roku według Johna Hardy’ego wyróżniał się forint węgierski (HUF), który stracił na wartości względem euro po korekcie o wynik jednodniowy mniej więcej tyle samo, co zyskał polski złoty, nawet po mocnym odbiciu HUF pod koniec roku. Oznacza to, że w 2019 r. interesująca była długa pozycja w PLN/HUF, ponieważ Węgry zmagają się ze znacznie bardziej ujemnymi stopami procentowymi, niż polskie (CPI na Węgrzech znacznie przewyższa stopę depozytową/referencyjną).

Polska gospodarka w 2020 r.: sytuacja ekonomiczna Niemiec źródłem niepewności

– Stosowany przez Saxo Bank wskaźnik impulsu kredytowego wynosi obecnie 2,6% PKB. Ponieważ wyprzedza on realną gospodarkę o 9-12 miesięcy, nie spodziewamy się realnego zahamowania tempa wzrostu PKB w 2020 r. – pisze Christopher Dembik.

Według Dembika głównym źródłem niepewności jest rozwój sytuacji gospodarczej w Niemczech, a najgorsze może być dopiero przed nami. – W 2020 r. niemiecka gospodarka najprawdopodobniej będzie flirtowała z recesją, podobnie jak miało to miejsce w 2019 r., ze względu na negatywne wyniki branży motoryzacyjnej (odpowiadającej za około 14% PKB) i spowolnienie gospodarcze w Chinach. Im dłuższe spowolnienie w Niemczech, tym boleśniej może to odczuć polska gospodarka. Najprawdopodobniej doprowadzi to do obniżenia poziomu prywatnych inwestycji i produkcji przemysłowej. Jesteśmy jednak nadal przekonani, że spadek tempa wzrostu prywatnych inwestycji zostanie zrównoważony wzrostem inwestycji publicznych – dodaje Dembik.

– W ujęciu ogólnym nasza prognoza dla polskiej gospodarki jest stosunkowo pozytywna, podobnie jak w poprzednich latach. Naszym zdaniem utrzymująca się konsumpcja i wykorzystanie przez rząd możliwości fiskalnych zapewnią solidne wyniki gospodarcze w nadchodzących latach – dodaje Dembik.

W 2020 r. polska waluta pod wpływem dalszej integracji Polski z UE

– Dla złotego głównym problemem w perspektywie długoterminowej jest kwestia dalszej integracji Polski z UE, ponieważ pomimo drobnych wahań w ciągu ostatnich kilkunastu lat kluczową kwestią była konwergencja kursu PLN z euro w okolicach stabilnej średniej kroczącej – pisze John Hardy.

Według Hardy’ego wydaje się, że nowe przywództwo UE zdecydowanie koncentruje się na kwestiach klimatycznych przy wytyczaniu dalszej polityki, a biorąc pod uwagę popularność węgla w Polsce i wzrost kosztów związanych z przejściem na bardziej ekologiczne źródła energii, będzie musiało zapewnić istotne wsparcie dla restrukturyzacji polskiego miksu energetycznego.

– Czy takie wsparcie nadejdzie, biorąc pod uwagę aspekty zarządcze i polityczne – w szczególności decyzje Polski w kwestiach społecznych i sądowniczych, z powodu których Polska i Węgry znalazły się w ogniu krytyki UE? Rozstrzygnięcie tego impasu wiąże się z istotnym ryzykiem. Interesujące będą też priorytety wydatków budżetowych w kontekście unijnych wieloletnich ram finansowych na lata 2021-2027 – poprzednia perspektywa była bardzo hojna dla państw z Europy Środkowo-Wschodniej – które potwierdzą ewentualne pogłębianie się rozbieżności pomiędzy „rdzeniem” UE a jej „peryferiami” – pisze John Hardy.

Według Johna Hardy’ego zasadniczą kwestią jest jednak to, czy Polska znajdzie się na stabilnej orbicie w UE, czy też orbita ta wykaże jakiekolwiek oznaki destabilizacji, co będzie generować premię za ryzyko i oznacza możliwość deprecjacji PLN. – Dopóki orbita ta będzie stabilna, złoty w 2020 r. może utrzymać się na stosunkowo niezmienionej pozycji. Jeżeli jednak wystąpią problemy, o których wspominałem wcześniej, PLN może znaleźć się w szerszym przedziale – rozszerzonym głównie w dół – niż w bieżącym roku. Ponadto istotny jest fakt, iż Polska uniknęła wielu problemów, które dotknęły gospodarkę unijną, ponieważ wzrost płac jest solidny, a gospodarka odnotowuje dobre wyniki, nawet pomimo lekkiego hamowania w 2019 r. – dodaje Hardy.

