Trudność poruszania się po rynku, na który
oddziałuje kilka istotnych, a przy tym sprzecznych sił, została udowodniona w
ubiegłym tygodniu, kiedy to po tygodniowym utrzymywaniu się w granicach
przedziału cena ropy Brent nieoczekiwanie gwałtownie poszła w dół. Mocny spadek
w kierunku kluczowego wsparcia na poziomie 60 USD za baryłkę
spowodowała decyzja prezydenta Donalda Trumpa o wkroczeniu na nowy front
eskalującej już wojny handlowej z Chinami. Jednak jego decyzja o zastosowaniu
broni taryfowej wobec Meksyku, aby wymusić ograniczenie napływu migrantów z
Ameryki Środkowej, została przez środowiska biznesowe uznana za potencjalnie
przyspieszającą widoczne już spowolnienie gospodarcze.
Naszym zdaniem przecena związana z recesją
mogła już się zakończyć po tym, jak ropa Brent znalazła wsparcie przed poziomem
kluczowym (60 USD/b). Spadek poniżej tego poziomu stanowiłby sygnał, że
cena ropy może powrócić do minimum z grudnia, czego nie potwierdzają obecne
fundamenty. Jednak prognoza krótkoterminowa jest zależna od wyników akcji
amerykańskich spółek i od tego, czy spekulacyjne długie pozycje są zmuszone
jeszcze bardziej zredukować grę na zwyżkę.
Miesiąc rozpoczął się przy przewadze
spekulacyjnych długich pozycji zakładających, że rynek wspierać będzie
ograniczona podaż i napięcia na Bliskim Wschodzie, jednak sytuacja zmieniła się
o 180 stopni, a nowojorskie kontrakty terminowe na ropę WTI odnotowały
najgorsze miesięczne wyniki od siedmiu lat. Według ostatniego raportu Commitments
of Traders obejmującego tydzień kończący się 28 maja, spekulacyjni
gracze zredukowali łączną pozycję netto w ropie WTI i Brent do poziomu
trzymiesięcznego minimum.
Po raz pierwszy od rozpoczęcia tej redukcji
cena ropy Brent zareagowała na przeniesienie uwagi przez inwestorów z
ograniczonej podaży na podwyższone ryzyko wolniejszego wzrostu gospodarczego i
popytu. Zmniejszenie ogólnej pozycji w ropie Brent o 41 tys. lotów do
poziomu 353 tys. stanowiło największą redukcję od listopada ubiegłego
roku, a wzrost krótkiej pozycji brutto o 53% do poziomu 50 tys. lotów
był największy od października.
OPEC pod przewodnictwem Arabii Saudyjskiej
najprawdopodobniej utwierdzi się teraz w przekonaniu o słuszności decyzji o
kontynuacji korzystnego dla cen ograniczania produkcji po przewidzianym okresie
sześciu miesięcy. Pod koniec miesiąca odbędzie się szczyt OPEC, a biorąc pod
uwagę, że Arabia Saudyjska i inni dążą do przejęcia irańskiego udziału w rynku,
można się spodziewać, że spotkanie będzie burzliwe. Przyczyniła się do tego
również wiadomość, że po raz pierwszy od ostatniego porozumienia o ograniczeniu
podaży produkcja ropy przez Rosję była poniżej wartości docelowej. Jednak
produkcja w wysokości 11 114 mln baryłek dziennie, czyli
76 000 b/d poniżej górnego limitu, była wynikiem zanieczyszczenia
rurociągu „Przyjaźń”, co doprowadziło do spadku eksportu do Europy w ostatnim
miesiącu.
Opublikowane w tym tygodniu przez agencję
Bloomberg miesięczne badanie produkcji ropy przez OPEC wykazało, że w maju
ogólna produkcja pozostawała bez zmian, a ograniczenia wprowadzone przez Kuwejt
(-40 tys. b/d) i przede wszystkim przez zmagający się z sankcjami
Iran (-230 tys. b/d) zrównoważył wzrost produkcji w Arabii
Saudyjskiej (+170 tys. b/d), Libii (+60 tys. b/d) i Iraku
(+50 tys. b/d).
Ole Hansen,
szef działu strategii rynków towarowych, Saxo Bank
Rynki rozwinięte – w szczególności rynek amerykański – wykazywały
większą odporność i często pełniły rolę bezpiecznych przystani, podczas gdy
rynki wschodzące ucierpiały na skutek niskich wolumenów transakcji, awersji do
ryzyka i mocnego USD. W ostatnim miesiącu indeks rynków wschodzących MSCI
stracił na wartości 9%, przy czym dla giełdy południowokoreańskiej spadek ten
wyniósł 14% i tyle samo dla giełdy johannesburskiej. Inwestorzy korygują swoje
oczekiwania dotyczące wzrostu, co najprawdopodobniej wywrze większą presję na
banki centralne, aby zrównoważyły swoje stanowisko w sprawie polityki
pieniężnej pod bardziej akomodacyjnym kątem.
W Chinach korekta nowych kredytów w dół
Biorąc pod uwagę najnowsze dane z Chin nadal spodziewamy się ożywienia
wzrostu gospodarczego. Kwietniowe dane dotyczące nowych kredytów były nieco za
niskie, jednak wiadomo, że miesięczne przepływy kredytów zawsze charakteryzuje
duża zmienność, nawet w okresie polityki bardziej intensywnych bodźców
gospodarczych. Ponadto korekta w dół nie jest zaskoczeniem po tak dużej liczbie
nowych kredytów w I kwartale (odpowiadających około 9% PKB).
Ponadto, podobnie jak w 2016 r., sektor państwowy zaczął ostatnio
pełnić funkcję amortyzatora: wzrost inwestycji państwowych równoważy spadek
inwestycji prywatnych. Trend ten prawdopodobnie będzie stawać się bardziej
czytelny w miarę eskalacji wojny handlowej. W ujęciu ogólnym obecny konflikt na
linii Pekin – Waszyngton może okazać się korzystny dla wzrostu gospodarczego w
Chinach, ponieważ rząd zmuszony jest do odkręcenia kurka z kredytami i
podejmowania interwencji w gospodarkę w celu pobudzenia sektorów najbardziej
narażonych na skutki amerykańskich taryf celnych, takich jak sektor usług
komunikacyjnych.
Reszta świata: nie widać ożywienia w kształcie litery V
W przeciwieństwie do oczekiwań z początku tego roku, chińskie bodźce
gospodarcze dotychczas nie wpłynęły w zauważalny sposób na sąsiednie gospodarki
ani na resztę świata. Zasadniczo w większości azjatyckich gospodarek eksport
spada, z wyjątkiem Wietnamu ze względu na wzrost eksportu do Stanów
Zjednoczonych, wynoszący 28% r/r w pierwszych pięciu miesiącach
2019 r.
W kwietniu eksport Chin spadł o 2,7% r/r, Japonii – o
2,4% r/r, a Tajlandii – 2,6% r/r, przy czym w przypadku tego kraju
był to już drugi miesiąc spadku z rzędu. Sytuacja w dalszym ciągu będzie się
pogarszać, przynajmniej w perspektywie krótkoterminowej. W pierwszych
20 dniach maja eksport Korei Południowej spadł o 11,7%, a ministerstwo
spraw gospodarczych Tajwanu ostrzega, że w maju eksport w ujęciu rok do roku
może być niższy o 7,6%-10%.
W Stanach Zjednoczonych prognoza jest bardziej negatywna niż w przypadku
I kwartału. Liczne dane ekonomiczne nadal wskazują na siłę gospodarki,
jednak gdzieniegdzie pojawiają się sygnały ostrzegawcze, które zaczynają
niepokoić inwestorów. Amerykańskie dane za II kwartał były słabe:
działalność produkcyjna spadła poniżej dziewięcioletniego minimum, spadła
liczba zamówień na dobra trwałe, co sugeruje hamowanie działalności
przemysłowej, a jeden z naszych ulubionych wskaźników monitorujący ogólnie
pojęty stan gospodarki, indeks działalności narodowej Chicago Fed (NAI), powrócił
do poziomu z wiosny 2016 r., tj. do -0,32.
Ponadto wskaźnik PKB (GDP Now) Rezerwy Federalnej z Atlanty szacuje
wzrost PKB w II kwartale na 1,2%, co znacznie odbiega od 3,2% odnotowanych
w I kwartale. Ze względu na negatywny wpływ wojny handlowej i na fakt, iż
gospodarka nie jest już pobudzana dużymi obniżkami podatków, wzrost gospodarczy
w II kwartale najprawdopodobniej będzie rozczarowujący i wyniesie około
1%, co potwierdza nasz pogląd, że kolejnym krokiem Fed będą cięcia stóp
procentowych. Zakładając wyłącznie porażkę rozmów na linii Pekin – Waszyngton,
istnieje duże prawdopodobieństwo, że w drugim półroczu nastąpi co najmniej
jedna obniżka stóp, a kolejne zależeć będą od pogorszenia danych ekonomicznych
w nadchodzących miesiącach, w szczególności tych dotyczących otoczenia
finansowego, konsumpcji i inflacji.
Program na czerwiec: G20, ryzyko polityczne i banki centralne
Czerwiec będzie bardzo pracowitym miesiącem dla inwestorów. W
Europie odbędą się kolejne wybory: pod koniec czerwca będą mieć miejsce
przedterminowe wybory w Grecji, we wrześniu – w Austrii, a 10 czerwca
rozpocznie się kampania w Wielkiej Brytanii po dymisji Theresy May
7 czerwca.
Naszym zdaniem bieżące procedury polityczne w Zjednoczonym Królestwie
wskazują na mniejsze prawdopodobieństwo Brexitu pod koniec października. Nowy
przywódca torysów zostanie wybrany pod koniec czerwca i może zaapelować o
rozpisanie przedterminowych wyborów we wrześniu/październiku, ponieważ będzie
dążyć do uzyskania mandatu społecznego. Coraz bardziej staje się jasne, że będą
konieczne negocjacje z UE w sprawie nowego terminu Brexitu.
