Obawa przed recesją to cios dla ropy, mimo iż potencjalny spadek jest ograniczony

Trudność poruszania się po rynku, na który oddziałuje kilka istotnych, a przy tym sprzecznych sił, została udowodniona w ubiegłym tygodniu, kiedy to po tygodniowym utrzymywaniu się w granicach przedziału cena ropy Brent nieoczekiwanie gwałtownie poszła w dół. Mocny spadek w kierunku kluczowego wsparcia na poziomie 60 USD za baryłkę spowodowała decyzja prezydenta Donalda Trumpa o wkroczeniu na nowy front eskalującej już wojny handlowej z Chinami. Jednak jego decyzja o zastosowaniu broni taryfowej wobec Meksyku, aby wymusić ograniczenie napływu migrantów z Ameryki Środkowej, została przez środowiska biznesowe uznana za potencjalnie przyspieszającą widoczne już spowolnienie gospodarcze.

Naszym zdaniem przecena związana z recesją mogła już się zakończyć po tym, jak ropa Brent znalazła wsparcie przed poziomem kluczowym (60 USD/b). Spadek poniżej tego poziomu stanowiłby sygnał, że cena ropy może powrócić do minimum z grudnia, czego nie potwierdzają obecne fundamenty. Jednak prognoza krótkoterminowa jest zależna od wyników akcji amerykańskich spółek i od tego, czy spekulacyjne długie pozycje są zmuszone jeszcze bardziej zredukować grę na zwyżkę.

Miesiąc rozpoczął się przy przewadze spekulacyjnych długich pozycji zakładających, że rynek wspierać będzie ograniczona podaż i napięcia na Bliskim Wschodzie, jednak sytuacja zmieniła się o 180 stopni, a nowojorskie kontrakty terminowe na ropę WTI odnotowały najgorsze miesięczne wyniki od siedmiu lat. Według ostatniego raportu Commitments of Traders obejmującego tydzień kończący się 28 maja, spekulacyjni gracze zredukowali łączną pozycję netto w ropie WTI i Brent do poziomu trzymiesięcznego minimum.

Po raz pierwszy od rozpoczęcia tej redukcji cena ropy Brent zareagowała na przeniesienie uwagi przez inwestorów z ograniczonej podaży na podwyższone ryzyko wolniejszego wzrostu gospodarczego i popytu. Zmniejszenie ogólnej pozycji w ropie Brent o 41 tys. lotów do poziomu 353 tys. stanowiło największą redukcję od listopada ubiegłego roku, a wzrost krótkiej pozycji brutto o 53% do poziomu 50 tys. lotów był największy od października.

OPEC pod przewodnictwem Arabii Saudyjskiej najprawdopodobniej utwierdzi się teraz w przekonaniu o słuszności decyzji o kontynuacji korzystnego dla cen ograniczania produkcji po przewidzianym okresie sześciu miesięcy. Pod koniec miesiąca odbędzie się szczyt OPEC, a biorąc pod uwagę, że Arabia Saudyjska i inni dążą do przejęcia irańskiego udziału w rynku, można się spodziewać, że spotkanie będzie burzliwe. Przyczyniła się do tego również wiadomość, że po raz pierwszy od ostatniego porozumienia o ograniczeniu podaży produkcja ropy przez Rosję była poniżej wartości docelowej. Jednak produkcja w wysokości 11 114 mln baryłek dziennie, czyli 76 000 b/d poniżej górnego limitu, była wynikiem zanieczyszczenia rurociągu „Przyjaźń”, co doprowadziło do spadku eksportu do Europy w ostatnim miesiącu.

Opublikowane w tym tygodniu przez agencję Bloomberg miesięczne badanie produkcji ropy przez OPEC wykazało, że w maju ogólna produkcja pozostawała bez zmian, a ograniczenia wprowadzone przez Kuwejt (-40 tys. b/d) i przede wszystkim przez zmagający się z sankcjami Iran (-230 tys. b/d) zrównoważył wzrost produkcji w Arabii Saudyjskiej (+170 tys. b/d), Libii (+60 tys. b/d) i Iraku (+50 tys. b/d). 

Ole Hansen, szef działu strategii rynków towarowych, Saxo Bank

Wzrost pesymizmu – Miesięczna prognoza makro

Rynki rozwinięte – w szczególności rynek amerykański – wykazywały większą odporność i często pełniły rolę bezpiecznych przystani, podczas gdy rynki wschodzące ucierpiały na skutek niskich wolumenów transakcji, awersji do ryzyka i mocnego USD.  W ostatnim miesiącu indeks rynków wschodzących MSCI stracił na wartości 9%, przy czym dla giełdy południowokoreańskiej spadek ten wyniósł 14% i tyle samo dla giełdy johannesburskiej. Inwestorzy korygują swoje oczekiwania dotyczące wzrostu, co najprawdopodobniej wywrze większą presję na banki centralne, aby zrównoważyły swoje stanowisko w sprawie polityki pieniężnej pod bardziej akomodacyjnym kątem.

W Chinach korekta nowych kredytów w dół

Biorąc pod uwagę najnowsze dane z Chin nadal spodziewamy się ożywienia wzrostu gospodarczego. Kwietniowe dane dotyczące nowych kredytów były nieco za niskie, jednak wiadomo, że miesięczne przepływy kredytów zawsze charakteryzuje duża zmienność, nawet w okresie polityki bardziej intensywnych bodźców gospodarczych. Ponadto korekta w dół nie jest zaskoczeniem po tak dużej liczbie nowych kredytów w I kwartale (odpowiadających około 9% PKB).

Ponadto, podobnie jak w 2016 r., sektor państwowy zaczął ostatnio pełnić funkcję amortyzatora: wzrost inwestycji państwowych równoważy spadek inwestycji prywatnych. Trend ten prawdopodobnie będzie stawać się bardziej czytelny w miarę eskalacji wojny handlowej. W ujęciu ogólnym obecny konflikt na linii Pekin – Waszyngton może okazać się korzystny dla wzrostu gospodarczego w Chinach, ponieważ rząd zmuszony jest do odkręcenia kurka z kredytami i podejmowania interwencji w gospodarkę w celu pobudzenia sektorów najbardziej narażonych na skutki amerykańskich taryf celnych, takich jak sektor usług komunikacyjnych.

Reszta świata: nie widać ożywienia w kształcie litery V

W przeciwieństwie do oczekiwań z początku tego roku, chińskie bodźce gospodarcze dotychczas nie wpłynęły w zauważalny sposób na sąsiednie gospodarki ani na resztę świata. Zasadniczo w większości azjatyckich gospodarek eksport spada, z wyjątkiem Wietnamu ze względu na wzrost eksportu do Stanów Zjednoczonych, wynoszący 28% r/r w pierwszych pięciu miesiącach 2019 r.

W kwietniu eksport Chin spadł o 2,7% r/r, Japonii – o 2,4% r/r, a Tajlandii – 2,6% r/r, przy czym w przypadku tego kraju był to już drugi miesiąc spadku z rzędu. Sytuacja w dalszym ciągu będzie się pogarszać, przynajmniej w perspektywie krótkoterminowej. W pierwszych 20 dniach maja eksport Korei Południowej spadł o 11,7%, a ministerstwo spraw gospodarczych Tajwanu ostrzega, że w maju eksport w ujęciu rok do roku może być niższy o 7,6%-10%. 

W Stanach Zjednoczonych prognoza jest bardziej negatywna niż w przypadku I kwartału. Liczne dane ekonomiczne nadal wskazują na siłę gospodarki, jednak gdzieniegdzie pojawiają się sygnały ostrzegawcze, które zaczynają niepokoić inwestorów. Amerykańskie dane za II kwartał były słabe: działalność produkcyjna spadła poniżej dziewięcioletniego minimum, spadła liczba zamówień na dobra trwałe, co sugeruje hamowanie działalności przemysłowej, a jeden z naszych ulubionych wskaźników monitorujący ogólnie pojęty stan gospodarki, indeks działalności narodowej Chicago Fed (NAI), powrócił do poziomu z wiosny 2016 r., tj. do -0,32.

Ponadto wskaźnik PKB (GDP Now) Rezerwy Federalnej z Atlanty szacuje wzrost PKB w II kwartale na 1,2%, co znacznie odbiega od 3,2% odnotowanych w I kwartale. Ze względu na negatywny wpływ wojny handlowej i na fakt, iż gospodarka nie jest już pobudzana dużymi obniżkami podatków, wzrost gospodarczy w II kwartale najprawdopodobniej będzie rozczarowujący i wyniesie około 1%, co potwierdza nasz pogląd, że kolejnym krokiem Fed będą cięcia stóp procentowych. Zakładając wyłącznie porażkę rozmów na linii Pekin – Waszyngton, istnieje duże prawdopodobieństwo, że w drugim półroczu nastąpi co najmniej jedna obniżka stóp, a kolejne zależeć będą od pogorszenia danych ekonomicznych w nadchodzących miesiącach, w szczególności tych dotyczących otoczenia finansowego, konsumpcji i inflacji.

Program na czerwiec: G20, ryzyko polityczne i banki centralne

Czerwiec będzie bardzo pracowitym miesiącem dla inwestorów. W Europie odbędą się kolejne wybory: pod koniec czerwca będą mieć miejsce przedterminowe wybory w Grecji, we wrześniu – w Austrii, a 10 czerwca rozpocznie się kampania w Wielkiej Brytanii po dymisji Theresy May 7 czerwca. 

Naszym zdaniem bieżące procedury polityczne w Zjednoczonym Królestwie wskazują na mniejsze prawdopodobieństwo Brexitu pod koniec października. Nowy przywódca torysów zostanie wybrany pod koniec czerwca i może zaapelować o rozpisanie przedterminowych wyborów we wrześniu/październiku, ponieważ będzie dążyć do uzyskania mandatu społecznego. Coraz bardziej staje się jasne, że będą konieczne negocjacje z UE w sprawie nowego terminu Brexitu.

