Saxo Bank

Przez drugi tydzień z rzędu indeks towarowy Bloomberg odnotowuje spadek, zbliżając się do trzyletniego minimum. Pogorszenie nastrojów jest wynikiem obaw o światowy wzrost gospodarczy, znacznej podaży kluczowych surowców, a także aprecjacji dolara amerykańskiego w ubiegłym czasie. Największe straty poniosły metale przemysłowe i główne produkty rolne, natomiast ropa naftowa po raz pierwszy od czerwca przez dwa tygodnie z rzędu zyskiwała na wartości. Złoto odnotowało spadek w relatywnie wąskim przedziale w okolicach 1 500 USD/oz w oczekiwaniu na piątkowe wystąpienie prezesa Powella z Fed na corocznym sympozjum Rezerwy Federalnej w sprawie polityki pieniężnej w Jackson Hole w stanie Wyoming.

Realizacja zysków ze złota spowodowana była częściowo publikacją protokołu z posiedzenia Federalnego Komitetu Otwartego Rynku (FOMC) z dnia 31 lipca. Protokół przyczynił się do podwyższenia prawdopodobieństwa rozczarowującego wystąpienia w kontekście obniżek stóp procentowych. Wyeliminował też dotychczasowe wynoszące 20% prawdopodobieństwo nieoczekiwanego cięcia stóp o 50 punktów bazowych w dniu 18 września.

Amerykański gaz ziemny odnotował największą stratę w ujęciu tygodniowym, do której przyczynił się zarówno wzrost produkcji o 8,8% rok do roku, jak i możliwość obniżenia popytu ze strony zakładów produkcyjnych w związku z ochłodzeniem.

Wszystkie główne produkty rolne straciły na wartości; kukurydza odnotowała trzymiesięczne minimum, zwiększając presję na farmerów amerykańskich.  Po jednym z najbardziej deszczowych okresów nasadzeń w historii rynek oczekiwał na wyniki corocznego badania Pro Farmer Midwest Crop Tour. Celem tego corocznego badania terenowego jest dostarczenie branży dokładnych szacunków dotyczących produkcji kukurydzy i soi. Ostatnie projekcje analityków z amerykańskiego Departamentu Rolnictwa wywołały zdecydowane protesty wśród rolników, którzy kwestionowali dokładność raportów rządowych. Biorąc pod uwagę, że nie widać końca wojny handlowej, farmerzy w coraz większym stopniu obwiniają o zaistniałą sytuację Donalda Trumpa, co może wpłynąć na jego szanse na reelekcję w 2020 r.

Miedź HG nadal plasuje się nieco powyżej kluczowego wsparcia na poziomie 2,55 USD/lb po nieudanej próbie zapoczątkowania masowego pokrywania krótkich pozycji powyżej poziomu 2,65 USD/lb. Według tygodniowych danych amerykańskiej komisji ds. obrotu towarowymi kontraktami terminowymi (Commodity Futures Trading Commission, CFTC), spekulanci wykorzystujący ten metal jako zabezpieczenie przed recesją dysponują obecnie niemal rekordową krótką pozycją.

Podtrzymujemy optymistyczną prognozę dla złota z docelowym poziomem technicznym 1 585 USD/oz. Jednak w perspektywie krótkoterminowej wyzwanie stanowi nadal zwiększenie długich pozycji, ponieważ rynek potrzebuje katalizatora do podwyższenia ceny złota, aby uniknąć pokusy realizacji zysku. W związku z tym potencjalni nabywcy powinni uzbroić się w cierpliwość: kluczowe wsparcie znajduje się poniżej 1 500 USD/oz na poziomie 1 480 USD/oz, czyli nieudanej próby z dnia 13 sierpnia, a następnie na poziomie 1 468 USD/lb (zob. wykres).

Głównymi filarami wspierającymi cenę złota są warte obecnie 16 bln USD obligacje o ujemnej rentowności oraz nowy cykl obniżek stóp procentowych przez Fed, w tym możliwość wdrożenia kolejnej rundy luzowania ilościowego. Należy dodać do tego coraz mniej przewidywalne zachowanie prezydenta Stanów Zjednoczonych w kontekście wzrostu ryzyka recesji i zbliżających się wyborów w 2020 r., a także chińsko-amerykańskiej wojny handlowej i kontynuacji skupu aktywów przez banki centralne.

Według wstępnych danych banki centralne, przede wszystkim rosyjski, chiński i kazachski, w dalszym ciągu zwiększają swoje oficjalne rezerwy złota. Jeżeli utrzymają tempo tego skupu, inwestycje sektora publicznego mogą przekroczyć ubiegłoroczny rekordowy wolumen wynoszący 650 ton.

W perspektywie krótkoterminowej złoto straciło impet: po trwającej od maja hossie wynoszącej 265 USD rozpoczęła się realizacja zysków. Wyższe rentowności obligacji, ceny akcji i kurs dolara przyczyniły się ostatnio do pierwszego od czterech tygodni spadku w ujęciu tygodniowym, prezentując pierwsze istotne wyzwanie dla inwestorów dysponujących obecnie znaczną długą pozycją w walorach „papierowych”, tj. kontraktach terminowych i funduszach giełdowych. Jednak biorąc pod uwagę rozmiary pozycji spekulacyjnych, w szczególności niemal rekordową długą pozycję funduszy w kontaktach terminowych, dotychczasowe problemy były stosunkowo niewielkie i wskazują na dalsze wsparcie.

Platyna, wspierana przez pallad, znalazła nabywców i podjęła ponowną próbę odwrócenia trendu spadkowego z 2011 r. W efekcie realizacji zysków na rynku złota w sytuacji, gdy długa pozycja spekulacyjna osiągnęła niemal rekordowy wolumen, a długa pozycja netto w platynie jest znacznie mniejsza – poniżej pięcioletniej średniej, nastąpiła redukcja spreadu o 45 USD do poziomu 635 USD.

Ropa naftowa tkwi w miejscu; odnotowana w ostatnich tygodniach hossa nie zmniejszyła obaw, że ryzyko recesji może doprowadzić do kolejnego załamania na rynku. Wsparcie zapewniły nowe nadzieje na deeskalację konfliktu handlowego na linii Chiny – Stany Zjednoczone oraz kolejny spadek zapasów amerykańskiej ropy w ujęciu tygodniowym. Dotyczył on przede wszystkim Cushing, centrum realizacji kontraktów terminowych na ropę WTI, po tym, jak zwiększenie przepustowości rurociągu z basenu permskiego do rafinerii i terminali eksportowych nad Zatoką Meksykańską od czerwca przyczyniło się do odpływu ropy z Cushing.

Obniżenie zapasów zapewniło także wsparcie dla ropy WTI, natomiast ropa Brent odnotowywała relatywne problemy ze względu na fakt, iż kontrakty te preferują makrofundusze szukające zabezpieczenia przed recesją. W efekcie różnica cen natychmiastowych obydwu kontraktów ponownie spadła do 4,5 USD/b z odnotowanego w czerwcu poziomu powyżej 10 USD/b.

Podtrzymujemy neutralną prognozę dla ropy ze względu na siłę obecnych kontrastujących czynników. Na poziomie wykresu obydwa kontrakty wykazują trend spadkowy, przy czym ropa WTI ma obecnie największe szanse na przebicie linii oporu. Najbliższym poziomem wartym obserwacji jest 56,5 USD/b, dwustudniowa średnia krocząca, a następnie 57,8 USD/b, linia trendu z kwietniowego maksimum.

Ole Hansen, szef działu strategii rynków towarowych, Saxo Bank

Podobnie jak w poprzednich latach, coroczne sympozjum w Jackson Hole, które w tym roku odbędzie się w dniach 22-23 sierpnia, z pewnością będzie miało istotne znaczenie dla sytuacji na rynkach. To zwykle najlepsza okazja dla przedstawicieli banków centralnych, aby zasugerować przyszłe kierunki polityki. W ostatnich latach Bernanke dał do zrozumienia, że planuje drugą i trzecią rundę luzowania ilościowego, Draghi zapowiedział możliwość skupu aktywów w strefie euro, a prezes Szwajcarskiego Banku Narodowego, Jordan, potwierdził konieczność kontynuacji niekonwencjonalnej polityki pieniężnej zaledwie kilka miesięcy po uwolnieniu kursu franka szwajcarskiego w 2015 r.

Ten rok powinien potwierdzić, że zbliża się odwrócenie kierunku światowej polityki pieniężnej, ponieważ coraz więcej banków centralnych w ostatnich tygodniach podejmuje decyzję o obniżeniu stóp procentowych. Na razie wiemy jedynie, że prezes Fed w piątek wygłosi przemówienie. Nie mamy jeszcze listy prelegentów (powinna ona zostać opublikowana wkrótce), jednak najprawdopodobniej nacisk położony będzie na „wyzwania polityki pieniężnej”, w tym na dyskusję na temat implikacji rozbieżności w zakresie stóp procentowych, oddziaływania luzowania ilościowego na rynki kapitałowe, nowego mandatu banków centralnych oraz drogi do normalizacji.

