Prognozy Saxo na II kwartał: Nie da się walczyć z grawitacją

W ciągu ostatnich sześciu miesięcy miała miejsce gruntowna zmiana globalnego otoczenia makroekonomicznego, co wiązało się z istotnymi konsekwencjami zarówno dla Azji, jak dla całego świata. Sedno sprawy polegało na tym, że banki centralne, z Rezerwą Federalną i Europejskim Bankiem Centralnym na czele, poniosły jednoznaczną porażkę i nie zdołały osiągnąć tzw. prędkości ucieczki w oparciu o luzowanie ilościowe. Siła przyciągania luźnego pieniądza spowodowała, że rynki akcji i obligacji spoczęły na laurach, przyczyniła się także do kilku innych znaczących zjawisk.


Fed, oficjalnie pod przewodnictwem Jerome’a Powella, wydaje się obecnie sterowany przez wiceprezesa Richarda Claridę (który, co należy podkreślić, pracował wcześniej w jednym z największych światowych firm zajmujących się obrotem obligacjami). Tymczasem cykl podwyżek stóp procentowych przyjęty przez Fed został już całkowicie porzucony i przebity osikowym kołkiem – z oczekiwanych dwóch podwyżek w 2019 r. (po redukcji w grudniu 2018 r.) przeszliśmy do zera. Ponadto na horyzoncie widać już zakończenie procesu rozszerzania bilansu, mimo iż dotychczas udało się osiągnąć w tym zakresie zaledwie 10%.

EBC pod przewodnictwem Mario Draghiego również zdecydowanie powrócił do trybu pobudzania gospodarki, i to w roku, w którym miały nastąpić od dawna oczekiwane podwyżki stóp procentowych. „Agresywna Fed” i „agresywny EBC” to obecnie koncepcje należące do tej samej kategorii, co jednorożce i inne mityczne stwory.

Nie należy się dziwić, że nie zdołaliśmy uciec od luzowania ilościowego, w szczególności biorąc pod uwagę, że poziom długu przekracza obecnie 250 bln USD w porównaniu z 175 bln USD w latach poprzedzających kryzys finansowy. Zaskakujące było jednak tempo tego powrotu. Sugeruje to, że dopóki od „wielkiego resetu długu” (czyli redukcji zadłużenia, restrukturyzacji i jubileuszu zadłużenia) dzieli nas jeszcze 5-10 lat, będziemy mieli ponownie do czynienia z niekończącym się luzowaniem ilościowym.

Czy poziom długu i nadmierny dodruk pieniądza w systemie mają szczególne znaczenie? I tak, i nie… a raczej, nie będzie to miało znaczenia, dopóki nie zacznie to mieć znaczenie. Podobnie jak w przypadku każdego innego nałogu, zaczyna się od próbowania tu i tam, następnie robimy to regularnie, by w końcu po jakimś czasie odkryć istotną zmianę o charakterze strukturalnym. Zanim nastąpi wielki reset długu, będziemy musieli przetrwać światową recesję, jednak do tego czasu niekończące się luzowanie ilościowe może przynieść znaczące konsekwencje.

Po pierwsze, w dalszym ciągu będzie przyczyniać się do przedłużania bieżącego cyklu koniunkturalnego pomimo faktu, iż znajdujemy się obecnie w samej końcówce tego cyklu. Wybory w Stanach Zjednoczonych w 2020 r., Igrzyska Olimpijskie w Tokio w 2020 r. oraz jubileusz stulecia Komunistycznej Partii Chin w 2021 r. – nie wspominając o prawdopodobnych wymuszonych wydatkach fiskalnych w strefie euro w pewnym momencie – przyczynią się do podtrzymania światowego wzrostu gospodarczego.

Powrót do luźniejszej polityki pieniężnej i niższych rentowności spowoduje wzrost cen obligacji i akcji. Można się spodziewać, że rentowności obligacji osiągną nowe cykliczne minima (przykładowo, jak od dawna nadmieniamy, rentowności dziesięcioletnich obligacji australijskich dotarły już do minimów na poziomie 1,81%). Pod względem strukturalnym przewiduję również znaczne osłabienie USD w ciągu tego roku. Świat potrzebuje słabszego dolara, by się rozwijać, a jeżeli świat czegoś potrzebuje, zwykle to w końcu dostaje.

Niższe rentowności oznaczają mniejsze finansowanie i niższy koszt kapitału dla światowych spółek i korporacji z rynków wschodzących. Strukturalnie słabszy USD zniweluje wieloletnie problemy odnotowywane przez aktywa rynków wschodzących. Powinien również wywindować ceny surowców, które ogólnie zapewniają wsparcie rynkom wschodzącym.

W przypadku Chin mamy do czynienia z wieloma zmiennymi. Rynek nadal spodziewa się jakiegoś rozstrzygnięcia w zakresie porozumienia w sprawie handlu ze Stanami Zjednoczonymi, mimo iż w perspektywie krótkoterminowej liczne przesunięcia w czasie od dawna oczekiwanego szczytu Trump/Xi mogą przyczynić się do zniżki. Warto również pamiętać, że rynek zachowuje się tak, jakby niemal na pewno miało dojść do porozumienia. W efekcie scenariusz braku porozumienia stanowiłby istną katastrofę dla akcji – można wówczas zakładać ponowny test minimów z grudnia – przy równoczesnym wzroście cen obligacji i aprecjacji dolara.

W perspektywie długoterminowej w Chinach można się spodziewać innego efektu grawitacji w postaci wielopokoleniowego przejścia z gospodarki dodatniego salda na rachunku bieżącym (skierowanego na zewnątrz) do gospodarki ujemnego salda na rachunku bieżącym (skierowanego do wewnątrz). Stanowi to część planu Pekinu zakładającego większe oparcie gospodarki na krajowej konsumpcji niż na eksporcie do pozostałych światowych gospodarek. Oznacza to napływ do Chin środków o wartości ponad 1 bln USD w ciągu następnych 3-5 lat; dla ilustracji, to równowartość ponad +7% PKB Chin w 2018 r. (13,5 bln USD).

Główny ekonomista i CIO Saxo Banku, Steen Jakobsen, pod koniec ubiegłego roku wyraził wyjątkowo kontrowersyjną opinię, że chińskie akcje zakończą rok niemal na dnie, a w 2019 r. będą odnotowywać spektakularne wyniki. Wzrost o ponad 30% z poziomu minimów na indeksie Shanghai Composite to dowód, że miał rację – nie tylko w odniesieniu do kierunku, ale przede wszystkim terminu tego ruchu.