W pozostałych rejonach Europy, po sukcesie w wyborach do europarlamentu, włoska Liga Północna może skorzystać z okazji do ogłoszenia przedterminowych wyborów, aby pozbyć się uciążliwego koalicjanta – Ruch Pięciu Gwiazd. Wzrosną również napięcia pomiędzy Brukselą a Rzymem w związku z paktem na rzecz stabilności, ponieważ Komisja Europejska najprawdopodobniej podejmie kroki dyscyplinarne wobec Włoch 5 czerwca. Naszym zdaniem spready rentowności dziesięcioletnich obligacji włoskich i niemieckich wzrosną do około 3% w perspektywie krótkoterminowej. 

Inny skutek wyborów do europarlamentu wiąże się z faktem, iż w nadchodzących tygodniach unijni przywódcy ogłoszą nazwisko następcy Mario Draghiego jako prezesa Europejskiego Banku Centralnego. W idealnym świecie najlepszym kandydatem na to stanowisko, biorąc pod uwagę wiedzę na temat polityki pieniężnej, doświadczenie w zakresie pracy naukowej i politycznej oraz charyzmę, byłby Benoit Coeuré, jednak brakuje mu poparcia własnego kraju – Francji.

Bardziej realnym i mniej kontrowersyjnym wyborem byłby Fin Olli Rehn, którego poglądy są dość zgodne z łagodnym stanowiskiem Mario Draghiego. Jednak wiedza i doświadczenie nie będą jedynym ani nawet głównym kryterium wyboru i w grę nadal wchodzą również inne możliwości, np. Jens Weidmann czy Klaus Regling. Nie jest pewne, czy poznamy nazwisko następcy Draghiego podczas kolejnego posiedzenia EBC 6 czerwca.

Nie ma natomiast żadnych wątpliwości co do wyniku tego posiedzenia w kontekście polityki pieniężnej: EBC nie ma innej możliwości, niż tylko przyjąć łagodne podejście, ponieważ gospodarka hamuje, obawy spadku działalności dotyczą już również niemieckiego sektora usługowego (jak stwierdza badanie Markit: „badania podkreślają, że obawy dotyczące spowolnienia mogą obecnie rozciągać się również na sektor usług, gdzie poziom zaufania jest obecnie najniższy od 2014 r.”), a oczekiwania inflacyjne oparte na kondycji rynku są stanowczo zbyt niskie. Europejski swap inflacyjny w perspektywie 5/5 lat po raz pierwszy od września 2016 r. wynosi nieco powyżej 1,30%, a inflacja bazowa, która zostanie opublikowana 4 czerwca, według powszechnych ocen spadnie do 0,8%. 

Jedynym możliwym kierunkiem dla EBC jest złagodzenie polityki i bez względu na osobę kolejnego prezesa EBC, będzie on musiał trzymać się realiów gospodarczych i zapewnić wsparcie ze strony banku centralnego.

Wreszcie, w odniesieniu do wojny handlowej, przewidujemy, że ostatecznie osiągnięte zostanie porozumienie, jednak na razie po obydwu stronach istnieje zbyt wiele nierozwiązanych problemów. Nadchodzący szczyt G20 w Osace, podczas którego prezydenci Trump i Xi powinni omówić obecne napięcia polityczne, raczej nie doprowadzi do podjęcia jakichkolwiek znaczących działań w tym zakresie.

W przeciwieństwie do niektórych opinii, prawdopodobieństwo, że Chiny zaczną masowo wyprzedawać obligacje skarbowe jest bliskie zeru, ponieważ taka nuklearna opcja zaszkodziłaby Państwu Środka w równym stopniu, co Stanom Zjednoczonym, obniżając wartość obecnych obligacji w posiadaniu Chin. Jednak nadal możliwe są działania odwetowe dotyczące eksportu pierwiastków ziem rzadkich (np. zakaz eksportu do Stanów Zjednoczonych) lub dalsza deprecjacja CNY, jeżeli relacje na linii Pekin – Waszyngton jeszcze bardziej się pogorszą. 

Christopher Dembik, dyrektor ds. analiz makroekonomicznych w Saxo Banku

Nie zapominajmy o konflikcie amerykańsko-irańskim – on nadal trwa

Relacje pomiędzy Stanami Zjednoczonymi a Iranem od kwietnia mocno się pogorszyły.

8 kwietnia administracja amerykańska uznała irański elitarny Korpus Strażników Rewolucji Islamskiej za zagraniczną organizację terrorystyczną.

22 kwietnia Stany Zjednoczone wygasiły zwolnienia z obowiązku nałożenia sankcji na Iran w odniesieniu do ośmiu krajów (Chin, Indii, Włoch, Grecji, Japonii, Korei Południowej, Tajwanu i Turcji), które nadal kupowały irańską ropę.

8 maja Waszyngton nałożył nowe sankcje na irański sektor wydobywczy i stalowy. W odpowiedzi na te działania, tego samego dnia prezydent Iranu Rouhani zapowiedział, że Iran przestanie wypełniać dwa ze swoich zobowiązań określonych w porozumieniu nuklearnym: wstrzyma eksport nadwyżki wzbogaconego uranu i ciężkiej wody, co oznacza, że w pewnym momencie przekroczy pułap zapasów dopuszczonych postanowieniami porozumienia.

Ponadto, jeżeli pozostali sygnatariusze porozumienia (w szczególności Europa) nie udzielą Iranowi pomocy gospodarczej, Teheran zagroził, że przestanie przestrzegać również pozostałych warunków dotyczących programu nuklearnego. Innymi słowy, Iran może ponownie wzbogacać uran do celów militarnych, co może zostać zinterpretowane przez Waszyngton jako casus belli – wydarzenie uzasadniające podjęcie działań wojennych. 

W ostatnich dniach Stany Zjednoczone ogłosiły, że wysyłają w ten rejon siły zbrojne, m.in. lotniskowiec USS Abraham Lincoln i okręt desantowy USS Arlington. 

Jak wytłumaczyć ten nagły wzrost napięcia?

Dla przypomnienia: nowe sankcje Stanów Zjednoczonych wobec Iranu nałożono w listopadzie 2018 r., m.in. na 50 banków i ich podmiotów zależnych oraz na 200 przedstawicieli branży transportowej; pewne ograniczenia zastosowano również wobec eksportu ropy naftowej (z wyłączeniem ośmiu krajów wspomnianych powyżej).

Iran zareagował na te sankcje ze zdecydowanym opóźnieniem z dwóch powodów: 1) władze w Teheranie uznały, że Donald Trump nie ma szans na reelekcję w przyszłym roku, co staje się coraz mniej pewne, a także 2) były przeświadczone, że pozostali sygnatariusze porozumienia nuklearnego udzielą Iranowi pomocy gospodarczej, aby zrównoważyć skutki odstąpienia Waszyngtonu od porozumienia i nałożenia nowych sankcji amerykańskich. Europa uruchomiła INSTEX – mechanizm wspierania wymiany handlowej umożliwiający obejście amerykańskich sankcji wobec Iranu, nie przyniósł on jednak dotychczas wymiernych efektów w odniesieniu do handlu i irańskiej gospodarki. Dwóch pozostałych sygnatariuszy – Rosja i Chiny – nie wydaje się skłonnych do zaangażowania się w konflikt dyplomatyczny. Chiny wręcz dążą do zmniejszenia importu ropy z Iranu, denominowanego najprawdopodobniej w CNY, aby uniknąć dalszego pogorszenia relacji z Waszyngtonem.

Ponadto po obydwu stronach aktywnie działają zwolennicy otwartego konfliktu (w Iranie Korpus Strażników Rewolucji Islamskiej dąży do zwiększenia swojej strefy wpływów w tym regionie, natomiast w Stanach Zjednoczonych neokonserwatyści, m.in. doradca ds. bezpieczeństwa narodowego J. Bolton, marzą o zmianie reżimu politycznego w Iranie).

Czego można się spodziewać?

Prezydent Trump z dużym prawdopodobieństwem nie chce wypowiedzieć wojny. Odciął się wręcz publicznie od takiego rozwiązania sugerowanego przez J. Boltona. Na tym etapie nie miałoby to żadnego sensu. Strategia dotycząca sankcji przyniosła efekty w postaci osłabienia gospodarczego Iranu, co doprowadziło do dwucyfrowej inflacji (przekraczającej 40%), deprecjacji riala względem dolara amerykańskiego do poziomu około 143 000 IRR za USD (w porównaniu ze sztywnym oficjalnym kursem na poziomie 42 000 IRR), spadku PKB, który według MFW w tym roku może osiągnąć 6%, a także spadku eksportu ropy do najniższego poziomu od kilkudziesięciu lat, tj. do 0,5 mln baryłek w porównaniu z 2,5 mln baryłek zaledwie rok temu.

Eskalacja konfliktu może również zagrozić stabilizacji całego regionu i dążeniom do rozstrzygnięcia konfliktu izraelsko-palestyńskiego. Ponadto wydaje się mało prawdopodobne, by administracja Trumpa była skłonna do prowadzenia wojny na dwóch frontach (z pewnością wyciągnęli odpowiednie wnioski z porażki Napoleona), koncentrując się przede wszystkim na Chinach.

Nie należy ignorować ryzyka eskalacji lub wypadku o konsekwencjach militarnych (np. zablokowania jednostek irańskich przez amerykańskie okręty wojenne w cieśninie Ormuz), ponieważ zagrożenie to jest wysokie ze względu na brak bezpośredniej komunikacji pomiędzy Waszyngtonem a Teheranem. W przeciwieństwie do zimnej wojny, kiedy Waszyngton i Moskwa połączone były za pośrednictwem czerwonego telefonu (zainstalowano go w 1963 r. po tym, jak świat stanął w obliczu potencjalnej wojny atomowej), pomiędzy Stanami Zjednoczonymi a Iranem nie istnieje tego rodzaju system komunikacji umożliwiający deeskalację napięć. 

Jaki może być wpływ tego konfliktu na rynek?

Konsekwencje dla rynku były dotychczas ograniczone. Inwestorzy koncentrowali się głównie na chińsko-amerykańskiej wojnie handlowej, uznając ją za podstawowe ryzyko, a rynek ropy otrzymywał pozytywne sygnały od innych producentów chętnych do zajęcia pozycji Iranu na rynku. Tłumaczy to, dlaczego ceny ropy spadły o 8,3% od kwietniowej zapowiedzi Waszyngtonu, że nie udzieli kolejnych zwolnień z obowiązku stosowania sankcji w odniesieniu do eksportu ropy z Iranu.