W pozostałych rejonach Europy, po sukcesie w wyborach do
europarlamentu, włoska Liga Północna może skorzystać z okazji do ogłoszenia
przedterminowych wyborów, aby pozbyć się uciążliwego koalicjanta – Ruch Pięciu
Gwiazd. Wzrosną również napięcia pomiędzy Brukselą a Rzymem w związku z paktem
na rzecz stabilności, ponieważ Komisja Europejska najprawdopodobniej podejmie
kroki dyscyplinarne wobec Włoch 5 czerwca. Naszym zdaniem spready
rentowności dziesięcioletnich obligacji włoskich i niemieckich wzrosną do około
3% w perspektywie krótkoterminowej.
Inny skutek wyborów do europarlamentu wiąże się z faktem, iż w
nadchodzących tygodniach unijni przywódcy ogłoszą nazwisko następcy Mario
Draghiego jako prezesa Europejskiego Banku Centralnego. W idealnym świecie
najlepszym kandydatem na to stanowisko, biorąc pod uwagę wiedzę na temat
polityki pieniężnej, doświadczenie w zakresie pracy naukowej i politycznej oraz
charyzmę, byłby Benoit Coeuré, jednak brakuje mu poparcia własnego kraju –
Francji.
Bardziej realnym i mniej kontrowersyjnym wyborem byłby Fin Olli Rehn,
którego poglądy są dość zgodne z łagodnym stanowiskiem Mario Draghiego. Jednak
wiedza i doświadczenie nie będą jedynym ani nawet głównym kryterium wyboru i w
grę nadal wchodzą również inne możliwości, np. Jens Weidmann czy Klaus Regling.
Nie jest pewne, czy poznamy nazwisko następcy Draghiego podczas kolejnego
posiedzenia EBC 6 czerwca.
Nie ma natomiast żadnych wątpliwości co do wyniku tego posiedzenia w
kontekście polityki pieniężnej: EBC nie ma innej możliwości, niż tylko przyjąć
łagodne podejście, ponieważ gospodarka hamuje, obawy spadku działalności
dotyczą już również niemieckiego sektora usługowego (jak stwierdza badanie
Markit: „badania podkreślają, że obawy dotyczące spowolnienia mogą obecnie
rozciągać się również na sektor usług, gdzie poziom zaufania jest obecnie
najniższy od 2014 r.”), a oczekiwania inflacyjne oparte na kondycji rynku
są stanowczo zbyt niskie. Europejski swap inflacyjny w perspektywie
5/5 lat po raz pierwszy od września 2016 r. wynosi nieco powyżej
1,30%, a inflacja bazowa, która zostanie opublikowana 4 czerwca, według
powszechnych ocen spadnie do 0,8%.
Jedynym możliwym kierunkiem dla EBC jest złagodzenie polityki i bez
względu na osobę kolejnego prezesa EBC, będzie on musiał trzymać się realiów
gospodarczych i zapewnić wsparcie ze strony banku centralnego.
Wreszcie, w odniesieniu do wojny handlowej, przewidujemy, że
ostatecznie osiągnięte zostanie porozumienie, jednak na razie po obydwu
stronach istnieje zbyt wiele nierozwiązanych problemów. Nadchodzący szczyt G20
w Osace, podczas którego prezydenci Trump i Xi powinni omówić obecne napięcia
polityczne, raczej nie doprowadzi do podjęcia jakichkolwiek znaczących działań
w tym zakresie.
W przeciwieństwie do niektórych opinii, prawdopodobieństwo, że Chiny
zaczną masowo wyprzedawać obligacje skarbowe jest bliskie zeru, ponieważ taka
nuklearna opcja zaszkodziłaby Państwu Środka w równym stopniu, co Stanom
Zjednoczonym, obniżając wartość obecnych obligacji w posiadaniu Chin. Jednak
nadal możliwe są działania odwetowe dotyczące eksportu pierwiastków ziem
rzadkich (np. zakaz eksportu do Stanów Zjednoczonych) lub dalsza deprecjacja
CNY, jeżeli relacje na linii Pekin – Waszyngton jeszcze bardziej się
pogorszą.
Christopher
Dembik, dyrektor ds. analiz makroekonomicznych w Saxo Banku
Relacje pomiędzy Stanami Zjednoczonymi a Iranem od kwietnia mocno się
pogorszyły.
8 kwietnia administracja amerykańska
uznała irański elitarny Korpus Strażników Rewolucji Islamskiej za zagraniczną
organizację terrorystyczną.
22 kwietnia Stany Zjednoczone wygasiły
zwolnienia z obowiązku nałożenia sankcji na Iran w odniesieniu do ośmiu krajów
(Chin, Indii, Włoch, Grecji, Japonii, Korei Południowej, Tajwanu i Turcji),
które nadal kupowały irańską ropę.
8 maja Waszyngton nałożył nowe sankcje na
irański sektor wydobywczy i stalowy. W odpowiedzi na te działania, tego samego
dnia prezydent Iranu Rouhani zapowiedział, że Iran przestanie wypełniać dwa ze
swoich zobowiązań określonych w porozumieniu nuklearnym: wstrzyma eksport
nadwyżki wzbogaconego uranu i ciężkiej wody, co oznacza, że w pewnym momencie
przekroczy pułap zapasów dopuszczonych postanowieniami porozumienia.
Ponadto, jeżeli pozostali sygnatariusze porozumienia
(w szczególności Europa) nie udzielą Iranowi pomocy gospodarczej, Teheran
zagroził, że przestanie przestrzegać również pozostałych warunków dotyczących
programu nuklearnego. Innymi słowy, Iran może ponownie wzbogacać uran do celów
militarnych, co może zostać zinterpretowane przez Waszyngton jako casus
belli – wydarzenie uzasadniające podjęcie działań wojennych.
W ostatnich dniach Stany Zjednoczone ogłosiły,
że wysyłają w ten rejon siły zbrojne, m.in. lotniskowiec USS Abraham Lincoln i
okręt desantowy USS Arlington.
Jak wytłumaczyć ten nagły wzrost napięcia?
Dla przypomnienia: nowe sankcje Stanów Zjednoczonych
wobec Iranu nałożono w listopadzie 2018 r., m.in. na 50 banków i
ich podmiotów zależnych oraz na 200 przedstawicieli branży transportowej;
pewne ograniczenia zastosowano również wobec eksportu ropy naftowej (z
wyłączeniem ośmiu krajów wspomnianych powyżej).
Iran zareagował na te sankcje ze zdecydowanym
opóźnieniem z dwóch powodów: 1) władze w Teheranie uznały, że Donald Trump nie
ma szans na reelekcję w przyszłym roku, co staje się coraz mniej pewne, a także
2) były przeświadczone, że pozostali sygnatariusze porozumienia nuklearnego
udzielą Iranowi pomocy gospodarczej, aby zrównoważyć skutki odstąpienia
Waszyngtonu od porozumienia i nałożenia nowych sankcji amerykańskich. Europa
uruchomiła INSTEX – mechanizm wspierania wymiany handlowej umożliwiający
obejście amerykańskich sankcji wobec Iranu, nie przyniósł on jednak dotychczas
wymiernych efektów w odniesieniu do handlu i irańskiej gospodarki. Dwóch
pozostałych sygnatariuszy – Rosja i Chiny – nie wydaje się skłonnych do
zaangażowania się w konflikt dyplomatyczny. Chiny wręcz dążą do zmniejszenia
importu ropy z Iranu, denominowanego najprawdopodobniej w CNY, aby uniknąć
dalszego pogorszenia relacji z Waszyngtonem.
Ponadto po obydwu stronach aktywnie działają
zwolennicy otwartego konfliktu (w Iranie Korpus Strażników Rewolucji Islamskiej
dąży do zwiększenia swojej strefy wpływów w tym regionie, natomiast w Stanach
Zjednoczonych neokonserwatyści, m.in. doradca ds. bezpieczeństwa narodowego J.
Bolton, marzą o zmianie reżimu politycznego w Iranie).
Czego można się spodziewać?
Prezydent Trump z dużym prawdopodobieństwem
nie chce wypowiedzieć wojny. Odciął się wręcz publicznie od takiego rozwiązania
sugerowanego przez J. Boltona. Na tym etapie nie miałoby to żadnego sensu.
Strategia dotycząca sankcji przyniosła efekty w postaci osłabienia
gospodarczego Iranu, co doprowadziło do dwucyfrowej inflacji (przekraczającej
40%), deprecjacji riala względem dolara amerykańskiego do poziomu około
143 000 IRR za USD (w porównaniu ze sztywnym oficjalnym kursem na
poziomie 42 000 IRR), spadku PKB, który według MFW w tym roku może
osiągnąć 6%, a także spadku eksportu ropy do najniższego poziomu od
kilkudziesięciu lat, tj. do 0,5 mln baryłek w porównaniu z
2,5 mln baryłek zaledwie rok temu.
Eskalacja konfliktu może również zagrozić
stabilizacji całego regionu i dążeniom do rozstrzygnięcia konfliktu
izraelsko-palestyńskiego. Ponadto wydaje się mało prawdopodobne, by
administracja Trumpa była skłonna do prowadzenia wojny na dwóch frontach (z
pewnością wyciągnęli odpowiednie wnioski z porażki Napoleona), koncentrując się
przede wszystkim na Chinach.
Nie należy ignorować ryzyka eskalacji lub
wypadku o konsekwencjach militarnych (np. zablokowania jednostek irańskich
przez amerykańskie okręty wojenne w cieśninie Ormuz), ponieważ zagrożenie to
jest wysokie ze względu na brak bezpośredniej komunikacji pomiędzy Waszyngtonem
a Teheranem. W przeciwieństwie do zimnej wojny, kiedy Waszyngton i Moskwa
połączone były za pośrednictwem czerwonego telefonu (zainstalowano go w
1963 r. po tym, jak świat stanął w obliczu potencjalnej wojny atomowej),
pomiędzy Stanami Zjednoczonymi a Iranem nie istnieje tego rodzaju system
komunikacji umożliwiający deeskalację napięć.
Jaki może być wpływ tego konfliktu na rynek?
Konsekwencje dla rynku były dotychczas
ograniczone. Inwestorzy koncentrowali się głównie na chińsko-amerykańskiej
wojnie handlowej, uznając ją za podstawowe ryzyko, a rynek ropy otrzymywał pozytywne
sygnały od innych producentów chętnych do zajęcia pozycji Iranu na rynku.
Tłumaczy to, dlaczego ceny ropy spadły o 8,3% od kwietniowej zapowiedzi
Waszyngtonu, że nie udzieli kolejnych zwolnień z obowiązku stosowania sankcji w
odniesieniu do eksportu ropy z Iranu.