Złotówka a dolar, frank i euro w 2020 r.

– Chciałbym, żeby polski rząd podjął kroki na rzecz przewalutowania kredytów we frankach szwajcarskich – być może oferując porozumienie oznaczające pewne straty dla banków, jednak nie surowe kary. Uważam, że ten problem jest na tyle drobny, że umożliwia takie rozwiązanie, nie powodując większych zakłóceń – pisze John Hardy.

– W odniesieniu do dolara amerykańskiego przewidujemy, że w 2020 r. ostatecznie straci na wartości, jednak termin jest niepewny, ponieważ działania Fed mogą nie wystarczyć do osłabienia waluty, a amerykański Departament Skarbu może być zmuszony do podjęcia kroków na rzecz deprecjacji. Euro może z kolei czekać mocne ożywienie, jeżeli EBC podejmie odpowiednią decyzję i uzna, że ujemne stopy procentowe przynoszą więcej szkód, niż korzyści, po czym pójdzie w ślady szwedzkiego banku centralnego i podniesie stopę referencyjną z powrotem do zera w połączeniu z bodźcami fiskalnymi – dodaje Hardy.

Według Hardy’ego w 2020 roku najważniejsze będą ogólne warunki wzrostu gospodarczego. – Rynek wydaje się przekonany, że obawy o wzrost maleją i sprawy idą ku dobremu. Jeżeli przekonanie to okaże się błędne, może nas czekać znaczny wzrost zmienności wspierający takie waluty, jak jen, a może nawet USD przez dłuższy czas, podczas gdy waluty rynków wschodzących i inne waluty wysokiego ryzyka będą odnotowywać gorsze wyniki – dodaje Hardy.

– Obawiamy się, że amerykańska gospodarka nadal narażona jest na zagrożenia. Ponadto nie jestem przekonany, że ryzyko związane z handlem pomiędzy Stanami Zjednoczonymi a Chinami straciło na znaczeniu, a w przyszłym roku odbędą się wybory prezydenckie w Stanach Zjednoczonych – najistotniejsze wydarzenie w kontekście ryzyka. Olbrzymie znaczenie będzie miał wybór ostatecznego kandydata Demokratów, jeżeli sondaże wykażą spadek poparcia dla Donalda Trumpa, ponieważ różnice dotyczące cen aktywów w przypadku zwycięstwa progresywnego Demokraty lub kolejnych czterech lat prezydentury Trumpa będą znaczące – dodaje John Hardy.

Do Nowego Roku ponad tydzień, a my żegnamy 2019 r. w zdumieniu, zastanawiając się, czy ta sytuacja może się faktycznie utrzymać, ponieważ miniony rok przebiegł zdecydowanie inaczej, niż przewidywaliśmy. Na początku stycznia, przed słynnym zwrotem Powella o 180 stopni, konsensus zakładał, że Fed popełniła poważny błąd polityczny, podwyższając stopę referencyjną w grudniu 2018 r. bez względu na sygnały z rynków finansowych. Dla akcji amerykańskich był to drugi najgorszy grudzień od 1927 r. Zwrot polityki Fed i poluzowanie polityki pieniężnej najpierw przez amerykańską Rezerwę Federalną, a następnie przez większość najważniejszych światowych banków centralnych, przyczyniło się do poprawy nastrojów i do kwietnia 2019 r. akcje odzyskały straty z IV kwartału 2018 r.

Od tego czasu trwała huśtawka w postaci chińsko-amerykańskiej wojny handlowej, w efekcie której sytuację na rynkach kształtowały tweety i doniesienia medialne na temat handlu międzynarodowego, co stanowiło przedmiot frustracji uczestników rynku. W drugim półroczu wiele krajów (Korea Południowa, Japonia, Holandia itp.) planowało podwyższenie wydatków fiskalnych w 2020 r. W efekcie bodźców ze strony banków centralnych i rządów momentum światowych akcji uległo przedłużeniu pomimo spadku tempa wzrostu zysków, które jest obecnie ujemne w przypadku spółek z rynków wschodzących, a wczoraj indeks NASDAQ 100 zyskał aż 39,5% pod względem ogólnej stopy zwrotu z akcji. Ta imponująca hossa w sektorze technologicznym odpowiada również za krótkotrwałą przewagę akcji wartościowych, która miała miejsce w tym roku. W środowisku niskich stóp i niskiego wzrostu preferowanym segmentem są spółki technologiczne funkcjonujące jako monopolista. Trend ten może jednak łatwo się odwrócić, jak wspominamy w naszej prognozie na 2020 r.