Nasze przewidywania:

– Banki centralne powinny potwierdzić swoją gotowość do ponownego podjęcia działań wyprzedzających, aby przedłużyć obecny cykl koniunkturalny i uniknąć recesji. Pod względem makroekonomicznym jest wiele powodów do niepokoju. Dziewięć kluczowych gospodarek jest w recesji lub na skraju recesji, w szczególności Niemcy, Wielka Brytania, Włochy, Brazylia i Argentyna. W przypadku niektórych z nich zagrożenie dla wzrostu gospodarczego jest wyraźnym wynikiem wojny handlowej, dla innych jednak to przede wszystkim konsekwencje źle prowadzonej polityki w ostatnich latach.

– Ze względu na obecne zainteresowanie rynku tym tematem, banki centralne najprawdopodobniej wypowiedzą się na temat odwróconej krzywej dochodowości. Ponownie, z dużym prawdopodobieństwem będą umniejszały jej znaczenia. Co ciekawe, Bank Rezerwy Federalnej w Saint Louis opublikował niedawno dokument analizujący relację pomiędzy recesją a przypadkami odwrócenia krzywej dochodowości (dokument ten dostępny jest tutaj). Wnioski są jednoznaczne: „W Niemczech, Francji i Stanach Zjednoczonych po niemal każdym przypadku odwrócenia krzywej dochodowości w ciągu kilku lat następowała recesja, co sugeruje, że w tych krajach błędy pierwszego rodzaju mogą być mało prawdopodobne”. Zawsze można poddawać miarodajność tej metody w wątpliwość, jednak należy przyznać, że ostatnie odwrócenie to sygnał, iż rynek obligacji jest przekonany – z czym się osobiście zgadzam – że perspektywy długoterminowe wzrostu gospodarczego są niekorzystne.

– Prezes Fed może bagatelizować możliwość obniżenia stóp we wrześniu o 50 punktów bazowych. W zależności od przyjętych mierników, inwestorzy są przekonani, że jest możliwość obniżenia stóp o 50 punktów bazowych w przyszłym miesiącu (prawdopodobieństwo to wynosi 35% według CME i 48% według agencji Bloomberg). Im wyższe oczekiwania, tym większe rozczarowanie. Nie możemy zatem wykluczać kolejnego chaosu na rynku, jeżeli Powell wykaże zbyt wielką ostrożność w odniesieniu do dalszych działań Fed i poinformuje, że obniżka wyniesie 25 punktów bazowych.

– Jak bardzo można obniżyć stopy referencyjne? Być może odpowiedź na to pytanie poznamy właśnie w tym tygodniu. Najnowsza analiza „odwróconych stóp” opublikowana przez Bank Japonii zakłada, że w strefie euro będzie to -1%. Wydaje się to sugerować, że EBC ma nadal spore pole manewru do obniżenia stopy depozytowej we wrześniu…

– Banki centralne powinny ponadto ostrzec przed ryzykiem związanym z wojną walutową, w kontekście zarzucenia Chinom przez Stany Zjednoczone manipulacji walutą. Wojna walutowa stanowi naturalne przedłużenie wojny handlowej, jednak rośnie ryzyko, że doprowadziłaby ona do wzrostu zadłużenia i sztormu inflacyjnego, podobnie jak w latach 70.

Christopher Dembik, dyrektor ds. analiz makroekonomicznych w Saxo Banku

Obawy o światowy wzrost gospodarczy i duża podaż kluczowych surowców były głównymi czynnikami osłabienia odnotowanego dotychczas w tym sektorze w bieżącym kwartale. Wyjątkiem pozostają metale szlachetne: złoto mocno reaguje na utrzymujący się spadek rentowności światowych obligacji.

Czynnikiem dającym znaczne powody do obaw o globalny wzrost gospodarczy jest chińsko-amerykańska wojna handlowa. Obawy te z kolei przekładają się na perspektywy popytu na zależne od wzrostu gospodarczego surowce, od ropy naftowej i metali przemysłowych po niektóre produkty rolne. W efekcie, podczas gdy wiadomości napływające z Waszyngtonu i Pekinu na przemian dawały nadzieję i wywoływały rozpacz, na rynku przeważała strategia „pompowania i porzucania” (ang. pump and dump), tj. zawyżania cen aktywów m.in. poprzez przekazywanie inwestorom nieprawdziwych informacji. Tak zmiennych warunków na rynku nie poprawiła również obniżona płynność w okresie wakacji na półkuli północnej.

Po kursie bocznym utrzymującym się od 2013 r. złoto ostatecznie wybiło się w górę i w wyniku zdecydowanego popytu ze strony inwestorów jego cena po raz pierwszy od kwietnia 2013 r. przekroczyła 1 500 USD/oz. Na dynamikę wzrostu wpłynął ostry spadek rentowności światowych obligacji i powrót banków centralnych do luzowania polityki pieniężnej. Pomimo ogólnego osłabienia na giełdach, wzrost ceny złota generował zdecydowane zyski w odniesieniu do akcji spółek zajmujących się wydobyciem tego metalu. Notowany na giełdzie fundusz GDX, podążający za największymi spółkami zajmujących się wydobyciem złota, zyskał na wartości 37% w ujęciu rok do dnia i 13,5% tylko w tym kwartale.

W wyniku spadku rentowności światowych obligacji, obligacje warte ponad 16 bln USD, w szczególności z Europy i Japonii, mają obecnie rentowność poniżej zera. Sytuacja ta, eliminująca koszt alternatywny posiadania złota, w połączeniu z obawami, że światowe akcje mogą zmagać się z problemami w kontekście globalnego spowolnienia, przyczyniła się do utworzenia bardzo korzystnego otoczenia inwestycyjnego dla złota.

W tym tygodniu różnica pomiędzy rentownościami dwuletnich i dziesięcioletnich amerykańskich obligacji skarbowych po raz pierwszy od dwunastu lat na krótko przyjęła wartość ujemną, doprowadzając do tzw. odwrócenia krzywej dochodowości. W przeszłości takie zjawisko uznawano za zapowiedź recesji i rynek reagował na to wzrostem cen złota i obligacji kosztem akcji i ropy naftowej.

Gorączka złota anno domini 2019 charakteryzuje się znacznym popytem na „papierowe” złoto w postaci kontraktów terminowych i funduszy notowanych na giełdzie (ETF).  Fundusze hedgingowe zgromadziły niemal rekordową ekspozycję za pośrednictwem kontraktów terminowych na złoto COMEX, natomiast liczba jednostek ETF w posiadaniu inwestorów stopniowo rosła do obecnego poziomu 77,5 mln uncji, najwyższego od sześciu lat. Zjawiska te można uznać za nieliczne chmury na horyzoncie, ponieważ zwiększają one ryzyko gwałtownego odwrócenia, takiego jak odnotowany w poniedziałek spadek ceny złota o 55 USD w reakcji na informację na temat potencjalnej deeskalacji wojny handlowej.

Po osiągnięciu 1 485 USD/oz, czyli docelowego poziomu zakładanego w naszej prognozie na III kwartał, złoto dalej pięło się w górę; kolejnym celem w długoterminowej perspektywie technicznej będzie 1 587 USD/oz, czyli zniesienie o 61,8% z przeceny z lat 2011-2015. Rynek wyraźnie potrzebuje konsolidacji, dlatego jakiekolwiek odwrócenie sił w odniesieniu do obligacji i/lub dolara może stanowić pokusę dla inwestorów w zakresie zysków. Podobnie jak poziom 1 380 USD/oz stanowił wsparcie po lipcowym wybiciu, kolejnym poziomem wsparcia będzie 1 485 USD/oz, co widać na wykresie poniżej. Spadek poniżej tego poziomu najprawdopodobniej będzie sygnałem początku konsolidacji, a w długoterminowej perspektywie zwyżkowej kluczowym poziomem będzie 1 450 USD/oz.

Ropa naftowa i sektor energetyczny ogółem w bieżącym kwartale zmagają się z problemami w kontekście słabnących prognoz światowego popytu oraz sprzecznego z trendem sezonowym wzrostu zapasów ropy i benzyny w Stanach Zjednoczonych. Od listopada ubiegłego roku członkowie OPEC ograniczyli produkcję o ponad 3 mln baryłek dziennie i mają obecnie najmniejszy wolumen produkcji od pięciu lat. Do redukcji tej przyczyniły się przede wszystkim dobrowolne cięcia forsowane przez Arabię Saudyjską, a także wymuszone sankcjami ograniczenie produkcji w Iranie i Wenezueli.

Jednak przy cenie wynoszącej 60 USD/b ropa Brent utrzymuje się poniżej poziomów koniecznych dla większości członków OPEC do pokrycia wydatków budżetowych. Dotychczasowe ograniczone sukcesy w podwyższaniu ceny spowodowane są okresowo intensywną koncentracją rynku na perspektywach obniżonego popytu, ponieważ wojna handlowa uderza w prognozowany popyt ze strony największych światowych konsumentów.

Dłuższa wojna handlowa niesie ze sobą ryzyko, że cena ropa Brent spadnie w okolice 50 USD/b, natomiast wszelkie sygnały potencjalnej deeskalacji tego konfliktu mogą spowodować wzrost o 5-10 USD. Perspektywy te tłumaczą obecne gwałtowne wahania na rynku spowodowane strategią pump and dump w odpowiedzi na napływające z Waszyngtonu i Pekinu doniesienia dotyczące taryf celnych.