Jednak jak często wspominaliśmy w kontekście
tej i innych sytuacji, niepokojące jest samozadowolenie rynku, w tym również w
odniesieniu do konfliktu na linii Waszyngton—Teheran. W oparciu o wszystkie
negatywne niespodzianki geopolityczne, które wpływały na rynek od 2016 r.,
wyraźnie widać, że inwestorzy powinni uważnie śledzić rozwój sytuacji na
Bliskim Wschodzie. Mimo iż nasz podstawowy scenariusz nie zakłada eskalacji
konfliktu, zawsze może mieć miejsce jakiś wypadek o istotnych konsekwencjach
dla rynku, w szczególności, gdy nie ma bezpośredniej komunikacji pomiędzy
obydwoma stronami konfliktu.
Christopher
Dembik, dyrektor ds. analiz makroekonomicznych w Saxo Banku
Na początku roku wszyscy spodziewali się, że w
II półroczu nastąpi ożywienie gospodarcze w kształcie litery V. Najnowsze
dane ekonomiczne prezentują jednak całkiem inny obraz sytuacji. Rośnie ryzyko
dla wzrostu gospodarczego i trend ten miał już miejsce przed brutalnym
zerwaniem negocjacji w sprawie zakończenia wojny handlowej. Daje to pewne
informacje co do rozwoju wydarzeń w nadchodzących kwartałach, jeżeli nastąpi
eskalacja wojny handlowej, a Stany Zjednoczone zdecydują się na nałożenie taryf
celnych w wysokości 25% na kolejne, warte 300 mld USD, towary
importowane z Chin.
Obecny obraz światowej sytuacji makroekonomicznej daje powody do
niepokoju:
– Brak oznak ożywienia w Azji – Spowolnienie gospodarcze w Chinach przypominające sytuację z 2016 roku – W Stanach Zjednoczonych zaczynają się pojawiać negatywne dane ekonomiczne – Europa nie jest odporna na skutki wojny handlowej
Opublikowane w ciągu ostatnich dni dane z Azji
dotyczące eksportu potwierdzają, że na sytuację w rejonie Azji i Pacyfiku
wpływa coś więcej niż tylko chiński Nowy Rok. Dane z kwietnia sugerują, że
spowolnienie utrzymywało się w najważniejszych krajach eksportujących towary, a
odczyt eksportu z Korei Południowej za maj może sygnalizować, że gospodarka
zaczyna hamować jeszcze bardziej. To wyraźna konsekwencja wojny handlowej i
niższego tempa wzrostu. Jak dotąd nikt nie wygrywa na wojnie handlowej: w całej
Azji widać spadek eksportu.
Eksport Japonii w kwietniu wyniósł -2,4% w
ujęciu rok do roku, co stanowi piąty z rzędu miesiąc spadku. Eksport Tajwanu w
analogicznym miesiącu ponownie spadł, wynosząc -3,7% r/r. To lepszy
odczyt, niż oczekiwany (-6,4%), jednak jak wszyscy wiemy, jeden odczyt nie
oznacza trendu. W maju sytuacja najprawdopodobniej ulegnie pogorszeniu.
Ministerstwo Gospodarki szacuje, że eksport r/r wyniesie pomiędzy -7,6% a
-10%.
Eksport Tajlandii w kwietniu obniżył się o
2,6%, co stanowi drugi miesiąc spadku z rzędu; w pięciu z sześciu ostatnich
miesięcy eksport w tym kraju wykazywał spadek. W ciągu pierwszych 20 dni
maja, eksport z Korei Południowej spadł o 11,7% r/r, natomiast eksport do
Chin osiągnął -15,9%. W sektorze półprzewodników, stanowiącym dość miarodajny
wskaźnik stanu światowej gospodarki, sytuacja wygląda jeszcze gorzej: eksport
spadł o 33,0% w porównaniu z 13,5% w kwietniu.
Dane z Chin przywodzą na myśl sytuację z 2016 r.
– kolejny rok słabego wzrostu i eksportu. Porównanie to jest interesujące,
ponieważ sugeruje, że prognoza nie jest aż tak zła, jak się wydaje. Sprzedaż
detaliczna i sprzedaż samochodów tym razem są znacznie niższe, co wskazuje na
słaby popyt krajowy, jednak produkcja przemysłowa, wykorzystanie mocy
produkcyjnych i wskaźniki zaufania są na znacznie wyższym poziomie. W
odniesieniu do eksportu trend jest negatywny, jednak nie gorszy niż w
2016 r.
Ponadto, podobnie jak w 2016 r., sektor państwowy
zaczął pełnić funkcję amortyzatora: wzrost inwestycji państwowych równoważy
spadek inwestycji prywatnych. Trend ten prawdopodobnie będzie stawać się
bardziej czytelny w miarę eskalacji wojny handlowej.
Naszym zdaniem Stany Zjednoczone są bardziej
narażone na konsekwencje wojny handlowej ze względu na ograniczenia polityczne.
W I kwartale odczyt amerykańskiego PKB był bardzo mocny, jednak wiązał się
z kilkoma negatywnymi niespodziankami ekonomicznymi. Tempo wzrostu opierało się
głównie na wzroście zapasów, co nie wskazuje na wysoką dynamikę gospodarczą. W
ciągu ostatnich kilku miesięcy sporadycznie pojawiały się negatywne dane:
produkcja przemysłowa r/r/ przez ostatnie pięć miesięcy spadała, sprzedaż
detaliczna jest słaba ze względu na spadek sprzedaży samochodów, a wskaźnik
wyprzedzający koniunktury OECD powrócił do rejonów z jesieni 2009 r.,
czyli do okresu światowego kryzysu finansowego.
Ponadto istnieje ryzyko, że administracja
Trumpa podwyższy taryfy celne na towary z listy nr 4 importowane z Chin. Może
to całkowicie zniwelować korzyści z cięć podatkowych dla konsumentów
amerykańskich, co oznacza istotne zagrożenie dla prognozy ekonomicznej.
Biorąc pod uwagę ostatnie dane, Europa – wbrew
powszechnej opinii – nie jest odporna na efekty wojny handlowej. Spadek
wzrostu światowego handlu w dalszym ciągu stanowi zagrożenie dla Niemiec;
najnowsze dane potwierdzają spadek nowych zamówień i zaufania przedsiębiorstw
według IFO (97,9 w porównaniu z 99,2). Oczekiwany poziom wynosił 95,3, co
również nie jest dobrym sygnałem.
Rozbieżność pomiędzy sektorem usługowym, nadal
silnym ze względu na utrzymujący się popyt krajowy, a narażonym na zagrożenie
zewnętrzne sektorem produkcyjnym z dużym prawdopodobieństwem nie zmniejszy się
w nadchodzących miesiącach, wywierając dodatkową presję spadkową na gospodarkę.
Popyt krajowy jest ciągle wysoki, a w I kwartale konsumpcja miała
największy od 12 lat udział w niemieckim PKB, jednak na horyzoncie widać
czarne chmury. Optymizm konsumentów według badania GfK spada – w kwietniu
wyniósł on zaledwie 6,1% w porównaniu z 37,4% w kwietniu 2018 r., co
stanowi olbrzymią zmianę w ciągu 12 miesięcy! Kolejne dane mogą być niższe
w miarę, jak będzie stawać się odczuwalny wpływ wojny handlowej.
Oto nasz główny scenariusz makro:
– W nadchodzących kwartałach światowy wzrost gospodarczy będzie spadać,
przy czym większe ryzyko dla wzrostu dotyczy Stanów Zjednoczonych, niż Chin ze
względu na ograniczenia polityczne.
– Chiny z dużym prawdopodobieństwem przyjęły postawę przeczekującą i
podejmą wszelkie działania na rzecz minimalizacji negatywnych skutków wojny
handlowej, w tym wspieranie dalszej konsumpcji i nakładów na inwestycje
infrastrukturalne oraz zapewnianie gospodarce wystarczającej płynności.
– Na efekty bezpośredniego pogorszenia koniunktury najbardziej narażone
są gospodarki wschodzące i kraje azjatyckie – pogorszenie oznacza gwałtowny
spadek inwestycji i rentowności oraz cięcia kosztów.
– Strefa euro nie jest odporna na konsekwencje obecnego spowolnienia
gospodarczego, jednak może się im dłużej opierać dzięki wysokiej prywatnej
konsumpcji w największych gospodarkach.
Christopher
Dembik, dyrektor ds. analiz makroekonomicznych w Saxo Banku
Spółka Huawei znalazła się w centrum obecnych napięć na linii Pekin-Waszyngton
po grudniowym zatrzymaniu dyrektor finansowej Huawei,
Meng Wanzhou, oraz po zaleceniach ze
strony rządu Stanów Zjednoczonych wobec swoich partnerów strategicznych, aby
zakazać stosowania urządzeń Huawei 5G ze względów bezpieczeństwa. W ubiegłym
tygodniu prezydent Stanów Zjednoczonych Donald Trump w drodze zarządzenia
wykonawczego ogłosił w kraju stan wyjątkowy w zakresie bezpieczeństwa
informacji, co doprowadziło do wciągnięcia przez amerykański Departament Handlu
Huawei i jej 70 spółek powiązanych na listę zagrożeń dla amerykańskiego
bezpieczeństwa narodowego.
W rezultacie Google zablokował smartfonom Huawei dostęp do niektórych
swoich aplikacji. Aktualni użytkownicy smartfonów Huawei będą otrzymywać łatki
dotyczące bezpieczeństwa i zachowają dostęp do niektórych aplikacji, jednak
mogą zostać całkowicie odcięci po wprowadzeniu najnowszego systemu operacyjnego
Android jeszcze w tym roku. Ponadto spółki Qualcomm, Xilinx i Broadcom przestaną
dostarczać Huawei sprzęt, co utrudni Chińczykom uruchomienie technologii 5G na
skalę międzynarodową. W istocie wygląda to na pierwsze oznaki technologicznej
zimnej wojny. Rząd w Pekinie nadal nie zareagował na działania wymierzone w
Huawei, przewidujemy jednak, że reakcja ta będzie adekwatna.