Jednak jak często wspominaliśmy w kontekście tej i innych sytuacji, niepokojące jest samozadowolenie rynku, w tym również w odniesieniu do konfliktu na linii Waszyngton—Teheran. W oparciu o wszystkie negatywne niespodzianki geopolityczne, które wpływały na rynek od 2016 r., wyraźnie widać, że inwestorzy powinni uważnie śledzić rozwój sytuacji na Bliskim Wschodzie. Mimo iż nasz podstawowy scenariusz nie zakłada eskalacji konfliktu, zawsze może mieć miejsce jakiś wypadek o istotnych konsekwencjach dla rynku, w szczególności, gdy nie ma bezpośredniej komunikacji pomiędzy obydwoma stronami konfliktu.

Christopher Dembik, dyrektor ds. analiz makroekonomicznych w Saxo Banku

Przegląd makro: Wojna handlowa a ożywienie gospodarcze

Na początku roku wszyscy spodziewali się, że w II półroczu nastąpi ożywienie gospodarcze w kształcie litery V. Najnowsze dane ekonomiczne prezentują jednak całkiem inny obraz sytuacji. Rośnie ryzyko dla wzrostu gospodarczego i trend ten miał już miejsce przed brutalnym zerwaniem negocjacji w sprawie zakończenia wojny handlowej. Daje to pewne informacje co do rozwoju wydarzeń w nadchodzących kwartałach, jeżeli nastąpi eskalacja wojny handlowej, a Stany Zjednoczone zdecydują się na nałożenie taryf celnych w wysokości 25% na kolejne, warte 300 mld USD, towary importowane z Chin.

Obecny obraz światowej sytuacji makroekonomicznej daje powody do niepokoju:

– Brak oznak ożywienia w Azji
– Spowolnienie gospodarcze w Chinach przypominające sytuację z 2016 roku
– W Stanach Zjednoczonych zaczynają się pojawiać negatywne dane ekonomiczne
– Europa nie jest odporna na skutki wojny handlowej

Opublikowane w ciągu ostatnich dni dane z Azji dotyczące eksportu potwierdzają, że na sytuację w rejonie Azji i Pacyfiku wpływa coś więcej niż tylko chiński Nowy Rok. Dane z kwietnia sugerują, że spowolnienie utrzymywało się w najważniejszych krajach eksportujących towary, a odczyt eksportu z Korei Południowej za maj może sygnalizować, że gospodarka zaczyna hamować jeszcze bardziej. To wyraźna konsekwencja wojny handlowej i niższego tempa wzrostu. Jak dotąd nikt nie wygrywa na wojnie handlowej: w całej Azji widać spadek eksportu.

Eksport Japonii w kwietniu wyniósł -2,4% w ujęciu rok do roku, co stanowi piąty z rzędu miesiąc spadku. Eksport Tajwanu w analogicznym miesiącu ponownie spadł, wynosząc -3,7% r/r. To lepszy odczyt, niż oczekiwany (-6,4%), jednak jak wszyscy wiemy, jeden odczyt nie oznacza trendu. W maju sytuacja najprawdopodobniej ulegnie pogorszeniu. Ministerstwo Gospodarki szacuje, że eksport r/r wyniesie pomiędzy -7,6% a -10%. 

Eksport Tajlandii w kwietniu obniżył się o 2,6%, co stanowi drugi miesiąc spadku z rzędu; w pięciu z sześciu ostatnich miesięcy eksport w tym kraju wykazywał spadek. W ciągu pierwszych 20 dni maja, eksport z Korei Południowej spadł o 11,7% r/r, natomiast eksport do Chin osiągnął -15,9%. W sektorze półprzewodników, stanowiącym dość miarodajny wskaźnik stanu światowej gospodarki, sytuacja wygląda jeszcze gorzej: eksport spadł o 33,0% w porównaniu z 13,5% w kwietniu.

Dane z Chin przywodzą na myśl sytuację z 2016 r. – kolejny rok słabego wzrostu i eksportu. Porównanie to jest interesujące, ponieważ sugeruje, że prognoza nie jest aż tak zła, jak się wydaje. Sprzedaż detaliczna i sprzedaż samochodów tym razem są znacznie niższe, co wskazuje na słaby popyt krajowy, jednak produkcja przemysłowa, wykorzystanie mocy produkcyjnych i wskaźniki zaufania są na znacznie wyższym poziomie. W odniesieniu do eksportu trend jest negatywny, jednak nie gorszy niż w 2016 r.

Ponadto, podobnie jak w 2016 r., sektor państwowy zaczął pełnić funkcję amortyzatora: wzrost inwestycji państwowych równoważy spadek inwestycji prywatnych. Trend ten prawdopodobnie będzie stawać się bardziej czytelny w miarę eskalacji wojny handlowej.

Naszym zdaniem Stany Zjednoczone są bardziej narażone na konsekwencje wojny handlowej ze względu na ograniczenia polityczne. W I kwartale odczyt amerykańskiego PKB był bardzo mocny, jednak wiązał się z kilkoma negatywnymi niespodziankami ekonomicznymi. Tempo wzrostu opierało się głównie na wzroście zapasów, co nie wskazuje na wysoką dynamikę gospodarczą. W ciągu ostatnich kilku miesięcy sporadycznie pojawiały się negatywne dane: produkcja przemysłowa r/r/ przez ostatnie pięć miesięcy spadała, sprzedaż detaliczna jest słaba ze względu na spadek sprzedaży samochodów, a wskaźnik wyprzedzający koniunktury OECD powrócił do rejonów z jesieni 2009 r., czyli do okresu światowego kryzysu finansowego.

Ponadto istnieje ryzyko, że administracja Trumpa podwyższy taryfy celne na towary z listy nr 4 importowane z Chin. Może to całkowicie zniwelować korzyści z cięć podatkowych dla konsumentów amerykańskich, co oznacza istotne zagrożenie dla prognozy ekonomicznej. 

Biorąc pod uwagę ostatnie dane, Europa – wbrew powszechnej opinii – nie jest odporna na efekty wojny handlowej. Spadek wzrostu światowego handlu w dalszym ciągu stanowi zagrożenie dla Niemiec; najnowsze dane potwierdzają spadek nowych zamówień i zaufania przedsiębiorstw według IFO (97,9 w porównaniu z 99,2). Oczekiwany poziom wynosił 95,3, co również nie jest dobrym sygnałem. 

Rozbieżność pomiędzy sektorem usługowym, nadal silnym ze względu na utrzymujący się popyt krajowy, a narażonym na zagrożenie zewnętrzne sektorem produkcyjnym z dużym prawdopodobieństwem nie zmniejszy się w nadchodzących miesiącach, wywierając dodatkową presję spadkową na gospodarkę. Popyt krajowy jest ciągle wysoki, a w I kwartale konsumpcja miała największy od 12 lat udział w niemieckim PKB, jednak na horyzoncie widać czarne chmury. Optymizm konsumentów według badania GfK spada – w kwietniu wyniósł on zaledwie 6,1% w porównaniu z 37,4% w kwietniu 2018 r., co stanowi olbrzymią zmianę w ciągu 12 miesięcy! Kolejne dane mogą być niższe w miarę, jak będzie stawać się odczuwalny wpływ wojny handlowej.

Oto nasz główny scenariusz makro:

– W nadchodzących kwartałach światowy wzrost gospodarczy będzie spadać, przy czym większe ryzyko dla wzrostu dotyczy Stanów Zjednoczonych, niż Chin ze względu na ograniczenia polityczne.

– Chiny z dużym prawdopodobieństwem przyjęły postawę przeczekującą i podejmą wszelkie działania na rzecz minimalizacji negatywnych skutków wojny handlowej, w tym wspieranie dalszej konsumpcji i nakładów na inwestycje infrastrukturalne oraz zapewnianie gospodarce wystarczającej płynności.

– Na efekty bezpośredniego pogorszenia koniunktury najbardziej narażone są gospodarki wschodzące i kraje azjatyckie – pogorszenie oznacza gwałtowny spadek inwestycji i rentowności oraz cięcia kosztów.

– Strefa euro nie jest odporna na konsekwencje obecnego spowolnienia gospodarczego, jednak może się im dłużej opierać dzięki wysokiej prywatnej konsumpcji w największych gospodarkach.

Christopher Dembik, dyrektor ds. analiz makroekonomicznych w Saxo Banku

Czy jesteście gotowi na technologiczną zimną wojnę?

Spółka Huawei znalazła się w centrum obecnych napięć na linii Pekin-Waszyngton po grudniowym zatrzymaniu dyrektor finansowej Huawei, Meng Wanzhou, oraz po zaleceniach ze strony rządu Stanów Zjednoczonych wobec swoich partnerów strategicznych, aby zakazać stosowania urządzeń Huawei 5G ze względów bezpieczeństwa. W ubiegłym tygodniu prezydent Stanów Zjednoczonych Donald Trump w drodze zarządzenia wykonawczego ogłosił w kraju stan wyjątkowy w zakresie bezpieczeństwa informacji, co doprowadziło do wciągnięcia przez amerykański Departament Handlu Huawei i jej 70 spółek powiązanych na listę zagrożeń dla amerykańskiego bezpieczeństwa narodowego.

W rezultacie Google zablokował smartfonom Huawei dostęp do niektórych swoich aplikacji. Aktualni użytkownicy smartfonów Huawei będą otrzymywać łatki dotyczące bezpieczeństwa i zachowają dostęp do niektórych aplikacji, jednak mogą zostać całkowicie odcięci po wprowadzeniu najnowszego systemu operacyjnego Android jeszcze w tym roku. Ponadto spółki Qualcomm, Xilinx i Broadcom przestaną dostarczać Huawei sprzęt, co utrudni Chińczykom uruchomienie technologii 5G na skalę międzynarodową. W istocie wygląda to na pierwsze oznaki technologicznej zimnej wojny. Rząd w Pekinie nadal nie zareagował na działania wymierzone w Huawei, przewidujemy jednak, że reakcja ta będzie adekwatna.