Sezonowe ryzyko dla podaży spowodowane burzami, huraganami i powodziami w Stanach Zjednoczonych najprawdopodobniej zapewni wsparcie cenie ropy w nadchodzących tygodniach. Częściowo wynika to z faktu, iż na obszarze Zatoki Meksykańskiej znajdują się największe na świecie zakłady rafineryjne, petrochemiczne i gazownicze, a dzienny eksport ropy naftowej i jej produktów oraz ciekłego gazu ziemnego w dalszym ciągu rośnie.

Prognoza techniczna dla miedzi HG poprawiła się po tym, jak pomimo słabych fundamentów cena miedzi zdołała utrzymać kluczowe wsparcie w ostatnich tygodniach. Na perspektywę krótkoterminową negatywnie wpłynęły obawy, że wojna handlowa przyspieszy globalne spowolnienie gospodarcze, a tym samym obniży popyt. Obawy te łagodzą natomiast sygnały, że w 2020 r. podaż będzie rosnąć coraz wolniej. W połączeniu ze zwiększaniem przez rządy wydatków infrastrukturalnych i rekordową krótką pozycją inwestorów spekulacyjnych, sytuacja ta sprawia, że optymistycznie zapatrujemy się na ceny w perspektywie średnioterminowej.

Ole Hansen, szef działu strategii rynków towarowych, Saxo Bank

Z brytyjskim wzrostem gospodarczym jest jak z kozłowaniem piłki: w I kwartale wyniósł 0,5%, przekraczając średnią dla krajów G7, natomiast w II kwartale przyjął wartości ujemne (-0,2%), dając podstawę do obaw, że jest to sygnał rozpoczynającej się recesji. Spadek ten spowodowany był przestojami w zakładach produkcyjnych i gromadzeniem zapasów przed Brexitem. Przede wszystkim jednak rozczarowujący wzrost w II kwartale odzwierciedla zerowy wzrost liczby nowych kredytów i oddziaływanie impulsu kredytowego.

Jak widzimy na wykresie poniżej, w ciągu ostatnich dziesięciu lat gospodarka Wielkiej Brytanii napędzana była głownie dużym napływem nowych kredytów, w szczególności w latach 2015-2017, kiedy to impuls kredytowy odnotował rekordowe maksimum w wysokości 11% PKB w okresie bezpośrednio następującym po referendum w sprawie członkostwa w UE. Od tego czasu impuls kredytowy mocno spadał i w tym momencie spadek ten utrzymuje się już od siedmiu kolejnych kwartałów. To właśnie naszym zdaniem główny czynnik pogorszenia stanu brytyjskiej gospodarki. Czas spadku przypomina okres światowego kryzysu finansowego, jednak jego amplituda jest mniejsza (według naszych najnowszych danych, impuls kredytowy wynosi obecnie -4,4% PKB). Brak nowych kredytów oraz trwający od czterech kwartałów spadek inwestycji gospodarczych to zdecydowane oznaki zbliżającej się recesji.

Brytyjska gospodarka flirtuje z recesją, jednak powinna jej uniknąć w III kwartale

Już od jakiegoś czasu wspominamy o ryzyku recesji w Wielkiej Brytanii w efekcie pogorszenia impulsu kredytowego. Jednak w przeciwieństwie do coraz większej liczby uczestników rynku przekonanych, że brytyjska gospodarka już jest w recesji, a recesja ta zaczęła się w kwietniu tego roku, uważamy, że w III kwartale wzrost gospodarczy w tym kraju ponownie pójdzie w górę. Przewidujemy, że w III kwartale nastąpi stagnacja, a nie spadek. Pierwsze szacunki PKB poznamy najprawdopodobniej 11 listopada, czyli już po wstępnej dacie Brexitu.

Prognozowane przez nas „nieoczekiwane” odbicie z dużym prawdopodobieństwem będzie wynikiem gromadzenia zapasów przed terminem Brexitu, czyli przed 31 października (podobnie jak miało to miejsce w przypadku wzrostu o 0,5% w I kwartale) oraz lekkiej poprawy sytuacji w sektorze usługowym przekładającej się na wzrost zaufania konsumentów. W związku z powyższym dostrzegamy pewne oznaki ożywienia gospodarczego: lipcowy odczyt PMI w sektorze usługowym wzrósł do 51,4, natomiast odczyt PMI w sektorze budowlanym, mimo iż nadal bardzo niski, osiągnął 45,3. Ponadto w dalszym ciągu poprawiają się nastroje wśród konsumentów. Wynik badania osobistej sytuacji finansowej GfK w nadchodzących 12 miesiącach ponownie wyniósł 7, co stanowi najwyższy poziom od września 2018 r. Trend ten może wynikać ze wzrostu płac i wyższego dochodu do dyspozycji brutto per capita, które pozytywnie przekładają się na ostateczne wydatki konsumpcyjne gospodarstw domowych (+1,8% r/r w II kwartale). Ponadto w III kwartale lekkiej poprawie może ulec brytyjska produkcja pojazdów mechanicznych, ponieważ przestoje w zakładach produkcyjnych, które zwykle mają miejsce latem, w tym roku odnotowano wcześniej, tj. w II kwartale, przez co dane na temat produkcji za ten kwartał były niższe.

Biorąc pod uwagę gromadzenie zapasów i pozytywne nastroje konsumentów, uważamy, że prawdopodobieństwo kolejnego kwartału spadkowego (który mógłby doprowadzić do technicznej recesji) jest niewielkie. Dzięki gromadzeniu zapasów gospodarka odczuje chwilową ulgę, jednak znaczny wzrost zapasów nie jest oznaką wysokiej dynamiki gospodarczej. Brytyjska gospodarka nie jest w wystarczająco dobrej formie, aby zmierzyć się z Brexitem. Wzrost gospodarczy w III kwartale, który według naszych przewidywań powinien wynieść nieco powyżej zera, będzie sygnałem fałszywej stabilizacji. Na horyzoncie nadal widać recesję.

Przedterminowe wybory raczej nie zapewnią większej jasności

Można już zaobserwować dwa główne czynniki, które zwykle powodują recesję, tj. brak inwestycji i brak nowych kredytów w gospodarce. Brakującym elementem jest impuls do recesji: może to być dalsze pogorszenie światowego wzrostu gospodarczego związane z wojną handlową lub nieplanowany twardy Brexit.

Na razie nie zakładamy takiego obrotu wypadków jako naszego głównego scenariusza, ponieważ przewidujemy, że w nadchodzących miesiącach odbędą się przedterminowe wybory, których celem będzie kolejne odłożenie w czasie Brexitu. Wskazuje na to skład powołanego w lipcu rządu. Najważniejsza nominacja dotyczyła Doma Cummingsa, de facto pełniącego obowiązki szefa sztabu Borisa Johnsona. Cummings przede wszystkim zajmuje się kampanią wyborczą, co wydaje się wskazywać, że premier szykuje się do nowych wyborów.

Najprawdopodobniej jego strategia zakładać będzie zjednoczenie zwolenników Brexitu w ramach Partii Konserwatywnej, przy okazji pozbywając się Partii Brexitu, i pokonanie w wyborach zwolenników pozostania w UE, którzy rozrzuceni są po różnych ugrupowaniach. W przypadku realizacji takiego scenariusza oznaczałoby to wzrost napięć na linii Londyn – Bruksela w okresie kampanii, w szczególności w odniesieniu do tzw. backstopu, i bez względu na wynik wyborów najprawdopodobniej nie zapewnią one większej jasności co do samego Brexitu.

Recesja jest zaledwie kwestią czasu, jednak jej oficjalne potwierdzenie w tym roku jest mało prawdopodobne.

Christopher Dembik, dyrektor ds. analiz makroekonomicznych w Saxo Banku

Kurs jena japońskiego jest nadal wysoki i może jeszcze wzrosnąć, jeżeli utrzyma się spadek rentowności światowych obligacji. Tendencja ta może wręcz przyspieszyć w przypadku nieoczekiwanego wzrostu zmienności aktywów wysokiego ryzyka.

Opublikowany dziś rano artykuł na portalu Bloomberg podkreśla wąskie widełki płynności dolara amerykańskiego w kontekście rynku swapów walutowych, na którym widać oznaki napięcia ze względu na wzrost kosztów kredytów w USD związany z wysokością swapów bazowych. W artykule tym przedstawiono kilka przykładów ilustrujących trudności dla inwestujących w zagraniczne obligacje, w szczególności inwestorów japońskich, w odniesieniu do realizacji atrakcyjnych zysków – lub jakichkolwiek zysków – za pomocą hedgingu. Pogorszenie płynności dolara jest katastrofalne dla światowych aktywów, w szczególności na rynkach wschodzących.

Lider włoskiej Ligi Północnej, Matteo Salvini, zmaga się z problemami w oczekiwaniu na przedterminowe wybory ze względu na konieczność zatwierdzenia budżetu na jesieni – według Financial Times, „od 1919 r. nie przeprowadzono jeszcze żadnych wyborów wczesną jesienią”. Pomimo zakończenia sesji parlamentarnych, w ciągu dwóch tygodni odbędzie się głosowanie nad wotum nieufności. Po zapowiedzi, że Salvini liczy na rozpisanie nowych wyborów, rentowności włoskich obligacji poszły ostro w górę w porównaniu z rentownościami papierów unijnych (różnica względem dziesięcioletnich obligacji niemieckich wzrosła o 30 punktów bazowych), ponieważ rynek spodziewa się nasilenia napięć związanych z przyszłym istnieniem Unii Europejskiej w kontekście wnioskowanego przez przywódcę Ligi zwiększenia wydatków fiskalnych. Mimo iż termin ewentualnych wyborów jest jeszcze nieznany, Liga Północna zyskała już w sondażach na tyle, by móc wnioskować, że możliwe jest zawiązanie koalicji centroprawicowej z partią Berlusconiego Forza Italia oraz z ugrupowaniem Bracia Włosi.

