Prognozy Saxo na III kwartał: Globalna panika polityczna wspiera obligacje

Banki centralne kolejny raz dążą do poluzowania warunków gospodarczych. Obecnie wyraźnie widać, że nie da się uniknąć spowolnienia gospodarczego, czy jednak luźniejsza polityka pieniężna zdoła ponownie ocalić świat?

Jesteśmy przekonani, że polityka banków centralnych może tym razem nie wystarczyć, jednak zanim nastąpi najgorsze, inwestorzy mają sporo czasu do podjęcia decyzji o lokacie kapitału. Rynek inwestycji o stałym dochodzie to doskonała okazja do zyskania na hossie związana z poluzowaniem polityki pieniężnej przy równoczesnej mniejszej ekspozycji na zmienność, niż w przypadku rynku akcji, w obliczu zbliżającej się recesji. Istotne jest rozważne podejście do ryzyka i wybór jakości zamiast wyższych zysków.

Europejskie obligacje skarbowe: hossa potrwa do końca lata dzięki łagodniejszej polityce EBC, jednak ożywienie gospodarcze jest mało prawdopodobne

Jesteśmy przeświadczeni, że wyceny europejskich obligacji skarbowych najprawdopodobniej do końca lata będą miały wsparcie, a może nawet nieco się zawężą, jeżeli polityka pieniężna pozostanie wyjątkowo łagodna. Prezes Europejskiego Banku Centralnego Mario Draghi w swoim ostatnim wystąpieniu jasno dał do zrozumienia, że EBC jest gotowy do zwiększenia skali bodźców pieniężnych, jeżeli stan gospodarki nie ulegnie poprawie. W tym momencie rozczarowująca jest nie tylko inflacja, ale także dane wykazujące osłabienie największej unijnej gospodarki – Niemiec – po pogorszeniu nastrojów w czerwcu przy równoczesnej presji na prognozy ekonomiczne wywieranej przez niepewność dotyczącą amerykańskiej polityki zagranicznej.

Od końca 2018 r. trwa hossa europejskich obligacji skarbowych. Najbardziej skorzystali na niej emitenci peryferyjni: od listopada ubiegłego roku rentowności greckich dziesięcioletnich obligacji skarbowych spadły o 2 punkty z 4,6% do 2,5%. Również od listopada spadają rentowności obligacji portugalskich (o 1,4 punktu do 0,55%), a także dziesięcioletnich obligacji włoskich i hiszpańskich (1 punkt).

Naszym zdaniem po stabilizacji cen obligacji skarbowych utrzymają one swoją wartość do końca lata, a kolejna hossa może nastąpić już niedługo, jeżeli stanowiska banków centralnych staną się łagodniejsze. Hiszpańskie i portugalskie obligacje skarbowe mają obecnie rentowność poniżej 1%, jednak biorąc pod uwagę istotną poprawę warunków gospodarczych w tych krajach w ciągu ostatnich kilku lat, można zakładać, że są one mniej narażone na działanie czynników zewnętrznych niż inne obligacje skarbowe, np. włoskie.

W przypadku włoskich obligacji skarbowych uważamy, że hossa wkrótce się skończy i BTP zostaną wycenione niżej, ponieważ słabe dane ekonomiczne i populistyczna polityka we Włoszech wyraźnie wskazują na ignorowanie wytycznych unijnych i dalszą destabilizację gospodarki. Mimo iż wartość włoskich BTP może utrzymać się do końca lata, naszym zdaniem wraz z początkiem jesieni i rozpoczęciem rozmów w sprawie budżetu na 2020 r. zmienność wzrośnie.

W ujęciu ogólnym podtrzymujemy pozytywną prognozę dla europejskich obligacji skarbowych z wyjątkiem Włoch, ponieważ jesteśmy przekonani, że jesienią może nastąpić przecena włoskich obligacji po rozpoczęciu negocjacji budżetowych.

Amerykańskie obligacje skarbowe: polityka Fed i wojna handlowa utrzymają niskie rentowności na dłużej

Naszym zdaniem rynek zachowuje się zbyt łagodnie, uwzględniając w wycenach trzy obniżki amerykańskich stóp procentowych w tym roku, począwszy od lipca. Rezerwa Federalna w grudniu ubiegłego roku zakończyła cykl czterech podwyżek, osiągając „komfortowy” poziom stóp. O ile nie pojawią się wyraźne oznaki kryzysu lub pogorszenia koniunktury, Fed nie będzie skłonny do cięć, ponieważ uniemożliwiłoby to skorzystanie z narzędzia stóp procentowych w razie potrzeby. Przewidujemy jednak, że Fed przeprowadzi jedną obniżkę stóp, ponieważ stan gospodarki wyraźnie się pogarsza, a może być również konieczna minimalizacja skutków ewentualnej eskalacji wojny handlowej.

Jeżeli Fed tego nie zrobi, byłoby to olbrzymim rozczarowaniem dla rynku i mogłoby doprowadzić do korekty, w efekcie której amerykańska krzywa dochodowości odwróciłaby się nieoczekiwanie w chwili zmiany prognozowanych cięć stóp na krótkim końcu krzywej, wypychających ją w górę, podczas gdy długi koniec rozszerzałby się wolniej ze względu na obawy przed eskalacją wojny handlowej, przyciągające inwestorów szukających bezpiecznej lokaty kapitału.

Obligacje korporacyjne: rentowności idą w dół, jednak ryzyko pozostaje wysokie

Od początku roku trwa hossa na rynku europejskich i amerykańskich obligacji korporacyjnych, które osiągają rejony odnotowane ostatnio pod koniec 2016 r., czyli w okresie, kiedy koniunktura była korzystna i znacznie wcześniej, zanim Fed i EBC zaczęły wspominać o podwyżkach stóp procentowych. Obecnie warunki ekonomiczne są gorsze ze względu na coraz wolniejsze tempo wzrostu gospodarczego i eskalację wojny handlowej, przez co trudno uzasadnić niskie rentowności obligacji korporacyjnych.

Realny problem polega na tym, że ceny nadal rosną, napędzane wyłącznie sygnałami, że banki centralne są gotowe do dalszego pobudzania gospodarki. Pomimo widocznego pogorszenia jakości obligacji korporacyjnych zapał inwestorów do kupowania skłania spółki do skorzystania z okazji i emitowania więcej długu, co podwyższa ogólny poziom lewarowania i zwiększa presję na i tak już zmęczoną gospodarkę gotową na wejście w okres recesji.

W Europie w tym roku sprzedaż obligacji na rynku pierwotnym była wyjątkowo wysoka: według danych agencji Bloomberg, emisja obligacji w 2019 r. wzrosła o 9% w porównaniu z 2016 r. i o 3% w porównaniu z 2017 r. Jeżeli obecne poziomy transakcji na rynku się utrzymają lub wręcz wzrosną, przewidujemy dalsze emisje, w szczególności w obszarze papierów o wysokiej rentowności, ponieważ spółki chcą wykorzystać niskie stopy procentowe do refinansowania dotychczasowego długu, natomiast uwaga inwestorów zwraca się w kierunku obligacji o wyższych rentownościach w miarę spadku rentowności ogółem.

Wyraźnie widać również, że hossa na rynku amerykańskich obligacji korporacyjnych napędzana była wyłącznie oczekiwaniami rynku dotyczącymi cięć stóp Fed, przy równoczesnym ignorowaniu warunków gospodarczych. Największym ryzykiem dla posiadaczy obligacji jest zatem obecnie wstrzymanie się przez Fed z obniżkami stóp, co doprowadziłoby do przeceny, w szczególności w obszarze papierów o niższym ratingu.

Naszym zdaniem inwestorzy powinni zatem zachować ostrożność, preferować papiery o ratingu inwestycyjnym i uważnie dobierać emisje obligacji śmieciowych o wyższym ratingu.

Mimo iż w perspektywie krótkoterminowej pozytywny trend na rynku będący wynikiem luźnej polityki pieniężnej zapewnia wsparcie dla cen obligacji korporacyjnych, zarówno w Stanach Zjednoczonych, jak i w Europie, jesteśmy przekonani, że w dłuższym terminie efekty tego trendu będą miały poważne konsekwencje dla rynku i że po rozpoczęciu recesji wielu inwestorów znajdzie się w pułapce papierów o niższych ratingach, ponosząc olbrzymie straty. Mimo iż w perspektywie krótkoterminowej obligacje śmieciowe mogą stanowić okazję, w dłuższej perspektywie preferujemy emitentów wyższej jakości.

Brytyjski rynek obligacji: nadal na łasce i niełasce Brexitu

Od czasu rezygnacji w ubiegłym miesiącu brytyjskiej premier Theresy May, rentowności dziesięcioletnich obligacji skarbowych nieuchronnie spadły poniżej 1%, podobnie jak miało to miejsce w 2016 r. po referendum w sprawie Brexitu. Rynek obligacji wysyła przejrzysty sygnał: sytuacja musi się pogorszyć, zanim będzie mogła ulec poprawie. Ma to poważne implikacje dla inwestujących w aktywa, których walutą bazową jest funt szterling, ponieważ oznacza to, że walory dobrej jakości drożeją, natomiast rentowności obligacji śmieciowych idą w górę w stopniu, który sprawia, że papiery te stają się nieodparcie atrakcyjne dla inwestorów.

Średnia rentowność denominowanych w funtach emisji o wysokiej rentowności bez względu na termin wykupu to około 6%, podczas gdy średnia rentowność denominowanych w funtach obligacji o ratingu inwestycyjnym oscyluje zaledwie wokół 2%. W przypadku emitentów obligacji o wysokiej rentowności największy problem wiąże się jednak z faktem, iż nadal nie wiadomo, w jakim stopniu Brexit wpłynie na ich działalność, a większość z nich nie dysponuje żadnym planem na wypadek Brexitu. W połączeniu z wojną handlową na horyzoncie staje się oczywiste, dlaczego inwestorzy uciekają od obligacji o niższym ratingu.

Nie wierzymy niestety w scenariusz zakładający, że sytuacja ta ulegnie zmianie, dopóki nie pojawią się bardziej wyraźne sygnały, w jaki kierunku zmierza Brexit. Dlatego w tym przypadku inwestorzy również powinni zachować ostrożność i wybierać papiery o wyższym ratingu, unikając śmieciowych.