Warto również podkreślić, że mimo iż indeksy akcji amerykańskich niewiele już dzieli od rekordowych maksimów (niektóre akcje osiągnęły już nowe historyczne maksima), giełda szanghajska na poziomie 3 100 znajduje się nadal o około 40% poniżej maksimum z 2015 r. wynoszącego 5 180. Ponadto znaczne ilości chińskich akcji zostaną wkrótce wprowadzone na indeks rynków wschodzących MSCI, co przełoży się na wzrost z 5% do 20% (w przyrostach o +5% przewidzianych na maj, sierpień i listopad). Odbicie cen chińskich akcji może wskazywać, że przynajmniej na razie chińska gospodarka najgorsze ma już za sobą i mogą ją czekać pozytywne niespodzianki, w szczególności w odniesieniu do danych dotyczących wzrostu w II kwartale 2019 r.

Ponadto w miarę, jak Chiny otwierają się na świat, można zaobserwować znaczne napływy strukturalne na chińskie rynki akcji i obligacji.

Kay Van-Petersen, analityk Saxo Banku

Akcje Facebooka najpopularniejsze w I kwartale 2019 roku

IV kwartał 2018 r. był destrukcyjny nie tylko dla cen akcji, ale też dla szacowanych zysków na wszystkich najważniejszych światowych indeksach.

Po historycznym zwrocie polityki pieniężnej Fed i poprawie danych z Azji, rynki akcji otrząsnęły się jednak z szoku odnotowanego w IV kwartale 2018 r. Akcje spółek amerykańskich niemal powróciły do ubiegłorocznego rekordowego maksimum, a indeks S&P 500 od wrześniowej wartości szczytowej dzieli zaledwie 2%.

Główne czynniki tej sytuacji to polityka pieniężna, optymizm związany z chińsko-amerykańskim porozumieniem w sprawie handlu, poprawa azjatyckich danych makroekonomicznych, a biorąc pod uwagę, że rozpoczyna się sezon zysków za I kwartał, być może będzie można dodać do tego jeszcze i czwarty impuls dla światowych rynków akcji.

Najpopularniejszymi akcjami wśród klientów Saxo Banku w I kwartale były (% rok do dnia):

1. Facebook Inc. (+34 %) – posiadający 2,3 mld użytkowników na całym świecie, Facebook jest dobrze znany zarówno osobom prywatnym, jak i inwestorom. W miarę jak portal społecznościowy odnotowuje dalszy stały wzrost, akcje tej spółki cieszą się niezmienną popularnością wśród inwestorów.

2. NVIDIA Corp. (+43 %) – W ciągu ostatnich kilku lat zaobserwowaliśmy wzrost aktywności w odniesieniu do akcji Nvidii ze względu na zaangażowanie spółki w sport elektroniczny, kryptowaluty, centra danych i branżę motoryzacyjną za pośrednictwem procesorów graficznych (GPU). Ponieważ GPU leżą u podstaw intensywnych inwestycji w automatyzację, uczenie maszynowe itp., Nvidia może stanowić najbardziej oczywisty wybór dla osób chcących zainwestować w rozwój nowych technologii.

3. Tesla Inc. (-17,5%) – Każdy ma swoje zdanie na temat Tesli, a inwestorzy są równie podzieleni w stosunku do przyszłości spółki, ponieważ cena akcji cechuje się znaczną zmiennością. Tesla to naturalny wybór dla inwestujących w rozwój samochodów elektrycznych i choćby z tego powodu akcje spółki cieszą się nadal dużą popularnością.

4. Alibaba Group Holding Ltd (+35,5 %) – Od wielu lat akcje Alibaby znajdują się w czołówce pod względem obrotów, ponieważ spółka oferuje inwestorom ekspozycję na chiński rynek konsumencki i jego cyfryzację. Ponadto Alibaba odnotowuje wysokie tempo wzrostu, co nadal stanowi rzadkość w erze niskiego wzrostu po kryzysie finansowym.

5. Netflix Inc. (+35,5 %) – Netflix, który w IV kwartale miał prawie 150 mln użytkowników, staje się dominującym i dobrze znanym podmiotem dla wielu konsumentów w segmencie rozrywki filmowej. Naturalnie zwiększa to świadomość marki i działalność inwestycyjną w odniesieniu do akcji, ale nie bez znaczenia jest też fakt, iż Netflix prezentuje przekonujące perspektywy długoterminowego wzrostu.

Peter Garnry, dyrektor ds. strategii rynków akcji w Saxo Banku

Prognozy Saxo na II kwartał: Akcje europejskie: wielka rozbieżność

W ramach prognozy na II kwartał zdecydowaliśmy się skoncentrować na Europie i prognozach dla akcji europejskich. Przygnębiająca rzeczywistość jest taka, że spółki europejskie odnotowują ujemny realny wzrost zysków operacyjnych ze względu na brak w tym regionie silnego sektora technologii zdolnego do monetyzacji epoki cyfrowej.

Stagnacja zysków w Europie

Okres, który nastąpił po kryzysie finansowym z 2008 r. pod wieloma względami miał unikalny charakter. Polityka pieniężna stała się w bezprecedensowym stopniu eksperymentalna, przez co wiele aktywów na całym świecie zaczęło wykazywać ujemną rentowność. Akcje światowych spółek generowały fenomenalne zyski pomimo przeciętnego wzrostu gospodarczego, co było wynikiem przede wszystkim monetyzacji naszego cyfrowego świata, co w ujęciu ogólnym miało odzwierciedlenie w akcjach amerykańskich, a w szczególności amerykańskich spółek technologicznych.

Kryzys, który nastąpił po 2008 r. wywołał także szereg kryzysów politycznych w Europie – najnowszym z nich jest Brexit. Zwiększyły się rozbieżności światopoglądowe pomiędzy Stanami Zjednoczonymi a Chinami, co doprowadziło do wojny handlowej, która istotnie wpłynęła na działalność gospodarczą. Ponadto w tym okresie mogliśmy zaobserwować wzrost nierówności prowadzący do nasilenia populizmu. Świat wydaje się pod każdym względem dążyć do rozbieżności zamiast do konwergencji (która stanowiła główny temat w latach 1982-2008).