Atak na globalny łańcuch dostaw

Jesteśmy świadkami potencjalnej zmiany układu sił w światowym handlu po raz pierwszy od czasu II wojny światowej. Światowa Organizacja Handlu (WTO) znalazła się pod presją: Trump zagroził rezygnacją z członkostwa przez Stany Zjednoczone, o ile WTO nie zmieni swoich warunków; Waszyngton zablokował również nominacje sędziów do organu odwoławczego WTO. 

Program nadchodzącego szczytu G20 w Osace przede wszystkim dotyczy WTO i światowego handlu, jednak biorąc pod uwagę eskalację chińsko-amerykańskiej wojny handlowej uwaga całego świata skupiła się obecnie na możliwym spotkaniem Trumpa z prezydentem Chin Xi Jinpingiem. Szacowany przez CPB wolumen światowego handlu od października 2018 r. spadł o 3,5%, co stanowi największy spadek od 2008 r., w efekcie spowolnienia globalnego handlu w związku z pogorszeniem działalności gospodarczej i utrudnieniami spowodowanymi przez nałożenie taryf celnych przez Stany Zjednoczone.

Największe ryzyko strat dotyczy amerykańskich spółek o istotnej ekspozycji na Chiny (zarówno kontynentalne, jak i Hongkong) w przypadku jakiejkolwiek dalszej eskalacji wojny handlowej. W perspektywie krótkoterminowej prawdopodobnym podmiotem, w który uderzą działania odwetowe Pekinu będzie Apple. Apple generuje w Chinach około 20% przychodów (52 mld USD w roku obrotowym 2018 r.), przez co ma największą nominalną ekspozycję na ten kraj ze wszystkich amerykańskich spółek.

W tabeli poniżej przedstawiono zestawienie 33 spółek o największej ekspozycji na Chiny. Najważniejsze korporacje, które z dużym prawdopodobieństwem ucierpią na tym konflikcie, oznaczono kolorem pomarańczowym.

Poza bezpośrednim ryzykiem strat dla amerykańskich spółek związanym z ekspozycją na Chiny, niektóre branże, m.in. półprzewodników, motoryzacyjna, logistyczna, stalowa, chemiczna, lotnicza i kosmiczna, elektroniczna czy tekstylna, są najbardziej narażone na zakłócenia globalnego łańcucha dostaw. Inwestorzy powinni przeanalizować, jak bardzo ich portfele wrażliwe są na wstrząsy związane ze światowym łańcuchem dostaw.

Pierwiastki ziem rzadkich

Pomijając bezpośredni konflikt technologiczny na linii Pekin – Waszyngton, Chiny mają do dyspozycji swoistą „broń nuklearną” przeciwko Stanom Zjednoczonym, ponieważ kontrolują 85% branży pierwiastków ziem rzadkich. Pierwiastki te mają zasadnicze znaczenie dla produkcji elektroniki (akumulatorów, smartfonów, katalizatorów, magnesów, oświetlenia fluorescencyjnego itp.) oraz dla podstawowej obrony (noktowizory, broń precyzyjnego rażenia, urządzenia GPS itd.).

Dzięki kontroli nad 85% światowej produkcji Chiny mogą istotnie zakłócić funkcjonowanie amerykańskiej gospodarki i sił zbrojnych, ograniczając dostęp do pierwiastków ziem rzadkich. Być może tego rodzaju podskórne napięcia już mają miejsce: australijska spółka Lynas, zajmująca się wydobyciem pierwiastków ziem rzadkich, zapowiedziała,  że zawarła joint venture ze swoimi amerykańskimi odpowiednikami na potrzeby budowy własnej fabryki w Stanach Zjednoczonych. To sygnał, że Stany Zjednoczone już podjęły odpowiednie działania, aby zabezpieczyć dostawy pierwiastków ziem rzadkich na wypadek realizacji najgorszego scenariusza.

Lynas to największa prywatna spółka zajmująca się wydobyciem pierwiastków ziem rzadkich, kontrolująca około 10% światowego rynku. Jeszcze we wrześniu 2018 r. opublikowaliśmy rekomendację inwestycyjną dotyczącą Lynas, a w marcu dokonaliśmy jej aktualizacji po zapowiedzi oferty przejęcia Lynas przez Wesfarmers.

Jaki będzie los CNH?

Kolejnym atutem Chin jest ich waluta. Osłabienie CNH względem dolara może złagodzić skutki amerykańskich taryf celnych. W istocie para USD/CNH znacznie zbliżyła się do poziomu 7,0000, który od dawna uznaje się za górną granicę tolerancji dla Pekinu w kontekście wartości sygnalizacyjnej związanej z manipulacją walutą. Biorąc pod uwagę dodatkowe taryfy nałożone przez Stany Zjednoczone, para USD/CNH powinna przekroczyć 7,0000, co całkowicie zmieni sytuację na rynkach finansowych. Oznaczałoby to spadki cen akcji i zdecydowane umocnienie JPY.

Słabnie również koreański won, co wskazuje, że ożywienie w Państwie Środka nie jest tak mocne, jak się wydawało jeszcze kilka miesięcy temu. Negatywne niespodzianki związane z osłabieniem koniunktury w Chinach oznaczałyby dalsze bodźce fiskalne, mające na celu zniwelowanie skutków amerykańskich taryf celnych. Ryzyko dla portfeli nadmiernie eksponowanych na akcje jest zbyt wysokie i inwestorzy powinni zacząć się przygotowywać na istotne przesunięcia na rynku. Od 2008 r. zmiany takie są coraz bardziej gwałtowne i krótkoterminowe, przez co idealną metodą zabezpieczenia stały się opcje.

Akcje rynków wschodzących proszą się o sprzedaż

Aktywa rynków wschodzących straciły na wartości niemal 10% w ciągu zaledwie czterech tygodni i spodziewamy się, że tendencja ta się pogłębi, biorąc pod uwagę obecną trajektorię konfliktu handlowego na linii Pekin – Waszyngton. Nasze zalecenie w zakresie taktycznej alokacji kapitału brzmi: unikać nadmiernej ekspozycji na rynki wschodzące. Wydaje się również, że rynek przyjął zdecydowane podejście do bezpośredniej i pośredniej ekspozycji na Chiny, a zatem najlepszym sposobem na wyrażenie negatywnej opinii na temat handlu są akcje rynków wschodzących, KRW, JPY, ropa, akcje australijskie i niemieckie obligacje skarbowe.

Peter Garnry, dyrektor ds. strategii rynków akcji w Saxo Banku

Gdzie przeczekać wojnę handlową? – Tygodniowy Przegląd Rynku Obligacji

Szybka, zaskakująca porażka negocjacji handlowych na linii Waszyngton – Pekin zaniepokoiła inwestorów. Obserwowana od początku roku hossa może być częściowo tłumaczona uwzględnianiem przez rynki w wycenach pozytywnego rozstrzygnięcia w oparciu o komunikaty płynące z Białego Domu. Jednak obecnie, gdy sytuacja na rynku się zmienia, wiele osób zastanawia się, czy warto polegać na deklaracjach Waszyngtonu.

Tego rodzaju szum polityczny sprawia, że bardzo trudno jest podejmować decyzje w sprawie pozycji długoterminowych, w szczególności na rynku o wysokich wycenach, umiarkowanej inflacji i wzroście, który wydaje się hamować.

Jesteśmy przekonani, że z dużym prawdopodobieństwem nastąpi eskalacja wojny handlowej. Ostatecznie, podczas gdy Chiny chcą przeprowadzić planowane zmiany strukturalne, Stany Zjednoczone naciskają na utrzymanie status quo, tj. kupowanie znacznych ilości obligacji skarbowych i eksportowanie tanich towarów konsumpcyjnych. Tego rodzaju sytuację trudno utrzymać, gdy Chiny dążą do reform mających na celu ukierunkowanie gospodarki na krajowe innowacje, konsumpcję i usługi.

Inwestorzy powinni zatem zastanowić się, gdzie chcą ulokować środki na czas prezentacji siły przez Stany Zjednoczone i zmian w chińskiej gospodarce. Przed określeniem mniej i bardziej wrażliwych na skutki wojny handlowej sektorów, inwestorzy powinni także przeanalizować zagrożenia i szanse związane z wybraną walutą bazową.

Waluta bazowa: USD

W przypadku, gdy naszą waluta bazową jest dolar, mamy wiele możliwości. Możemy bezpiecznie zainwestować w obligacje skarbowe i nadal uzyskać ponad 2% na całej krzywej dochodowości. Podstawowe pytanie brzmi jednak: gdzie można znaleźć wartość w kontekście eskalacji wojny handlowej? W przeszłości skłanialiśmy się ku aktywom krótkoterminowym; obecnie, mimo iż nadal podobają nam się rentowności krótkoterminowe, preferujemy średnioterminowy odcinek krzywej dochodowości, tj. terminy wykupu od siedmiu do dziesięciu lat. 

Wynika to z wielu przesłanek. Po pierwsze, eskalacja wojny handlowej oznacza hossę na rynku inwestycji o dłuższych terminach wykupu. Po drugie, amerykańska Rezerwa Federalna zapowiedziała, że będzie zastępować hipoteczne papiery wartościowe amerykańskimi obligacjami skarbowymi o analogicznej zapadalności odpowiadającej 7-10 latom. Jest to zgodne z naszą opinią, iż nastąpi pełne odwrócenie krzywej dochodowości, obejmujące również aktywa o dłuższych terminach wykupu, co stanowi sygnał, że znajdujemy się w ostatniej fazie końcówki cyklu koniunkturalnego i zbliżamy się do recesji.

Okazje można również znaleźć w obszarze papierów korporacyjnych, jednak w miarę eskalacji wojny handlowej i zbliżania się recesji spready tych obligacji powinny wzrosnąć. To z kolei umożliwi inwestorom wybór interesujących emitentów w obszarze obligacji o ratingu inwestycyjnym, jednak zalecamy ostrożność w stosunku do papierów o wysokiej rentowności, ponieważ może wzrosnąć liczba emitentów niewypłacalnych. Z tego powodu w odniesieniu do bardziej ryzykownych aktywów preferujemy krótsze terminy wykupu.