Althea Spinozzi, manager ds. obrotu, Saxo Bank

Prognozy Saxo na III kwartał: Polityka fiskalna ratunkiem dla strefy euro

W nadchodzących miesiącach wzrost gospodarczy w strefie euro może zahamować bardziej, niż dotychczas przewidywano. Wyróżniamy sześć podstawowych czynników ryzyka, które mogą negatywnie wpłynąć na wzrost:
1) Wstrząs taryfowy uderzający w europejski sektor produkcyjny, w szczególności w niemiecką branżę motoryzacyjną, która odpowiada za około 14% PKB Niemiec, w przypadku, gdy do 11 grudnia Stany Zjednoczone i Unia Europejska nie zdołają zawrzeć porozumienia w sprawie importu samochodów.
2) Utrzymujące się konsekwencje spowolnienia gospodarczego w Chinach i kryzys kredytowy w Turcji, które od końca 2018 r. negatywnie wpłynęły na stan niemieckiego eksportu.
3) Pesymizm wśród konsumentów z UE, skłaniający ich do oszczędzania.
4) Prawdopodobieństwo twardego Brexitu 31 października.
5) Podwyższone ryzyko recesji w Stanach Zjednoczonych w 2020 r.
6) Wzrost napięć na linii Waszyngton – Teheran w odniesieniu do strategicznych dla ropy naftowej szlaków w cieśninie Ormuz, które mogą doprowadzić do zakłóceń na światowym rynku ropy.

W przypadku materializacji jednego lub więcej z powyższych rodzajów ryzyka – co naszym zdaniem jest bardziej niż prawdopodobne – wzrost gospodarczy w strefie euro może zahamować, co skłoni twórców polityki pieniężnej do podjęcia interwencji, aby wesprzeć popyt i inwestycje. Jesteśmy przekonani, że w strefie euro istnieją już warunki do wdrożenia bodźców fiskalnych, z następujących powodów:

Pod względem strukturalnym stopy procentowe są wyjątkowo niskie. Innymi słowy, koszt długu jest niski, przez co kwestia obniżenia zadłużenia staje się mniej pilna. Ostatnio po raz pierwszy w historii oprocentowanie austriackich, francuskich i szwedzkich dziesięcioletnich obligacji skarbowych spadło poniżej zera. W niektórych krajach strefy euro nawet 88% zaległego długu publicznego ogółem ma ujemną rentowność do terminu wykupu w okresie do 2032 r. Oto nowa normalność w strefie euro. W efekcie w znaczących gospodarkach europejskich kosztem długu można łatwo zarządzać. Najnowsze dane OECD wykazują, że wypłaty odsetek rządowych netto jako procent PKB zbliżyły się do historycznie niskich poziomów: 3,5% we Włoszech, 1,5% we Francji i 0,6% w Niemczech, a przewiduje się, że większość z nich jeszcze bardziej się obniży w nadchodzących latach.

Nie ma już pola manewru w zakresie polityki pieniężnej. Europejski Bank Centralny skazany jest na utrzymywanie zerowych lub ujemnych stóp procentowych, przez co obniżenie stóp przynosi mniej pozytywne efekty, niż we wcześniejszych latach. W przypadku pogorszenia koniunktury lub oczekiwań inflacyjnych EBC może rozpocząć nową rundę luzowania ilościowego nawet już w 2020 r., jednak będzie to wymagać sięgnięcia przez bank centralny po znacznie większą bazookę, niż w 2015 r., a potencjalne konsekwencje są nadal niepewne. Bardziej pewny jest fakt, iż luzowanie ilościowe oznacza zwykle negatywne skutki w obszarze dystrybucji (wzrost nierówności majątkowych), które mogą zostać zminimalizowane wyłącznie w drodze redystrybucji fiskalnej.

W ostatnich latach literatura przedmiotu i wybitni ekonomiści utorowali drogę do ekspansywnej polityki fiskalnej. W Stanach Zjednoczonych Nowoczesna Teoria Monetarna (Modern Monetary Theory, MMT) zakłada możliwość finansowania Zielonego Nowego Ładu i pełnego zatrudnienia poprzez podwyższanie deficytu i spłatę zadłużenia za pośrednictwem banku centralnego, który dodrukowuje pieniądze. MMT staje się coraz większym obiektem zainteresowania również w Europie, w tym wśród ugrupowań populistycznych, ale także w innych kręgach, i z pewnością stanie się jednym z tematów poruszanych w kontekście nadchodzących wyborów.

Wśród Europejczyków rośnie poparcie dla inwestycji finansujących przejście na ekologiczną energię, czego dowodem jest zwycięstwo Zielonych w ostatnich wyborach do Parlamentu Europejskiego.

Bodźce fiskalne będą najprawdopodobniej ukierunkowane na przyszłość i finansowanie inwestycji dotyczących infrastruktury, edukacji i przejścia na energię ekologiczną, i będą wymagały rewizji złotych reguł fiskalnych. Naszym zdaniem na poziomie UE może wyłonić się pragmatyczna koalicja populistów i partii głównego nurtu, dążąca do reformy limitu deficytu na poziomie 3% PKB i wyłączenia produktywnych inwestycji z wyliczeń dotyczących deficytu.

Prawdopodobne spowolnienie gospodarcze w strefie euro w nadchodzących kwartałach zapoczątkuje nową fazę ekspansywnej polityki fiskalnej.

Jednak rozmiary i skuteczność nowej rundy bodźców fiskalnych są niepewne. Jeżeli decyzję w tej sprawie pozostawi się państwom członkowskim, skala bodźców będzie niedostateczna, ponieważ wiele rządów ma mało powodów do podjęcia działań. Europa będzie musiała zmierzyć się z tym samym problemem indywidualizmu, co w przeszłości: poszczególne kraje będą cierpliwie czekać na korzyści z polityki fiskalnej wdrożonej przez swoich sąsiadów. Idealne rozwiązanie polegałoby na skoordynowanej ekspansji fiskalnej w drodze porozumienia fiskalnego lub wspólnego budżetu obejmującego mechanizmy antycykliczne. Wymagałoby to bardzo daleko posuniętych ustępstw politycznych, w szczególności w zakresie podziału ryzyka, wiązałoby się to również z wysokim ryzykiem realizacji, jednak dla strefy euro byłby to najskuteczniejszy sposób na uniknięcie pogorszenia koniunktury.

Christopher Dembik, dyrektor ds. analiz makroekonomicznych w Saxo Banku

Prognozy Saxo na III kwartał: Surowce przyniosą korzyści

Światowa panika fiskalna, która naszym zdaniem rozpęta się w nadchodzących kwartałach, zapewni dodatkowe zyski licznym kluczowym surowcom. W kontekście kolejnej rundy obniżania stóp procentowych banków centralnych i rentowności obligacji najbardziej może skorzystać złoto, natomiast ryzyko kolejnej wojny walutowej może przyczynić się do osłabienia dolara amerykańskiego, co stanowić będzie dodatkowy pozytywny czynnik dla surowców.

Steen Jakobsen podkreślił, że ryzyko związane z dalszym luzowaniem polityki pieniężnej może nie przynieść pożądanych efektów i nie zapewnić od dawna wyczekiwanego impulsu dla wzrostu gospodarczego. W efekcie najprawdopodobniej nastąpi zwrot w kierunku światowej ekspansji fiskalnej z naciskiem na infrastrukturę, środowisko i nierówności. Jednym z sektorów, który najbardziej skorzysta ze zwiększonego wydawania pieniędzy, których rządy nie mają, są surowce, przede wszystkim złoto ze względu na przewidywany powrót inflacji zaledwie kilka kwartałów po ogłoszeniu jej końca.

Pięcioletni okres utrzymywania się cen złota w granicach przedziału najwyraźniej zbliża się ku końcowi w perspektywie najbliższych miesięcy, ponieważ metal ten dąży do 1 483 USD/oz, co stanowi odwrócenie o 50% poziomów z przeceny z lat 2011-2015. Cena złota idzie w górę również ze względu na przewidywania, że światowe banki centralne obniżą stopy procentowe w celu pobudzenia wzrostu gospodarczego, co wydaje się coraz trudniejsze w związku z wojnami handlowymi zakłócającymi funkcjonowanie światowych łańcuchów dostaw.

Innym istotnym czynnikiem umacniającym pozycję złota był zapoczątkowany w Stanach Zjednoczonych spadek rentowności obligacji, w szczególności biorąc pod uwagę, że w Europie jeszcze większa kwota niewykupionych obligacji przyjęła wartości ujemne. Dlaczego ma to znaczenie dla ceny złota? Ponieważ eliminuje to koszt utrzymywania aktywa bez kuponu lub prawa do dywidendy, a złoto jest właśnie takim walorem.

Mimo iż w przeszłości cykle luzowania przez amerykańską Rezerwę Federalną zbiegały się w czasie z aprecjacją USD, według Johna Hardy’ego, naszego specjalisty ds. strategii walutowych, maksymalny potencjał umocnienia amerykańskiej waluty mógł już zostać osiągnięty na początku zwrotu polityki Fed. Na tej podstawie można zadać sobie pytanie, czy nadszedł wreszcie czas na deprecjację USD? Zapewniłoby to złotu i surowcom jako takim impuls, którego brak był wyraźnie odczuwalny w ostatnich latach.

W naszym scenariuszu wzrostu cen surowców największe ryzyko wiąże się z możliwością zawarcia porozumienia handlowego pomiędzy Chinami a Stanami Zjednoczonymi, co obniżyłoby oczekiwania rynków dotyczące skali cięć amerykańskich stóp procentowych. Jednak według dostępnych danych światowe impulsy kredytowe nadal wskazują, że dołek koniunkturalny jest dopiero przed nami, nie zaś już za nami.

Biorąc pod uwagę, że srebro osiągnęło największe minimum od 26 lat pod względem relacji do ceny złota, mamy do czynienia z dodatkowym potencjałem wzrostu, przede wszystkim ze względu na fakt, iż od jakiegoś czasu inwestorzy preferują krótkie pozycje w srebrze. Idealnym scenariuszem, który przywróciłby nieco życia srebru, byłby słabszy dolar, niskie rentowności obligacji i wspomniany już większy nacisk na wydatki fiskalne.

Na rynku miedzi mogło już zostać osiągnięte minimum w okolicach 2,60 USD/lb w przypadku miedzi HG oraz 5 750 USD/t w przypadku miedzi LME. W przyszłej perspektywie wsparcie opierać się będzie na ograniczeniach podaży równoważących obecne obawy o popyt, zanim popyt ten realnie wzrośnie. Przewidujemy, że wydatki infrastrukturalne i zwrot w kierunku bazującej na miedzi elektryfikacji nadal będą przyspieszać, ponieważ społeczeństwo coraz mocniej apeluje o podjęcie działań na rzecz walki ze zmianami klimatycznymi i zanieczyszczeniem środowiska.