Pod koniec ubiegłego tygodnia sugerowaliśmy, że rynki osiągnęły już punkt zwrotny po częściowym ożywieniu związanym z ostatnią eskalacją konfliktu handlowego na linii Waszyngton – Pekin. W koszyku walut krajów G-10 naszym głównym punktem odniesienia jest para AUD/USD; dopóki będzie się ona utrzymywać poniżej 0,6825-0,6850, przewidujemy dalszy trend spadkowy. Godne uwagi jest to, że jen japoński w dalszym ciągu pnie się w górę i nie potrzebował dotychczas do tego wsparcia ze strony rynków obligacji, biorąc pod uwagę, że para USD/JPY odnotowuje kolejne minima. Zważywszy, że Trump grozi nałożeniem sankcji i podjęciem interwencji wobec każdego istotnego partnera handlowego, który będzie dążył do poluzowania polityki pieniężnej, wydaje się, że polityka Banku Japonii na razie pozostanie bez zmian. W parze USD/JPY możliwy jest dalszy spadek w kierunku co najmniej poziomu 100,00. W związku z obawami, że UE będzie zbyt powoli reagować na spowolnienie gospodarcze, a także z wiążącymi się z Brexitem zagrożeniami dla gospodarki, para EUR/JPY może pozostać na ścieżce spadkowej aż do rejonów 110,00.

Kalendarz ekonomiczny na ten tydzień jest stosunkowo spokojny, jednak zawiera kilka interesujących wydarzeń, w tym jutrzejszą publikację wyników niemieckiego badania ZEW za sierpień – po tym, jak w lipcu komponent „sytuacja bieżąca” okazał się najgorszy od 2010 r. Jutro poznamy również odczyt CPI w Stanach Zjednoczonych w lipcu.  W środę opublikowany zostanie szacunkowy PKB Niemiec w II kwartale (przewiduje się wartość ujemną), jak również szacunkowy PKB Unii Europejskiej. W odniesieniu do banków centralnych, wydarzeniem tygodnia w grupie G10 będzie czwartkowe posiedzenie Norges Bank.

Wykres: EUR/JPY

W ubiegłym tygodniu para EUR/JPY zamknęła się na najniższym poziomie od początku 2017 r. i spadek ten może trwać dalej, ponieważ Bank Japonii wydaje się zdeterminowany, by utrzymać kurs, podczas gdy reszta świata dąży do luzowania polityki, a na sytuację w UE niezmiennie negatywnie wpływa ryzyko recesji, która mogłaby jeszcze się pogłębić w przypadku twardego Brexitu. W pespektywie długoterminowej nie widać tu większego wsparcia aż do poziomu 110,00.

John J. Hardy, dyrektor ds. strategii rynków walutowych w Saxo Banku

Rezerwa Federalna obniżyła stopy procentowe i zakończyła okres QT (zacieśniania polityki pieniężnej), nie podejmując jednak żadnych innych działań, co rynek odebrał jako opieszałość i zbytnią bierność wobec zmian krzywej dochodowości. Dolar odnotował silny wzrost, zatem jedynie kwestią czasu jest interwencja administracji Donalda Trumpa.

Fed obniża stopy procentowe, koniec QT, frustracja na rynku

Oczekiwane obniżenie stóp procentowych o 25 punktów bazowych w połączeniu z nowym stanowiskiem i dwoma sprzeciwami jastrzębi tworzy delikatnie jastrzębi klimat, pomimo tego, że politykę QT zakończono pospiesznie. Być może początkowa wzrostowa reakcja dolara wynikała z uzyskania odpowiedzi na pytanie czy stopy procentowe zostaną zredukowane o 50, czy o 25 punktów bazowych, jako że całkiem liczna mniejszość uczestników rynku spodziewała się większej obniżki. Dwa sprzeciwy nie były zaskoczeniem, ponieważ zostały zgłoszone przez dwójkę dobrze znanych jastrzębi – Esther George i Erica Rosengrena. Stanowisko Fed zostało zmienione w minimalnym zakresie. Oprócz odnotowania zmienionej daty zakończenia stosowania polityki QT, zmieniono tylko jedno całe zdanie, wskazując rzeczywisty zakres obniżenia stóp procentowych: „W świetle implikacji dla perspektyw gospodarczych wynikających z wydarzeń na rynkach ogólnoświatowych, a także ograniczonej presji inflacyjnej, Komitet podjął decyzję o obniżeniu …

[stopa docelowa]

”.

Jednak to konferencja prasowa Jerome’a Powella spowodowała najsilniejszą reakcję rynków, ponieważ odpowiadając na jedno z pierwszych pytań dziennikarzy Prezes Rezerwy Federalnej określił, że cięcie stóp stanowi „korektę w trakcie cyklu”. Ta wypowiedź szybko spłaszczyła krzywą rentowności amerykańskich obligacji, a dochodowość obligacji krótkoterminowych ponownie wystrzeliła w górę w związku z obawami, że Fed, ociągając się w podejmowaniu odpowiednich kroków, ponownie pozostaje w tyle za krzywą. Przez dłuższy czas pozostałej części konferencji prasowej Jerome Powell udzielał mało konkretnych odpowiedzi i niepewnie krążył wokół własnych słów o tym, czy jest to pierwsze z serii cięć, oraz o „korekcie w takcie cyklu”. Pewne jest tylko to, że Rezerwa Federalna nie ma pewności co do tego, jakie dalsze kroki podejmie oraz że nie chce wykluczać żadnej opcji, po cichu licząc na korzystny scenariusz.

Należy się domyślać, że pospieszne zakończenie polityki QT oznacza, że Fed martwi się o kwestię płynności USD, która będzie wciąż powracać i istotnie pogarszać perspektywy przy większych i dużych deficytach w amerykańskim budżecie, jeżeli spowolnienie gospodarcze w USA przemieni się pod koniec roku w recesję. Efektywnie Rezerwa Federalna utraciła kontrolę nad prowadzoną polityką fiskalną, a tak silna reakcja USD powoduje, że Fed zbyt wcześnie będzie musiała dokonać kolejnych cięć stóp procentowych, co ostatecznie doprowadzi do luzowania polityki pieniężnej.

Jak można było się spodziewać, Prezydent USA Donald Trump szybko zareagował, krytykując Powell’a za niewystarczająco zdecydowane gołębie podejście: „Jak zwykle Powell nas zawiódł, ale przynajmniej kończy z zacieśnianiem polityki pieniężnej, które nie powinno w ogóle mieć miejsca – brak inflacji”. Dodał: „Rynek chciał usłyszeć od Jay’a Powella i Rezerwy Federalnej, że to był początek długotrwałego i agresywnego cyklu cięć stóp procentowych, który dotrzymałby tempa Chinom, Unii Europejskiej i innych krajów na świecie…”.

Co dalej?

Potencjał wzrostowy USD jest ograniczony – w niektórych wypadkach. Silny dolar sam w sobie jest kołem zamachowym dla kolejnych kroków Fed, a Prezydent Donald Trump może podjąć bardzo zdecydowane działania, jeżeli kurs dolara wzrośnie jeszcze bardziej (a nawet jeżeli tylko utrzyma się na obecnym poziomie). Poziom, przy którym dolar w końcu zacznie słabnąć, zależy od odpowiedzi na poniższe pytanie, jednak należy spodziewać się, że odwrócenie trendu nastąpi najpierw wobec innych głównych walut, zwłaszcza JPY, nawet pomimo słabości walut rynków wschodzących.

Kiedy Donald Trump przejdzie od tweetów do czynów? Realna zmiana polityki jest nieunikniona, ponieważ Prezydent Donald Trump wkrótce podejmie wszelkie kroki, aby osłabić dolara, gdyż Rezerwa Federalna w tej kwestii działa zbyt wolno. Wielu członków Kongresu USA wydaje się zgadzać z przedstawionym przez Demokratów niedorzecznym projektem ustawy, której celem jest opodatkowanie wszystkich krótkoterminowych inwestycji i inwestycji w nieruchomości dokonywanych przez zagranicznych inwestorów na terenie Stanów Zjednoczonych. Z pewnością ustawa nie zostanie przyjęta, jednak stanowi ona ważny sygnał.

Czy zmieni się gotowość do podejmowania ryzyka? To jest w gruncie rzeczy najbardziej istotne pytanie. Jak dotąd w tym roku rynki światowe z radością przyjęły radykalną zmianę perspektywy polityki Fed i cieszyły się z realizowanego przez banki centralne na całym świecie kierunku polityki wsparcia. Jednak jak wielu innych zauważa, bank centralny najczęściej rozpoczyna cykl łagodzenia polityki pieniężnej z powodu zbliżającego się rzeczywistego spowolnienia gospodarczego, który wymaga dokonania ponownej wyceny ryzykownych aktywów. Zatem zmiana apetytu na ryzyko ma istotne znaczenie i paradoksalnie może wynikać z dwóch zupełnie różnych czynników: a) opublikowanie bardzo słabych danych, na przykład wskaźnika ISM za ten tydzień i piątkowego raportu o zatrudnieniu w USA, co spowoduje, że rynek będzie bardziej martwił się cyklem gospodarczym niż korzystał z efektów cięć w ramach polityki pieniężnej, lub b) opublikowanie danych, które ponownie rozwścieczą rynek, ponieważ będą na tyle dobre, że będą sugerować mniejsze cięcia stóp procentowych.