Waluta bazowa: EUR

Dla inwestujących w aktywa denominowane w EUR sprawy nieco się komplikują. Nie tylko mamy do czynienia ze zmiennym otoczeniem politycznym, ale także ze słabością gospodarki europejskiej i niepokojąco niskimi rentownościami, co daje niewielkie pole manewru inwestorom szukającym odpowiedniego zwrotu z poniesionych kosztów finansowania.

Pomimo wydarzeń politycznych we Włoszech, zmienność europejskich obligacji skarbowych osiągnęła obecnie historyczne minimum.

Mimo iż wielu inwestorów nie chce mieć nic do czynienia z włoskimi obligacjami skarbowymi, naszym zdaniem zmienność BTP może oferować interesujące możliwości, w szczególności w kontekście zbliżającego się Brexitu i faktu, iż UE nie udźwignie kolejnej rezygnacji z członkostwa (postrzegamy to jako nacisk na Brukselę, aby z większą tolerancją podchodziła do populistycznego rządu w Rzymie).

Wraz z kolejnymi zapowiedziami włoskiego ministra spraw wewnętrznych Matteo Salviniego dotyczącymi złamania zasady 3% deficytu przed wyborami do europarlamentu 26 maja, BTP coraz bardziej idą w dół. Ze względu na fakt, iż coraz trudniej jest znaleźć korzystną rentowność nawet w obszarze obligacji śmieciowych, w przypadku dziesięcioletnich BTP za bardzo dobry punkt wyjściowy przyjmujemy 3%.

Nie uważamy, by był to dobry moment na podejmowanie ryzyka w obszarze denominowanych w euro obligacji korporacyjnych. Mimo iż Europejski Bank Centralny nadal wspiera gospodarkę, wyraźnie widać, że otoczenie makroekonomiczne nie sprzyja obligacjom korporacyjnym o niższym ratingu.

W przypadku eskalacji wojny handlowej i/lub recesji w strefie euro, pierwszymi ofiarami będą spółki korzystające z dźwigni finansowej, dlatego skłaniamy się ku inwestycjom wyższej jakości.

W obszarze obligacji o ratingu inwestycyjnym, instytucje finansowe oferują dodatkową przewagę nad spółkami, w szczególności w krajach peryferyjnych UE. Dotyczy to np. podrzędnych papierów uprzywilejowanych (ang. senior non-preferred notes) Banco de Sabadell z kuponem w wysokości 1,75%, terminem wykupu w maju 2024 r. (XS1991397545) i rentownością na poziomie 1,7%, jak również podrzędnych papierów uprzywilejowanych Unicredit z kuponem w wysokości 1% i terminem wykupu w styczniu 2023 r. (XS1754213947) oraz rentownością na poziomie 1,75%.

Aby uzyskać 2%, należy przyjrzeć się obligacjom o dłuższych terminach wykupu, takim jak Intesa Sanpaolo z kuponem w wysokości 1,75% i terminem wykupu w marcu 2028 r. (XS1785340172), oferującym rentowność na poziomie 2%. Wielu klientów nieufnie podchodzi do włoskiego sektora bankowego, jednak naszym zdaniem więksi emitenci są w znacznie zdrowszej sytuacji niż kilka lat temu i są obecnie w stanie radzić sobie z ryzykiem politycznym i gospodarczym.

Tego samego nie da się niestety powiedzieć o mniejszych włoskich emitentach.

Eskalacja wojny handlowej nieproporcjonalnie mocniej uderzy w określone sektory w strefie euro, takie jak przemysł motoryzacyjny, technologiczny czy spedycyjny. W ostatecznym ujęciu wierzymy, że może to być dobra okazja dla inwestorów na przeszacowanie w świecie o niewielkiej zmienności.

Althea Spinozzi, manager ds. obrotu, Saxo Bank

Wojna handlowa ponownie głównym tematem na rynkach towarowych

Wystarczył jeden tweet prezydenta Donalda Trumpa, aby zburzyć relatywny spokój na światowych rynkach finansowych. Pomimo przewidywań, że ubiegły tydzień przyniesie od dawna oczekiwane porozumienie w sprawie handlu pomiędzy Chinami a Stanami Zjednoczonymi, Trump zapowiedział podniesienie taryf celnych z 10% do 25% w odniesieniu do importowanych z Chin towarów o wartości 200 mld USD.

Decyzję tę podjął w odpowiedzi na wyraźne wycofywanie się Pekinu z niemal wszystkich uzgodnień dotyczących porozumienia. Jak można się było spodziewać, zapowiedź ta zaniepokoiła rynek, co wpłynęło na ogólny apetyt na ryzyko; największym zainteresowaniem zaczęły się cieszyć inwestycje postrzegane jako bezpieczne: obligacje amerykańskie oraz jen japoński.

Rekordowa krótka pozycja na indeksie kontraktów terminowych VIX CBOE, monitorującym zmienność akcji na indeksie S&P 500, wywołała obawy o mocną przecenę podobną do tej, która miała miejsce w lutym 2018 r.

Biorąc pod uwagę, iż bez względu na nałożenie taryf piątkowe negocjacje jeszcze trwały, rynek przyjął postawę nerwowego oczekiwania, doskonale wiedząc, że wynik mógł być jedynie binarny, co mogło doprowadzić do dramatycznych wahań na rynku w dowolnym kierunku.

Podobnie jak pozostałe klasy aktywów, surowce nie zareagowały pozytywnie na podwyższone ryzyko dla światowego wzrostu gospodarczego związane z eskalacją wojny handlowej. Indeks towarowy Bloomberg spadł do najniższego poziomu od stycznia po czterech tygodniach przeceny. Tymczasem sektor energii radził sobie całkiem dobrze, ponieważ liczne zakłócenia podaży i napięcia geopolityczny równoważyły negatywne sprzężenie zwrotne dotyczące obaw o ceny akcji i popyt.

Sytuacja na rynkach metali była zróżnicowana: złoto odnotowało jedne z najlepszych wyników pomimo faktu, iż cena zatrzymała się przed spodziewanym gwałtownym wzrostem spowodowanym szukaniem bezpiecznych inwestycji. Gorsze wyniki odnotowało srebro; relacja XAU/XAG osiągnęła najwyższy poziom od 25 lat – na jedną uncję złota przypadało ponad 87 uncji srebra.

Zdominowany przez zboża indeks produktów rolnych Bloomberg spadł do najniższego poziomu od kilkudziesięciu lat; wiele notowanych surowców, takich jak soja czy bawełna, padło ofiarą obfitej podaży i ryzyka dalszego spadku popytu w Chinach.

Po ostatnich tweetach Donalda Trumpa, zapowiadających skierowany przeciwko Pekinowi masowy wykup amerykańskich produktów rolnych, zastanawiamy się jednak, czy osoba, która najbardziej zaszkodziła osiągnięciu porozumienia handlowego nie okaże się największym wsparciem dla zbóż.

Pallad, którego cena od sierpnia do końca marca uległa niemal podwojeniu, stracił grunt pod nogami w reakcji na słabe wyniki sprzedaży samochodów i wojnę handlową, która odwróciła uwagę rynku od niewielkiej podaży.

Prawie bez szwanku z tego zamieszania wyszła natomiast miedź pomimo obaw, że brak porozumienia w sprawie handlu zaszkodzi światowemu wzrostowi i popytowi na kluczowe surowce, takie jak metale przemysłowe. Reakcja ta mogła być wywołana spekulacjami, że eskalacja wojny handlowej może przyczynić się do wdrożenia bodźców gospodarczych przede wszystkim w Chinach, które są największym światowym konsumentem tego metalu, ale także w Stanach Zjednoczonych.

W efekcie zaostrzenia wojny handlowej mogącego doprowadzić do problemów ze znalezieniem nabywców w kontekście wysokiej podaży, cena soi spadła do najniższego poziomu od 10 lat. Nastąpiło to jeszcze przed publikacją w dniu 10 maja comiesięcznego raportu w sprawie popytu i podaży, który dostarczył administracji amerykańskiej pierwsze szacunki dotyczące stanu zapasów zbóż na koniec sezonu 2019-2020.

Łączna spekulacyjna krótka pozycja netto pszenicy, kukurydzy i soi odnotowała nowe rekordowe maksimum w tygodniu kończącym się 30 kwietnia. Krótka pozycja obejmowała 539 000 tys. kontraktów terminowych (1 kontrakt = 5 000 buszli), co stanowiło wartość o około 488 000 kontraktów wyższą od pięcioletniej średniej sezonowej.

Złoto dążyło do przywrócenia swojej pozycji jako rynku pierwszego wyboru w czasach niepewności, jednak wysiłki te nie zakończyły się całkowitym sukcesem. Metal ten zdołał jedynie wygenerować zysk, dążąc do wybicia powyżej 1 292 USD/oz, czyli poziomu oporu zaznaczonego na wykresie poniżej. Sytuacja idealna do hossy na rynku złota w kontekście napięć geopolitycznych, spadku cen akcji i niższych rentowności obligacji nie przyniosła szczególnych rezultatów. Częściowo tłumaczy to deprecjacja juana chińskiego, z którym w przeszłości złoto było wysoce skorelowane.

Popyt „papierowy” był dotychczas zasadniczo ujemny: całkowity wolumen opartych na sztabkach funduszy notowanych na giełdzie w bieżącym roku odnotowywał stały spadek. W tym samym okresie na rynku tym inwestowały bardziej wrażliwe na ceny fundusze hedgingowe; w tygodniu kończącym się 30 kwietnia nabyto około 33 tys. lotów złota, przez co znalazł się na drugim miejscu pod względem wolumenu transakcji kupna. 

W efekcie fundusze osiągnęły długą pozycję netto, co podkreśliło dalsze trudności z ustaleniem wyraźnego kierunku cen. Niezdolność do wybicia powyżej wspomnianego poziomu 1 292 USD/oz wiązałaby się z ryzykiem eliminacji uzyskanych najnowszych długich pozycji. Podobnie wybicie, które jest preferowanym przez nas założeniem, może spowodować wzrost w kierunku kwietniowego maksimum (1 316 USD/oz), a następnie 1 325 USD/oz.

Ustalenie krótkoterminowej prognozy dla ropy naftowej jest na tym etapie niemożliwe. Coraz bardziej korzystne fundamenty i napięcia geopolityczne zrównoważyło pogorszenie koniunktury w związku z wojną handlową. Jednak biorąc pod uwagę dalszy wzrost ryzyka geopolitycznego i dotyczącego podaży uważamy, że największe ryzyko wiąże się z ponownym umocnieniem.