Jednym z najciekawszych zjawisk w ubiegłym miesiącu był mocny wzrost amerykańskiej krzywej dochodowości (10-2 lata) do najwyższych poziomów odnotowanych w 2019 r. Wzrost krzywej dochodowości można rozłożyć na szereg elementów; jednym z nich są oczekiwania inflacyjne – ten właśnie czynnik w kontekście wartości progowych stanowi wytłumaczenie powyższego zjawiska. Ole S. Hansen, nasz dyrektor ds. strategii rynków towarowych, wspominał niedawno, że również w wielu kategoriach produktów żywnościowych można zaobserwować inflację. Co ostateczny wzrost inflacji oznacza dla inwestorów?

Jeżeli 2020 r. okaże się rokiem wyższej inflacji i nominalnego wzrostu, dobrym wyznacznikiem może być funkcja ostatnich reakcji w okresie przyspieszenia nominalnego wzrostu w latach 2016-2018. W okresie tym nominalny wzrost w Stanach Zjednoczonych z 2,3% r/r/ osiągnął 6% r/r, a dziesięcioletnia rentowność wzrosła z około 1,5% do 3,1%, zanim w IV kwartale 2018 r. nie nastąpiło hamowanie. Jeżeli teraz będziemy mieli do czynienia z podobnym scenariuszem z tą różnicą, że Fed będzie mieć krótszy koniec krzywej pod kontrolą pomimo wzrostu deficytów fiskalnych, krzywa dochodowości pójdzie ostro w górę. Inwestorzy powinni wówczas wybierać głównie spółki finansowe, a w przypadku strategii wykorzystującej wzrost inflacji (inflation trade) – sektor materiałowy.

Jedna rzecz jest pewna w odniesieniu do 2020 r.: światowe akcje zdyskontowały istotne ożywienie aktywności gospodarczej i zysków, zawyżając wyceny akcji do najwyższych poziomów w ujęciu historycznym. Oznacza to, że nawet w przypadku optymalnych warunków w 2020 r. zwrot z akcji może być ograniczony pomimo większej aktywności w realnej gospodarce. Jedyną szansą na ponowne dwucyfrowe zyski z akcji w przyszłym roku byłaby nieoczekiwana znaczna poprawa wyników akcji, podobnie jak miało to miejsce w 2000 r.

Jak już ostatnio wspominaliśmy, globalne wskaźniki wyprzedzające koniunktury przyjęte przez OECD w grudniu wykazały, że światowa gospodarka w październiku dokonała zwrotu, wkraczając w fazę ożywienia. W kontekście historycznym faza ta była zawsze najbardziej korzystna dla akcji w ujęciu względnym w porównaniu z obligacjami. Nadwyżka ogólnej stopy zwrotu w USD w cyklu koniunkturalnym wyniosła 9,4%. W przyszłym roku jednym ze scenariuszy dotyczących tej historycznej relacji może być spadek obligacji o 10% w okresie ożywienia, przy niezmienionych wynikach akcji. Scenariusz ten jest możliwy, ponieważ oczekiwania inflacyjne powoli rosną, a wraz z nimi – rentowności. To z kolei doprowadziłoby do punktu zwrotnego, w którym ucierpiałyby wyceny aktywów wzrostowych o długim czasie trwania, takich jak akcje spółek technologicznych, ponieważ stopa dyskonta nieoczekiwanie stałaby się zbyt wysoka, aby uzasadniać wyceny.

Jak widać na naszej mapie cyklu koniunkturalnego, w tym momencie najlepiej inwestować w akcje spółek z rynków wschodzących i przedsiębiorstw azjatyckich. Tego rodzaju inwestycje są również korzystne w okresach niższego kursu USD, ponieważ Fed robi wszystko, aby utrzymać stopy procentowe na niskim poziomie pomimo wzrostu amerykańskiego deficytu, który naturalnie prowadzi do kolejnej rundy luzowania ilościowego i rozszerzania bilansu. Na poziomie sektorowym inwestorzy powinni wybierać akcje cykliczne, a dżokerem w tej talii może okazać się sektor energetyczny, ponieważ ograniczenia podaży mogą w przyszłym roku doprowadzić do wzrostu cen ropy, przy czym opinia ta nie stanowi bynajmniej konsensusu.

Peter Garnry, dyrektor ds. strategii rynków akcji w Saxo Banku