Dla globalnych rynków akcji tę głęboką rozbieżność ilustruje istotna dywergencja zysków spółek amerykańskich i europejskich. Od stycznia 2009 r. przychody operacyjne (EBITDA) spółek amerykańskich wzrosły o 50%, podczas gdy w przypadku spółek europejskich wzrost ten wyniósł 0%. Zyski spółek europejskich w ujęciu realnym spadły o 13%, doprowadzając do sytuacji, którą moglibyśmy określić jako stagnacja zysków w Europie.

Na mierniki wyceny wpłynęły również różnice w dochodowości. W oparciu o dwunastomiesięczny mnożnik kroczący EV/EBITDA, akcje spółek amerykańskich wyceniane są o 43% wyżej niż akcje spółek europejskich. Różnice w dochodowości i wycenie są wynikiem licznych czynników, z których najważniejszy to brak silnego sektora technologii w Europie. W tym samym czasie Stany Zjednoczone wygrały bitwę o dominację ery informacji, a w szczególności o jej monetyzację.

Unikajmy cyklicznych krajów europejskich

Problemy Europy nasilił fakt, iż postawiła ona – a przede wszystkim Niemcy – na globalizację za pośrednictwem doskonale wyregulowanej maszyny eksportowej. Europa, a w szczególności Niemcy, najbardziej skorzystała na dotychczasowym porządku na świecie polegającym na rozwoju globalnego handlu pod militarną egidą Stanów Zjednoczonych (co z kolei zmniejszyło zapotrzebowanie na wydatki wojskowe).

W kontekście chińsko-amerykańskiego konfliktu handlowego wydaje się, że wkraczamy w erę nowego światowego ładu, a politykę handlową w coraz większym stopniu zaczynają kształtować rozbieżności światopoglądowe i nacjonalizm. W tym świecie Europa i Niemcy to najwięksi przegrani. Jedną z możliwości dla Europy jest zmniejszenie ekspozycji na Stany Zjednoczone i zwiększenie zaangażowania w Chinach, jednak taka strategia wiąże się z olbrzymim ryzykiem politycznym.

Już od ponad roku Europejczycy odczuwają skutki podatności Starego Kontynentu na ryzyko związane z handlem światowym. Od grudnia 2017 r. wskaźniki wyprzedzające koniunktury Organizacji Współpracy Gospodarczej i Rozwoju dla strefy euro spadają, a od sierpnia 2018 r. znajdują się poniżej linii trendu (tj. poniżej 100), podobnie jak wskaźniki wyprzedzające dotyczące światowej gospodarki. W efekcie akcje spółek europejskich są nadal o 6,6% poniżej poziomu ostatniego maksimum ze stycznia 2018 r.

W ujęciu historycznym, gospodarki rozwijające się coraz wolniej z aktywnością poniżej trendu oznaczają ujemne zyski z akcji. W związku z tym podtrzymujemy defensywne podejście do akcji, dopóki nie zobaczymy dowodów na osiągnięcie punktu zwrotnego.

W Europie tego rodzaju otoczenie makroekonomiczne jest zwykle niekorzystne dla rynków akcji o charakterze cyklicznym, takich jak Niemcy, Włochy, Holandia, Norwegia czy Francja. Z kolei stosunkowo dobre wyniki w niekorzystnych warunkach gospodarczych odnotowuje zwykle Dania, Hiszpania, Szwecja, Szwajcaria i Wielka Brytania.

Z pozytywnych wiadomości, w styczniu wskaźniki wyprzedzające koniunktury dla Korei Południowej poszły w górę, wskazując na potencjalne ożywienie, które – o ile ta sytuacja się utrzyma – przyczyni się do wzrostu aktywności gospodarczej w Europie, a może również pobudzi europejskie rynki akcji. Powód, dla którego uważnie obserwujemy Koreę Południową jest taki, że jej gospodarka i rynek akcji w ujęciu historycznym zmieniały dotychczas kierunek wcześniej, niż ich globalne odpowiedniki.

Załamanie sektora bankowego i syndrom Niemiec

Jednym z największych problemów Europy pozostaje sektor bankowy. Od stycznia 2003 r. zysk europejskiego sektora bankowego ogółem był zerowy; w ujęciu realnym stanowi to spadek o 28,5% w ciągu 15 lat. To bardziej brutalna wersja japońskich banków-zombie po kryzysie z lat 90.

Europejscy twórcy polityki, w tym Europejski Bank Centralny, zbyt późno dostrzegli realia krajobrazu gospodarczego po kryzysie finansowym. Rezerwa Federalna szybko wprowadziła luzowanie ilościowe, a mocny wzrost rezerw w systemie, który można było następnie zatrzymać na poziomie 50 punktów bazowych, umożliwił rekapitalizację amerykańskiego systemu finansowego. Natomiast Europa wprowadziła luzowanie ilościowe znacznie później, prawdopodobnie zbyt późno, by można było w ten sposób rozwiązać zaistniały problem. Europejskie banki są nadal niedokapitalizowane, a niska opłacalność ogranicza transmisję kredytową.

Europa podjęła również decyzję o wdrożeniu kosztownych regulacji bankowych, co zwiększyło koszty i tak już osłabionego sektora. Od bankructwa Lehman Brothers minęło już dziesięć lat, a europejski sektor bankowy nadal nie doszedł do siebie; będzie to w dalszym ciągu stanowić obciążenie ograniczające wzrost gospodarczy i zyski z akcji.

Ostatnia polityczna próba połączenia Deutsche Banku i Commerzbanku w Niemczech to wyraźny sygnał, że obecny system polityczny nie rozumie istoty tego problemu. Banki są już zbyt duże i zbyt złożone, co negatywnie wpływa na cały system, a Berlin, pomimo powszechnych protestów, chce jeszcze bardziej zwiększyć koncentrację sektora bankowego. Rozsądniejsze byłoby zwiększenie konkurencji, a nie jej ograniczanie.

Peter Garnry, dyrektor ds. strategii rynków akcji w Saxo Banku

Prognozy Saxo na II kwartał: Surowce pełną parą naprzód

Sektor surowców odnotował zaskakująco mocną hossę w I kwartale 2019 r., a indeks towarowy Bloomberg zyskał 9%. Ta istotna zmiana wiąże się z faktem, iż w górę poszły przede wszystkim ceny surowców zależnych od wzrostu gospodarczego, takich jak energia (+17%) czy metale przemysłowe (+12,5%).

Rynki, w tym giełdy towarowe, rozpoczęły ten rok defensywnie ze względu na obawy o wzrost gospodarczy i perspektywy na 2019 r. w związku z ograniczaniem płynności przede wszystkim przez amerykańską Rezerwę Federalną.