John J. Hardy, dyrektor ds. strategii rynków walutowych w Saxo Banku

Funt mocno stracił na wartości po tym, jak nowo powołany premier Wielkiej Brytanii Boris Johnson wyraźnie zaznaczył, że dołoży wszelkich starań, aby podtrzymać wszystkie możliwe opcje dotyczące Brexitu – w tym „twardego Brexitu” – w celu utrzymania przewagi nad UE, mimo iż równocześnie wyraził przekonanie, że obie strony zdołają dojść do porozumienia. Najnowszy impas pogłębił się po tym, jak Johnson odmówił rozmów z przywódcami UE, dopóki Unia nie zgodzi się na renegocjacje porozumienia. Z kolei UE podtrzymuje swoje dotychczasowe stanowisko i odmawia przeprowadzenia ponownych negocjacji twierdząc, że jedyne możliwe porozumienie to warunki ustalone z byłą premier Theresą May. 

Według badania brytyjskiej organizacji przedsiębiorców CBI żadna ze stron nie jest de facto gotowa na twardy Brexit, przy czym UE jest jeszcze mniej przygotowana na taką ewentualność niż Zjednoczone Królestwo. Trudno ocenić, jak długo obie strony będą okopywać się na własnych pozycjach, jednak już widać, że rolę zaworu bezpieczeństwa odegra funt szterling. Moim zdaniem euro powinno nieco mocniej niż dotychczas odczuć negatywny wpływ tej sytuacji, a kurs pary EUR/USD może się już dłużej nie utrzymać na poziomie 1,1100. Niemiecka maszyna eksportowa zahamowała jeszcze przed ewentualnym twardym Brexitem: odczyt PMI w sektorze produkcyjnym wyniósł zaledwie nieco powyżej 40. Zjednoczone Królestwo jest niemal tak ważnym partnerem eksportowym dla Niemiec, co Chiny – trafia tam prawie 7% niemieckiego eksportu ogółem. Wartość towarów eksportowanych z całej UE do Wielkiej Brytanii wynosi aż 345 mld GBP. Czy Unia naprawdę skłonna jest doprowadzić na swoim terytorium do recesji tylko po to, aby ukarać jednego ze swoich największych klientów? 

Mniej więcej miesiąc temu utrzymywałem, że ostatecznie przeważy pewnego rodzaju Realpolitik, która doprowadzi do uporządkowanego Brexitu obejmującego długotrwałe negocjacje dotyczące ostatecznego porozumienia w sprawie handlu. Do pewnego stopnia rynek wydawał się uwzględniać taki wynik w wycenach, a obecny pat sprawił, że sytuacja stała się bardzo utrudniona. Naturalnie, jeżeli teraz strona unijna ugnie się i dopuści możliwość ponownych rozmów, funt w mgnieniu oka może umocnić się o 2% lub więcej, a zatem dalsza powolna kumulacja długoterminowej możliwości aprecjacji funta względem euro wydaje się bardziej przekonywująca w przypadku, gdyby udało się uniknąć twardego Brexitu. Nie oznacza to, że para EUR/GBP nie przetestuje wcześniej poziomu 0,9300 lub wyższego – możliwość takiej sytuacji rośnie w miarę przedłużania się impasu.

Przed posiedzeniem FOMC: cięcia stóp bez związku z podwójnym mandatem?

Można się zastanawiać, dlaczego Fed czuje się w obowiązku rozpocząć cykl luzowania w sytuacji, gdy rynki aktywów odnotowują rekordowe maksima, a stopa bezrobocia jest na niemal rekordowo niskim poziomie. Fed tłumaczy swoją motywację słabym argumentem dotyczącym „symetrycznej inflacji” (koniecznością tymczasowego podwyższenia inflacji powyżej docelowego poziomu 2% w ramach przeciwwagi dla okresów, w których inflacja utrzymywała się poniżej tego poziomu). Jednak prawdziwy powód cięć jest taki, że Rezerwa Federalna w znacznej mierze utraciła już kontrolę nad polityką pieniężną. Brak płynności dolara generuje własną dynamikę, a sytuację dodatkowo pogorszyły wdrożone przez administrację Donalda Trumpa szeroko zakrojone obniżki podatków i bodźce fiskalne, które zmusiły amerykański sektor prywatny do wchłonięcia znacznych ilości obligacji skarbowych ze względu na odpływ nabywców zagranicznych. Innym czynnikiem bezpośrednim było zawieszenie pułapu długu w wyniku porozumienia zawartego przez Trumpa z Kongresem, na skutek czego amerykański Departament Skarbu ponownie zacznie gromadzić rezerwy rzędu setek miliardów dolarów.

Ponadto inne banki centralne wygrywają już wyścig o dewaluację („wojnę walutową”). Czynnikiem zmuszającym Fed do obniżki stóp jest również fakt, iż istotna zmiana prognozy politycznej Fed nie zdołała osłabić USD. Podsumowując, wszyscy chcieliby wiedzieć, czy Fed obniży jutro stopy procentowe o 25, czy też o 50 punktów bazowych, nie jestem jednak pewien, czy będzie to miało jakiekolwiek znaczenie poza pierwszą automatyczną reakcją rynku. Aby rozwiązać problemy z płynnością USD, Fed będzie musiała rozpocząć luzowanie ilościowe, i to na olbrzymią skalę – cięcia stóp są tu zaledwie kwestią poboczną. 

Co gorsza, otoczenie handlowe najprawdopodobniej będzie problematyczne. W naszej prognozie na III kwartał zakładaliśmy długoterminowe osłabienie USD, jednak w przypadku, gdyby Fed zbyt opieszale zabierała się do działania, najpierw może nastąpić kolejny gwałtowny wzrost. Umocnienie to z kolei skłoni Fed do podjęcia kolejnych działań politycznych itd. A kiedy USD osiągnie określoną wartość, naczelny wódz Twittera bez wahania naruszy precedens (wbrew ostatnim bezpośrednim zapewnieniom) i upoważni amerykański Departament Skarbu do przeprowadzenia interwencji na rynku, mimo iż pierwszym krokiem może być agresja za pośrednictwem polityki handlowej.

Takie otoczenie będzie wymagać dużej zręczności w zawieraniu transakcji i wykorzystywaniu opcji. Pomijając funta szterlinga, dla inwestorów grających wbrew trendom korzystne wydają się obecne zmienności – można zacząć otwieranie długoterminowych krótkich pozycji w USD względem JPY i EUR na wypadek, gdyby USD wybił się wyżej, nawet pomimo taktycznego zakładania krótkoterminowego umocnienia USD.

Co jeszcze wydarzy się w tym tygodniu?

Dla wszystkich rynków najważniejszym wydarzeniem tego tygodnia jest oczywiście jutrzejsze posiedzenie FOMC, jednak dziś poznamy również dane na temat inflacji PCE w Stanach Zjednoczonych za czerwiec – przewiduje się, że inflacja bazowa wyniesie 1,5% r/r. Opublikowane zostaną dziś również dane na temat zaufania konsumentów. W nocy odbędzie się posiedzenie Banku Japonii (nie przewiduje się żadnych istotnych zmian), a także opublikowany zostanie odczyt CPI Australii, który może jeszcze bardziej pogłębić spadek kursu dolara australijskiego – rentowności dziesięcioletnich obligacji australijskich odnotowały nowe bezprecedensowe minima na poziomie niemal 120 punktów bazowych.  

Jutro, jeszcze przed posiedzeniem FOMC, poznamy dane z Niemiec dotyczące zatrudnienia oraz pierwsze informacje z Unii Europejskiej na temat PKB w II kwartale i odczytu flash CPI za lipiec, a także raport ADP w sprawie zatrudnienia w Stanach Zjednoczonych w lipcu. W czwartek opublikowane zostaną światowe odczyty PMI w sektorze produkcyjnym, odbędzie się również posiedzenie Banku Anglii (nie przewiduje się zmian stóp w oczekiwaniu na ostateczny kształt Brexitu). Wreszcie w piątek poznamy najnowsze dane dotyczące zatrudnienia i płac w Stanach Zjednoczonych – kolejny słaby miesiąc może wskazywać na tendencję spadkową krótkoterminowej średniej kroczącej zatrudnienia (mimo iż tygodniowe odczyty jeszcze tego nie potwierdzają).