Czynniki wspierające ceny ropy naftowej:
– Kurczące się rynki w wyniku dobrowolnych i wymuszonych cięć produkcji 
– Skażenie rurociągu w Rosji, ograniczenie dostaw do Europy
– Groźby ze strony Iranu dotyczące zaprzestania przestrzegania ograniczeń związanych ze wzbogacaniem uranu
– Wysłanie przez Stany Zjednoczone lotniskowca na Bliski Wschód w związku z groźbami Iranu
– Walki w okolicach Trypolisu podwyższające ryzyko dla dostaw od najbardziej zmiennego producenta OPEC

Czynniki negatywne:
– Ryzyko porażki chińsko-amerykańskich negocjacji w sprawie handlu i związanego z tym światowego spowolnienia gospodarczego
– Spadki na giełdach i wzrost na indeksie VIX, prowadzące do spadku ogólnego apetytu na ryzyko
– Fundusze hedgingowe znajdujące się w pułapce w przypadku dalszego spadku cen

Potencjał wzrostu pomimo obecnego konfliktu na linii Pekin-Waszyngton odzwierciedla również brak apetytu na sprzedaż ze strony funduszy, co widać w najnowszej aktualizacji pozycji spekulacyjnych dotyczącej tygodnia kończącego się 30 kwietnia. W tygodniu tym fundusze nadal nabywały ropę Brent pomimo gorszej akcji cenowej spowodowanej nieudaną próbą wybicia powyżej poziomu 75 USD za baryłkę.

Ponadto na ograniczenie podaży wskazują spready pomiędzy natychmiastową ceną ropy Brent a kontraktami odroczonymi. Kontrakt z terminem w lipcu osiągnął premię, czy też deport w wysokości 2,2 USD/b w stosunku do października, co stanowi największą różnicę od niemal pięciu lat. Fakt, iż deport wzrósł, podczas gdy cena natychmiastowa spadała, to dość wyraźny sygnał, że rynek zaczyna się obawiać o pogorszenie podaży.

W perspektywie krótkoterminowej pięćdziesięcio- i dwustudniowe średnie kroczące, które w tym tygodniu przecięły się, wysyłając techniczny sygnał do kupna, zapewniły wsparcie niezbędne do zatrzymania korekty. W przyszłym tygodniu rynek będzie uważnie śledzić wydarzenia w Waszyngtonie i Pekinie pod kątem przyszłego kierunku wojny handlowej, przez co mogą wystąpić dodatkowe spadki, zanim ster przejmą po raz kolejny sztywne fundamenty.

Ole Hansen, szef działu strategii rynków towarowych, Saxo Bank

Tygodniowy Przegląd Rynku Obligacji: Chińskie obligacje w morzu niepewności

Kiedy rynek uspokoił się po publikacji lepszych niż oczekiwano danych ekonomicznych i po korzystnej zmianie retoryki banków centralnych, nastąpiło nieoczekiwane pogorszenie warunków obrotu po tym, jak Trump zagroził nałożeniem wyższych taryf celnych na towary z Chin.

Dla inwestorów najważniejsze pytanie brzmi: czy ta niepewność istotnie zahamuje hossę wśród licznych aktywów, utrzymującą się od początku stycznia, a także, czy przecena stanowi okazję do kupna?

Mimo iż nie jesteśmy w stanie określić, w jakim kierunku pójdą negocjacje w sprawie handlu pomiędzy Stanami Zjednoczonymi a Chinami, nieoczekiwany cios dla rynku stanowi potwierdzenie tezy głównego ekonomisty Saxo Steena Jakobsena dotyczącej fałszywej stabilizacji, według której twórcy polityki przyczynili się do utworzenia w znacznej mierze iluzorycznej bańki niskiej zmienności, która konsekwentnie zachęcała inwestorów do lokowania środków w bardziej ryzykowne aktywa.

Zaufanie inwestorów i zaskakująco pozytywne dane z Pekinu przez cały kwiecień wspierały wzrost rentowności chińskich obligacji skarbowych denominowanych w juanie onshore, jednak ostatnie problemy dotyczące handlu spowodowały, że rentowności te zaczęły spadać z poziomu maksimum odnotowanego na koniec miesiąca.

Chińskie obligacje skarbowe denominowane w juanie onshore: okazja dla inwestujących w rynki wschodzące

Wzrost rentowności chińskich obligacji skarbowych denominowanych w juanie onshore to okazja do kupna dla wielu osób inwestujących w rynki wschodzące, w szczególności, jeżeli szukają bezpiecznej inwestycji w kontekście rosnącej niepewności dotyczącej wojny handlowej. Nawet jeżeli uda się osiągnąć porozumienie uważamy, że pełna konsolidacja stabilizacji gospodarczej w Chinach jest nadal odległa, a chiński rząd będzie musiał w dalszym ciągu wspierać wzrost gospodarczy za pośrednictwem polityki fiskalnej i pieniężnej. Oznacza to dalsze wsparcie dla chińskich obligacji skarbowych. 

W przeszłości obligacje te wykazywały znacznie mniejszą korelację z pozostałymi głównymi rynkami obligacji, oferując równocześnie wyższe zyski skorygowane o ryzyko; instrumenty te stanowią zatem doskonałe narzędzie do dywersyfikacji portfela.

Innym istotnym czynnikiem wspierającym wycenę chińskich obligacji skarbowych denominowanych w juanie onshore jest stopniowe otwieranie chińskiego rynku obligacji w efekcie wzrostu popytu wśród inwestorów zagranicznych. Już w kwietniu obligacje te odnotowały wzrost zaangażowania ze strony zagranicznych funduszy po uwzględnieniu tych papierów w indeksie Bloomberg Barclays Global Aggregate i z perspektywą wejścia na pozostałe indeksy.

Chińskie obligacje korporacyjne: jeżeli osłabienie się utrzyma, mogą się pojawić okazje do kupna

Ponieważ wielu inwestorów nie czuje się komfortowo, lokując środki na rynku chińskich papierów denominowanych w juanie onshore, ze względu na fakt, iż oznacza to również ekspozycję na kurs tej waluty, spoglądają oni w stronę rynku chińskich obligacji korporacyjnych, zastanawiając się, czy przecena w ciągu ostatnich kilku dni może zostać uznana za okazję do podjęcia dodatkowego ryzyka.

Mimo iż nasza prognoza dla chińskiego rynku obligacji pozostaje pozytywna, obszar chińskich obligacji korporacyjnych przechodzi restrukturyzację prowadzącą do upadłości wielu mniejszych, słabszych spółek. Dlatego należy uważnie dobierać poziom ryzyka i koncentrować się na największych i najbardziej płynnych chińskich instytucjach.

W tym tygodniu po weekendowych tweetach Donalda Trumpa rozpoczęła się przecena zarówno wśród obligacji o ratingu inwestycyjnym, jak i obligacji o wysokiej rentowności. Bardzo możliwe jest dalsze obniżanie wycen, jeżeli niepewność utrzyma się na dłużej.

Ponieważ rynek obligacji korporacyjnych nie cechuje się tak dużą płynnością, jak rynek obligacji skarbowych, może wystąpić pewne opóźnienie pomiędzy wzrostem rentowności obligacji skarbowych i spreadów obligacji korporacyjnych. W efekcie ważne jest oszacowanie realnego wpływu przeceny na spready obligacji korporacyjnych. Najpierw jednak można przyjrzeć się rentownościom chińskich obligacji korporacyjnych denominowanych w EUR i USD, aby ocenić, kiedy nastąpi właściwy moment do kupna.

Jednym z najpopularniejszych sektorów w Chinach jest handel elektroniczny, odpowiadający za 35% sprzedaży detalicznej ogółem, a udział ten powinien znacznie wzrosnąć w ciągu najbliższych kilku lat. W obszarze tym denominowane w USD obligacje JD.com z terminem wykupu w kwietniu 2021 r. i kuponem w wysokości 3,125% oferują rentowność na poziomie 3,2% (US47215PAB22); klienci preferujący dłuższe terminy wykupu mogą rozważyć denominowane w USD obligacje JD.com z terminem wykupu w 2026 r. i kuponem w wysokości 3,875% (US47215PAC05), oferujące rentowność na poziomie 4,2%.

W obszarze obligacji denominowanych w USD, inwestorzy mogą przyjrzeć się różnym emisjom obligacji spółki Alibaba, oferującym rentowność rzędu 3% przy terminach wykupu w latach 2021-2024. Wyższa rentowność tych obligacji wymaga jednak dłuższego terminu wykupu. Przykładowo, denominowane w USD obligacje Alibaby z terminem wykupu w 2027 r. i kuponem w wysokości 3,4% (US01609WAT99) oferują dodatkowe 50 punktów bazowych przy rentowności wynoszącej 3,6%.

Warto zauważyć, że mimo iż większość wspomnianych powyżej obligacji w tym tygodniu straciła na wartości, wszystkie z nich wykazały przy tym również pewne oznaki ożywienia. Spready obligacji korporacyjnych o ratingu inwestycyjnym nadal mają wsparcie i spadek cen może wymagać nieco większej zmienności i niepewności. 

Dlatego najważniejsza jest cierpliwość.

Sektory o wyższej zmienności przy utrzymującej się niepewności to np. branża motoryzacyjna, półprzewodnikowa i spedycyjna; są one bardziej wrażliwe na taryfy i zalecamy, by inwestorzy zachowali ostrożność do czasu wyjaśnienia się sytuacji związanej z porozumieniem w sprawie handlu.

Nie jest wcale łatwo znaleźć chińskie obligacje korporacyjne denominowane w EUR. Mimo iż chińskie obligacje korporacyjne oferują atrakcyjną przewagę nad niemieckimi obligacjami skarbowymi, ich rentowności są bardzo niskie, a liczba spółek w Chinach emitujących dług w EUR jest niewielka. W związku z tym zalecamy emisje denominowane w USD.