Jednak już kilka tygodni po rozpoczęciu roku nastąpił wybuch globalnej paniki politycznej. Na początku stycznia Fed wstrzymała realizację polityki pieniężnej, a pod koniec kwartału całkowicie od niej odeszła, zaprzestając dalszego usztywniania ilościowego. W ślad za Fed podążyły Bank Japonii i Europejski Bank Centralny, wdrażając własne środki, natomiast rząd Chin podjął szereg inicjatyw mających na celu stabilizację gospodarki, przy czym do poprawy nastrojów przyczyniły się również szanse na porozumienie w sprawie handlu pomiędzy Waszyngtonem a Pekinem.

Wynosząca niemal 40% hossa ropy naftowej od minimum z grudnia spowodowała, że zarówno ropa WTI, jak i ropa Brent odrobiły połowę strat poniesionych w okresie od października do grudnia. Ze względu na fakt, iż światowy wzrost popytu zdołał się utrzymać na niezmienionym poziomie pomimo perspektywy spowolnienia gospodarczego, rynek skupił się na niemal doskonałym sztormie w postaci napływu korzystnych dla cen informacji na temat podaży.

Agresywne cięcia produkcji (zarówno dobrowolne, jak i wymuszone) przez OPEC+ spowodowały, że podaż ropy z tych krajów spadła bardziej, niż przewidywano. Arabia Saudyjska najprawdopodobniej negatywnie zareagowała na załamanie cen po zaskakującej decyzji Waszyngtonu o zwolnieniu nabywców irańskiej ropy z obowiązku przestrzegania sankcji i od tego czasu agresywnie ograniczała własną produkcję. Poza tymi cięciami, które są zależne od dalszej współpracy pomiędzy Rosją a Arabią Saudyjską, dodatkowe wsparcie zapewniło przymusowe ograniczenie dostaw ropy z Wenezueli i Iranu (spadek o 1,6 mln baryłek dziennie w ubiegłym roku).

Na początku maja kończy się okres zwolnienia nabywców irańskiej ropy z obowiązku stosowania sankcji, przyznany przez Waszyngton w listopadzie ubiegłego roku, co zmusza nas do zadania sobie pytania o dalszy przebieg wydarzeń. Jednak dalsze cięcia produkcji przez OPEC+ i ograniczenie przez Amerykanów eksportu ropy z Iranu i Wenezueli oznaczałoby, że jedynie istotna zmiana prognozy popytu byłaby w stanie pogorszyć obecne pozytywne nastroje.

Dla kilku producentów z OPEC, przede wszystkim dla Arabii Saudyjskiej, powrót cen ropy powyżej 80 USD/b jest niezbędny do wypełnienia swoich zobowiązań podatkowych i sytuacja, w której cena ropy Brent wynosiłaby 70 USD/b byłaby dla nich absolutnie niezadowalająca. Na tej podstawie przewidujemy, że w nadchodzących miesiącach podaż pozostanie ograniczona, wspierając potencjalne przedłużenie hossy w okolice 75 USD/b, zanim nie zahamują jej kolejne obawy o negatywny wpływ na światowy wzrost gospodarczy.

Ostatni dramatyczny zwrot retoryki Fed postrzegany jest jako sygnał wzrostu ceny złota, ponieważ złagodzenie polityki podkreśla ryzyko korzystnej dla złota recesji w ciągu najbliższych 12 miesięcy. W II kwartale może jednak zabraknąć impulsu do przełamania silnego oporu pomiędzy 1 360 a 1 380 USD/oz. Natomiast w drugiej połowie roku może nastąpić spektakularna szarża w reakcji na osłabienie dolara, stabilne lub niższe rentowności obligacji i obawy o zdolność światowych akcji do wzrostu w związku z zahamowaniem wzrostu gospodarczego.

Należy pamiętać, że wielu inwestorów kupuje złoto jako polisę ubezpieczeniową chroniącą przed negatywnymi zmianami cen innych inwestycji, takich jak akcje. W związku z powyższym warto uważnie śledzić przepływy produktów notowanych na giełdzie, z których często korzystają inwestorzy długoterminowi. Dopóki ceny akcji będą wysokie, złoto raczej nie podejmie szturmu na szeroką strefę oporu pomiędzy 1 360 a 1 380 USD/oz.

Inwestorzy grający na zwyżkę złota powinni wziąć pod uwagę również srebro: relacja tego „zapomnianego” metalu do złota znajduje się o 12% poniżej pięcioletniej średniej. Kolejna możliwość to platyna, na którą może korzystnie wpłynąć historyczne dyskonto względem palladu (+700 USD) i złota (+400 USD).

Miedź HG zdołała odrobić połowę strat poniesionych w wyniku ubiegłorocznej chińsko-amerykańskiej wojny handlowej. Ostateczna deeskalacja konfliktu handlowego oraz dalsze luzowanie polityki w Chinach w połączeniu ze stosunkowo ograniczoną prognozowaną podażą powinno zapewnić miedzi wsparcie niezbędne do wygenerowania zysków w 2019 r. Jednak biorąc pod uwagę powrót do docelowego poziomu dla drugiej połowy 2019 r. (3 USD/lb) przewidujemy, że potencjał wzrostu w II kwartale będzie ograniczony. W związku z tym przewidujemy, że potencjalnym przedziałem będzie 2,8-3,05 USD/lb.

Ole Hansen, szef działu strategii rynków towarowych, Saxo Bank

Prognozy Saxo na II kwartał: Konfrontacja z rzeczywistością dla strefy euro

Nie ma czegoś takiego jak globalny decoupling. Nie jest zaskoczeniem, że problemy związane ze spowolnieniem gospodarczym w Chinach zaczynają negatywnie oddziaływać na Europę i Stany Zjednoczone. Wskaźnik wyprzedzający koniunktury strefy euro opracowany przez Organizację Współpracy Gospodarczej i Rozwoju i powszechnie stosowany przez inwestorów na całym świecie w ciągu ostatnich miesięcy gwałtownie spadł. W ujęciu rok do roku ma on najniższy poziom od końca 2012 roku.