Wahania cen ropy w ciągu ostatnich kilku miesięcy najwyraźniej się utrzymają, ponieważ liczne czynniki sprawiają, że rynek ten staje się coraz trudniejszy dla inwestorów. Głównym tematem w ostatnim kwartale był niższy wzrost gospodarczy prowadzący do wyraźnej redukcji światowego popytu na ropę. Cztery kolejne i sprzeczne z trendem sezonowym wzrostu zapasów amerykańskiej ropy naftowej zwiększyły presję cenową, zanim znalazło się wsparcie na poziomie 50 USD/b (WTI) oraz 60 USD/b (Brent).

Przewidujemy, że OPEC i Rosja podtrzymają swoje zobowiązanie do ograniczania produkcji ropy do końca roku. Ponadto utrzymujące się ryzyko dla produkcji związane z tzw. wrażliwą piątką, poprawa apetytu na ryzyko w związku z przewidywanymi cięciami stóp amerykańskich, słabszy dolar, a także przede wszystkim wyższe ryzyko geopolityczne dotyczące sytuacji na Bliskim Wschodzie powodują, że w nadchodzących miesiącach cena ropy Brent odbije w górę do poziomu 70 USD/b, którego jednak raczej nie przekroczy.

Na rynkach rolnych oczy inwestorów zwrócone są w niebo, wypatrując ewentualnych chmur. W ostatnim kwartale wywołane suszą problemy, z którymi w ubiegłym roku zmagali się rolnicy z Europy i rejonu Morza Czarnego, przeniosły się na drugą stronę oceanu. Ulewne deszcze i powodzie istotnie obniżyły prognozowaną produkcję kukurydzy w Stanach Zjednoczonych, pod znakiem zapytania stoi również jakość pszenicy.

Soja, pomimo hossy, nie zdołała uzyskać odpowiedniego impetu ze względu na wojnę handlową i epidemię afrykańskiego pomoru świń, która zmniejszyła popyt ze strony Chin. Biorąc pod uwagę przewidywania, że rolnicy spoza Stanów Zjednoczonych, przede wszystkim w Ameryce Południowej, wykorzystają wzrost cen do produkcji na zasadzie uznaniowej, ogólny wpływ na światowe zapasy może nie uzasadniać wyższego poziomu cen i w nadchodzących miesiącach pojawi się ryzyko spadku.

Ole Hansen, szef działu strategii rynków towarowych, Saxo Bank

Prognozy Saxo na III kwartał: Dla USD nadszedł wreszcie czas przebudzenia

W ujęciu historycznym, cykle luzowania realizowanego przez amerykańską Rezerwę Federalną zbiegały się w czasie z aprecjacją dolara amerykańskiego, ponieważ globalne delewarowanie skłania światowe rynki finansowe do szukania finansowania w USD. Tym razem maksymalny potencjał umocnienia USD mógł zostać osiągnięty już na początkowym etapie zmiany stanowiska Fed na bardziej łagodne, a USD wydaje się skazany na deprecjację, jeżeli Fed w dalszym ciągu realizować będzie szeroko zakrojone luzowanie ilościowe, a reszta świata uświadomi sobie potencjał związany z możliwościami polityki fiskalnej.

W pierwszych miesiącach 2019 r. najważniejszym zjawiskiem na rynkach walutowych była odporność dolara amerykańskiego pomimo wywołującej skrajne reakcje zmiany oczekiwań dotyczących Fed z agresywnych pod koniec grudnia na łagodne, przy czym każde kolejne wystąpienie Fed w 2019 r. oznaczało dalsze złagodzenie oczekiwań. Pokazuje to, jak daleko zaszła Fed w późniejszej fazie cyklu usztywniania polityki w 2018 r. W kontekście prognoz na trzeci kwartał i późniejsze okresy, na posiedzeniu Federalnej Komisji Otwartego Rynku 19 czerwca rynek uznał, że Fed sygnalizuje konieczność dalszego uwzględniania w wycenach kolejnych rund agresywnego luzowania.

Biorąc pod uwagę ryzyko spowolnienia wzrostu gospodarczego w Stanach Zjednoczonych, które już zostało uwzględnione, od słabego impulsu kredytowego do zakończenia oddziaływania reform podatkowych Trumpa, należy spodziewać się wyraźniejszych oznak osłabienia gospodarki amerykańskiej. W miarę zbliżania się do końca drugiego kwartału jedynym znakiem, że Fed nadal uczestniczy w wyścigu, jest nadal stosunkowo płaska krzywa dochodowości, gdzie nachylenie o dwie dziesiąte musi jeszcze znacznie wzrosnąć, nawet po tym, jak rynek uwzględnił w wycenach kolejne 100 punktów bazowych luzowania w ciągu najbliższych 12 miesięcy. Rynek jest pod tym względem zbyt ostrożny. Jeżeli w trzecim kwartale zobaczymy istotne oznaki osłabienia, Fed natychmiast obniży stopy procentowe do zera, a może wręcz ponownie podjąć luzowanie ilościowe jeszcze przed końcem roku.

W drugiej połowie 2019 r. nastąpi osłabienie dolara amerykańskiego, ponieważ Fed zdecydowana jest na wdrożenie szeroko zakrojonego luzowania. A jeżeli tego nie zrobi, zostanie szybko zdyscyplinowana przez rynek tak, że będzie do tego zmuszona (w końcu tego właśnie dotyczył grudniowy krach na rynku, a następnie bicie się w piersi przez Fed). Jednak jak pisze Steen Jakobsen we wstępie do prognozy na III kwartał, cięcia stóp Fed i ponowne uruchomienie luzowania ilościowego wpływają na kształtowanie polityki. Kolejnym, potężniejszym lekiem politycznym są działania fiskalne, Nowoczesna Teoria Monetarna (MMT) stanowiąca ramy wydatkowania „pieniędzy z helikoptera”, nie zaś bezsensowny zakup bezpiecznych aktywów skarbowych, który wypycha oszczędzających z krzywej ryzyka. To, czy Stany Zjednoczone będą w stanie szybko przejść na MMT, zależeć będzie od tego, czy prezydent Donald Trump będzie w stanie zawrzeć rozejm z demokratami w Izbie Reprezentantów, zarówno w ujęciu ogólnym, jak i w zakresie wstrzymania działań na rzecz impeachmentu. Twardy impas może opóźnić deprecjację dolara amerykańskiego.

Gorsza prognoza dla stóp procentowych Fed i gotowość Rezerwy Federalnej do przywrócenia wcześniejszej polityki sprawi, że reszta świata będzie wyglądać nieco lepiej, choć istnieje pewne ryzyko, że wszelkie przypadki brutalnego delewarowania na rynku mogą doprowadzić do umocnienia USD (a może nawet bardziej EUR i JPY) w stosunku do najbardziej wrażliwych walut, na przykład liry tureckiej. Pod innymi względami świat nie wygląda zbyt dobrze, jednak brak potencjału dla pogłębienia polityki pieniężnej zachęci do szybszego przejścia do działań w zakresie polityki fiskalnej. Z pewnością kraje takie jak Australia, gdzie rynek już prognozuje, że bank centralny jeszcze w tym roku obniży stopę referencyjną poniżej 1,00%, mogą wyciągnąć wnioski, które stały się oczywiste w ciągu ostatnich dziesięciu lat. Polityka zerowych stóp procentowych, polityka ujemnych stóp procentowych i luzowanie ilościowe to bagno, z którego decydenci nigdy nie wyjdą, jeżeli będą to ich jedyne opcje polityczne.

Podczas gdy przejście na MMT i podejście fiskalne w Stanach Zjednoczonych jest potencjalnie bardzo niekorzystne dla USD, ponieważ deficyt tego kraju jest już największy na świecie, może to być korzystne dla walut innych państw, z których uciekał kapitał w związku ze zbyt niskimi stopami procentowymi i w których reżim oszczędnościowy przyczynił się do utrzymania bardzo niskiego wzrostu pieniężnego. Ostatecznie, ich punkt wyjścia jest całkiem inny – Stany Zjednoczone już teraz mają roczny deficyt budżetowy w wysokości biliona dolarów, który może wyłącznie wzrosnąć, podczas gdy inne kraje w ostatnich latach odnotowały nadwyżki.

Przykładem może być Szwecja, która ma pozornie stałą nadwyżkę na rachunku bieżącym, a jej waluta nieustannie idzie w dół od czasu maksimów z 2013 r., kiedy to stopy procentowe zostały obniżone do mocno ujemnych poziomów, aby zapobiec deflacji. Stosowane w ostatnich latach połączenie luźnej polityki pieniężnej i sztywnej polityki fiskalnej to istna trucizna dla waluty. Otwierając się na bodźce fiskalne, być może w połączeniu z cięciami podatkowymi po stronie podaży, Szwecja zarówno zdoła zatrzymać kapitał w kraju, jak i nakłonić pozostałych inwestorów do szybkiego powrotu i dalszego inwestowania. Ponadto kraj ten musi inwestować w mieszkania i inną infrastrukturę, aby być w stanie przyjąć imigrantów i uchodźców, którzy masowo napływali w ostatnich latach.

Dla transakcji walutowych druga połowa tego roku niesie ze sobą prawdopodobieństwo, że wykształci się świat wielu prędkości, w którym jedni twórcy polityki będą mieli trudności z dostrzeżeniem rozwiązań, podczas gdy inni będą agresywnie przeć naprzód. Dywergencja polityki jest często potężnym motorem rynkowym, dlatego może również nastąpić koniec niewiarygodnie niskiej zmienności na rynkach walutowych, pod której znakiem upłynęło ostatnich kilka kwartałów. Taka dynamika kursów walutowych w niektórych przypadkach przyczyni się również do przyspieszenia kolejnej reakcji politycznej – w szczególności w Japonii. Krótko mówiąc, zapnijcie pasy, bo znowu zrobi się ciekawie.

Uwagi na temat wybranych walut

USD – Fed wydaje się być w stanie wdrożyć luzowanie ilościowe na szeroką skalę; musi ono jedynie pozostać na tyle silne, aby wyprzedzić ryzyko płynności zagranicznej USD, które może pojawić się podczas zdarzeń związanych z delewarowaniem ryzyka. Deglobalizujący się świat, przekształcanie USD w broń przez Stany Zjednoczone i ich władza nad globalnym systemem finansowym, a także odejście prezydenta Trumpa od wielostronnych instytucji międzynarodowych spowodują, że świat będzie dążyć do zmniejszenia ekspozycji na dolara.

EUR – Unia Europejska najbardziej potrzebuje przejścia na system MMT, jeżeli cały projekt unijny ma na celu uniknięcie napięć egzystencjalnych, zwłaszcza promowanego przez włoskiego wicepremiera Matteo Salviniego alternatywnego systemu walutowego mini-BOT. UE najwięcej zyska, zarówno pod względem ekonomicznym, jak i walutowym, z szerzej zakrojonych działań fiskalnych i nawet jeżeli następnym prezesem Europejskiego Banku Centralnego będzie Niemiec Jens Weidmann, zapowiedział on, że program bezpośrednich transakcji monetarnych (zasadniczo MMT) to istotna opcja polityczna (i uznana za legalną przez najważniejsze sądy UE).