Atak na globalny
łańcuch dostaw
Jesteśmy świadkami potencjalnej zmiany układu sił w światowym handlu po
raz pierwszy od czasu II wojny światowej. Światowa Organizacja Handlu
(WTO) znalazła się pod presją: Trump zagroził rezygnacją z członkostwa przez
Stany Zjednoczone, o ile WTO nie zmieni swoich warunków; Waszyngton zablokował
również nominacje sędziów do organu odwoławczego WTO.
Program nadchodzącego szczytu G20 w Osace przede wszystkim dotyczy WTO i
światowego handlu, jednak biorąc pod uwagę eskalację chińsko-amerykańskiej
wojny handlowej uwaga całego świata skupiła się obecnie na możliwym spotkaniem
Trumpa z prezydentem Chin Xi Jinpingiem. Szacowany przez CPB wolumen światowego
handlu od października 2018 r. spadł o 3,5%, co stanowi największy
spadek od 2008 r., w efekcie spowolnienia globalnego handlu w związku z
pogorszeniem działalności gospodarczej i utrudnieniami spowodowanymi przez
nałożenie taryf celnych przez Stany Zjednoczone.
Największe ryzyko strat dotyczy amerykańskich spółek o istotnej
ekspozycji na Chiny (zarówno kontynentalne, jak i Hongkong) w przypadku
jakiejkolwiek dalszej eskalacji wojny handlowej. W perspektywie
krótkoterminowej prawdopodobnym podmiotem, w który uderzą działania odwetowe
Pekinu będzie Apple. Apple generuje w Chinach około 20% przychodów
(52 mld USD w roku obrotowym 2018 r.), przez co ma największą
nominalną ekspozycję na ten kraj ze wszystkich amerykańskich spółek.
W tabeli poniżej przedstawiono zestawienie 33 spółek o największej
ekspozycji na Chiny. Najważniejsze korporacje, które z dużym
prawdopodobieństwem ucierpią na tym konflikcie, oznaczono kolorem
pomarańczowym.
Poza bezpośrednim ryzykiem strat dla amerykańskich spółek związanym z
ekspozycją na Chiny, niektóre branże, m.in. półprzewodników, motoryzacyjna,
logistyczna, stalowa, chemiczna, lotnicza i kosmiczna, elektroniczna czy
tekstylna, są najbardziej narażone na zakłócenia globalnego łańcucha dostaw.
Inwestorzy powinni przeanalizować, jak bardzo ich portfele wrażliwe są na
wstrząsy związane ze światowym łańcuchem dostaw.
Pierwiastki ziem
rzadkich
Pomijając bezpośredni konflikt technologiczny na linii Pekin – Waszyngton,
Chiny mają do dyspozycji swoistą „broń nuklearną” przeciwko Stanom
Zjednoczonym, ponieważ kontrolują 85% branży pierwiastków ziem rzadkich.
Pierwiastki te mają zasadnicze znaczenie dla produkcji elektroniki
(akumulatorów, smartfonów, katalizatorów, magnesów, oświetlenia
fluorescencyjnego itp.) oraz dla podstawowej obrony (noktowizory, broń precyzyjnego rażenia,
urządzenia GPS itd.).
Dzięki kontroli nad 85% światowej produkcji Chiny mogą istotnie zakłócić
funkcjonowanie amerykańskiej gospodarki i sił zbrojnych, ograniczając dostęp do
pierwiastków ziem rzadkich. Być może tego rodzaju podskórne napięcia już mają
miejsce: australijska spółka Lynas, zajmująca się wydobyciem pierwiastków ziem
rzadkich, zapowiedziała, że zawarła joint venture ze swoimi amerykańskimi odpowiednikami na potrzeby
budowy własnej fabryki w Stanach Zjednoczonych. To sygnał, że Stany Zjednoczone
już podjęły odpowiednie działania, aby zabezpieczyć dostawy pierwiastków ziem
rzadkich na wypadek realizacji najgorszego scenariusza.
Lynas to największa prywatna spółka zajmująca się wydobyciem pierwiastków
ziem rzadkich, kontrolująca około 10% światowego rynku. Jeszcze we wrześniu
2018 r. opublikowaliśmy rekomendację inwestycyjną dotyczącą Lynas, a w marcu dokonaliśmy
jej aktualizacji po zapowiedzi oferty przejęcia Lynas przez Wesfarmers.
Jaki będzie los CNH?
Kolejnym atutem Chin jest ich waluta. Osłabienie CNH względem dolara może
złagodzić skutki amerykańskich taryf celnych. W istocie para USD/CNH znacznie
zbliżyła się do poziomu 7,0000, który od dawna uznaje się za górną granicę
tolerancji dla Pekinu w kontekście wartości sygnalizacyjnej związanej z
manipulacją walutą. Biorąc pod uwagę dodatkowe taryfy nałożone przez Stany
Zjednoczone, para USD/CNH powinna przekroczyć 7,0000, co całkowicie zmieni
sytuację na rynkach finansowych. Oznaczałoby to spadki cen akcji i zdecydowane
umocnienie JPY.
Słabnie również koreański won, co wskazuje, że ożywienie w Państwie
Środka nie jest tak mocne, jak się wydawało jeszcze kilka miesięcy temu.
Negatywne niespodzianki związane z osłabieniem koniunktury w Chinach
oznaczałyby dalsze bodźce fiskalne, mające na celu zniwelowanie skutków
amerykańskich taryf celnych. Ryzyko dla portfeli nadmiernie eksponowanych na
akcje jest zbyt wysokie i inwestorzy powinni zacząć się przygotowywać na istotne
przesunięcia na rynku. Od 2008 r. zmiany takie są coraz bardziej gwałtowne
i krótkoterminowe, przez co idealną metodą zabezpieczenia stały się opcje.
Akcje rynków
wschodzących proszą się o sprzedaż
Aktywa rynków wschodzących straciły na wartości niemal 10% w ciągu
zaledwie czterech tygodni i spodziewamy się, że tendencja ta się pogłębi,
biorąc pod uwagę obecną trajektorię konfliktu handlowego na linii Pekin –
Waszyngton. Nasze zalecenie w zakresie taktycznej alokacji kapitału brzmi:
unikać nadmiernej ekspozycji na rynki wschodzące. Wydaje się również, że rynek
przyjął zdecydowane podejście do bezpośredniej i pośredniej ekspozycji na
Chiny, a zatem najlepszym sposobem na wyrażenie negatywnej opinii na temat
handlu są akcje rynków wschodzących, KRW, JPY, ropa, akcje australijskie i
niemieckie obligacje skarbowe.
Peter Garnry, dyrektor ds. strategii rynków akcji w Saxo
Banku
Szybka, zaskakująca
porażka negocjacji handlowych na linii Waszyngton – Pekin zaniepokoiła
inwestorów. Obserwowana od początku roku hossa może być częściowo tłumaczona
uwzględnianiem przez rynki w wycenach pozytywnego rozstrzygnięcia w oparciu o
komunikaty płynące z Białego Domu. Jednak obecnie, gdy sytuacja na rynku się
zmienia, wiele osób zastanawia się, czy warto polegać na deklaracjach Waszyngtonu.
Tego rodzaju szum
polityczny sprawia, że bardzo trudno jest podejmować decyzje w sprawie pozycji
długoterminowych, w szczególności na rynku o wysokich wycenach, umiarkowanej
inflacji i wzroście, który wydaje się hamować.
Jesteśmy przekonani,
że z dużym prawdopodobieństwem nastąpi eskalacja wojny handlowej. Ostatecznie,
podczas gdy Chiny chcą przeprowadzić planowane zmiany strukturalne, Stany
Zjednoczone naciskają na utrzymanie status
quo, tj. kupowanie znacznych ilości obligacji skarbowych i eksportowanie
tanich towarów konsumpcyjnych. Tego rodzaju sytuację trudno utrzymać, gdy Chiny
dążą do reform mających na celu ukierunkowanie gospodarki na krajowe innowacje,
konsumpcję i usługi.
Inwestorzy powinni
zatem zastanowić się, gdzie chcą ulokować środki na czas prezentacji siły przez
Stany Zjednoczone i zmian w chińskiej gospodarce. Przed określeniem mniej i
bardziej wrażliwych na skutki wojny handlowej sektorów, inwestorzy powinni
także przeanalizować zagrożenia i szanse związane z wybraną walutą bazową.
Waluta bazowa: USD
W przypadku, gdy naszą
waluta bazową jest dolar, mamy wiele możliwości. Możemy bezpiecznie
zainwestować w obligacje skarbowe i nadal uzyskać ponad 2% na całej krzywej
dochodowości. Podstawowe pytanie brzmi jednak: gdzie można znaleźć wartość w
kontekście eskalacji wojny handlowej? W przeszłości skłanialiśmy się ku aktywom
krótkoterminowym; obecnie, mimo iż nadal podobają nam się rentowności
krótkoterminowe, preferujemy średnioterminowy odcinek krzywej dochodowości, tj.
terminy wykupu od siedmiu do dziesięciu lat.
Wynika to z wielu
przesłanek. Po pierwsze, eskalacja wojny handlowej oznacza hossę na rynku
inwestycji o dłuższych terminach wykupu. Po drugie, amerykańska Rezerwa
Federalna zapowiedziała, że będzie zastępować hipoteczne papiery wartościowe
amerykańskimi obligacjami skarbowymi o analogicznej zapadalności odpowiadającej
7-10 latom. Jest to zgodne z naszą opinią, iż nastąpi pełne odwrócenie
krzywej dochodowości, obejmujące również aktywa o dłuższych terminach wykupu,
co stanowi sygnał, że znajdujemy się w ostatniej fazie końcówki cyklu
koniunkturalnego i zbliżamy się do recesji.
Okazje można również
znaleźć w obszarze papierów korporacyjnych, jednak w miarę eskalacji wojny
handlowej i zbliżania się recesji spready tych obligacji powinny wzrosnąć. To z
kolei umożliwi inwestorom wybór interesujących emitentów w obszarze obligacji o
ratingu inwestycyjnym, jednak zalecamy ostrożność w stosunku do papierów o
wysokiej rentowności, ponieważ może wzrosnąć liczba emitentów niewypłacalnych.
Z tego powodu w odniesieniu do bardziej ryzykownych aktywów preferujemy krótsze
terminy wykupu.
Waluta bazowa: EUR
Dla inwestujących w
aktywa denominowane w EUR sprawy nieco się komplikują. Nie tylko mamy do
czynienia ze zmiennym otoczeniem politycznym, ale także ze słabością gospodarki
europejskiej i niepokojąco niskimi rentownościami, co daje niewielkie pole
manewru inwestorom szukającym odpowiedniego zwrotu z poniesionych kosztów
finansowania.