Równocześnie można zaobserwować znaczne pogorszenie kluczowych europejskich danych dotyczących produkcji przemysłowej, w szczególności w Niemczech, które odpowiadają za jedną trzecią działalności przemysłowej w Europie ogółem. Dla wielu członków banków centralnych pogorszenie to stanowiło szok, jednak naszym zdaniem było ono całkowicie przewidywalne. W ostatnich kwartałach nasze wskaźniki wyprzedzające koniunktury (w szczególności impuls kredytowy) wskazywały na konieczność ostrzeżenia klientów i inwestorów przed ryzykiem słabszego wzrostu gospodarczego w Europie.

Niski impuls kredytowy i Chiny

Strefa euro stoi przed dwoma głównymi wyzwaniami: niskim impulsem kredytowym i spowolnieniem gospodarczym w Chinach. Impuls kredytowy w strefie euro, główny czynnik działalności gospodarczej, wynosi obecnie 0,4% PKB, co jest stosunkowo niską wartością w porównaniu z czteroletnią średnią wynoszącą 0,8%. Analiza poszczególnych krajów wykazuje, że ponownie mamy do czynienia z ryzykiem rozluźnienia korelacji pomiędzy krajami „rdzenia” strefy euro a państwami peryferyjnymi pod względem wzrostu gospodarczego. We Francji i w Niemczech impuls kredytowy jest dodatni i wynosi odpowiednio 1,7% i 0,6% PKB. Dla porównania, w państwach peryferyjnych impuls kredytowy gwałtownie hamuje; w IV kwartale 2018 r. wyniósł on około zera w przypadku Włoch, a w Hiszpanii wynosi on -2,1% PKB – ostatni raz podobny poziom odnotowano pod koniec 2013 r.

Wydaje się to wskazywać na rozpoczęcie bardziej restrykcyjnego cyklu kredytowego, w szczególności w państwach peryferyjnych strefy euro. Negatywnie wpłynie to na popyt krajowy ze względu na wysoką korelację z napływem nowych kredytów do gospodarki, a w ostatecznym ujęciu również i na wzrost gospodarczy.

Ponadto strefa euro, od czasu kryzysu finansowego coraz bardziej zależna od wzrostu gospodarczego w Azji, odczuwa negatywne skutki spowolnienia chińskiej gospodarki. Wykresy poniżej prezentują spadek niemieckich danych eksportowych; obroty handlowe, które odpowiadają za 46% PKB Niemiec, wydają się słabe. Zamówienia niemieckich fabryk, po cenach stałych, spadają i zbliżają się do minimum z 2012 r. Innymi słowy, za kilka miesięcy zaobserwujemy pogorszenie stanu sektora produkcji, a także nastrojów w branży motoryzacyjnej. Bardziej szczegółowa analiza danych wykazuje, że najbardziej uderzający jest wykres prezentujący wzrost eksportu z Niemiec do Chin – od początku 2018 r. eksport gwałtownie hamuje i jest obecnie w fazie recesji.

Pozytywna wiadomość jest taka, że wiosną 2018 r. Chiny ponownie odkręciły kurek z kredytami. Przewidujemy, że do III kwartału nastąpi stabilizacja chińskiej gospodarki, a do IV kwartału 2019 r. lub najpóźniej do I kwartału 2020 r. zaobserwujemy pozytywne oddziaływanie tej sytuacji na gospodarkę europejską. Tymczasem konieczne jest podjęcie środków pobudzających gospodarkę na szczeblu europejskim.

Rozwiązania w zakresie polityki pieniężnej

Jak zwykle, wszyscy czekają na działania ze strony Europejskiego Banku Centralnego. W celu zyskania na czasie i uniknięcia negatywnych skutków zaostrzania polityki dla banków strefy euro, w marcu EBC zapowiedział kolejną rundę TLTRO oraz modyfikację wytycznych zakładającą przesunięcie pierwszej podwyżki stóp na 2020 r. Naszym zdaniem to dopiero pierwszy krok w kierunku bardziej akomodacyjnej polityki. Obecnie obserwatorzy EBC omawiają przede wszystkim możliwość obniżenia stopy referencyjnej z powrotem do zera. Rozwiązanie to opiera się na założeniu, że korzyści z ujemnych stóp procentowych są stosunkowo niewielkie; ujemne stopy stanowią zasadniczo podatek dla banków, który jeszcze bardziej osłabia pozycję najsłabszych z nich. Pozytywny wpływ ujemnych stóp był dotychczas ograniczony i zależał w znacznym stopniu od struktury banków. Normalizacja stopy referencyjnej byłaby łatwym sposobem zmniejszenia presji na sektor bankowy w przypadku ryzyka zaostrzenia polityki pieniężnej.

Bodźce fiskalne w drugiej połowie 2019 r.

Powyższe środki nie wystarczą do pobudzenia wzrostu gospodarczego. Mogą one przyczynić się do podwyższenia impulsu kredytowego, jednak niezbędne są również inne działania na rzecz wsparcia popytu. Biorąc pod uwagę, iż w nadchodzących miesiącach dane ekonomiczne będą nadal rozczarowujące, jesteśmy przekonani, że w drugiej połowie 2019 r. w Europie osiągnięty zostanie konsensus w sprawie poluzowania polityki fiskalnej. Kumulacja negatywnych danych z Niemiec może stanowić idealny impuls do wdrożenia bardziej ekspansywnej polityki fiskalnej w Europie. Zakładając, że ekspansja fiskalna w Niemczech odpowiada za 1% PKB, po dwóch latach może ona doprowadzić do średniego wzrostu produkcji w pozostałych krajach europejskich o 0,15%, przy czym najbardziej wpłynie na małe, wolnorynkowe gospodarki graniczące z Niemcami (wzrost o około 0,4% według Beetsmy, Giuliodoriego i Klaassena[1]). Mimo iż skala efektu rozprzestrzenienia się ekspansji fiskalnej (ang. spillover effect) jest zwykle niewielka, jest on co do zasady pozytywny, a w połączeniu z akomodacyjną polityką pieniężną EBC i impulsem kredytowym w Chinach może stanowić właściwą odpowiedź na nadchodzące wyzwania.

Nasze główne wnioski makro na II kwartał 2019 r.:

– Strefa euro z opóźnieniem reaguje na cykliczne pogorszenia koniunktury w kontekście lokalnego rynku kredytowego i obrotów handlowych.
– Dostrzegamy wzrost ryzyka dla wzrostu gospodarczego w państwach peryferyjnych strefy euro i spodziewamy się, że tegoroczny wzrost gospodarczy w Niemczech będzie rozczarowujący.
– W efekcie najprawdopodobniej nastąpi ekspansja fiskalna po wyborach do europarlamentu oraz wdrożone zostaną dalsze bodźce polityki pieniężnej w trudnym okresie dla EBC, który będzie wybierał nowego prezesa.