JPY – pojawiła się presja na umocnienie wraz ze spadkiem rentowności papierów amerykańskich. Uwaga na prezesa Banku Japonii Haruhiko Kurodę i premiera Shinzo Abego, którzy mogą sięgnąć po kolejną polityczną bazookę, jeżeli para USD/JPY może zejść poniżej 100,00.

CHF – przestawienie się na podejście fiskalne w Europie mogłoby spowolnić wzrost franka szwajcarskiego, jednak z pewnością możemy się również spodziewać, że Narodowy Bank Szwajcarii będzie mocno naciskał na spadek, jeżeli frank ważony obrotami pójdzie w górę.

GBP – jesteśmy konstruktywni w kwestii funta szterlinga w perspektywie średnioterminowej. Jest tani, kraj odszedł od polityki oszczędnościowej, a zatem oczekujemy, że zwycięży zdrowy rozsądek i że premier Boris Johnson i UE dojdą do porozumienia w kwestii „uporządkowanego Brexitu”, być może z rocznym lub dłuższym opóźnieniem umożliwiającym zawarcie porozumienia w sprawie handlu po dacie wyjścia 31 października.

Mniejsze waluty rynków rozwiniętych – w tym przypadku istnieje pewne ryzyko spadku, ponieważ wszystkie pięć mniejszych krajów G10 zmaga się z bańkami na rynku mieszkaniowym, jednak punkt wyjścia jest już ogólnie niski. SEK wydaje się jedną z najtańszych walut, podczas gdy AUD może poważnie stracić na wartości przed dojściem do dna, ponieważ australijska bańka na rynku nieruchomości grozi poważnym załamaniem systemu bankowego i konsumpcji, chociaż znacznie silniejsze fundamenty rachunku obrotów bieżących łagodzą już ryzyko spadku.

Rynki wschodzące – kraje z nadwyżkami wrażliwe na działania Chin mogą ucierpieć w perspektywie krótkoterminowej, jednak Chiny mają tendencję do przewodzenia gospodarce światowej, więc mogą one w pierwszej kolejności ponownie się umocnić, ponieważ gospodarka chińska jako pierwsza sięga dna i jako pierwsza zaczyna ponownie rosnąć. Głównym wskaźnikiem jest tu won południowokoreański. Innym podatnym na zagrożenia gospodarkom wschodzącym, w których występują deficyty na rachunkach bieżących, pozostaje nadzieja, że Fed będzie w stanie zrównoważyć ryzyko związane z zadłużeniem denominowanym w walutach obcych.

John J. Hardy, dyrektor ds. strategii rynków walutowych w Saxo Banku

Prognozy Saxo na III kwartał: Globalna panika fiskalna

W odniesieniu do reszty 2019 roku banki centralne obawiają się o inflację, wyborcy o środowisko i nierówności, a przedsiębiorcy o światowe zakłócenia podaży spowodowane wojną handlową, którą można określić mianem wojny o dominację technologiczną.

W reakcji banki centralne zgodnie z przewidywaniami zaczęły w panice obniżać stopy procentowe i sygnalizować kolejne plany skrajnego luzowania polityki, natomiast politycy zaczynają się przekonywać do Nowoczesnej Teorii Monetarnej (ang. Modern Monetary Theory, MMT) jako do intelektualnej podstawy ekspansji fiskalnej, która zostanie wdrożona, kiedy światowy wzrost gospodarczy zahamuje jeszcze bardziej. Równocześnie światowe spółki starają się pojąć implikacje wojny handlowej, Brexitu i dezitermediacji wielostronnego systemu w świecie, w którym koszty środowiskowe wkrótce eksplodują w wyniku obaw konsumentów i rosnącej popularności Zielonych, którzy przejmują stery polityczne.

Co to oznacza dla nas, inwestorów?

My – zespół strategiczny Saxo Banku – nauczyliśmy się metodą prób i błędów, że najlepszym sposobem na stawianie prognoz jest przewidywanie reakcji politycznych w połączeniu z analizą impulsu kredytowego.

Impuls kredytowy – wzrost lub spadek podaży kredytów w gospodarce – objaśnia aktywność gospodarczą z dziewięciomiesięcznym wyprzedzeniem, gdzie „r2” wynosi 0,60, innymi słowy, 60% aktywności gospodarczej za dziewięć miesięcy realizowane jest już teraz. Światowe impulsy kredytowe wykazują, że dołek koniunkturalny jest dopiero przed nami, nie zaś już za nami. Przyjęty przez nas model wskazuje, że nastąpi on w trzecim kwartale w przypadku Chin oraz w pierwszym – drugim kwartale w przypadku Stanów Zjednoczonych, Wielkiej Brytanii i Europy.

Niskie stopy procentowe nie są rozwiązaniem, jak wykazaliśmy już wielokrotnie na podstawie naszego modelu Czterech Jeźdźców Apokalipsy. Cena pieniądza jest zaledwie pochodną jego ilości. Obecnie zmiana ilości pieniądza, ilustrowana impulsem kredytowym, jest nadal powolna, co oznacza, że działania banków centralnych na rzecz zmiany ceny pieniądza mogą zapewnić jedynie chwilowy wzrost. Stosowana przez nas analogia jest następująca: rozmiar tortu kredytowego pozostaje bez zmian (nie maleje), za to kawałek tego tortu jest nieco tańszy. Oznacza to oczywiście jedynie marginalną transmisję do realnej gospodarki.

Kiedy banki centralne wykorzystają już wszystkie dostępne możliwości, twórcy polityki zaczną rozglądać się za dalszymi inicjatywami, ponieważ cięcia stóp czy ponowne uruchomienie luzowania ilościowego nie wystarczą. Naszym zdaniem następnym logicznym krokiem będzie masowe zwiększanie wydatków fiskalnych w miarę omawiania budżetów krajowych w październiku i listopadzie. Ekspansja ta ukierunkowana będzie na infrastrukturę, środowisko i nierówności.

Niektóre państwa, w szczególności Niemcy, Stany Zjednoczone czy kraje Ameryki Łacińskiej, desperacko potrzebują lepszej infrastruktury. Opracowany przez McKinsey Global Institute raport Bridging Global Infrastructure Gaps wykazuje, że świat powinien co roku przeznaczać na ten cel 3,8% PKB, czyli średnią równowartość 3,3 bln USD. 60% tego zapotrzebowania dotyczy rynków wschodzących (szybkiego wzrostu). Obecnie szacuje się, że brakuje nam do tego 11%, czyli 350 mld USD w skali roku. Nie obejmuje to dodatkowych inwestycji niezbędnych do realizacji Celów Zrównoważonego Rozwoju ONZ.

Globalne dążenie do zwiększania wydatków fiskalnych i deficytów budżetowych w sytuacji, gdy światowe stopy procentowe są zerowe lub ujemne, a korzyści z inflacji dla globalizacji pod względem strukturalnym zanikają ze względu na napięcia handlowe i ogólne zmęczenie globalizacją, oznacza możliwy scenariusz przypominający lata 70.: wszechmocny, rozrośnięty rząd (ang. big government), konflikty handlowe (wówczas dotyczyły one Stanów Zjednoczonych i Japonii), ograniczenia podaży (kryzys OPEC), zmiana modeli rynkowych (odejście od parytetu złota), inflacja, otwarcie relacji chińsko-amerykańskich, a może nawet, kto wie, fatalne fryzury? Taka prognoza może się wydawać szokująca, jednak zniknęły siły strukturalne utrzymujące inflację na niskim poziomie.

Oszczędnościowa polityka fiskalna na całym świecie (z wyłączeniem Stanów Zjednoczonych) negatywnie wpłynęła na oczekiwania inflacyjne; polityka maksymalnego obniżania stóp procentowych jest z definicji antyinflacyjna, ponieważ zmniejsza prędkość pieniądza, a i globalizacja miała charakter deflacyjny.

Należy pamiętać, że globalizacja skutecznie przyczyniła się do obniżania cen, ponieważ Chiny i gospodarki wschodzące zaczęły produkować towary za pośrednictwem tańszej siły roboczej. W efekcie obniżyło to ceny wszystkich produktów, co było korzystne dla konsumentów, a to z kolei zmniejszyło oszczędności, co zwiększyło deficyty, które obniżyły wzrost i doprowadziły do jeszcze niższych stóp procentowych i inflacji.

Obecnie globalizacja osiągnęła swój szczyt, nawet pomijając napięcia handlowe. Chiny produkują wszystko, a zatem proces „obniżania cen produktów” doszedł do ściany. Jeżeli dodamy do tego potencjalną wojnę handlową i nacisk na oddziaływanie wszelkiego rodzaju konsumpcji na środowisko, od plastiku po opakowania, zanieczyszczenia powodowane przez transport lotniczy i morski, a także błędne oskarżenia banków centralnych o nadmierne zaniżanie inflacji, otrzymamy sztorm doskonały, który przeważy szalę z powrotem na rzecz wyników inflacyjnych. Od ruchów antyglobalizacyjnych poprzez wyższe koszty produkcji spowodowane względami środowiskowymi po nacisk fiskalny na infrastrukturę i naprawę uszkodzonych światowych łańcuchów dostaw – wszystko to wskazuje na powtórkę globalnego szoku podażowego z lat 70.

Tym razem szok pojawi się po wdrożeniu globalnej ekspansji fiskalnej w trzecim lub czwartym kwartale. W tej sytuacji najbardziej skorzystają rynki towarowe i opierające się na realnych zasobach, infrastrukturze, płacach i złocie.

Do lata 2020 r. – już za rok – całkowicie odejdziemy od wiary w znaczenie polityki pieniężnej i będziemy świadkami ekstrawaganckich wydatków napędzających inflację do poziomów przekraczających wszelkie oczekiwania, zaledwie kilka kwartałów po obwieszczeniu jej śmierci.

Pełna wersja prognoz Saxo Banku na III kwartał roku do pobrania pod adresem: https://www.home.saxo/insights/news-and-research/thought-leadership/quarterly-outlook

Steen Jakobsen, Główny Ekonomista i CIO Saxo Banku

Miesięczny przegląd makro: Wielki zwrot w polityce

Chiny: słaby popyt krajowy, lepszy impuls kredytowy

W ubiegłym miesiącu prognoza makroekonomiczna dla Chin nie uległa większym zmianom. Starania rządu do przekształcenia gospodarki za pośrednictwem zarówno programu bodźców fiskalnych i bardziej elastycznych warunków kredytowych nadal pozytywnie wpływają na kluczowy rynek mieszkaniowy i impuls kredytowy.