Pomimo wydarzeń
politycznych we Włoszech, zmienność europejskich obligacji skarbowych osiągnęła
obecnie historyczne minimum.
Mimo iż wielu
inwestorów nie chce mieć nic do czynienia z włoskimi obligacjami skarbowymi,
naszym zdaniem zmienność BTP może oferować interesujące możliwości, w szczególności
w kontekście zbliżającego się Brexitu i faktu, iż UE nie udźwignie kolejnej
rezygnacji z członkostwa (postrzegamy to jako nacisk na Brukselę, aby z większą
tolerancją podchodziła do populistycznego rządu w Rzymie).
Wraz z kolejnymi
zapowiedziami włoskiego ministra spraw wewnętrznych Matteo Salviniego
dotyczącymi złamania zasady 3% deficytu przed wyborami do europarlamentu
26 maja, BTP coraz bardziej idą w dół. Ze względu na fakt, iż coraz
trudniej jest znaleźć korzystną rentowność nawet w obszarze obligacji
śmieciowych, w przypadku dziesięcioletnich BTP za bardzo dobry punkt wyjściowy
przyjmujemy 3%.
Nie uważamy, by był to
dobry moment na podejmowanie ryzyka w obszarze denominowanych w euro obligacji
korporacyjnych. Mimo iż Europejski Bank Centralny nadal wspiera gospodarkę,
wyraźnie widać, że otoczenie makroekonomiczne nie sprzyja obligacjom
korporacyjnym o niższym ratingu.
W przypadku eskalacji
wojny handlowej i/lub recesji w strefie euro, pierwszymi ofiarami będą spółki
korzystające z dźwigni finansowej, dlatego skłaniamy się ku inwestycjom wyższej
jakości.
W obszarze obligacji o
ratingu inwestycyjnym, instytucje finansowe oferują dodatkową przewagę nad
spółkami, w szczególności w krajach peryferyjnych UE. Dotyczy to np.
podrzędnych papierów uprzywilejowanych (ang. senior non-preferred notes) Banco de Sabadell z kuponem w wysokości
1,75%, terminem wykupu w maju 2024 r. (XS1991397545) i rentownością
na poziomie 1,7%, jak również podrzędnych papierów uprzywilejowanych Unicredit
z kuponem w wysokości 1% i terminem wykupu w styczniu 2023 r.
(XS1754213947) oraz rentownością na poziomie 1,75%.
Aby uzyskać 2%, należy
przyjrzeć się obligacjom o dłuższych terminach wykupu, takim jak Intesa
Sanpaolo z kuponem w wysokości 1,75% i terminem wykupu w
marcu 2028 r. (XS1785340172), oferującym rentowność na poziomie 2%.
Wielu klientów nieufnie podchodzi do włoskiego sektora bankowego, jednak naszym
zdaniem więksi emitenci są w znacznie zdrowszej sytuacji niż kilka lat temu i
są obecnie w stanie radzić sobie z ryzykiem politycznym i gospodarczym.
Tego samego nie da się
niestety powiedzieć o mniejszych włoskich emitentach.
Eskalacja wojny
handlowej nieproporcjonalnie mocniej uderzy w określone sektory w strefie euro,
takie jak przemysł motoryzacyjny, technologiczny czy spedycyjny. W ostatecznym
ujęciu wierzymy, że może to być dobra okazja dla inwestorów na przeszacowanie w
świecie o niewielkiej zmienności.
Wystarczył jeden tweet prezydenta Donalda
Trumpa, aby zburzyć relatywny spokój na światowych rynkach finansowych. Pomimo
przewidywań, że ubiegły tydzień przyniesie od dawna oczekiwane porozumienie w
sprawie handlu pomiędzy Chinami a Stanami Zjednoczonymi, Trump zapowiedział
podniesienie taryf celnych z 10% do 25% w odniesieniu do importowanych z Chin
towarów o wartości 200 mld USD.
Decyzję tę podjął w odpowiedzi na wyraźne
wycofywanie się Pekinu z niemal wszystkich uzgodnień dotyczących porozumienia.
Jak można się było spodziewać, zapowiedź ta zaniepokoiła rynek, co wpłynęło na
ogólny apetyt na ryzyko; największym zainteresowaniem zaczęły się cieszyć inwestycje
postrzegane jako bezpieczne: obligacje amerykańskie oraz jen japoński.
Rekordowa krótka pozycja na indeksie
kontraktów terminowych VIX CBOE, monitorującym zmienność akcji na indeksie
S&P 500, wywołała obawy o mocną przecenę podobną do tej, która miała
miejsce w lutym 2018 r.
Biorąc pod uwagę, iż bez względu na nałożenie
taryf piątkowe negocjacje jeszcze trwały, rynek przyjął postawę nerwowego
oczekiwania, doskonale wiedząc, że wynik mógł być jedynie binarny, co mogło
doprowadzić do dramatycznych wahań na rynku w dowolnym kierunku.
Podobnie jak pozostałe klasy aktywów, surowce
nie zareagowały pozytywnie na podwyższone ryzyko dla światowego wzrostu
gospodarczego związane z eskalacją wojny handlowej. Indeks towarowy Bloomberg
spadł do najniższego poziomu od stycznia po czterech tygodniach przeceny.
Tymczasem sektor energii radził sobie całkiem dobrze, ponieważ liczne
zakłócenia podaży i napięcia geopolityczny równoważyły negatywne sprzężenie
zwrotne dotyczące obaw o ceny akcji i popyt.
Sytuacja na rynkach metali była zróżnicowana:
złoto odnotowało jedne z najlepszych wyników pomimo faktu, iż cena zatrzymała
się przed spodziewanym gwałtownym wzrostem spowodowanym szukaniem bezpiecznych
inwestycji. Gorsze wyniki odnotowało srebro; relacja XAU/XAG osiągnęła
najwyższy poziom od 25 lat – na jedną uncję złota przypadało ponad
87 uncji srebra.
Zdominowany przez zboża indeks produktów
rolnych Bloomberg spadł do najniższego poziomu od kilkudziesięciu lat; wiele
notowanych surowców, takich jak soja czy bawełna, padło ofiarą obfitej podaży i
ryzyka dalszego spadku popytu w Chinach.
Po ostatnich tweetach
Donalda Trumpa,
zapowiadających skierowany przeciwko Pekinowi masowy wykup amerykańskich
produktów rolnych, zastanawiamy się jednak, czy osoba, która najbardziej
zaszkodziła osiągnięciu porozumienia handlowego nie okaże się największym
wsparciem dla zbóż.
Pallad, którego cena od sierpnia do końca
marca uległa niemal podwojeniu, stracił grunt pod nogami w reakcji na słabe
wyniki sprzedaży samochodów i wojnę handlową, która odwróciła uwagę rynku od
niewielkiej podaży.
Prawie bez szwanku z tego zamieszania wyszła
natomiast miedź pomimo obaw, że brak porozumienia w sprawie handlu zaszkodzi
światowemu wzrostowi i popytowi na kluczowe surowce, takie jak metale
przemysłowe. Reakcja ta mogła być wywołana spekulacjami, że eskalacja wojny
handlowej może przyczynić się do wdrożenia bodźców gospodarczych przede
wszystkim w Chinach, które są największym światowym konsumentem tego metalu,
ale także w Stanach Zjednoczonych.
W efekcie zaostrzenia wojny handlowej mogącego
doprowadzić do problemów ze znalezieniem nabywców w kontekście wysokiej podaży,
cena soi spadła do najniższego poziomu od 10 lat. Nastąpiło to jeszcze
przed publikacją w dniu 10 maja comiesięcznego raportu w sprawie popytu i
podaży, który dostarczył administracji amerykańskiej pierwsze szacunki
dotyczące stanu zapasów zbóż na koniec sezonu 2019-2020.
Łączna spekulacyjna krótka pozycja netto
pszenicy, kukurydzy i soi odnotowała nowe rekordowe maksimum w tygodniu
kończącym się 30 kwietnia. Krótka pozycja obejmowała
539 000 tys. kontraktów terminowych (1 kontrakt =
5 000 buszli), co stanowiło wartość o około
488 000 kontraktów wyższą od pięcioletniej średniej sezonowej.
Złoto dążyło do przywrócenia swojej pozycji
jako rynku pierwszego wyboru w czasach niepewności, jednak wysiłki te nie zakończyły
się całkowitym sukcesem. Metal ten zdołał jedynie wygenerować zysk, dążąc do
wybicia powyżej 1 292 USD/oz, czyli poziomu oporu zaznaczonego na
wykresie poniżej. Sytuacja idealna do hossy na rynku złota w kontekście napięć
geopolitycznych, spadku cen akcji i niższych rentowności obligacji nie
przyniosła szczególnych rezultatów. Częściowo tłumaczy to deprecjacja juana
chińskiego, z którym w przeszłości złoto było wysoce skorelowane.
Popyt „papierowy” był dotychczas zasadniczo
ujemny: całkowity wolumen opartych na sztabkach funduszy notowanych na giełdzie
w bieżącym roku odnotowywał stały spadek. W tym samym okresie na rynku tym
inwestowały bardziej wrażliwe na ceny fundusze hedgingowe; w tygodniu kończącym
się 30 kwietnia nabyto około 33 tys. lotów złota, przez co
znalazł się na drugim miejscu pod względem wolumenu transakcji kupna.
W efekcie fundusze osiągnęły długą pozycję
netto, co podkreśliło dalsze trudności z ustaleniem wyraźnego kierunku cen.
Niezdolność do wybicia powyżej wspomnianego poziomu 1 292 USD/oz
wiązałaby się z ryzykiem eliminacji uzyskanych najnowszych długich pozycji.
Podobnie wybicie, które jest preferowanym przez nas założeniem, może spowodować
wzrost w kierunku kwietniowego maksimum (1 316 USD/oz), a następnie
1 325 USD/oz.
Ustalenie krótkoterminowej prognozy dla ropy
naftowej jest na tym etapie niemożliwe. Coraz bardziej korzystne fundamenty i
napięcia geopolityczne zrównoważyło pogorszenie koniunktury w związku z wojną
handlową. Jednak biorąc pod uwagę dalszy wzrost ryzyka geopolitycznego i
dotyczącego podaży uważamy, że największe ryzyko wiąże się z ponownym
umocnieniem.