Christopher Dembik, dyrektor ds. analiz makroekonomicznych w Saxo Banku


[1] Zob. Beetsma, R., Giuliodori, M. i Klaassen, F., „Trade spill-overs of fiscal policy in the European Union: a panel analysis”, Economic Policy, t. 21, nr 48, 2006 r., ss. 640–687

Prognozy Saxo na II kwartał: Dlaczego w tym kwartale należy postawić na obligacje skarbowe?

W I kwartale 2019 r. polityka banków centralnych zmieniła się o 180 stopni. Ze względu na dane wskazujące na globalne spowolnienie gospodarcze, twórcy polityki pieniężnej nie chcą ryzykować. Dlatego właśnie Rezerwa Federalna wstrzymała planowane podwyżki stóp procentowych, Europejski Bank Centralny zobowiązał się do podjęcia wszelkich niezbędnych środków zapewniających wsparcie, a Ludowy Bank Chin wdrożył bodźce w postaci polityki fiskalnej.

Jesteśmy przekonani, że ta globalna panika polityczna okaże się korzystna dla światowych obligacji skarbowych. Pozytywnie wpłynie również na spready obligacji korporacyjnych, jednak inwestorzy powinni pamiętać, że złagodzenie polityki banków centralnych może przedłużyć etap końcówki cyklu koniunkturalnego. Nie wystarczy to jednak do całkowitego uniknięcia recesji, która naszym zdaniem nastąpi w IV kwartale 2019 r. lub na początku 2020 r.

Oznacza to, że mimo iż przedłuży to wsparcie dla wycen obligacji korporacyjnych, ryzyko kredytowe będzie nadal bardzo wysokie; w tym kontekście inwestorzy powinni zachować ostrożność i unikać niepotrzebnego ryzyka, w szczególności w obszarze wysokiej rentowności i rynków wschodzących.

Łagodniejsza retoryka Fed to mocniejsze obligacje skarbowe

Globalna panika polityczna wywołana grudniowymi przecenami spowodowała, że Fed odwrócił się od usztywniania ilościowego i porzucił swój plan podwyżek stóp procentowych. W efekcie będziemy mieli do czynienia z powtórką sytuacji sprzed kadencji Powella: stałym napływem środków mających zachęcić do inwestowania, przy czym inwestycje nie wzrosną, co nieuchronnie doprowadzi do recesji.

Łagodniejsza retoryka Fed to dobra wiadomość dla inwestujących w obligacje nawet pomimo wolniejszego światowego wzrostu gospodarczego. Obligacje skarbowe zyskają na bezwarunkowym wsparciu nawet teraz, gdy jest już pewne, że zmierzamy w kierunku recesji. Po marcowym posiedzeniu Federalnego Komitetu Otwartego Rynku rentowności na środkowym i długim końcu krzywej obniżały się szybciej niż na krótkim końcu, co oznacza, że spread pomiędzy rentownościami pięcio- i dwuletnich obligacji skarbowych zmniejszył się do -6,6 punktów bazowych, czyli do najniższego poziomu od ponad dekady. Jeszcze ważniejszy jest fakt, iż spread pomiędzy rentownościami dziesięcioletnich obligacji skarbowych i miesięcznych bonów skarbowych również przyjął wartość ujemną, wskazując na odwrócenie środkowego i długiego końca krzywej.

Poza tym, że jest to oznaka recesji, odwrócenie spreadu rentowności papierów o dziesięcioletnim i sześciomiesięcznym terminie wykupu wskazuje również, że obligacje skarbowe i wysokojakościowe obligacje korporacyjne z terminami wykupu wynoszącymi od siedmiu do dziesięciu lat staną się szczególnie atrakcyjne, ponieważ Fed będzie wspierać wyceny, a wkrótce będzie zmuszony do zastąpienia w swoim bilansie papierów wartościowych opartych na hipotece obligacjami skarbowymi o tych samych terminach wykupu.

W obszarze obligacji korporacyjnych sytuacja będzie zupełnie inna. W miarę postępowania procesu odwracania krzywej dochodowości i nadejścia recesji coraz więcej inwestorów zacznie wyprzedawać bardziej ryzykowne aktywa, co szybko pogorszy spready obligacji korporacyjnych zarówno o ratingu inwestycyjnym, jak i o wysokiej rentowności. Mimo iż w niektórych przypadkach obligacje korporacyjne o wysokim ratingu mogą stanowić okazję do kupna, przestrzegamy, by inwestorzy zachowali ostrożność w obszarze wysokiej rentowności. Recesja może spowodować wzrost liczby niewypłacalności do poziomów odnotowanych ostatnio przed światowym kryzysem finansowym.

Obligacje europejskie

Skłaniamy się ku obligacjom skarbowym kosztem obligacji korporacyjnych również w Europie, gdzie spready tych ostatnich od początku tego roku uległy znacznemu zmniejszeniu, w szczególności w obszarze wysokiej rentowności. Obecnie jest niemal niemożliwe znalezienie denominowanych w EUR obligacji korporacyjnych o ratingu inwestycyjnym oferujących solidną przewagę nad odpowiednimi benchmarkami. Dlatego właśnie w miarę zbliżania się recesji obligacje skarbowe staną się preferowaną inwestycją, natomiast obligacje korporacyjne stracą na atrakcyjności.

Uważamy, że kiedy spowolnienie gospodarcze rozszerzać się będzie na całą strefę euro, rentowność dziesięcioletnich niemieckich obligacji skarbowych w dalszym ciągu utrzymywać się będzie poniżej 0%. Naturalnie, nie będzie to stanowić szczególnej okazji dla inwestujących w obligacje, ponieważ prowizje za obrót niemieckimi obligacjami skarbowymi przekroczyłyby wówczas zysk netto lub wzrost wartości tych aktywów.

Preferujemy obligacje skarbowe państw peryferyjnych, które pomimo politycznej niepewności i spowolnienia gospodarczego nadal oferują interesujące rentowności. W tym momencie największe okazje można znaleźć we Włoszech: rentowność dziesięcioletnich obligacji skarbowych (BTP) wynosi około 2,5%. Teraz, kiedy kraj ten wkroczył w recesję i zdołał przeforsować swój program polityczny w Unii Europejskiej, ma mniej powodów do opuszczenia UE, dzięki czemu antyunijne nastroje powoli stracą na znaczeniu, w miarę jak Włochy będą starały się utrzymać na powierzchni. W efekcie spread pomiędzy BTP a niemieckimi obligacjami skarbowymi powinien do końca tego roku spaść poniżej 200 punktów bazowych, czyli do poziomu odnotowanego ostatnio przed wyborami w 2018 r. Na wyceny BTP najprawdopodobniej pozytywnie wpłynie także porozumienie zawarte w marcu pomiędzy Włochami a Chinami.