Przyjęty przez nas wskaźnik wyprzedzający koniunktury Chin, impuls kredytowy, który mierzy napływ nowych kredytów jako procent PKB, pozostaje niski, jednak powoli idzie w górę – według naszych pomiarów wynosi on obecnie -3,8% PKB. Spodziewamy się, że ten trend się utrzyma, ponieważ liczba nowych kredytów w nadchodzących miesiącach najprawdopodobniej będzie rosnąć, aby zminimalizować konsekwencje wojny handlowej. Ponadto planowana polityka mieszkaniowa nadal pozytywnie wpływa na sektor nieruchomości, odpowiadający za około 80% majątku Chińczyków. Liczba ukończonych inwestycji budowlanych – istotny czynnik wzrostu gospodarczego – w maju gwałtownie wzrosła o 11,2% r/r w ujęciu rok do dnia, a monitorowana przez rząd średnia cena nowych domów w 70 największych miastach w maju wzrosła najszybciej od pięciu miesięcy – o 0,7% w porównaniu z poprzednim miesiącem i o 10,7% w skali roku. Podobnie jak miało to miejsce w przypadku wcześniejszego pogorszenia koniunktury, chiński sektor nieruchomości stanowi filar stabilności gospodarczej całego kraju umożliwiający przeciwdziałanie spowolnieniu.

Jednak podstawowa informacja jest taka, że krajowy popyt pozostaje słaby. Spowolnienie w sektorze sprzedaży detalicznej przypomina sytuację z 2016 r., kiedy gospodarka znalazła się w dołku, a sprzedaż wyrobów odzieżowych, która jest miarodajnym wskaźnikiem ogólnego stanu chińskiej gospodarki, jest obecnie najniższa od 20 lat. W nadchodzących miesiącach najprawdopodobniej zapowiedziane zostaną kolejne bodźce fiskalne, mające na celu wsparcie krajowego popytu, ponieważ to właśnie popyt jest najbardziej niepokojącym aspektem chińskiej gospodarki.

Reszta świata: nowy cykl luzowania polityki pieniężnej

Biorąc pod uwagę ogólny obraz sytuacji, liczne dane, w szczególności dotyczące handlu w Azji, wskazują, że światowy wzrost gospodarczy może nas negatywnie zaskoczyć. Od początku 2018 r. wyniki badania warunków prowadzenia działalności na całym świecie są coraz gorsze i jesteśmy na poziomie zagrożenia recesją, w tym również w Stanach Zjednoczonych, gdzie według najnowszych badań regionalnych sektorów produkcyjnych taryfy celne negatywnie wpływają na prognozy. Taką samą sytuację można zaobserwować w Niemczech, najbardziej otwartej gospodarce strefy euro, gdzie wynik badania warunków prowadzenia działalności gospodarczej w sektorze produkcyjnym IFO jest obecnie najniższy od 2012 r.

W ostatnich miesiącach wzrosła różnica pomiędzy sektorem produkcyjnym a sektorem konsumenckim. W krajach OECD zaufanie w sektorze produkcyjnym jest na najniższym poziomie od czasu światowego kryzysu finansowego (-1,17%), natomiast zaufanie konsumentów rośnie i wynosi obecnie -0,17%. Ryzyko związane z przedłużającą się wojną handlową i jej negatywnym oddziaływaniem na światowy handel uderza głównie w sektory ukierunkowane na eksport, jednak w większości gospodarek w perspektywie średnioterminowej wysoki popyt krajowy mógłby stanowić swego rodzaju bufor bezpieczeństwa.

Ze względu na nowe otoczenie makroekonomiczne, banki centralne w ciągu ostatnich kilku miesięcy całkowicie zmieniły swoją politykę pieniężną. Panika banków centralnych doprowadziła do sytuacji, w której ponad połowa z nich obniżyła stopy procentowe. Wyraźnie wkroczyliśmy w nowy cykl luzowania polityki pieniężnej, którego apogeum nastąpi w momencie przewidywanego cięcia stóp przez Fed pod koniec tego miesiąca. Zapoczątkuje to proces dalszego obniżania stóp w gospodarkach wschodzących, ale również w krajach rozwiniętych, których polityka pieniężna jest wysoce skorelowana z Fed, m.in. w Kanadzie czy w Wielkiej Brytanii.

W efekcie tego nowego podejścia należy się liczyć z tym, że ujemne wartości stóp procentowych będą coraz niższe. Spełnia się marzenie hiszpańskiego heterodoksyjnego ekonomisty Germana Bernacera (1883-1965): stopy procentowe wynoszą zero. Co gorsza, w strefie euro, odsetek ogólnej wartości niewykupionych jeszcze obligacji o ujemnej rentowności wynosi 88% w przypadku Niemiec, 80% w przypadku Austrii, 78% w przypadku Francji i 58% w przypadku Hiszpanii. Inwestorzy i sektor finansowy powinni przyzwyczaić się do myśli, że ta ekonomiczna anomalia potrwa jeszcze długo i coraz bardziej odzwierciedla ryzyko japonizacji gospodarki europejskiej.

Najważniejsze daty w lipcu

Pierwszy tydzień lipca: ogłoszenie nowego składu Komisji Europejskiej (może ulec opóźnieniu).

23 lipca: wybór nowego premiera Wielkiej Brytanii. Nie ma większych wątpliwości, że wygra Boris Johnson, jednak będzie to wybór z konieczności – najwyraźniej nie ma realnego poparcia wśród wielu torysów. Johnson postawił cały swój kapitał polityczny na przeforsowanie wyjścia z UE 31 października, nie sądzimy jednak, że będzie on w stanie zrealizować to w tym terminie. Rośnie ryzyko twardego Brexitu, jednak nasz główny scenariusz zakłada przesunięcie Brexitu w czasie i przedterminowe wybory po wotum nieufności.

25 lipca: posiedzenie EBC. Przewidujemy, że EBC przekaże bardziej szczegółowe informacje na temat oceny obecnych prognoz makroekonomicznych i bilansu ryzyka. Najważniejszymi problemami, które mogą zmusić EBC do podjęcia nowych środków na początku przyszłego roku (najprawdopodobniej niższych stóp i/lub luzowania ilościowego), są powolna inflacja i ryzyko oderwania od rzeczywistości oczekiwań inflacyjnych.

30 i 31 lipca: rozprawa przy drzwiach otwartych w niemieckim Federalnym Trybunale Konstytucyjnym w Karlsruhe w sprawie programu skupu obligacji przez EBC.

31 lipca: posiedzenie FOMC. Prezes Fed J. Powell idealnie podsumował sytuację banków centralnych: „lepiej jest podjąć kilka działań zapobiegawczych niż wiele działań naprawczych”. Mimo iż warunki finansowe są i tak już bardzo luźne, presja na przeprowadzenie cięć przez Fed w ramach „ubezpieczenia” na najbliższym posiedzeniu FOMC jest duża i może wzrosnąć jeszcze bardziej w przypadku nasilenia napięć pomiędzy Stanami Zjednoczonymi a Chinami w nadchodzących tygodniach. Przewidujemy obniżenie obecnego docelowego poziomu o 25 punktów bazowych z 2,25% do 2,5% oraz przynajmniej jeszcze jedną obniżkę do końca tego roku. Oczekiwania rynku zakładające cztery obniżki stóp w ciągu najbliższych 12 miesięcy wydają się nieco przesadzone w kontekście obecnych prognoz makroekonomicznych.

Główne ryzyko tego lata

Doskonale wiemy, że dla rynków finansowych żadne lato nie jest spokojne. Przewidujemy, że w ciągu najbliższych dwóch miesięcy istotne ryzyko będzie dwojakie: dotyczące wojny walutowej i pogorszenia stosunków amerykańsko-irańskich.

Wojna walutowa: zgodnie z ogólnymi przewidywaniami, po spotkaniu Trump-Xi powrócono do rozmów w sprawie handlu. Po dyskusji prezentowanej jako produktywna Stany Zjednoczone wstrzymały nałożenie nowych taryf celnych, Huawei powinien uzyskać dostęp do amerykańskiej technologii, a Chiny – dokonać większych zakupów od amerykańskich farmerów. Mimo iż jest to krok w dobrym kierunku, odbudowanie zaufania pomiędzy obydwoma krajami może potrwać długie miesiące; to samo dotyczy upewnienia się, że ustalenia ze szczytu G20 są realizowane w praktyce. Nie należy zatem się spodziewać podpisania porozumienia handlowego w najbliższym czasie, a ryzyko ponownego zawieszenia rozmów jest bardzo wysokie. Ponadto dostrzegamy wiele sygnałów, że wojna handlowa może przekształcić się w wojnę walutową. Jako merkantylista, Trump uważa, że kraje o dużym imporcie są słabe. Na początku usiłował wdrożyć twardą politykę taryfową, aby obniżyć amerykański deficyt handlowy, jednak dotychczas nie przyniosła ona większych efektów, w szczególności biorąc pod uwagę deficyt handlowy wobec całego świata (z wyłączeniem Chin). Ostatnie ataki na akomodacyjną politykę J. Powella i Draghiego w Sintrze mogą stanowić początek wojny walutowej. Druga próba obniżenia deficytu handlowego może by związana z wojną walutową i promowaniem polityki słabej waluty, podobnie jak miało to miejsce w Stanach Zjednoczonych w połowie lat 80. i na początku lat 90. Biorąc pod uwagę parytet siły nabywczej, dwiema walutami najbardziej niedowartościowanymi względem USD są GBP i JPY (w obydwu przypadkach o 11%). Z drugiej strony, w oparciu o ten wskaźnik, EUR jest przewartościowane o 6%. To powiedziawszy, Niemcy są nadal głównym celem administracji Trumpa w odniesieniu do importu samochodów, a do 11 grudnia konieczne jest zawarcie porozumienia, aby zapobiec nałożeniu wynoszących 25% amerykańskich taryf celnych na import aut z Europy.

Relacje Iran-Stany Zjednoczone: na obecnej mapie ryzyka jednym z kluczowych problemów jest nasilenie napięć pomiędzy Iranem a Stanami Zjednoczonymi od kwietnia ubiegłego roku, kiedy to administracja amerykańska uznała irański elitarny Korpus Strażników Rewolucji Islamskiej za zagraniczną organizację terrorystyczną. Ostatnie decyzje i uwagi Trumpa wydają się potwierdzać, że nie dąży on do wojny. Wielokrotnie wręcz odrzucił publicznie taką sugestię ze strony J. Boltona. Jednak nie należy ignorować ryzyka wystąpienia incydentu o implikacjach militarnych (jak miało to miejsce niedawno w odniesieniu do zestrzelenia amerykańskiego drona). Nieporozumienie pomiędzy tymi krajami może również eskalować w związku z brakiem bezpośredniej komunikacji pomiędzy Waszyngtonem a Teheranem.