Czynniki wspierające ceny ropy naftowej: – Kurczące się rynki w wyniku dobrowolnych i wymuszonych cięć produkcji – Skażenie rurociągu w Rosji, ograniczenie dostaw do Europy – Groźby ze strony Iranu dotyczące zaprzestania przestrzegania ograniczeń związanych ze wzbogacaniem uranu – Wysłanie przez Stany Zjednoczone lotniskowca na Bliski Wschód w związku z groźbami Iranu – Walki w okolicach Trypolisu podwyższające ryzyko dla dostaw od najbardziej zmiennego producenta OPEC
Czynniki negatywne: – Ryzyko porażki chińsko-amerykańskich negocjacji w sprawie handlu i związanego z tym światowego spowolnienia gospodarczego – Spadki na giełdach i wzrost na indeksie VIX, prowadzące do spadku ogólnego apetytu na ryzyko – Fundusze hedgingowe znajdujące się w pułapce w przypadku dalszego spadku cen
Potencjał wzrostu pomimo obecnego konfliktu na
linii Pekin-Waszyngton odzwierciedla również brak apetytu na sprzedaż ze strony
funduszy, co widać w najnowszej aktualizacji pozycji spekulacyjnych dotyczącej
tygodnia kończącego się 30 kwietnia. W tygodniu tym fundusze nadal
nabywały ropę Brent pomimo gorszej akcji cenowej spowodowanej nieudaną próbą
wybicia powyżej poziomu 75 USD za baryłkę.
Ponadto na ograniczenie podaży wskazują
spready pomiędzy natychmiastową ceną ropy Brent a kontraktami odroczonymi.
Kontrakt z terminem w lipcu osiągnął premię, czy też deport w wysokości
2,2 USD/b w stosunku do października, co stanowi największą różnicę od
niemal pięciu lat. Fakt, iż deport wzrósł, podczas gdy cena natychmiastowa
spadała, to dość wyraźny sygnał, że rynek zaczyna się obawiać o pogorszenie
podaży.
W perspektywie krótkoterminowej
pięćdziesięcio- i dwustudniowe średnie kroczące, które w tym tygodniu przecięły
się, wysyłając techniczny sygnał do kupna, zapewniły wsparcie niezbędne do
zatrzymania korekty. W przyszłym tygodniu rynek będzie uważnie śledzić
wydarzenia w Waszyngtonie i Pekinie pod kątem przyszłego kierunku wojny
handlowej, przez co mogą wystąpić dodatkowe spadki, zanim ster przejmą po raz
kolejny sztywne fundamenty.
Ole Hansen,
szef działu strategii rynków towarowych, Saxo Bank
Kiedy rynek uspokoił
się po publikacji lepszych niż oczekiwano danych ekonomicznych i po korzystnej
zmianie retoryki banków centralnych, nastąpiło nieoczekiwane pogorszenie
warunków obrotu po tym, jak Trump zagroził nałożeniem wyższych taryf celnych na
towary z Chin.
Dla inwestorów
najważniejsze pytanie brzmi: czy ta niepewność istotnie zahamuje hossę wśród
licznych aktywów, utrzymującą się od początku stycznia, a także, czy przecena
stanowi okazję do kupna?
Mimo iż nie jesteśmy w
stanie określić, w jakim kierunku pójdą negocjacje w sprawie handlu pomiędzy
Stanami Zjednoczonymi a Chinami, nieoczekiwany cios dla rynku stanowi
potwierdzenie tezy głównego ekonomisty Saxo Steena Jakobsena dotyczącej fałszywej stabilizacji, według której twórcy polityki przyczynili się do utworzenia w znacznej
mierze iluzorycznej bańki niskiej zmienności, która konsekwentnie zachęcała inwestorów
do lokowania środków w bardziej ryzykowne aktywa.
Zaufanie inwestorów i
zaskakująco pozytywne dane z Pekinu przez cały kwiecień wspierały wzrost
rentowności chińskich obligacji skarbowych denominowanych w juanie onshore,
jednak ostatnie problemy dotyczące handlu spowodowały, że rentowności te
zaczęły spadać z poziomu maksimum odnotowanego na koniec miesiąca.
Chińskie obligacje
skarbowe denominowane w juanie onshore: okazja dla inwestujących w rynki
wschodzące
Wzrost rentowności chińskich
obligacji skarbowych denominowanych w juanie onshore to okazja do kupna dla
wielu osób inwestujących w rynki wschodzące, w szczególności, jeżeli szukają
bezpiecznej inwestycji w kontekście rosnącej niepewności dotyczącej wojny
handlowej. Nawet jeżeli uda się osiągnąć porozumienie uważamy, że pełna
konsolidacja stabilizacji gospodarczej w Chinach jest nadal odległa, a chiński
rząd będzie musiał w dalszym ciągu wspierać wzrost gospodarczy za pośrednictwem
polityki fiskalnej i pieniężnej. Oznacza to dalsze wsparcie dla chińskich
obligacji skarbowych.
W przeszłości
obligacje te wykazywały znacznie mniejszą korelację z pozostałymi głównymi
rynkami obligacji, oferując równocześnie wyższe zyski skorygowane o ryzyko;
instrumenty te stanowią zatem doskonałe narzędzie do dywersyfikacji portfela.
Innym istotnym
czynnikiem wspierającym wycenę chińskich obligacji skarbowych denominowanych w
juanie onshore jest stopniowe otwieranie chińskiego rynku obligacji w efekcie
wzrostu popytu wśród inwestorów zagranicznych. Już w kwietniu obligacje te
odnotowały wzrost zaangażowania ze strony zagranicznych funduszy po
uwzględnieniu tych papierów w indeksie Bloomberg Barclays Global Aggregate i z
perspektywą wejścia na pozostałe indeksy.
Chińskie obligacje
korporacyjne: jeżeli osłabienie się utrzyma, mogą się pojawić okazje do kupna
Ponieważ wielu
inwestorów nie czuje się komfortowo, lokując środki na rynku chińskich papierów
denominowanych w juanie onshore, ze względu na fakt, iż oznacza to również
ekspozycję na kurs tej waluty, spoglądają oni w stronę rynku chińskich
obligacji korporacyjnych, zastanawiając się, czy przecena w ciągu ostatnich
kilku dni może zostać uznana za okazję do podjęcia dodatkowego ryzyka.
Mimo iż nasza prognoza
dla chińskiego rynku obligacji pozostaje pozytywna, obszar chińskich obligacji
korporacyjnych przechodzi restrukturyzację prowadzącą do upadłości wielu
mniejszych, słabszych spółek. Dlatego należy uważnie dobierać poziom ryzyka i
koncentrować się na największych i najbardziej płynnych chińskich instytucjach.
W tym tygodniu po weekendowych
tweetach Donalda Trumpa rozpoczęła się przecena zarówno wśród obligacji o
ratingu inwestycyjnym, jak i obligacji o wysokiej rentowności. Bardzo możliwe
jest dalsze obniżanie wycen, jeżeli niepewność utrzyma się na dłużej.
Ponieważ rynek
obligacji korporacyjnych nie cechuje się tak dużą płynnością, jak rynek
obligacji skarbowych, może wystąpić pewne opóźnienie pomiędzy wzrostem
rentowności obligacji skarbowych i spreadów obligacji korporacyjnych. W efekcie
ważne jest oszacowanie realnego wpływu przeceny na spready obligacji
korporacyjnych. Najpierw jednak można przyjrzeć się rentownościom chińskich
obligacji korporacyjnych denominowanych w EUR i USD, aby ocenić, kiedy nastąpi
właściwy moment do kupna.
Jednym z
najpopularniejszych sektorów w Chinach jest handel elektroniczny, odpowiadający
za 35% sprzedaży detalicznej ogółem, a udział ten powinien znacznie wzrosnąć w
ciągu najbliższych kilku lat. W obszarze tym denominowane w USD obligacje
JD.com z terminem wykupu w kwietniu 2021 r. i kuponem w wysokości
3,125% oferują rentowność na poziomie 3,2% (US47215PAB22); klienci preferujący
dłuższe terminy wykupu mogą rozważyć denominowane w USD obligacje JD.com z
terminem wykupu w 2026 r. i kuponem w wysokości 3,875% (US47215PAC05),
oferujące rentowność na poziomie 4,2%.
W obszarze obligacji
denominowanych w USD, inwestorzy mogą przyjrzeć się różnym emisjom obligacji
spółki Alibaba, oferującym rentowność rzędu 3% przy terminach wykupu w latach
2021-2024. Wyższa rentowność tych obligacji wymaga jednak dłuższego terminu
wykupu. Przykładowo, denominowane w USD obligacje Alibaby z terminem wykupu w
2027 r. i kuponem w wysokości 3,4% (US01609WAT99) oferują dodatkowe
50 punktów bazowych przy rentowności wynoszącej 3,6%.
Warto zauważyć, że
mimo iż większość wspomnianych powyżej obligacji w tym tygodniu straciła na
wartości, wszystkie z nich wykazały przy tym również pewne oznaki ożywienia.
Spready obligacji korporacyjnych o ratingu inwestycyjnym nadal mają wsparcie i
spadek cen może wymagać nieco większej zmienności i niepewności.
Dlatego najważniejsza
jest cierpliwość.
Sektory o wyższej
zmienności przy utrzymującej się niepewności to np. branża motoryzacyjna,
półprzewodnikowa i spedycyjna; są one bardziej wrażliwe na taryfy i zalecamy,
by inwestorzy zachowali ostrożność do czasu wyjaśnienia się sytuacji związanej
z porozumieniem w sprawie handlu.
Nie jest wcale łatwo
znaleźć chińskie obligacje korporacyjne denominowane w EUR. Mimo iż chińskie
obligacje korporacyjne oferują atrakcyjną przewagę nad niemieckimi obligacjami
skarbowymi, ich rentowności są bardzo niskie, a liczba spółek w Chinach
emitujących dług w EUR jest niewielka. W związku z tym zalecamy emisje
denominowane w USD.