W istocie jesteśmy przekonani, że mimo iż środowisko międzynarodowe negatywnie odniosło się do działań Rzymu w zakresie wdrożenia przedsięwzięcia infrastrukturalnego „Jednego Pasa, Jednej Drogi”, UE nie zaryzykuje nałożenia kar na państwo członkowskie znajdujące się w recesji, a z drugiej strony chińscy inwestorzy będą mieli więcej powodów do inwestycji na włoskim rynku obligacji.

W dobrej pozycji do hossy znajdują się również hiszpańskie obligacje skarbowe. Rentowność dziesięcioletnich obligacji skarbowych (SGB) wynosi obecnie 1,16%, istnieje jednak pewna doza niepewności związana z wyborami przewidzianymi na 28 kwietnia. Uważamy, że wybory wywołają dodatkowy chwilowy szum informacyjny, jednak tuż po nich rynek ponownie skupi się na solidnej gospodarce Hiszpanii.

Hiszpańska gospodarka jest dobrze zdywersyfikowana, a sektor bankowy przeszedł zakończoną sukcesem restrukturyzację, dzięki czemu jest mniej podatny na ryzyko systemowe.

Chińskie obligacje skarbowe z solidnymi wynikami do końca roku         

Największe okazje w tym obszarze można znaleźć w Chinach. Dążenia Pekinu do otwarcia gospodarki i zapewnienia odpowiedniej polityki pieniężnej i fiskalnej przyczynią się do wzrostu notowań Chin na arenie międzynarodowej. W 2018 r. chińskie obligacje skarbowe odnotowywały jedne z najlepszych wyników w tym obszarze. Rentowność dziesięcioletnich obligacji CGB spadła z niemal 4% na początku 2018 r. do bieżącego poziomu 3,1%. To dowód, że instrumenty te pełnią rolę bezpiecznej inwestycji na rynkach wschodzących pomimo niepewności związanej z chińsko-amerykańską wojną handlową.

W tym roku Państwo Środka zmaga się z innym kryzysem: spowolnieniem gospodarczym. Podczas gdy napięcia handlowe wydają się zmierzać ku pozytywnemu rozstrzygnięciu, spadek wzrostu gospodarczego w Chinach może zagrażać zarówno samemu krajowi, jak i ogólnie pojętemu obszarowi rynków wschodzących. Ludowy Bank Chin nie zamierza do tego dopuścić, o czym świadczy wdrożona przez niego polityka fiskalna, m.in. cięcia podatkowe, które mają na celu wsparcie gospodarki.

Mimo iż wsparcie LBCh dla CGB ma duże znaczenie, naszym zdaniem jeszcze ważniejsze jest otwarcie chińskiego rynku finansowego na inwestorów zagranicznych. Przyjęta w marcu ustawa wyrówna szanse inwestorów krajowych i zagranicznych, usuwając dotychczasowe bariery dla międzynarodowego kapitału.

Wraz z pojawieniem się CGB na indeksie Bloomberg Barclays Global Aggregate w kwietniu nastąpi napływ realnego pieniądza. Mówi się już o uwzględnieniu tych papierów wartościowych również na indeksach obligacji skarbowych FTSE World oraz JP Morgan.

Naszym zdaniem już wkrótce na krótkim końcu krzywej nastąpi gwałtowny wzrost, przekraczający wzrost na długim końcu, w miarę jak zagraniczni inwestorzy zaczną zwracać się w kierunku aktywów o krótszych terminach wykupu.

Althea Spinozzi, manager ds. obrotu, Saxo Bank

Prognozy Saxo na II kwartał: Europa ma najwięcej do zyskania i najwięcej do stracenia

W oczekiwaniu na rozstrzygnięcie negocjacji handlowych pomiędzy Stanami Zjednoczonymi a Chinami Europa znajduje się w sytuacji, kiedy każdy rezultat może okazać się niekorzystny. Im bardziej ugodowe będzie ewentualne porozumienie, tym większe prawdopodobieństwo przesunięcia przez Chiny części swojego popytu na import z Europy w kierunku Stanów Zjednoczonych. Jednak bez względu na jakość porozumienia istnieje ryzyko deglobalizacji i spowolnienia wzrostu gospodarczego, co stanowiłoby podwójny problem dla Unii Europejskiej, największego na świecie bloku ekonomicznego z nadwyżką handlową.

W miarę jak Europa zbliża się do recesji, która nastąpi pod koniec tego roku bądź na początku przyszłego roku, nieuchronnie kolejny raz pojawią się tradycyjne wątpliwości o charakterze egzystencjalnym, zaburzające otoczenie polityczne i finansowe UE. W skrócie, Europa zasługuje w tym momencie na uwagę, ponieważ II kwartał będzie niewątpliwie stanowić dla niej istotny punkt zwrotny. Albo pojawi się więcej oznak postępującej dysfunkcji, albo rządy państw europejskich podejmą zdecydowane działania dotyczące zagrożenia populizmem i nieefektywnych fiskalnych/przewidzianych przez Europejski Bank Centralny fundamentów unii gospodarczej i walutowej.

Na szczęście dla Europy gospodarka unijna jest najlepiej przygotowana do potencjalnej reformy sektora finansowego i nowych bodźców fiskalnych ze względu na powszechnie wdrożone programy oszczędnościowe. Niestety wiele państwowych organów fiskalnych stosujących tę samą walutę i podlegających temu samemu bankowi centralnemu jest dysfunkcyjnych (tj. zasadniczo każdy finansuje swoje potrzeby w walucie obcej – co np. jest korzystne dla Niemiec, ale niekorzystne dla państw peryferyjnych).

Dla EBC jeszcze gorszy jest fakt, iż wariant polegający na „przeciąganiu i udawaniu” nie jest już możliwy. Stopy procentowe mają już wartości ujemne, przez co brakuje pola manewru dla polityki pieniężnej. W przypadku rozszerzenia bilansu, przy bilansie wynoszącym około 4,7 bln EUR, EBC nie może tak po prostu powrócić do luzowania ilościowego, przynajmniej nie do zasad „klucza kapitałowego” obowiązujących w okresie luzowania ilościowego w latach 2015-2018, nakładających obowiązek zakupu obligacji skarbowych poszczególnych państw członkowskich proporcjonalnie do ich PKB.