John J. Hardy, dyrektor ds. strategii rynków walutowych w Saxo Banku

W ubiegłym miesiącu narracja wzrostowa nasiliła się w związku z oczekiwanymi cięciami stóp procentowych i – na pierwszy rzut oka – solidnymi zyskami w Stanach Zjednoczonych, w szczególności w sektorze finansowym i bankowym, które skorzystają na złagodzeniu amerykańskich regulacji na jesieni. Główne tematy pierwszego półrocza – wojna handlowa i sytuacja gospodarcza w Chinach – odgrywają mniej istotną rolę na rynku akcji. Inwestorzy pokładają nadzieje w minicyklu cięć amerykańskich stóp w ramach „ubezpieczenia”, który rozpocznie się pod koniec tego miesiąca, co tłumaczy większy apetyt na ryzyko. Na rynku walutowym od początku lipca można zaobserwować spadek aktywności animatorów rynku, jednak w niektórych parach nadal występuje zmienność, w szczególności w parze USD/GBP, a także – w mniejszym stopniu – w parze EUR/USD. Wbrew przekonaniom większości uczestników rynku hossa w parze EUR/USD była krótka, przede wszystkim ze względu na zaskakująco łagodną retorykę EBC. Nie było wątpliwości, że EBC podąży drogą wytyczoną przez Fed, jednak nikt nie sądził, że nastąpi to tak szybko.

Chaos związany z wojną handlową i słaby popyt krajowy

W ciągu ostatnich tygodni prognoza makroekonomiczna dla Azji, a przede wszystkim dla Chin, nie uległa istotnej zmianie. Trwa stabilizacja gospodarki, jednak nie dotyczy ona wszystkich sektorów. Odczyt PKB w II kwartale wyniósł 6,2%, co stanowi najniższy poziom od 27 lat, jednak bardziej interesujący jest fakt, iż w czerwcu w wielu sektorach pojawiły się zdecydowane oznaki ożywienia: produkcja przemysłowa wzrosła o 6,3% r/r, produkcja w sektorze wytwórczym przekroczyła oczekiwania i wykazała 6,2% r/r, a inwestycje w aktywa trwałe w pierwszej połowie 2019 r. wzrosły o solidne 5,8% w porównaniu z ubiegłym rokiem. Podobnie jak miało to miejsce od początku tego roku, popyt krajowy jest na niskim poziomie, na co wskazują najnowsze kluczowe dane (w czerwcu import ogółem spadł o 7,3% w porównaniu z ubiegłym rokiem) i utrzymujący się spadek sprzedaży samochodów osobowych (trzymiesięczna średnia krocząca w czerwcu wyniosła -8,08% r/r). Wyraźnie konieczne są dalsze bodźce fiskalne, które wsparłyby krajowy popyt w nadchodzących miesiącach.

Pomimo pewnych słabych punktów, wszystkie te dane potwierdzają, że gospodarka Chin wykazuje odporność na oddziaływanie wojny handlowej. Naszym zdaniem rozejm handlowy pomiędzy Pekinem a Waszyngtonem potrwa co najmniej do końca lata, jednak końcowe porozumienie w sprawie handlu jest mało prawdopodobne. Porozumienie z Osaki stanowiło de facto olbrzymie nieporozumienie. Według informatorów zbliżonych do przedstawicieli strony chińskiej, Pekin nigdy nie zobowiązał się jednoznacznie do zakupu amerykańskich produktów rolnych i warunkował to dalszymi postępami w negocjacjach. Dopóki oba kraje będą skutecznie minimalizować makroekonomiczne skutki wojny handlowej, prawdopodobieństwo zawarcia porozumienia w sprawie handlu jest bliskie zeru. Prawdziwym pytaniem, które inwestorzy powinni sobie zadać, jest „kto dłużej zdoła ponosić straty związane z wojną handlową”? Pierwszy z tych krajów, który nie poradzi sobie ze stratami dla gospodarki, będzie tym, który pójdzie na ustępstwa. Na dziś nie da się określić, czy będą to Chiny, czy też Stany Zjednoczone.

Reszta świata: bardzo zróżnicowana sytuacja

W Stanach Zjednoczonych najnowsze dane za czerwiec okazały się zasadniczo lepsze, niż przewidywano, co wydaje się wskazywać, że wzrost gospodarczy jest coraz mocniejszy: bezrobocie sięgnęło najniższego poziomu od niemal 50 lat i znacznie poniżej stopy bezrobocia NAIRU, oczekiwania inflacyjne powoli rosną, sprzedaż detaliczna od dwóch miesięcy jest na wysokim poziomie, a wskaźnik produkcji ISM wyniósł 51,7, potwierdzając wzrost produkcji i zatrudnienia. Najsłabszą stroną jest tu produkcja przemysłowa, która w czerwcu ponownie spadła (1,3% r/r) w efekcie pogorszenia prognoz dla światowego handlu. Jednym z obszarów ryzyka, który inwestorzy powinni monitorować w nadchodzących miesiącach, jest rosnąca inflacja, która mogłaby negatywnie wpłynąć na siłę nabywczą amerykańskich gospodarstw domowych w kontekście niskiego wzrostu płac. Na potrzeby analizy tego ryzyka posługujemy się niekonwencjonalnymi wskaźnikami, aby wykryć możliwie najwcześniejsze sygnały presji inflacyjnych. Jesteśmy zwolennikami wzrostu liczby odwiedzających parki rozrywki Disneya – wskaźnika, który już okazywał się miarodajny dla oceny aktywności gospodarczej. W oparciu o wstępne dane można się spodziewać, że będzie to jeden z najmniej dynamicznych sezonów letnich dla amerykańskich parków disneyowskich od ponad dekady. Wyraźnie widać, że podwyżki cen wreszcie wpływają na liczbę odwiedzających. Tłumaczy to również, dlaczego jedna czwarta Amerykanów anulowała swoje plany wakacyjne tego lata. Obawiamy się, że może to być wczesny sygnał, że inflacja zaczyna sięgać bolesnych poziomów i – o ile się utrzyma – będzie wymagała większej uwagi ze strony Fed w nadchodzących miesiącach.

W Europie prognozy dają jeszcze większe powody do obaw, przede wszystkim ze względu na pogorszenie koniunktury w Niemczech. Wartość indeksu ekonomicznych niespodzianek dla strefy euro jest nadal ujemna (-8,8) i nie widać oznak nadchodzącej poprawy. Oczekiwania dla strefy euro według Sentix w lipcu spadły do poziomu -13, a dla Niemiec jeszcze bardziej (-16). Po pierwszym półroczu nie widać sygnałów, że w niemieckim sektorze produkcyjnym nastąpi ożywienie. Wręcz przeciwnie: najnowsze dane, w tym indeks nastrojów ZEW, wskazują na wzrost ryzyka recesji w drugiej połowie 2019 r. Jedyną nadzieją dla Niemiec jest podtrzymanie dodatniego impetu w sektorze usługowym dzięki solidnemu popytowi krajowemu.

W nadchodzących tygodniach rynek skupi się na bankach centralnych

Wszyscy wiemy, że uwaga rynku skupi się na posiedzeniach banków centralnych pod koniec tego miesiąca. Będzie to potwierdzenie, że znajdujemy się w całkiem nowym paradygmacie pieniężnym i gospodarczym, w ramach którego niekonwencjonalne narzędzia stosowane po 2008 r. staną się konwencjonalne w otoczeniu bardzo niskich neutralnych stóp procentowych.

To, co tym razem będzie unikalne, to fakt, iż zarówno Fed, jak i EBC są gotowe do podjęcia działań uprzedzających. Mimo iż EBC ma bardziej fundamentalne powody do działania (ryzyko recesji w Niemczech i ograniczona inflacja), w przypadku Fed z decyzją taka wiążą się większe wątpliwości. Przyczyny makroekonomiczne uzasadniające obniżki stóp w Stanach Zjednoczonych są dyskusyjne, w szczególności biorąc pod uwagę, że polityka Fed jest przede wszystkim „zależna od danych”. Gospodarka jest w dość dobrym stanie, jednak wydaje się, że cel Fed polegający na poluzowaniu polityki pieniężnej motywowany jest innymi względami:

• W swoim wystąpieniu na początku tego tygodnia Powell niejako potwierdził, że Fed zdecydowanie nadmiernie zaostrzyła politykę w bieżącym cyklu i dąży obecnie do odwrócenia sytuacji po decyzji o podwyżce w grudniu, która coraz bardziej wydaje się błędna.
• Fed zawsze brała pod uwagę kontekst międzynarodowy, jednak wydaje się, że tym razem odgrywa on kluczową rolę. W swoim krótkim wystąpieniu przed Kongresem Powell wielokrotnie użył słów „niepewność” i „ryzyko”, kładąc szczególny nacisk na czynniki globalne, co stanowi zmianę w porównaniu z wcześniejszymi cyklami.

W momencie pisania tego artykułu kontrakty terminowe na fundusze Fed uwzględniają w wycenach 70% prawdopodobieństwo cięcia stóp o 25 punktów bazowych i 30% prawdopodobieństwo obniżki o 50 punktów bazowych 31 lipca.  Naszym zdaniem Fed w tym miesiącu obniży stopy o 25 punktów bazowych, a w razie konieczności zrobi to ponownie we wrześniu. Otrzymujemy wiele pytań od klientów dotyczących skutków przewidywanych cięć stóp. Przeważającym poglądem jest, że pierwsza obniżka będzie pozytywna dla rynku akcji, jednak nie zawsze okazywało się to prawdą, w szczególności biorąc pod uwagę ostatnie dwa pierwsze cięcia stóp przez Fed. Ponadto tezę o mocnej hossie podważają dwa czynniki: obniżka o 25 punktów bazowych została już uwzględniona w wycenach, a także, co ważniejsze, w kontekście luzowania ilościowego przewidywanie reakcji rynku w oparciu o historię sprzed rozpoczęcia luzowania ilościowego wydaje się bezcelowe.