Przez trzeci tydzień z rzędu surowce
odnotowywały gorsze wyniki. Największy spadek w wyniku wyprzedaży wśród
inwestorów wykazały metale (zarówno przemysłowe, jak i szlachetne) oraz surowce
miękkie. Oznaki osłabienia można było również dostrzec w przypadku Fortress
Energy ze względu na fakt, że ropa naftowa padła ofiarą przeceny technicznej,
mimo iż napływające informacje były zasadniczo korzystne dla cen.
Poza ostatnim umocnieniem dolara, które
obniżyło atrakcyjność metali pod koniec kwietnia, w przypadku zależnych od
wzrostu gospodarczego surowców, takich jak miedź (przewodnik ciepła i prądu)
czy pallad (reaktor katalityczny) największe szkody wywołało zahamowanie
działalności produkcyjnej w Stanach Zjednoczonych i w Chinach.
Szczególnie mocne było pogorszenie wyników
badania amerykańskiego sektora wytwórczego (ISM) za kwiecień, które okazały się
najniższe od października 2016 r. Wskaźnik ten znajduje się na
poziomie 52,8, a zatem utrzymał się w potencjalnym obszarze wzrostu powyżej 50,
jednak szeroko rozumiany spadek liczby nowych zamówień, nowych zamówień
eksportowych i produkcji podkreśla ryzyko dalszego ochłodzenia.
Cena wieprzowiny na giełdzie w Chicago
ponownie zaczęła rosnąć, przy czym istnieje ryzyko, że istotne zmniejszenie
liczebności trzód w Chinach w związku z afrykańskim pomorem świń zwiększy popyt
na eksport ze Stanów Zjednoczonych. Amerykański Departament Rolnictwa szacuje
potencjalną redukcję liczebności chińskich trzód nawet na 134 mln, co
odpowiada rocznej produkcji ogółem w Stanach Zjednoczonych. Poza niekorzystnym
oddziaływaniem na rosnące ceny mięsa, redukcja na tak olbrzymią skalę
negatywnie wpłynie również na popyt na paszę, m.in. kukurydzę, a w
szczególności soję, której cena w ubiegłym tygodniu spadła do najniższego
poziomu od sześciu miesięcy.
Poza fundamentami, które umożliwiają ustalenie
długoterminowego kierunku dla surowców, istotny wpływ na krótkoterminowe ruchy
cen mają inwestorzy spekulacyjni. Tabela poniżej prezentuje, w jaki sposób
fundusze hedgingowe, mierzone liczbą kontraktów terminowych, pozycjonują się na
głównych rynkach kontraktów terminowych. Tabela ta, oparta na danych z raportu Commitments
of Traders, publikowana jest w każdy piątek przez amerykańską komisję CFTC;
dane obejmują tydzień kończący się w ubiegły wtorek.
Najnowszy raport opisuje, w jaki sposób
fundusze hedgingowe stopniowo skupiały się na energii i żywcu, licząc na wzrost
cen, podczas gdy krótkie pozycje netto coraz częściej dotyczyły metali, z
wyjątkiem platynowców. Większość zleceń sprzedaży nadal dotyczy jednak zbóż i
surowców miękkich, takich jak cukier czy kawa.
Rolnicy amerykańscy zmagają się obecnie z
problemem w postaci nadmiernych zapasów będących wynikiem wysokiej produkcji w
ubiegłych latach. Wiosenne prognozy pogody nie przyczyniły się dotychczas do
zmiany prognoz na nadchodzący sezon pomimo silnych opadów i ochłodzenia, które
doprowadziły do opóźnienia zasiewów. Zjawiska te, w połączeniu z
chińsko-amerykańską wojną handlową i wspomnianym zahamowaniem popytu w Chinach,
przyczyniły się do istotnego wzrostu sprzedaży w całym sektorze.
Warto pamiętać, że fundusze hedgingowe są
bardzo zdyscyplinowane, jeśli chodzi o utrzymywanie i rozszerzanie pozycji –
zarówno długich, jak i krótkich – kiedy impet wspiera kierunek cen. Często
jednak to właśnie one jako pierwsze podejmują decyzje po zmianie prognoz
technicznych i/lub fundamentalnych. Oznacza to, że w przypadku zmiany kierunku
na rynku fundusze hedgingowe często utrzymują największe potencjalnie
nieracjonalne pozycje, kiedy dane aktywo odnotowuje maksimum czy minimum.
Sytuacje te powodują, że niektórzy określają taką strategię jako „głupi
pieniądz” (ang. dumb money), nie należy jednak zapominać, że
zdyscyplinowane podejście tych funduszy do inwestowania generuje dla nich
korzyści w okresach pomiędzy tego rodzaju istotnymi zmianami kierunku.
Traderzy powinni śledzić tygodniowe raporty z
zasiewów w Stanach Zjednoczonych, publikowane w poniedziałki po zamknięciu
giełdy Chicago. Jakiekolwiek opóźnienie zasiewów kukurydzy i pszenicy może
doprowadzić do zmiany upraw na rzecz przewidzianej na późniejszy termin soi.
Ponadto amerykański Departament Rolnictwa 10 maja opublikuje miesięczny
raport w sprawie szacowanego popytu i podaży.
Soja odnotowuje problemy ze względu na
gwałtowne zahamowanie popytu w Chinach w związku z wojną handlową ze Stanami
Zjednoczonymi. Co gorsza, istnieje obecnie możliwość, że porozumienie w sprawie
handlu może nie doprowadzić do wzrostu popytu ze względu na pogorszenie prognoz
dla chińskich nabywców paszy.
Po wielu miesiącach spekulacyjnego skupywania
ropy naftowej i po sygnale do sprzedaży na tygodniowych wykresach cen ropy
naftowej nastąpiło pierwsze odwrócenie kierunku od sześciu tygodni. Pogorszenie
fundamentów w wyniku licznych dobrowolnych i wymuszonych przypadków zakłócenia
podaży (od Wenezueli i Iranu po Rosję, po skandalu dotyczącego skażenia
rurociągu) nie zahamowało jednak sprzedaży – traderzy reagowali na negatywną
techniczną akcję cenową.
W tym tygodniu wygasły zwolnienia przyznane w
listopadzie ubiegłego roku ośmiu nabywcom ropy z Iranu przez Stany Zjednoczone,
jednak rynek uznał, że Waszyngton będzie miał problem z redukcją irańskiego
eksportu do zera. Tymczasem szacowana produkcja ropy naftowej w Stanach
Zjednoczonych odnotowała kolejny rekord
(12,3 mln baryłek dziennie, olbrzymi wzrost o 1,7 mln baryłek dziennie
w ujęciu rok do roku), natomiast stan zapasów wzrósł do najwyższego
od 21 miesięcy poziomu 471 mln baryłek.
Biorąc pod uwagę, iż Arabia Saudyjska raczej
nie zapewni dodatkowych baryłek, dopóki nie będzie to konieczne, ryzyko
krótkoterminowe nadal związane jest ze wzrostem cen. Jednak w ujęciu
krótkoterminowym najważniejsza będzie batalia pomiędzy mocnymi, korzystnymi
fundamentami a krótkoterminowym pogorszeniem prognozy technicznej. Spadek
poniżej 200-dniowej średniej kroczącej (61,5 USD/b w przypadku ropy WTI)
może spowodować, że rynek za docelową wartość uzna pierwszy istotny poziom
zniesienia (57,3 USD/b). Osiągnięcie tego poziomu byłoby nadal jedynie
odzwierciedleniem słabej korekty w ramach mocnego trendu rosnącego.
Miedź straciła ponad 3% w ujęciu tygodniowym,
co stanowi największy spadek tygodniowy od listopada. Cena tego metalu spadła
do najniższego od 10 tygodni poziomu (2,772 USD/lb), niedaleko
200-dniowej średniej kroczącej, po czym znalazła wsparcie po oświadczeniu
chilijskiego Codelco (największego producenta na świecie), iż popyt jest
wysoki. Prognozowana niska podaż, dalsza elektryfikacja, a także inwestycje
infrastrukturalne najprawdopodobniej zapewnią miedzi długoterminowe wsparcie.
Jednak w perspektywie krótkoterminowej rynek skupi się na możliwym wsparciu;
kluczowym nieprzekraczalnym poziomem jest tu 2,717 USD.
Dla złota również nie był to korzystny
tydzień; metal ten nie zdołał wykorzystać swoich stosunkowo mocnych wyników w
ubiegłym tygodniu, kiedy to skutecznie podjął rajd pomimo utrudnień w postaci
mocniejszego dolara i rekordowych cen akcji spółek amerykańskich. Intensywne
pokrywanie krótkich pozycji, które nastąpiło po pierwszej nieudanej próbie
zejścia poniżej 1 275 USD/oz, zostało zrównoważone po kolejnym
umocnieniu dolara oraz po tym, jak ostatnie posiedzenie Federalnego Komitetu
Otwartego Rynku okazało się mniej łagodne, niż przewidywano.
Rynek uwzględnił w wycenach co najmniej jedną
obniżkę stóp w 2019 r. Jednak zamiast podtrzymać to przekonanie, na
ostatnich posiedzeniach Rezerwy Federalnej prezes Powell wydawał się większym
optymistą, sygnalizując inwestorom, że Fed jeszcze nie jest gotowa na
zdecydowane złagodzenie retoryki.
Podobnie jak w przypadku opublikowanego w
ubiegły piątek mocnego odczytu PKB za I kwartał, który ku powszechnemu
zaskoczeniu spowodował wzrost ceny złota, taka sama sytuacja miała miejsce po
publikacji miesięcznego raportu w sprawie zatrudnienia w Stanach Zjednoczonych,
który również okazał się korzystny. Zjawiska te sygnalizują, że zainteresowanie
sprzedażą pozostaje umiarkowane i na razie można się spodziewać dalszej
konsolidacji, a słabszy dolar i/lub spadek cen akcji są niezbędne do
przyciągnięcia nowych inwestorów szukających bezpiecznych inwestycji oraz
dywersyfikacji portfeli.
Ole Hansen,
szef działu strategii rynków towarowych, Saxo Bank
Na giełdzie nadal utrzymuje się narracja
zwyżkowa. W lutym i w marcu jednym z najistotniejszych czynników impetu na
rynkach akcji była łagodna polityka banków centralnych, co kolejny raz
podkreśla wyjątkowość relacji pomiędzy bankami centralnymi a rynkami
finansowymi.
W kwietniu proces stabilizacji ekonomicznej w
Chinach odegrał kluczową rolę w pobudzaniu optymizmu, przyciąganiu inwestorów z
powrotem na rynek, a także – w ostatecznym rozrachunku – we wzroście indeksów.