Tego lata inwestorzy będą musieli ponownie działać w środowisku wysokiego ryzyka politycznego sprzyjającego bezpiecznym inwestycjom, jak miało to miejsce w ciągu ostatnich kilku tygodni w związku ze zdecydowanym wzrostem cen złota (zarówno denominowanej w USD, jak i w CNY) oraz aprecjacją JPY i CHF.

Christopher Dembik, dyrektor ds. analiz makroekonomicznych w Saxo Banku

W centrum uwagi spotkanie Xi-Trump – komentarz walutowy

Osoby zajmujące się teorią gier obecnie pochłonięte są analizą ryzyka związanego z zaplanowanym na ten weekend szczytem G20, przy czym skupiają się nawet nie tyle na samym szczycie, co na sobotnim spotkaniu przywódcy Chin Xi Jinpinga z prezydentem Stanów Zjednoczonych Donaldem Trumpem.

Rynki wysyłają sprzeczne sygnały co do nadziei, iż efektem tego spotkania będzie swego rodzaju deeskalacja wojny handlowej. Rynki obligacji sugerują szukanie bezpiecznych inwestycji, natomiast rynki akcji i spready kredytowe wydają się stosunkowo spokojne i optymistyczne. Tuż przed zaplanowanym spotkaniem strona chińska zapowiedziała, że ewentualne porozumienie w sprawie handlu obwarowane będzie warunkami wstępnymi, obejmującymi m.in. zniesienie przez Waszyngton dotychczasowych taryf celnych, a być może również zniesienie zakazu sprzedaży produktów chińskiej spółki Huawei, co może okazać się bardziej problematyczne. Żadna ze stron nie chce okazać słabości, a równocześnie dąży do uniknięcia bezpośredniej, chaotycznej eskalacji konfliktu i olbrzymich zakłóceń światowych łańcuchów dostaw, które mogłyby wyrządzić realne szkody gospodarcze (w tym w odniesieniu do jedynego wskaźnika sukcesu Trumpa, czyli giełdy), dlatego najbardziej prawdopodobnym scenariuszem będzie wznowienie niekończących się i raczej bezowocnych rozmów.

Scenariusz bazowy (60%): spotkanie będzie miało bardzo przyjazny charakter sygnalizując, że obie strony powrócą do negocjacji. Wiemy jednak, że nawet gdy w rzeczywistości obie strony są w stanie uniknąć eskalacji konfliktu, Chiny nigdy, a Stany Zjednoczone z dużym prawdopodobieństwem, nie odejdą od polityki traktowania transferu technologii w kontekście bezpieczeństwa narodowego ani od wytykania związanych z tym zagrożeń ze względu na fakt, iż mamy do czynienia z coraz większą „rywalizacją mocarstwową” tych państw. Reakcja rynku: ryzyko to jest już uwzględnione w wycenach i skala ewentualnych reakcji będzie niewielka, a uwaga rynku skupi się na kluczowych danych ze Stanów Zjednoczonych i na polityce Fed.

Scenariusz negatywny (30%): spotkanie będzie miało stosunkowo przyjazny charakter, jednak zobowiązania do podjęcia rozmów nie przyniosą żadnych efektów i na rynku pojawią się obawy, że po powrocie do Waszyngtonu Trump nałoży taryfy na warte dalsze 300 mld USD towary importowane z Chin. Reakcja rynku: aprecjacja USD, JPY i CHF, mocna korekta w dół walut rynków wschodzących i drugorzędnych walut G10.

Scenariusz pozytywny (10%): ten scenariusz jest bardzo mało prawdopodobny – być może strony podejmą bardziej szczególne zobowiązania, które bardziej bezpośrednio złagodzą obawy o kolejne taryfy? Reakcja rynku: deprecjacja USD, konsolidacja obligacji skarbowych, a w efekcie deprecjacja JPY i CHF, wsparcie dla walut rynków wschodzących i drugorzędnych walut G10.

W przyszłym tygodniu poznamy większość istotnych danych, które zaważą na decyzji Fed o obniżeniu stóp procentowych o 25 lub 50 punktów bazowych na posiedzeniu FOMC. Znaczne rozminięcie się z prognozami danych na temat płac w czerwcu w przyszły piątek i/lub niemal recesyjny odczyt wyników czerwcowego badania sektora niewytwórczego ISM w przyszłą środę może np. spowodować, że rynek zacznie forsować większe cięcia stóp (w tym momencie na rynku prawdopodobieństwo większego cięcia stóp wynosi poniżej 25%). Ponadto w przyszłym tygodniu odbędą się wystąpienia kilku prominentnych członków Fed: Clarida, członek zarządu Fed, w poniedziałek wypowie się w Finlandii, a członek nowojorskiego oddziału Fed (a tym samym wiceprezes) Williams we wtorek udzieli komentarza w Zurichu. W kontekście sygnalizowania zmian polityki Fed Clarida postrzegany jest jako bardziej wpływowy od samego Powella.

Dziś rano funt szterling odnotował nowe minima względem euro po sugestii Borisa Johnsona, że jako premier dołoży wszelkich starań, aby zachować możliwość przeprowadzenia twardego Brexitu, w tym poprzez przerwanie sesji parlamentu. Johnson dość słusznie podkreślił, że jeżeli Zjednoczone Królestwo jednostronnie wyeliminuje możliwość twardego Brexitu, pogorszy to pozycję negocjacyjną Wielkiej Brytanii wobec UE. Podtrzymujemy konstruktywną prognozę dla funta w założeniu, że zwycięży realpolitik i pragmatyczne podejście, które pozwoli uniknąć niepotrzebnych zawirowań gospodarczych, a zatem w najgorszym razie nastąpi zorganizowany Brexit w dalszym terminie umożliwiającym uzgodnienie nowych warunków celnych. Nadal jednak sugerujemy ograniczenie ekspozycji do opcji, ponieważ wszystko może się zdarzyć.

Sugerowane transakcje

– Utrzymanie długich pozycji w parze EUR/USD ze zleceniami stop poniżej 1,1320
– Utrzymanie długich pozycji w parze AUD/USD z realizacją połowy zysków powyżej 0,7000 przed rozpoczęciem weekendu
– Długoterminowe (co najmniej czteromiesięczne) opcje sprzedaży na parę EUR/GBP z ceną wykonania do 0,8750

John J. Hardy, dyrektor ds. strategii rynków walutowych w Saxo Banku

Jak najlepiej rozegrać Brexit?

Wybory do Parlamentu Europejskiego pod koniec maja dla wyborców brytyjskich stanowiły swego rodzaju „miękkie referendum” w sprawie UE – okazję do wyjścia z domu i oddania głosu na najbardziej probrexitowskie ugrupowanie lub na najbardziej prounijne partie, takie jak Liberalni Demokraci. Jeżeli sondaż może stanowić jakąkolwiek wskazówkę co do powszechnych odczuć na temat wyjścia z Unii, wynik okazał się zdecydowanie probrexitowski, a Brexit Party, najnowsze ugrupowanie Nigela Farage’a, uzyskało najwięcej głosów i zwolennicy pozostania w Unii nie przeważyli.

Jedyne partie opowiadające się za pozostaniem w UE, czyli Liberalni Demokraci oraz Zieloni/Szkocka Partia Narodowa, łącznie uzyskały zaledwie tyle głosów, co Brexit Party. Frekwencja wyniosła 37%, co wykazało apatię społeczeństwa i zmęczenie tematyką Brexitu. W efekcie następny premier Wielkiej Brytanii – a wszystko wskazuje na to, że będzie to Boris Johnson – będzie musiał sfinalizować Brexit, aby kraj mógł ruszyć z miejsca. 

W pierwszej rundzie głosowania na lidera torysów Boris Johnson zdobył 114 z 330 możliwych głosów; dla porównania, drugi za nim Jeremy Hunt, o bardziej centrystycznych poglądach, uzyskał 43 głosów. Waga tej informacji jest dość niewielka, ponieważ ograniczenie liczby kandydatów do dwóch powyższych do 22 czerwca najprawdopodobniej spowoduje mobilizację zwolenników centryzmu/przeciwników Johnsona, jednak zdecydowanie zgadzamy się z poglądem, iż Johnson jest absolutnym faworytem i po podliczeniu głosów członków Partii Konserwatywnej w całym kraju 22 lipca zostanie przywódcą torysów.

Ponieważ rynki funkcjonują w oparciu o oczekiwania, możliwość, że Boris Johnson zostanie premierem Wielkiej Brytanii była brana pod uwagę już od jakiegoś czasu. Po porażce przywództwa Theresy May narracja na rynku przez ostatnich kilka tygodni zmieniła się w kierunku niekorzystnym dla funta szterlinga, a dwa najbardziej prawdopodobne scenariusze to twardy Brexit lub rząd Corbyna. Przyjrzyjmy się najpierw drugiemu z nich, żeby szybko go wyeliminować: szanse na nowe wybory i utworzenie rządu przez Partię Pracy są coraz mniejsze i ciągle spadają. Popularność Corbyna ucierpiała ze względu na fakt, iż podczas problemów May okazał się on słabym oportunistą, a ponadto jego platforma jest za bardzo na lewo od centrum polityki gospodarczej, aby wygrać w wyborach powszechnych.

W przypadku twardego Brexitu podejrzewamy, że po utworzeniu rządu Johnsona istnieje duża szansa na szybką zmianę narracji z „twardego Brexitu” na „zorganizowany Brexit”. W swoim wystąpieniu inaugurującym kampanię wyborczą wśród torysów 12 czerwca Boris Johnson oświadczył, że przygotuje Zjednoczone Królestwo na twardy Brexit, aby wyraźnie zasygnalizować UE, że Brytyjczycy dążą do wyjścia z Unii dla zasady, nawet jeżeli nie jest to dla niego osobiście pożądany wynik. Ostatecznie UE wykaże odpowiedni podziw dla determinacji nowego premiera i zaakceptuje, że nie jest w stanie zmusić Wielkiej Brytanii do przeprowadzenia ponownego referendum ani do zawarcia upokarzającego porozumienia, które stanowiłoby taki sam policzek dla brytyjskiej suwerenności co trzykrotnie odrzucone porozumienie w sprawie wyjścia z Unii. Zamiast tego w nadchodzących miesiącach podejście do Brexitu może stać się bardziej pragmatyczne.