Wreszcie, podobnie jak miało to miejsce wielokrotnie w ostatniej dekadzie, możliwe, że Fed i EBC będą starały się uniknąć rozbieżności w polityce pieniężnej, które mogłyby negatywnie wpłynąć na kursy walutowe w związku z potencjalną wojną walutową zainicjowaną przez administrację Trumpa. W ostatnim protokole z obrad EBC wspomniano o „ogólnym porozumieniu” w Radzie Zarządzającej w odniesieniu do gotowości do ponownego poluzowania polityki pieniężnej, odnosząc się do „wzmocnienia wytycznych, wznowienia zakupów aktywów netto oraz obniżenia stóp politycznych”. Naszym zdaniem podjęcie działań jest bardziej prawdopodobne 12 września niż na najbliższym posiedzeniu EBC 25 lipca. Decyzja taka może być oficjalnie motywowana niską inflacją, jednak głównym powodem jest pogorszenie prognoz ekonomicznych dla Niemiec. Na początek spodziewamy się lekkiej korekty stóp procentowych w postaci przesunięcia stopy depozytowej do jeszcze niższych wartości ujemnych. Ponieważ takie działanie raczej nie przyniesie istotnych rezultatów, EBC będzie zmuszony do podjęcia bardziej radykalnych działań, w szczególności dotyczących limitów programu luzowania ilościowego poprzez podwyższenie pułapu własności dla emisji obligacji do 50% w porównaniu z poprzednim wynoszącym 33%. To era nieskończonego luzowania ilościowego.

Christopher Dembik, dyrektor ds. analiz makroekonomicznych w Saxo Banku

W nadchodzących miesiącach gospodarka Francji nadal odnotowywać będzie lepsze wyniki niż pozostałe państwa strefy euro, w szczególności Niemcy. Przewidujemy, że w 2019 roku wzrost gospodarczy wyniesie 1,2% w porównaniu z prognozowanym przez Bank Francji 1,3%. Ten pozytywny trend spowodowany jest przede wszystkim czterema czynnikami: zdecydowanym napływem kredytów, mniejszym narażeniem na ryzyko międzynarodowe, bodźcami fiskalnymi i wzrostem zaufania gospodarstw domowych.

Podobnie jak w poprzednich latach, kredyty stanowią kluczowy czynnik pobudzający gospodarkę. Trzyletnia średnia krocząca wzrostu kredytów bankowych zbliża się do maksimum z okresu po kryzysie finansowym; w maju wyniosła ona 5,3% r/r. W obszarze nowych kredytów, stanowiących wskaźnik wyprzedzający realnej gospodarki o 9 do 12 miesięcy, a tym samym istotny wskaźnik wyprzedzający wzrostu PKB, sytuacja również wygląda korzystnie. W ramach naszego autorskiego modelu w I kwartale 2019 r. napływ nowych kredytów wyniósł 1,32% PKB, a zatem znacznie przekroczył średnią w strefie euro (0,47%), a także wynik Niemiec (0,41%). Jak widać na wykresie poniżej, impuls nowych kredytów jest wysoce skorelowany z wynikami badania sektora przedsiębiorstw INSEE, jednego z najbardziej miarodajnych wskaźników wyprzedzających francuskiego PKB (R^0,90). Badanie jest dobrze wyważone; w II kwartale 2019 r. wykazało wzrost do poziomu 105,9, co potwierdza naszą pozytywną prognozę makroekonomiczną dla francuskiej gospodarki w perspektywie krótko- i średnioterminowej.

Francja w mniejszym stopniu niż Niemcy narażona jest na negatywny trend dotyczący światowego wzrostu, spowolnienie gospodarcze w Chinach czy turecki kryzys kredytowy.

Na wzrost konsumpcji wpłynęły wdrożone po protestach „żółtych kamizelek” wynoszące 10 mld USD bodźce fiskalne, jak również warte 5 mld cięcia podatkowe. Mimo iż część tych środków, jak zwykle ma to miejsce we Francji, przeznaczono na oszczędności, posłużą one jako poduszka finansowa w 2020 r., kiedy przewidywane pogorszenie sytuacji międzynarodowej w większym stopniu negatywnie wpłynie na francuską gospodarkę.

Gospodarstwa domowe z większym optymizmem patrzą w przyszłość. Według ostatniego czerwcowego badania zaufania konsumentów INSEE, zaledwie 16% respondentów deklarowało, że obawiają się wzrostu bezrobocia w ciągu najbliższych dwunastu miesięcy; dla porównania, największa liczba takich deklaracji padła w styczniu i wyniosła 32%.

Podsumowując, Francja nie wykorzystała jeszcze w pełni obecnych niskich stóp procentowych do wdrożenia innowacji. Obawiamy się, że na poziomie makroekonomicznym niektóre sektory mogą w nadchodzących miesiącach odnotować straty w związku z oddziaływaniem negatywnych czynników zewnętrznych. 

W ostatnich latach wiele podmiotów dominujących zaciągało pożyczki na rynku finansowym po niskich kosztach, aby finansować swoje zagraniczne podmioty zależne, których nie dotyczyły równie korzystne warunki finansowania, co zasadniczo tłumaczy gwałtowny wzrost poziomu zadłużenia brutto francuskich przedsiębiorstw (w S&P Global Ratings szacowany na około 175% PKB). Taki wzrost zadłużenia wiąże się również jednak z rosnącą liczbą fuzji i przejęć, które są niekorzystne dla inwestycji w badania i innowacje. Niezdolność Francji do podwyższenia swojej innowacyjności jest źródłem jej problemów ze zdobyciem odpowiedniego udziału w rynku zagranicznym. Opierająca się na fuzjach i przejęciach strategia podejmowania ryzyka może wręcz osłabić spółki niezdolne do integracji nowych podmiotów – co, jak wiemy, w perspektywie krótkoterminowej prowadzi do wyższych kosztów – jeszcze przed nastąpieniem kolejnego kryzysu ekonomicznego. Ponadto, w kraju socjalistycznym, podkreśla to rosnący wpływ akcjonariuszy na strategię zarządu oraz dążenie do krótkoterminowych wysokich zysków, często kosztem długoterminowej strategii inwestycyjnej.

Częściowo w związku z niezdolnością do dostosowania produkcji towarów do najlepszych norm międzynarodowych obawiamy się, że niektóre sektory przemysłowe staną się w znacznym stopniu narażone na obecne ryzyko spadku światowego wzrostu gospodarczego. Z informacji zwrotnych, które uzyskaliśmy od wiodących instytucji udzielających kredytów i pożyczek na finansowanie przedsięwzięć przemysłowych we Francji oraz od lokalnych przedsiębiorców wynika, że niektóre sektory przemysłowe mogą w ciągu nadchodzących miesięcy przeprowadzić szeroko zakrojone zwolnienia, o ile światowa sytuacja gospodarcza nie ulegnie istotnej poprawie. Największe napięcia pojawiają się w branży motoryzacyjnej, w szczególności na poziomie dostawców i usługodawców. W przypadku materializacji takiego ryzyka wątpliwe jest, by rząd był w stanie odpowiednio i skutecznie zareagować. Dotychczasowe działania francuskiego rządu w zakresie szeroko zakrojonych planów zwolnień w przemyśle nie dają powodów do optymizmu, a obecny rząd raczej tej opinii nie zmieni, przede wszystkim biorąc pod uwagę fakt, iż jak dotąd nie był w stanie opracować spójnej i racjonalnej polityki przemysłowej na poziomie krajowym. Ponadto niewielki kapitał polityczny Macrona od wybuchu kryzysu „żółtych kamizelek” będzie hamulcem dla ewentualnych działań rządu – zarówno w kontekście przeprowadzenia nowych reform, jak i rozwiązania problemów gospodarczych.

Christopher Dembik, dyrektor ds. analiz makroekonomicznych w Saxo Banku

Pod wieloma względami społeczeństwo dotarło do kluczowego punktu zwrotnego, który będzie miał szeroko zakrojone konsekwencje dla światowych akcji i inwestorów. To koniec globalizacji w wersji znanej od początku lat 80. Widoczne są istotne nierówności w zakresie środowiska, społeczeństwa, kredytów i globalnego łańcucha dostaw.

Inwestorzy wierzą w możliwość ingerencji Fed

Wskaźniki wyprzedzające OECD dotyczące stanu globalnej gospodarki nadal idą w dół: dane z kwietnia wykazały spadek w skali miesięcznej po raz 17 z rzędu. Światowa gospodarka znalazła się w najsłabszym punkcie od lipca 2008 r., a prawdopodobieństwo recesji jest nadal wysokie i nie jest jeszcze w pełni odzwierciedlone w wycenach akcji. Korea Południowa, jedna z najbardziej zglobalizowanych gospodarek świata, wykazuje istotne osłabienie – dane z kwietnia wykazały spadek w skali miesięcznej po raz 23 z rzędu, i to do poziomów nieodnotowanych od początku 2012 r. Ponieważ gospodarka południowokoreańska w ujęciu historycznym stanowiła jeden z najlepszych wskaźników stanu światowej gospodarki, przewidujemy, że w drugim półroczu sytuacja jeszcze się pogorszy.