Jednak niewielki wolumen obrotów i niska zmienność w wielu segmentach rynku w
dalszym ciągu stanowią powód do obaw.
Sezonowe przyspieszenie i efekty zachęt
Liczne dane wskazują, że chińska gospodarka
wkroczyła w fazę ożywienia. W pierwszych dwóch miesiącach tego roku impet był
nadal ujemny, natomiast w świetle najnowszych danych wydaje się, że marzec
zapoczątkował proces stabilizacji gospodarczej.
Ostatnie pozytywne dane częściowo odzwierciedlały
sezonowe przyspieszenie po chińskim Nowym Roku, ale także wpływ szeroko
zakrojonych zachęt wdrożonych w I kwartale. Wskaźniki finansowania
socjalnego ogółem sugerują, że w I kwartale Chiny zdecydowanie odkręciły
kurek z kredytami, które stanowiły równowartość około 9% PKB.
Stabilizacja nie objęła jeszcze wszystkich
aspektów gospodarki. Krajowy popyt jest nadal niewielki, co wykazały ostatnie
dane dotyczące importu (w I kwartale import ogółem spadł o 4,7% w
porównaniu z +4,8% w IV kwartale i +20,6% w III kwartale ubiegłego
roku) i sprzedaży samochodów osobowych (w marcu nastąpił spadek o 11,3% w
ujęciu rok do roku). Wskazuje to, że krajowa gospodarka jest nadal
pod znaczną presją, jednak nie ze względu na chińsko-amerykańską wojnę handlową
– wykluczają to solidne dane dotyczące eksportu. Naturalnie konieczne są dalsze
bodźce fiskalne, aby wesprzeć popyt w nadchodzących miesiącach.
Zachęty przyniosły już efekty w odniesieniu do
infrastruktury, nieruchomości (które generują około 80% majątku obywateli Chin)
i giełdy. Ukończone inwestycje w sektorze nieruchomości – kluczowy czynnik
wzrostu gospodarczego – w pierwszych dwóch miesiącach 2019 r.
odnotowały gwałtowny wzrost, osiągając w lutym 11,6% w ujęciu rok do dnia r/r,
co stanowi najwyższym poziom od listopada 2014 r. Trend ten
potwierdzają kolejne dane: w marcu ceny nowych domów w 70 miastach
monitorowanych przez rząd wzrosły o 10,6% r/r, a sprzedaż nieruchomości
pod względem powierzchni użytkowej, uznawana za miarodajny wskaźnik popytu, w
tym samym okresie wzrosła o 1,8% r/r. Można z przekonaniem stwierdzić, że
najgorszy okres dla chińskiego wzrostu gospodarczego w tym roku jest już za
nami, a w nadchodzących kwartałach publikowane dane będą jeszcze lepsze. Jeżeli
tendencja ta się utrzyma i pozostanie wystarczająco silna, może pozytywnie się
przełożyć na apetyt na ryzyko.
Reszta świata: sytuacja jest mocno zróżnicowana
To, co uderza i wydaje się potwierdzać, że
Chiny odgrywają coraz większą rolę jako główny czynnik rynkowy dla inwestorów,
to fakt, iż najnowsze dane statystyczne za I kwartał dotyczące Chin
zdołały przyćmić wszystkie negatywne odczyty opublikowane w kwietniu. Dane te
wyraźnie wskazywały, że światowy handel, Stany Zjednoczone i strefa euro będą
musiały nieco dłużej zaczekać na impuls będący wynikiem chińskich zachęt
gospodarczych.
Biorąc pod uwagę koszty przewozu, światowy
handel w I kwartale najprawdopodobniej w dalszym ciągu hamował. Najnowsze
dane CPB potwierdziły, że związana z chińskim Nowym Rokiem stabilizacja wzrostu
światowego handlu miała charakter krótkoterminowy. W lutym wzrost ten wyniósł
-1,06% r/r w porównaniu z 0% r/r miesiąc wcześniej. W odniesieniu do
towarów konsumpcyjnych sytuacja wygląda nieco lepiej. Indeks Harpex
ustabilizował się w ciągu ostatnich tygodni, mimo iż jest nadal na najniższym
poziomie od wiosny 2017 r. Wszystkie opublikowane ostatnio wskaźniki
wyprzedzające koniunktury, w szczególności dotyczące kluczowych eksporterów,
takich jak Korea Południowa czy Singapur, sugerują bardzo słaby początek roku
dla światowego handlu, który może się przełożyć na równie słabe wyniki w
II kwartale.
W Stanach Zjednoczonych indeks ekonomicznych
niespodzianek w wyniku rozczarowujących danych osiągnął niemal dwuletnie
minimum. Odczyt PMI dla sektora niewytwórczego (ISM) również jest niemal na
najniższym poziomie od dwóch lat, małe przedsiębiorstwa tworzą coraz mniej
miejsc pracy, wyniki badania JOLTS (wakaty i fluktuacja siły roboczej)
gwałtownie poszły w dół, a realna sprzedaż detaliczna w I kwartale spadła
o 0,7% po negatywnym odczycie w IV kwartale 2018 r. Mimo iż
prawdopodobnie w pewnym stopniu zjawiska te miały charakter sezonowy, wskazują
one również, że koniunktura w Stanach Zjednoczonych wykazuje oznaki zmęczenia
materiału i cykliczne spowolnienie powinno przedłużyć się do końca roku, choć
nie będzie to bezpośrednia recesja.
W strefie euro potencjalny wzrost gospodarczy
jest niższy niż w Stanach Zjednoczonych, co prowadzi do niższego realnego
wzrostu, jednak sytuacja gospodarcza w istocie nie jest aż tak zła, jak uważa
wielu inwestorów. Wartość początkowa indeksu ekonomicznych niespodzianek dla
strefy euro jest bardzo niska, jednak sam indeks idzie w górę i obecnie wynosi
-38,7.
Obawy dotyczą przede wszystkim Niemiec, które
w tym roku skorygowały w dół swoją prognozę wzrostu gospodarczego do 0,5% w
porównaniu ze wstępnie szacowanym 1% trzy miesiące temu. Najnowsze miękkie dane
wydają się sygnalizować, że niemiecka gospodarka sięgnęła dna. Wyniki badania
nastrojów w gospodarce ZEW są słabe, jednak widać oznaki stabilizacji w branży
motoryzacyjnej, która generuje około 14% PKB Niemiec. Nastroje poprawiają
się także w branży budowlanej i usługowej – wynoszą odpowiednio 47,6, co jest
najwyższym wynikiem od maja 2018 r., i 34,7.
Oczekiwania niemieckich inwestorów ponownie
rosną i przyjmują wartości dodatnie (3,1). Pod względem eksportu Niemcy
ucierpiały w I kwartale w wyniku spowolnienia gospodarczego w Chinach i
pogorszenia sytuacji gospodarczej w Turcji, spodziewamy się jednak stopniowej
poprawy danych w nadchodzących miesiącach, ponieważ efektywny kurs realny REER
w strefie euro nareszcie idzie w dół, a chińskie zachęty gospodarcze zaczną
wywierać zauważalny wpływ na resztę świata. W II kwartale gospodarka
Niemiec powinna być nadal stymulowana dodatnim popytem krajowym i lepszymi
wynikami sektora usługowego.
Główne tematy na maj: rozmowy w sprawie handlu i inflacja
W maju dwoma głównymi tematami
makroekonomicznymi będą rozmowy w sprawie handlu i powrót inflacji.
W Pekinie rozpoczyna się nowa runda negocjacji
handlowych pomiędzy Stanami Zjednoczonymi a Chinami, a 8 maja wicepremier
Liu He na czele chińskiej delegacji uda się do Waszyngtonu, aby przeprowadzić
dodatkowe rozmowy. W ostatnich dniach prawdopodobieństwo szybkiego zawarcia porozumienia
w sprawie handlu spadło po umocnieniu amerykańskich sankcji wobec Iranu, które
w pierwszej kolejności uderzą w Chiny. Być może to zaledwie kolejny epizod
zmagań na linii Waszyngton-Pekin, jednak w perspektywie krótkoterminowej może
okazać się mało konstruktywny, niepotrzebnie komplikując bieżące negocjacje. Z
perspektywy rynku nowa runda negocjacji nie jest zdarzeniem o szczególnej
wadze.
Rynek uwzględnił już w wycenach przewidywane
porozumienie. Główne ryzyko dotyczy obecnie amerykańskich taryf na samochody
produkowane w strefie euro. Niedawny artykuł w biuletynie
ekonomicznym Europejskiego
Banku Centralnego szacuje, że wpływ nałożenia na samochody taryf celnych rzędu
25% może dla branży motoryzacyjnej strefy euro oznaczać spadek wartości dodanej
w wysokości 4%. Dotychczas wojna handlowa wpłynęła najmocniej na Chiny i Stany
Zjednoczone, natomiast jej skutki dla strefy euro były nieznaczne (szacuje się,
że w 2018 r. dotyczyły wartości dodanej strefy euro stanowiącej
równowartość 5,5 mld USD).
Drugie ryzyko wiąże się z powrotem inflacji. W
marcu średnia inflacja w państwach G7 była nadal umiarkowana (14%), jednak w
ostatnich tygodniach zauważyliśmy wzrost presji inflacyjnych związanych z
cenami energii. Ceny benzyny w Stanach Zjednoczonych powróciły do poziomu,
który utrzymywał się przez większość 2018 r., zanim pod koniec roku
nastąpił spadek, a ceny ropy w ciągu ostatnich sześciu tygodni wzrosły o 18%.
Rynek – w szczególności obligacji – nie dokonał jeszcze przeszacowania
inflacji, jednak może to nie być konieczne, ponieważ trend ten może okazać się
krótkotrwały. Przyjmując CAD jako miarę presji inflacyjnych na rynku ropy
możemy zaobserwować, że w znacznej mierze przeczekał hossę, a w kwietniu wręcz
stracił na wartości względem USD. Może to sygnalizować, że inwestorzy
zakładają, że ceny ropy stracą impet. Wszyscy czekamy na kolejny tweet Donalda
Trumpa dotyczący OPEC i Arabii Saudyjskiej…
Christopher
Dembik, dyrektor ds. analiz makroekonomicznych w Saxo Banku