Jak może wyglądać zorganizowany Brexit? Mamy do czynienia ze zbyt dużą liczbą zmiennych, jednak zasadniczym efektem mogłoby być formalne wyjście z Unii przez Wielką Brytanię 31 października z pełnym „backstopem” – utrzymaniem obecnej unii celnej tymczasowo i co najmniej do końca 2020 r., być może pod warunkiem, że Zjednoczone Królestwo w okresie przejściowym wstrzyma się od zawarcia jakichkolwiek nowych umów handlowych.

Dzięki temu obie strony zyskałyby na czasie, aby wynegocjować rozsądne porozumienie w sprawie handlu (jeżeli UE chce porozumienia o wolnym handlu z Kanadą, wydaje się absurdalne, by nalegała na twarde warunki WTO w odniesieniu do jednego ze swoich głównych kierunków eksportowych). Pozostałe ważne kwestie, takie jak prawa obywateli Unii, są dość jednoznacznie rozstrzygnięte, natomiast dłuższy termin na zawarcie nowego porozumienia celnego do końca 2020 r. (a może dłużej?) zapewniłby czas na ustanowienie „granicy cyfrowej” na potrzeby Irlandii/Irlandii Północnej.

Jednym ze źródeł niepewności i dziką kartą, która może doprowadzić do zwycięstwa pragmatyzmu, jest fakt, iż 1 listopada nastąpi zmiana przywództwa we wszystkich kluczowych instytucjach unijnych, przez co obecni przywódcy UE od końca czerwca do listopada będą de facto figurantami, ponieważ procedury polityczne dotyczące powołania nowych liderów, od przewodniczącego Komisji Europejskiej po przewodniczącego Rady Europejskiej, są już w toku. W tym kontekście trudno sobie wyobrazić mniej korzystne dla Wielkiej Brytanii połączenie, niż Juncker i Barnier, co wykazał okres od referendum w sprawie Brexitu z 2016 r.

Rozegranie wyników Brexitu

Po pierwsze należy podkreślić, że wszystko może się zdarzyć i rzeczywisty scenariusz może się znacznie różnić od naszych przewidywań. W szczególności w nadchodzących miesiącach akcja cenowa może się mocno wahać w obydwu kierunkach, ponieważ niepewność kształtowana jest przez kolejne doniesienia medialne.

Alokacja ryzyka: sugerujemy dokonanie na tym etapie – na początku lata – połowy zwykłej alokacji ryzyka, aby w przypadku, gdy rozwój wydarzeń w nadchodzących miesiącach okazał się zgodny z oczekiwaniami, dodać drugą połowę.

Gra na scenariusz długoterminowy korzystny dla funta: określenie horyzontu czasowego

Boris Johnson zdecydowanie podkreśla, że zamierza respektować termin 31 października, i wyraźnie widać, że społeczeństwo jest zmęczone tematyką Brexitu, dlatego nieco ryzykownie zakładamy, że nie nastąpią kolejne opóźnienia i że sprawy zaczną się krystalizować przed tym terminem, a pewien okres po tym terminie – powiedzmy do końca listopada – doprowadzi do wykształcenia trendu.

Podstawowa pozycja: opcje sprzedaży EUR/GBP, z datą wygaśnięcia pod koniec listopada

Przykład: (na dzień 14 czerwca referencyjna cena spot wynosi 0,8905)

Długa pozycja w opcjach sprzedaży EUR/GBP 0,8600, data wygaśnięcia 22 listopada, koszt: 58 pipsów

Poziom opłacalności: 0,8542

Zakładając, że para EUR/GBP może zejść do połowy odległości od minimów z okresu po Brexicie w rejonach 0,8300-0,8100, które przed referendum stanowiły mniej więcej maksima/opór (tj. spadek do 0,8200), transakcja wygenerowałaby 342 pipsów, czyli niemal sześciokrotność ryzykowanej kwoty. Naturalnie, wszystkie środki zaangażowane w odniesieniu do premii przepadną w przypadku, gdyby w dniu wygaśnięcia 22 listopada para EUR/GBP znalazła się na poziomie 0,8600 lub powyżej.

Traderzy mogą także rozważyć nieco wyższe lub niższe stawki oferujące odpowiednio wyższy poziom opłacalności lub większą dźwignię finansową, zakładając, że para EUR/GBP w tym drugim przypadku bardzo mocno spadnie.

Jedna ze strategii dystrybucji ryzyka polega na wyborze połowy pierwotnej pozycji teraz i połowy później na wypadek, gdyby sytuacja GBP w ciągu lata uległa pogorszeniu, np. w przypadku, gdyby UE na początku negocjacji wykazała twarde stanowisko. Wiąże się z tym ryzyko straconej okazji w przypadku, gdyby para EUR/GBP rozpoczęła spadek wcześniej niż później, a wzrost stanowiłby okazję do kupna znacznie wyższej opcji sprzedaży w odniesieniu do drugiego etapu transakcji, co podwyższyłoby poziom opłacalności dla całej transakcji. Inna strategia polega na trzymaniu części alokacji ryzyka w rezerwie na wypadek możliwości opcji kupna GBP/USD, o której mowa poniżej.

Długoterminowy wykres dla pary EUR/GBP: należy zauważyć bardzo szeroki przedział w parze EUR/GBP przed i po referendum w sprawie Brexitu z 2016 r.

Pozostałe pozycje: opcje kupna GBP/USD, jednak wyłącznie z oportunizmu. Nadal dostrzegamy ryzyko, że dolar amerykański odnotuje kolejny, ostateczny wzrost w nadchodzących miesiącach, ponieważ Fed ma nadal sporo do zrobienia, aby uprzedzić oczekiwania rynku i zapowiedzieć luzowanie, które mogłoby wywrzeć wrażenie na światowych rynkach (alternatywnie, gwałtownego wzrostu kursu USD dałoby się uniknąć poprzez zawarcie porozumienia politycznego typu Plaza Accord). 

Jednak w dłuższej perspektywie USD jest wyjątkowo przewartościowany. Nie jesteśmy w stanie wycenić opcji w hipotetycznym punkcie czasowym w przyszłości, jednak jakiekolwiek gwałtowne umocnienie USD stanowi miecz obosieczny, ponieważ mocny USD jest niekorzystny dla wzrostu gospodarczego i rynków i doprowadzi do zdecydowanej reakcji. W przypadku scenariusza mocnego USD, w ramach którego para GBP/USD powróciłaby w okolice np. 1,2000, można by podjąć ryzyko długoterminowe (do 2020 r. włącznie) w odniesieniu do opcji kupna poza pieniądzem.

Ryzyko:

– Główne ryzyko związane z jakąkolwiek transakcją przy dłuższej zmienności polega na tym, że całość ryzyka alokowanego do tej transakcji (premia opcyjna) może zostać utracona, a zatem inwestorzy powinni dokonywać alokacji wyłącznie kwot, których strata jest dla nich akceptowalna. Para EUR/GBP może znaleźć się znacznie wyżej w przypadku realizacji całkowicie odmiennego od naszego scenariusza, w efekcie którego Wielka Brytania znalazłaby się w dołku ze słabnącą gospodarką i odpływem kapitału.
– Od referendum brytyjski wzrost gospodarczy jest stosunkowo słaby i nasza analiza impulsu kredytowego w Zjednoczonym Królestwie sugeruje, że w nadchodzących dwóch – trzech kwartałach kraj ten będzie się zmagać z problemami. Oznacza to, że jakikolwiek impuls umacniający funta szterlinga będzie musiał bazować na stopniowym wzroście zaufania i powrocie kapitału do Zjednoczonego Królestwa w perspektywie długoterminowej, nie może zaś opierać się na przekonaniu, że spowoduje to natychmiastową poprawę stanu brytyjskiej gospodarki. 

John J. Hardy, dyrektor ds. strategii rynków walutowych w Saxo Banku

Ropa w dół przez obawy o popyt pomimo napięć na Bliskim Wschodzie

Po raz pierwszy od czterech tygodni indeks towarowy Bloomberg odnotował wzrost. Podczas gdy zależne od wzrostu gospodarczego surowce, takie jak ropa naftowa, poszły w dół pomimo kolejnych obaw o stabilizację sytuacji na Bliskim Wschodzie, liderem ponownie okazał się sektor rolny.

Wśród metali złoto zyskało na wartości, dążąc do kluczowego obszaru oporu, natomiast ze względu na zagrożenie strajkiem pallad osiągnął największy zysk w ujęciu tygodniowym od niemal roku.

Indeks produktów rolnych BCOM, który niecałe pięć tygodni temu spadł do rekordowego minimum, od tego czasu zyskał ponad 22%, osiągając najwyższy poziom od sześciu miesięcy. Na +5% zysku w ubiegłym tygodniu wpłynęły przede wszystkim trzy główne uprawy: kukurydza, pszenica i soja. Utrzymujące się przez całe miesiące opady i powodzie spowodowały opóźnienie lub wręcz rezygnację z zasiewów na obszarach upraw w Stanach Zjednoczonych, dzięki czemu mieliśmy do czynienia z jednym z najbardziej spektakularnych przypadków pokrywania krótkich pozycji w historii.

Miesięczny raport amerykańskiego Departamentu Rolnictwa w sprawie popytu i podaży potwierdził ten wpływ w ubiegłym tygodniu; na prowadzenie wysunęła się kukurydza po większej, niż przewidywano redukcji produkcji i zapasów. Co gorsza, kolejne prognozy opadów na całym Środkowym Zachodzie w przyszłym tygodniu zniwelowały nadzieje na terminowy obsiew leżących dotychczas odłogiem pól.

Na rynku ropy miało miejsce przeciąganie liny: napięcia na Bliskim Wschodzie jedynie częściowo zrównoważyły dalsze obawy o globalny popyt i wzrost notowań akcji amerykańskich spółek. Ponieważ na horyzoncie nie widać żadnego rozwiązania kwestii chińsko-amerykańskiej wojny handlowej, jej implikacje dla światowego wzrostu gospodarczego nadal negatywnie wpływają na prognozy dla ropy naftowej, która w ubiegłym tygodniu osiągnęła najniższy poziom od czterech miesięcy.

Niezdolność do wygenerowania premii za ryzyko geopolityczne po atakach na tankowce w Zatoce Omańskiej może wskazywać, że albo rynek sceptycznie podchodzi do bieżącej narracji w odniesieniu do tożsamości sprawców, albo obawy o popyt na tym etapie po prostu przeważyły szalę.