Althea Spinozzi, manager ds. obrotu, Saxo Bank

Fortress Energy razem z metalami odnotowuje stratę w ujęciu tygodniowym

Przez trzeci tydzień z rzędu surowce odnotowywały gorsze wyniki. Największy spadek w wyniku wyprzedaży wśród inwestorów wykazały metale (zarówno przemysłowe, jak i szlachetne) oraz surowce miękkie. Oznaki osłabienia można było również dostrzec w przypadku Fortress Energy ze względu na fakt, że ropa naftowa padła ofiarą przeceny technicznej, mimo iż napływające informacje były zasadniczo korzystne dla cen.

Poza ostatnim umocnieniem dolara, które obniżyło atrakcyjność metali pod koniec kwietnia, w przypadku zależnych od wzrostu gospodarczego surowców, takich jak miedź (przewodnik ciepła i prądu) czy pallad (reaktor katalityczny) największe szkody wywołało zahamowanie działalności produkcyjnej w Stanach Zjednoczonych i w Chinach.

Szczególnie mocne było pogorszenie wyników badania amerykańskiego sektora wytwórczego (ISM) za kwiecień, które okazały się najniższe od października 2016 r. Wskaźnik ten znajduje się na poziomie 52,8, a zatem utrzymał się w potencjalnym obszarze wzrostu powyżej 50, jednak szeroko rozumiany spadek liczby nowych zamówień, nowych zamówień eksportowych i produkcji podkreśla ryzyko dalszego ochłodzenia.

Cena wieprzowiny na giełdzie w Chicago ponownie zaczęła rosnąć, przy czym istnieje ryzyko, że istotne zmniejszenie liczebności trzód w Chinach w związku z afrykańskim pomorem świń zwiększy popyt na eksport ze Stanów Zjednoczonych. Amerykański Departament Rolnictwa szacuje potencjalną redukcję liczebności chińskich trzód nawet na 134 mln, co odpowiada rocznej produkcji ogółem w Stanach Zjednoczonych. Poza niekorzystnym oddziaływaniem na rosnące ceny mięsa, redukcja na tak olbrzymią skalę negatywnie wpłynie również na popyt na paszę, m.in. kukurydzę, a w szczególności soję, której cena w ubiegłym tygodniu spadła do najniższego poziomu od sześciu miesięcy.

Poza fundamentami, które umożliwiają ustalenie długoterminowego kierunku dla surowców, istotny wpływ na krótkoterminowe ruchy cen mają inwestorzy spekulacyjni. Tabela poniżej prezentuje, w jaki sposób fundusze hedgingowe, mierzone liczbą kontraktów terminowych, pozycjonują się na głównych rynkach kontraktów terminowych. Tabela ta, oparta na danych z raportu Commitments of Traders, publikowana jest w każdy piątek przez amerykańską komisję CFTC; dane obejmują tydzień kończący się w ubiegły wtorek.

Najnowszy raport opisuje, w jaki sposób fundusze hedgingowe stopniowo skupiały się na energii i żywcu, licząc na wzrost cen, podczas gdy krótkie pozycje netto coraz częściej dotyczyły metali, z wyjątkiem platynowców. Większość zleceń sprzedaży nadal dotyczy jednak zbóż i surowców miękkich, takich jak cukier czy kawa.

Rolnicy amerykańscy zmagają się obecnie z problemem w postaci nadmiernych zapasów będących wynikiem wysokiej produkcji w ubiegłych latach. Wiosenne prognozy pogody nie przyczyniły się dotychczas do zmiany prognoz na nadchodzący sezon pomimo silnych opadów i ochłodzenia, które doprowadziły do opóźnienia zasiewów. Zjawiska te, w połączeniu z chińsko-amerykańską wojną handlową i wspomnianym zahamowaniem popytu w Chinach, przyczyniły się do istotnego wzrostu sprzedaży w całym sektorze.

Warto pamiętać, że fundusze hedgingowe są bardzo zdyscyplinowane, jeśli chodzi o utrzymywanie i rozszerzanie pozycji – zarówno długich, jak i krótkich – kiedy impet wspiera kierunek cen. Często jednak to właśnie one jako pierwsze podejmują decyzje po zmianie prognoz technicznych i/lub fundamentalnych. Oznacza to, że w przypadku zmiany kierunku na rynku fundusze hedgingowe często utrzymują największe potencjalnie nieracjonalne pozycje, kiedy dane aktywo odnotowuje maksimum czy minimum. Sytuacje te powodują, że niektórzy określają taką strategię jako „głupi pieniądz” (ang. dumb money), nie należy jednak zapominać, że zdyscyplinowane podejście tych funduszy do inwestowania generuje dla nich korzyści w okresach pomiędzy tego rodzaju istotnymi zmianami kierunku.

Traderzy powinni śledzić tygodniowe raporty z zasiewów w Stanach Zjednoczonych, publikowane w poniedziałki po zamknięciu giełdy Chicago. Jakiekolwiek opóźnienie zasiewów kukurydzy i pszenicy może doprowadzić do zmiany upraw na rzecz przewidzianej na późniejszy termin soi. Ponadto amerykański Departament Rolnictwa 10 maja opublikuje miesięczny raport w sprawie szacowanego popytu i podaży.

Soja odnotowuje problemy ze względu na gwałtowne zahamowanie popytu w Chinach w związku z wojną handlową ze Stanami Zjednoczonymi. Co gorsza, istnieje obecnie możliwość, że porozumienie w sprawie handlu może nie doprowadzić do wzrostu popytu ze względu na pogorszenie prognoz dla chińskich nabywców paszy.

Po wielu miesiącach spekulacyjnego skupywania ropy naftowej i po sygnale do sprzedaży na tygodniowych wykresach cen ropy naftowej nastąpiło pierwsze odwrócenie kierunku od sześciu tygodni. Pogorszenie fundamentów w wyniku licznych dobrowolnych i wymuszonych przypadków zakłócenia podaży (od Wenezueli i Iranu po Rosję, po skandalu dotyczącego skażenia rurociągu) nie zahamowało jednak sprzedaży – traderzy reagowali na negatywną techniczną akcję cenową.

W tym tygodniu wygasły zwolnienia przyznane w listopadzie ubiegłego roku ośmiu nabywcom ropy z Iranu przez Stany Zjednoczone, jednak rynek uznał, że Waszyngton będzie miał problem z redukcją irańskiego eksportu do zera. Tymczasem szacowana produkcja ropy naftowej w Stanach Zjednoczonych odnotowała kolejny rekord (12,3 mln baryłek dziennie, olbrzymi wzrost o 1,7 mln baryłek dziennie w ujęciu rok do roku), natomiast stan zapasów wzrósł do najwyższego od 21 miesięcy poziomu 471 mln baryłek.

Biorąc pod uwagę, iż Arabia Saudyjska raczej nie zapewni dodatkowych baryłek, dopóki nie będzie to konieczne, ryzyko krótkoterminowe nadal związane jest ze wzrostem cen. Jednak w ujęciu krótkoterminowym najważniejsza będzie batalia pomiędzy mocnymi, korzystnymi fundamentami a krótkoterminowym pogorszeniem prognozy technicznej. Spadek poniżej 200-dniowej średniej kroczącej (61,5 USD/b w przypadku ropy WTI) może spowodować, że rynek za docelową wartość uzna pierwszy istotny poziom zniesienia (57,3 USD/b). Osiągnięcie tego poziomu byłoby nadal jedynie odzwierciedleniem słabej korekty w ramach mocnego trendu rosnącego.

Miedź straciła ponad 3% w ujęciu tygodniowym, co stanowi największy spadek tygodniowy od listopada. Cena tego metalu spadła do najniższego od 10 tygodni poziomu (2,772 USD/lb), niedaleko 200-dniowej średniej kroczącej, po czym znalazła wsparcie po oświadczeniu chilijskiego Codelco (największego producenta na świecie), iż popyt jest wysoki. Prognozowana niska podaż, dalsza elektryfikacja, a także inwestycje infrastrukturalne najprawdopodobniej zapewnią miedzi długoterminowe wsparcie. Jednak w perspektywie krótkoterminowej rynek skupi się na możliwym wsparciu; kluczowym nieprzekraczalnym poziomem jest tu 2,717 USD.

Dla złota również nie był to korzystny tydzień; metal ten nie zdołał wykorzystać swoich stosunkowo mocnych wyników w ubiegłym tygodniu, kiedy to skutecznie podjął rajd pomimo utrudnień w postaci mocniejszego dolara i rekordowych cen akcji spółek amerykańskich. Intensywne pokrywanie krótkich pozycji, które nastąpiło po pierwszej nieudanej próbie zejścia poniżej 1 275 USD/oz, zostało zrównoważone po kolejnym umocnieniu dolara oraz po tym, jak ostatnie posiedzenie Federalnego Komitetu Otwartego Rynku okazało się mniej łagodne, niż przewidywano.

Rynek uwzględnił w wycenach co najmniej jedną obniżkę stóp w 2019 r. Jednak zamiast podtrzymać to przekonanie, na ostatnich posiedzeniach Rezerwy Federalnej prezes Powell wydawał się większym optymistą, sygnalizując inwestorom, że Fed jeszcze nie jest gotowa na zdecydowane złagodzenie retoryki.

Podobnie jak w przypadku opublikowanego w ubiegły piątek mocnego odczytu PKB za I kwartał, który ku powszechnemu zaskoczeniu spowodował wzrost ceny złota, taka sama sytuacja miała miejsce po publikacji miesięcznego raportu w sprawie zatrudnienia w Stanach Zjednoczonych, który również okazał się korzystny. Zjawiska te sygnalizują, że zainteresowanie sprzedażą pozostaje umiarkowane i na razie można się spodziewać dalszej konsolidacji, a słabszy dolar i/lub spadek cen akcji są niezbędne do przyciągnięcia nowych inwestorów szukających bezpiecznych inwestycji oraz dywersyfikacji portfeli.

Ole Hansen, szef działu strategii rynków towarowych, Saxo Bank

Miesięczna prognoza makro: Chiny na drodze do ożywienia

Na giełdzie nadal utrzymuje się narracja zwyżkowa. W lutym i w marcu jednym z najistotniejszych czynników impetu na rynkach akcji była łagodna polityka banków centralnych, co kolejny raz podkreśla wyjątkowość relacji pomiędzy bankami centralnymi a rynkami finansowymi.