Ze wszystkich wskaźników wyprzedzających OECD jedyną znaczącą światową gospodarką, która wykazała poprawę, są Chiny. Nie jest to wielkim zaskoczeniem, zważywszy, że impuls kredytowy niedawno znacznie się umocnił, mimo iż nadal ma wartość ujemną. Jednak poprawa stanu chińskiego sektora przemysłowego jest wynikiem silnej interwencji ze strony rządu i najprawdopodobniej bardziej wpływa na popyt krajowy niż na popyt w skali światowej. Tymczasem sprzedaż samochodów osobowych w Chinach (wskaźnik odzwierciedlający nastroje konsumentów) jest nadal niższa, niż w najgorszym okresie kryzysu finansowego, co podkreśla podwyższoną niepewność wśród chińskich konsumentów. W istocie dane z maja wykazały, że sprzedaż ponownie hamuje.

Obecne realia ekonomiczne pogarsza stagnacja w obszarze wzrostu zysków światowych spółek, eskalacja chińsko-amerykańskiej wojny handlowej, prawdopodobieństwo wzrostu kosztów produkcji dla firm w związku z „polityką ekologiczną” oraz nasilające się ataki na nierówności, prowadzące do wyższych kosztów płac, co z kolei negatywnie wpłynie na marże przedsiębiorstw. W jaki sposób inwestorzy pogodzą te zagrożenia ze wzrostem wycen akcji?

W ujęciu historycznym akcje odnotowywały gorsze wyniki niż obligacje, kiedy globalne wskaźniki wyprzedzające koniunktury były poniżej linii trendu i spadały (tzw. faza recesji), tym razem jednak akcje oparły się sile grawitacji i kontynuują wzrost. Jedynym rozsądnym wyjaśnieniem jest przyjęcie, że inwestorzy wierzą w możliwość interwencji Fed (tzw. Fed put) i zdecydowanie zakładają, że inflacja będzie niska, wzrost gospodarczy – stabilny, nie nastąpi kryzys finansowy i unikniemy wstrząsu dotyczącego globalnego łańcucha dostaw, będącego wynikiem obecnej polityki handlowej Stanów Zjednoczonych. Takie założenie jest zarówno niemądre, jak i niebezpieczne dla inwestorów i zdecydowanie zalecamy przedkładanie obligacji nad akcje w kontekście lokowania kapitału. Dla inwestujących w akcje najważniejsze jest, by nie wpaść w pułapkę wartości pod nazwą „akcje europejskie”.

W ramach naszych ostrożnych inwestycji w akcje zalecamy, by w perspektywie krótkoterminowej inwestorzy preferowali kraje o charakterze procyklicznym, takie jak Korea Południowa, Brazylia, RPA, Australia, Stany Zjednoczone czy Hongkong, ponieważ w ujęciu historycznym to właśnie one generowały najlepsze zyski, kiedy gospodarka znajdowała się w fazie recesji. Pod względem sektorowym oznacza to inwestowanie w technologie informatyczne, usługi komunikacyjne, konsumpcyjne dobra podstawowe i nieruchomości.

Rynek akcji prezentuje bezprecedensową wiarę w przyszłość

Wyceny akcji odzwierciedlają bieżącą wartość przyszłych przepływów pieniężnych, stanowiącą zasadniczo funkcję bieżących przepływów pieniężnych, oczekiwanego wzrostu i stopy dyskontowej. Naturalnie prowadzi to do analizy generowania przepływów pieniężnych zarówno w krótko-, jak i w długoterminowej perspektywie. Przy wycenach akcji na obecnym poziomie inwestorzy wykazują mocne przekonanie, że w perspektywie krótkoterminowej przepływy pieniężne nie ulegną istotnemu zmniejszeniu; dlatego właśnie zakładają brak recesji i stabilny wzrost gospodarczy w ujęciu długoterminowym. Tę silną wiarę najlepiej widać na rynku akcji amerykańskich, których wyceny powróciły do wysokich poziomów charakterystycznych dla końcówki cyklu koniunkturalnego.

Prawdopodobieństwo recesji jest znacznie wyższe, niż sugeruje to rynek światowych akcji; najsilniejsze sygnały ostrzegawcze dla inwestorów dotyczą krzywej dochodowości i wskaźników wyprzedzających koniunktury. Jednak w ujęciu historycznym mieliśmy niekiedy do czynienia z hossą na rynku akcji pomimo wyraźnych dowodów na zbliżającą się recesję. Taka jest właśnie obecna sytuacja. Wiara w Fed wykorzystywana jest jako wymówka do kupna akcji, ponieważ w założeniu podwyższa ona premię za ryzyko, jednak historia pokazuje, że pierwsza obniżka stóp procentowych jest często miarodajnym sygnałem zbliżającej się recesji, co w perspektywie krótkoterminowej obniża przepływy pieniężne i podwyższa oczekiwane zyski, ponieważ apetyt na ryzyko wśród inwestorów spada. Bazując na naszych prognozach, perspektywa krótkoterminowa nie została prawidłowo ujęta w wycenach akcji, to jednak oczekiwania długoterminowe naszym zdaniem doprowadzą do istotnego wzrostu rozbieżności pomiędzy wycenami akcji a realną sytuacją.

Oczekiwania dotyczące długoterminowego wzrostu zysków są najprawdopodobniej zawyżone. W miarę jak wahadło przesunie się w drugą stronę, odchodząc od globalizacji, nierówności, środowiska i nasycenia długiem, spółki z dużym prawdopodobieństwem będą musiały zmierzyć się z zaostrzonymi regulacjami (w szczególności dotyczy to spółek technologicznych), wyższymi podatkami związanymi z emisją CO₂, podwyższonymi kosztami siły roboczej i większym naciskiem na produkcję lokalną ze względu na wzrost nacjonalizmu. Dla spółek czynniki te będą negatywne, jednak część z nich można zrównoważyć za pomocą zwiększonych wydatków fiskalnych napędzających nominalny wzrost gospodarczy. Jednak taka trajektoria polityczna może doprowadzić do znacznie wyższej inflacji, pomijając wzrost inflacji spowodowany spadkiem stopnia globalizacji łańcucha dostaw, co ostatecznie oznaczać będzie podatek inflacyjny dla przedsiębiorstw, podobnie jak w latach 70.

Koszty produkcji w sektorze przedsiębiorstw dramatycznie wzrosną

W okresie wielkiej globalizacji zapoczątkowanej w latach 80. spółki odnotowywały istotny wzrost marż zysku. W efekcie niższych kosztów finansowania, słabszych związków zawodowych i regulacji antymonopolowych, cyfryzacji i niższych kosztów produkcji związanych z historycznie niskimi cenami surowców i tanią siłą roboczą z Azji, globalne spółki – w szczególności amerykańskie – uzyskiwały największe marże zysków w najnowszej historii.

Jak już wkrótce przekonają się twórcy polityki, obecna polityka pieniężna nie ma pola manewru do korekty wzrostu gospodarczego u szczytu cyklu zadłużenia, przez co banki centralne przejdą do kolejnych naturalnych działań politycznych, określanych jako Nowoczesna Teoria Monetarna (Modern Monetary Theory, MMT) – ściślejsze powiązanie polityki fiskalnej i pieniężnej. Rządy najprawdopodobniej będą zmuszone do dramatycznego zwiększenia wydatków, aby załatać lukę infrastrukturalną, ale także aby rozwiązać problem społecznej transformacji w kierunku obniżania oddziaływania działalności gospodarczej na środowisko, oraz aby odpowiedzieć na wyzwania związane z nierównością majątkową.

Istotny wzrost wydatków fiskalnych najprawdopodobniej doprowadzi do wzrostu cen surowców i inflacji. Czynnik inflacyjny uzyska również impuls w postaci zmiany globalnego łańcucha dostaw na bardziej lokalny ze względu na rozkład wielostronnych ram handlowych, zainicjowany przez administrację Donalda Trumpa. Czynniki te podwyższą koszty produkcji w sektorze przedsiębiorstw, obniżając równocześnie marże zysku z powrotem do długoterminowych średnich wartości. Największy cios zada inwestującym w akcje wyższa inflacja, co wykazały lata 70. – w latach 1969-1982 inwestorzy ci odnotowywali ujemne realne zyski.

Inwestorzy muszą się zmierzyć z istotnymi przerwami strukturalnymi, niskimi oczekiwanymi zyskami w większości klas aktywów i wzrostem zmienności, ponieważ obniżenie zmienności w drodze polityki pieniężnej od 2008 r. najprawdopodobniej doprowadzi do wzrostu w tym obszarze, przywracając symetrię w relacji zysku do ryzyka. Innymi słowy przewidujemy, że w ciągu kolejnych dziesięciu lat sytuacja na rynku stanie się szczególnie utrudniona dla inwestorów i doprowadzi do znacznej redukcji biernego inwestowania. W ostatnich latach nie było chyba lepszego punktu wyjścia dla aktywnych inwestycji, biorąc pod uwagę, że docieramy do końca jednokierunkowej ulicy polityki pieniężnej i globalizacji, korzystnej dla biernych inwestorów. Nadchodzące przerwy strukturalne będą również trudne do analizy za pomocą modeli komputerowych, dzięki czemu kluczowym elementem procesu inwestycyjnego ponownie stanie się czynnik ludzki.

Peter Garnry, dyrektor ds. strategii rynków akcji w Saxo Banku