Comiesięczne raporty amerykańskiej Administracji Informacji Energetycznej (EIA), OPEC i Międzynarodowej Agencji Energetycznej (MAE) wykazały kolejny spadek światowego popytu na ropę, natomiast wzrost podaży spoza OPEC utrzymał się na stabilnym poziomie, przekraczając popyt o prawie milion baryłek dziennie. MAE stwierdziła, iż podaż spoza OPEC, pomijając ewentualny wstrząs o charakterze geopolitycznym, w 2020 r. „zaleje” rynek, nie pozostawiając OPEC innej możliwości niż walka o odzyskanie utraconego udziału w rynku.

Biorąc pod uwagę powyższe okoliczności, a także napiętą sytuację w Iranie, najbliższe szczyty OPEC i OPEC+, których termin zaplanowano, ale jeszcze nie potwierdzono na koniec czerwca, z dużym prawdopodobieństwem będą stanowić wyzwanie. Plany Arabii Saudyjskiej, aby utrzymać poparcie Rosji dla cięć produkcji po drugim półroczu, nie mówiąc już o 2020 r., mogą okazać się utrudnione.

Innym istotnym wyzwaniem dla rynku ropy w ciągu ostatnich czterech tygodni był stały wzrost zapasów amerykańskiej ropy naftowej. Ze względu na rekordową produkcję i gorszy niż zwykle popyt nastąpił nietypowy, sprzeczny z trendem sezonowym wzrost zapasów ropy naftowej do niemal dwuletniego maksimum. W trakcie tych czterech tygodni łączny dzienny spadek cen na dzień publikacji przekraczał 8 USD/b, co zaznaczono strzałkami na wykresie poniżej.

Prognoza krótkoterminowa jest nadal niekorzystna; wybicie poniżej poziomu ostatnich minimów może spowodować kolejne przedłużenie spadku do rejonów 5 USD/b. Jednak mimo iż trwa redukcja długich pozycji, liczba nowych krótkich pozycji raczej nie wzrośnie, dopóki sytuacja na Bliskim Wschodzie pozostanie niepewna.

Te same obawy o popyt i podaż, które doprowadziły do spadku cen ropy, przyczyniły się do umocnienia złota, które odnotowało czternastomiesięczne maksimum, a w efekcie zbliżyło się do ściany oporu stanowiącej granicę dla wzrostu od 2014 r. Słabe dane ekonomiczne ze Stanów Zjednoczonych i z Chin wzmocniły przekonanie, że banki centralne, przede wszystkim amerykańska Rezerwa Federalna, już wkrótce rozpoczną kolejną rundę luzowania.

Liczne nieudane próby wybicia od 2014 r. stanowiły źródło frustracji zarówno dla traderów, jak i dla inwestorów. Jednak w efekcie napięć na Bliskim Wschodzie i w Hongkongu, jak również oczekiwań dotyczących cięć stóp procentowych i obaw przed recesją, złoto nabrało nieco wiatru w żagle. Dalsze wsparcie pojawiło się ze strony funduszy hedgingowych, które w ostatnich tygodniach nabywały rekordowe ilości złota.

Wykres poniżej wyraźnie prezentuje utrzymujące się problemy techniczne dla złota. Biorąc pod uwagę prognozowane rozszerzenie rynków, jesteśmy przekonani, że złoto ostatecznie wybije się wyżej. Z czysto technicznego punktu widzenia wybicie takie mogłoby oznaczać, że kolejnym celem będzie 1 480 USD/oz.

Największe ryzyko krótkoterminowe wiąże się z możliwością, że amerykański Federalny Komitet Otwartego Rynku nie odpowie na oczekiwania w zakresie agresywnych cięć stóp i/lub że spotkanie Trumpa z Xi na szczycie G20 w Osace w dniach 28-29 czerwca nieoczekiwanie doprowadzi do porozumienia w sprawie handlu. Ponadto, mimo iż fundusze hedgingowe wspierały ostatnią hossę, jakiekolwiek odwrócenie cen na tym etapie mogłoby spowodować istotną likwidację najnowszych długich pozycji.

Ole Hansen, szef działu strategii rynków towarowych, Saxo Bank

Dlaczego hossa włoskich obligacji już się kończy?

Ubiegłotygodniowe posiedzenie Europejskiego Banku Centralnego wyraźnie wykazało, że odejście od luzowania ilościowego nie rozpocznie się, dopóki gospodarka się nie ustabilizuje. EBC zakomunikował również, że pozostaje otwarty na możliwość dalszego luzowania ilościowego w przypadku dalszego poważnego pogorszenia warunków makroekonomicznych. Wiadomość ta spowodowała hossę na rynku obligacji strefy euro, przede wszystkim papierów o długich terminach wykupu. Krzywa dochodowości w strefie euro uległa spłaszczeniu w miarę spadku rentowności obligacji długoterminowych.

Jak gdyby kłopotów w strefie euro było mało, rosną obawy dotyczące chińsko-amerykańskiej wojny handlowej, przez co wielu inwestorów uważa, że po zmianie kierunku gospodarki amerykańskiej Rezerwa Federalna nie będzie miała innej możliwości niż złagodzenie polityki, aby uniknąć znacznej przeceny akcji.

W tym momencie rynek uwzględnia w wycenach trzy cięcia stóp Fed nawet od przyszłego miesiąca. Oczekiwania rynku przyczyniły się do mocnej hossy obligacji skarbowych i korporacyjnych, czy jednak istnieje powód do optymizmu co do dalszego obniżania wycen tych walorów?

Prawda jest taka, że obecna hossa nie wydaje się uwzględniać żadnych innych okoliczności niż oczekiwania dotyczące polityki banków centralnych. To niebezpieczne podejście, ponieważ rynki mogą równie szybko się załamać, jeżeli oczekiwania te się nie spełnią lub jeżeli dojdą do głosu inne czynniki, które skomplikują sytuację.

Przykład? Włochy.

Jak widać na wykresie powyżej, od początku miesiąca do dziś rentowność dziesięcioletnich BTP spadła o 32 punktów bazowych. Rentowność ta osiągnęła 2,34% — najniższy poziom od końca maja 2018 r., zanim wybory nie doprowadziły do nieoczekiwanego wzrostu. Mimo iż hossa włoskich obligacji skarbowych wydaje się sugerować, że sytuacja w tym kraju powoli stabilizuje się pod względem politycznym i gospodarczym, w rzeczywistości fakty wyglądają odwrotnie.

W ubiegłym tygodniu Komisja Europejska rozpoczęła śledztwo w sprawie rzekomego naruszenia przez Rzym warunków ekonomicznych uzgodnionych jesienią ubiegłego roku. Włochy nie tylko nie osiągnęły wartości docelowych długu publicznego i wydatków, ale również według szacunków Komisji deficyt tego państwa do 2020 r. wzrośnie do poziomu 3,5%. Dług publiczny Włoch w 2018 r. osiągnął poziom 132,2% PKB i przewiduje się, że w tym roku wzrośnie do 135%. Wzrost PKB Włoch również zahamował niemal do zera, nie pozostawiając jakichkolwiek nadziei na szybkie ożywienie.

Tymczasem populistyczny rząd w Rzymie nadal zapowiada, że podtrzyma plany dotyczące wydatków. Szczery do bólu lider Ligi wyraźnie dał do zrozumienia, że jakiekolwiek wzmianki na temat oszczędności nie będą mile widziane i w dalszym ciągu postrzega wydatki jako preferowane narzędzie stymulacji wzrostu gospodarczego. Ponadto w ubiegłym tygodniu włoski parlament przegłosował projekt zawierający informacje na temat planów rządu dotyczących wprowadzenia „mini-BOTów”, nowego rodzaju bonów skarbowych, które rząd będzie mógł wykorzystywać do spłaty długu wobec przedsiębiorstw komercyjnych, a obywatele – do płatności podatków.

Wiele osób uznało to za metodę wprowadzenia równoległej waluty państwowej, która może zagrozić euro. Mimo iż projekt ten nie jest wiążący i ma niewielką wagę ustawodawczą, dla inwestorów jest to wystarczające do odgadnięcia rzeczywistych zamiarów Rzymu i przyjęcia bardziej ostrożnej postawy wobec obecnych wycen obligacji skarbowych.

Największe ryzyko związane z włoskimi obligacjami skarbowymi i korporacyjnymi dotyczy obecnie następujących kwestii:

Nałożenie sankcji przez Komisję Europejską
Mimo iż ich nałożenie może nastąpić dopiero za wiele miesięcy, z opublikowanego w ubiegłym tygodniu raportu Komisji Europejskiej wyraźnie wynika, że Włochy kwalifikują się już do podjęcia działań dyscyplinarnych. W przypadku nałożenia sankcji Włochy mogą być zmuszone do wniesienia nieoprocentowanego depozytu w wysokości 0,2% PKB, stanowiącego gwarancję podjęcia działań naprawczych.

Wyższe koszty zaciągania kredytów niwelują skutki rozluźnienia fiskalnego
Nawet jeżeli Włochy uzyskają zgodę na rozluźnienie polityki fiskalnej, niekoniecznie doprowadzi to do pożądanego tempa wzrostu ze względu na stopniowy wzrost kosztów zaciągania kredytów.

Możliwe obniżenie ratingów
W ubiegłym tygodniu agencja Moody’s bardzo jasno wyraziła się na temat możliwości spadku zaufania inwestorów w związku z wprowadzeniem mini-BOTów. Agencja ratingowa pesymistycznie podeszła również do prognozowanego wzrostu gospodarczego Włoch zauważając, że oba te zjawiska są niekorzystne dla akcji kredytowej w tym kraju.

Polityka banków centralnych może się okazać nie tak łagodna, jak oczekiwano
Nawet jeżeli spełni oczekiwania rynku, może nie wystarczyć do wsparcia wycen obligacji w kontekście problemów natury polityczno-gospodarczej.

Wszystkie te czynniki powodują, że naszym zdaniem hossa włoskich obligacji skarbowych zaszła za daleko w zbyt szybkim tempie i BTP podlegają ryzyku istotnej korekty. Kluczowe znaczenie ma jednak czas i przewidujemy, że zmienność na rynku włoskich obligacji skarbowych wzrośnie pod koniec sierpnia ze względu na fakt, iż głównym tematem rozmów w Brukseli stanie się budżet Włoch na 2020 r.

Rentowność dziesięcioletnich BTP może wzrosnąć w okolice 3,6%, czyli poziomu odnotowanego ostatnio w ubiegłym roku; będzie to wówczas okazja do kupna. Uważamy jednak, że włoskie obligacje skarbowe zasługują na więcej uwagi w perspektywie krótkoterminowej, ponieważ mogą to być jedne z pierwszych aktywów, które pójdą w dół po ujawnieniu się ograniczeń ekonomicznych. Rynek może zacząć się obawiać, że spłata długu krótkoterminowego stanowi większe ryzyko niż dług długoterminowy.

Althea Spinozzi, manager ds. obrotu, Saxo Bank