W kwietniu proces stabilizacji ekonomicznej w Chinach odegrał kluczową rolę w pobudzaniu optymizmu, przyciąganiu inwestorów z powrotem na rynek, a także – w ostatecznym rozrachunku – we wzroście indeksów. Jednak niewielki wolumen obrotów i niska zmienność w wielu segmentach rynku w dalszym ciągu stanowią powód do obaw.

Sezonowe przyspieszenie i efekty zachęt

Liczne dane wskazują, że chińska gospodarka wkroczyła w fazę ożywienia. W pierwszych dwóch miesiącach tego roku impet był nadal ujemny, natomiast w świetle najnowszych danych wydaje się, że marzec zapoczątkował proces stabilizacji gospodarczej.

Ostatnie pozytywne dane częściowo odzwierciedlały sezonowe przyspieszenie po chińskim Nowym Roku, ale także wpływ szeroko zakrojonych zachęt wdrożonych w I kwartale. Wskaźniki finansowania socjalnego ogółem sugerują, że w I kwartale Chiny zdecydowanie odkręciły kurek z kredytami, które stanowiły równowartość około 9% PKB. 

Stabilizacja nie objęła jeszcze wszystkich aspektów gospodarki. Krajowy popyt jest nadal niewielki, co wykazały ostatnie dane dotyczące importu (w I kwartale import ogółem spadł o 4,7% w porównaniu z +4,8% w IV kwartale i +20,6% w III kwartale ubiegłego roku) i sprzedaży samochodów osobowych (w marcu nastąpił spadek o 11,3% w ujęciu rok do roku). Wskazuje to, że krajowa gospodarka jest nadal pod znaczną presją, jednak nie ze względu na chińsko-amerykańską wojnę handlową – wykluczają to solidne dane dotyczące eksportu. Naturalnie konieczne są dalsze bodźce fiskalne, aby wesprzeć popyt w nadchodzących miesiącach.

Zachęty przyniosły już efekty w odniesieniu do infrastruktury, nieruchomości (które generują około 80% majątku obywateli Chin) i giełdy. Ukończone inwestycje w sektorze nieruchomości – kluczowy czynnik wzrostu gospodarczego – w pierwszych dwóch miesiącach 2019 r. odnotowały gwałtowny wzrost, osiągając w lutym 11,6% w ujęciu rok do dnia r/r, co stanowi najwyższym poziom od listopada 2014 r. Trend ten potwierdzają kolejne dane: w marcu ceny nowych domów w 70 miastach monitorowanych przez rząd wzrosły o 10,6% r/r, a sprzedaż nieruchomości pod względem powierzchni użytkowej, uznawana za miarodajny wskaźnik popytu, w tym samym okresie wzrosła o 1,8% r/r. Można z przekonaniem stwierdzić, że najgorszy okres dla chińskiego wzrostu gospodarczego w tym roku jest już za nami, a w nadchodzących kwartałach publikowane dane będą jeszcze lepsze. Jeżeli tendencja ta się utrzyma i pozostanie wystarczająco silna, może pozytywnie się przełożyć na apetyt na ryzyko.

Reszta świata: sytuacja jest mocno zróżnicowana

To, co uderza i wydaje się potwierdzać, że Chiny odgrywają coraz większą rolę jako główny czynnik rynkowy dla inwestorów, to fakt, iż najnowsze dane statystyczne za I kwartał dotyczące Chin zdołały przyćmić wszystkie negatywne odczyty opublikowane w kwietniu. Dane te wyraźnie wskazywały, że światowy handel, Stany Zjednoczone i strefa euro będą musiały nieco dłużej zaczekać na impuls będący wynikiem chińskich zachęt gospodarczych.

Biorąc pod uwagę koszty przewozu, światowy handel w I kwartale najprawdopodobniej w dalszym ciągu hamował. Najnowsze dane CPB potwierdziły, że związana z chińskim Nowym Rokiem stabilizacja wzrostu światowego handlu miała charakter krótkoterminowy. W lutym wzrost ten wyniósł -1,06% r/r w porównaniu z 0% r/r miesiąc wcześniej. W odniesieniu do towarów konsumpcyjnych sytuacja wygląda nieco lepiej. Indeks Harpex ustabilizował się w ciągu ostatnich tygodni, mimo iż jest nadal na najniższym poziomie od wiosny 2017 r. Wszystkie opublikowane ostatnio wskaźniki wyprzedzające koniunktury, w szczególności dotyczące kluczowych eksporterów, takich jak Korea Południowa czy Singapur, sugerują bardzo słaby początek roku dla światowego handlu, który może się przełożyć na równie słabe wyniki w II kwartale.

W Stanach Zjednoczonych indeks ekonomicznych niespodzianek w wyniku rozczarowujących danych osiągnął niemal dwuletnie minimum. Odczyt PMI dla sektora niewytwórczego (ISM) również jest niemal na najniższym poziomie od dwóch lat, małe przedsiębiorstwa tworzą coraz mniej miejsc pracy, wyniki badania JOLTS (wakaty i fluktuacja siły roboczej) gwałtownie poszły w dół, a realna sprzedaż detaliczna w I kwartale spadła o 0,7% po negatywnym odczycie w IV kwartale 2018 r. Mimo iż prawdopodobnie w pewnym stopniu zjawiska te miały charakter sezonowy, wskazują one również, że koniunktura w Stanach Zjednoczonych wykazuje oznaki zmęczenia materiału i cykliczne spowolnienie powinno przedłużyć się do końca roku, choć nie będzie to bezpośrednia recesja.

W strefie euro potencjalny wzrost gospodarczy jest niższy niż w Stanach Zjednoczonych, co prowadzi do niższego realnego wzrostu, jednak sytuacja gospodarcza w istocie nie jest aż tak zła, jak uważa wielu inwestorów. Wartość początkowa indeksu ekonomicznych niespodzianek dla strefy euro jest bardzo niska, jednak sam indeks idzie w górę i obecnie wynosi -38,7.

Obawy dotyczą przede wszystkim Niemiec, które w tym roku skorygowały w dół swoją prognozę wzrostu gospodarczego do 0,5% w porównaniu ze wstępnie szacowanym 1% trzy miesiące temu. Najnowsze miękkie dane wydają się sygnalizować, że niemiecka gospodarka sięgnęła dna. Wyniki badania nastrojów w gospodarce ZEW są słabe, jednak widać oznaki stabilizacji w branży motoryzacyjnej, która generuje około 14% PKB Niemiec. Nastroje poprawiają się także w branży budowlanej i usługowej – wynoszą odpowiednio 47,6, co jest najwyższym wynikiem od maja 2018 r., i 34,7. 

Oczekiwania niemieckich inwestorów ponownie rosną i przyjmują wartości dodatnie (3,1). Pod względem eksportu Niemcy ucierpiały w I kwartale w wyniku spowolnienia gospodarczego w Chinach i pogorszenia sytuacji gospodarczej w Turcji, spodziewamy się jednak stopniowej poprawy danych w nadchodzących miesiącach, ponieważ efektywny kurs realny REER w strefie euro nareszcie idzie w dół, a chińskie zachęty gospodarcze zaczną wywierać zauważalny wpływ na resztę świata. W II kwartale gospodarka Niemiec powinna być nadal stymulowana dodatnim popytem krajowym i lepszymi wynikami sektora usługowego.

Główne tematy na maj: rozmowy w sprawie handlu i inflacja

W maju dwoma głównymi tematami makroekonomicznymi będą rozmowy w sprawie handlu i powrót inflacji. 

W Pekinie rozpoczyna się nowa runda negocjacji handlowych pomiędzy Stanami Zjednoczonymi a Chinami, a 8 maja wicepremier Liu He na czele chińskiej delegacji uda się do Waszyngtonu, aby przeprowadzić dodatkowe rozmowy. W ostatnich dniach prawdopodobieństwo szybkiego zawarcia porozumienia w sprawie handlu spadło po umocnieniu amerykańskich sankcji wobec Iranu, które w pierwszej kolejności uderzą w Chiny. Być może to zaledwie kolejny epizod zmagań na linii Waszyngton-Pekin, jednak w perspektywie krótkoterminowej może okazać się mało konstruktywny, niepotrzebnie komplikując bieżące negocjacje. Z perspektywy rynku nowa runda negocjacji nie jest zdarzeniem o szczególnej wadze. 

Rynek uwzględnił już w wycenach przewidywane porozumienie. Główne ryzyko dotyczy obecnie amerykańskich taryf na samochody produkowane w strefie euro. Niedawny artykuł w biuletynie ekonomicznym Europejskiego Banku Centralnego szacuje, że wpływ nałożenia na samochody taryf celnych rzędu 25% może dla branży motoryzacyjnej strefy euro oznaczać spadek wartości dodanej w wysokości 4%. Dotychczas wojna handlowa wpłynęła najmocniej na Chiny i Stany Zjednoczone, natomiast jej skutki dla strefy euro były nieznaczne (szacuje się, że w 2018 r. dotyczyły wartości dodanej strefy euro stanowiącej równowartość 5,5 mld USD).

Drugie ryzyko wiąże się z powrotem inflacji. W marcu średnia inflacja w państwach G7 była nadal umiarkowana (14%), jednak w ostatnich tygodniach zauważyliśmy wzrost presji inflacyjnych związanych z cenami energii. Ceny benzyny w Stanach Zjednoczonych powróciły do poziomu, który utrzymywał się przez większość 2018 r., zanim pod koniec roku nastąpił spadek, a ceny ropy w ciągu ostatnich sześciu tygodni wzrosły o 18%. Rynek – w szczególności obligacji – nie dokonał jeszcze przeszacowania inflacji, jednak może to nie być konieczne, ponieważ trend ten może okazać się krótkotrwały. Przyjmując CAD jako miarę presji inflacyjnych na rynku ropy możemy zaobserwować, że w znacznej mierze przeczekał hossę, a w kwietniu wręcz stracił na wartości względem USD. Może to sygnalizować, że inwestorzy zakładają, że ceny ropy stracą impet. Wszyscy czekamy na kolejny tweet Donalda Trumpa dotyczący OPEC i Arabii Saudyjskiej…

Christopher Dembik, dyrektor ds. analiz makroekonomicznych w Saxo Banku