Jednym z kluczowych przykładów są tu Niemcy: na wolnym rynku nie jest dostępnych do zakupu wystarczająco dużo niemieckich obligacji skarbowych, ponieważ dług tego kraju jest zbyt mały, a Niemcy jeszcze bardziej ograniczają tę podaż za pośrednictwem nadwyżek fiskalnych.

Innym wyzwaniem dla Europy jest fakt, iż jest to blok ekonomiczny być może najgorzej przygotowany na nadchodzące spowolnienie gospodarcze. Kiedy światowa gospodarka wkracza w okres pogorszenia koniunktury, największe straty odnotowują gospodarki dysponujące nadwyżką handlową, najbardziej uzależnione od globalnego popytu. Biorąc pod uwagę, iż Europa jest jedynym większym blokiem ekonomicznym z dużą łączną nadwyżką, jej – a w szczególności, niemiecka – pozycja jest wyjątkowo niekorzystna w kontekście spowolnienia światowego wzrostu gospodarczego, co można już było zaobserwować w drugiej połowie ubiegłego roku, kiedy to w III kwartale PKB Niemiec przyjął wartość ujemną, a w IV kwartale wyniósł 0,0% w ujęciu kwartalnym.

Jeżeli nastąpi pogorszenie stanu globalnej gospodarki, Niemcy mogą stanowić epicentrum recesji w UE.

Nie jest pewne, w jaki sposób Europa poradzi sobie z recesją i zagrożeniami o charakterze egzystencjalnym w 2019 i 2020 r., w szczególności biorąc pod uwagę, iż, jak zaznaczyliśmy powyżej, największe straty mogą ponieść gospodarki „rdzenia Unii”. W związku z tym w bieżącym roku można się spodziewać zasadniczych zmian politycznych: pod koniec maja odbędą się wybory do europarlamentu, które stanowić będą kolejny ważny test nastrojów populistycznych. Mimo iż populiści nie mówią jednym głosem, ze względu na rozłożenie ich ugrupowań wzdłuż całego tradycyjnego spektrum politycznego, mogą jednak okazać się destrukcyjną siłą.

Możemy jednak być spokojni, że zwolennicy UE mają plan; przekazanie władzy politycznej i w EBC po majowych wyborach będzie pod tym względem uważnie obserwowane. Prawdopodobny nowy główny ekonomista EBC, Irlandczyk Stephen Lane, jest zdecydowanym zwolennikiem unii gospodarczej i walutowej i ma szereg planów pogłębienia rynków kapitałowych strefy euro o europejskie „bezpieczne aktywa” – swego rodzaju obligacje współdzielone (ang. semi-mutualised), czy wręcz tzw. papiery wartościowe zabezpieczone obligacjami skarbowymi (SBBS). To jednak plany techniczne; realnym testem będą kwestie strukturalne i gotowość polityczna, ponieważ przywódcy państw członkowskich będą musieli zobowiązać się do mutualizacji co najmniej solidnej części swoich bilansów na potrzeby realizacji tej wizji.

Ze względu na cykl wyborczy, 2019 r. będzie rokiem zwrotnym, w którym do władzy dojdą nowi przywódcy struktur unijnych, w tym nowy prezes EBC pod koniec roku oraz nowi przewodniczący Rady i Komisji Europejskiej.

Już w II kwartale powinno być jasne, kto jest nominowany na stanowisko prezesa EBC, jednak ze względu na fakt, iż polityka banku centralnego z dużym prawdopodobieństwem będzie podlegać naciskom fiskalnym, polityczna strona tego równania może mieć znacznie większą wagę. Pogłębiony i bardziej zintegrowany unijny rynek kapitałowy może zapewnić mocny impuls dla euro, jednak pytanie brzmi, czy przyszli przywódcy UE będą skłonni podjąć taką decyzję? Aprecjacja euro może być trudna do czasu rozpoczęcia procesu rozszerzenia unii gospodarczej i walutowej. Alternatywa jest zbyt skomplikowana, by ją omawiać w tym miejscu, jednak niekoniecznie oznacza osłabienie euro, o ile wynikiem końcowym byłaby dewaluacja w niektórych krajach peryferyjnych poprzez częściowe równoczesne finansowanie nowych walut, zamiast wyjścia ze strefy euro.

W I kwartale naszym hasłem była „panika polityczna”, ponieważ banki centralne reagowały na chaos związany z delewarowaniem w IV kwartale 2018 r. Jak zauważył nasz CIO Steen Jakobsen w prognozie makroekonomicznej tuż po marcowym posiedzeniu Federalnego Komitetu Otwartego Rynku, ta panika już się zakończyła. Najpierw Bank Japonii i EBC, a obecnie również i Fed, zaprzestały dalszych prób normalizacji polityki pieniężnej. W przypadku Fed konieczne jest jeszcze zakończenie redukcji bilansu oraz obniżenie stóp procentowych o kilkaset punktów bazowych; amerykański bank centralny ma też duże pole manewru do ponownego rozpoczęcia luzowania ilościowego, biorąc pod uwagę dużą podaż obligacji skarbowych w związku z olbrzymim deficytem administracji prezydenta Trumpa. Ponieważ taki ruch w kierunku złagodzenia polityki Fed zbiegnie się najprawdopodobniej ze spowolnieniem gospodarczym w Stanach Zjednoczonych i delewarowaniem rynków, deprecjacja dolara może w tym roku zająć więcej czasu.

W kontekście słabnącego światowego wzrostu najmniej atrakcyjne wydają się dolary surowcowe ze względu na rosnące bańki spekulacyjne na rynkach mieszkaniowych, co nieuchronnie wpływa na kredyty, a tym samym na prognozowany wzrost gospodarczy. Nasza długoterminowa opcja kupna tych walut ostatecznie powinna zrównoważyć ryzyko spadku, jednak dopóki polityka banków centralnych tych krajów nie zacznie przypominać polityki pozostałych rynków rozwiniętych – tj. mniej więcej zerowe stopy procentowe i rozszerzanie bilansu, aby uporządkować bałagan wywołany prywatnymi kredytami – ryzyko to się utrzyma.

Zagrożenia dla wzrostu gospodarczego nadal stanowią powód do obaw dla rynków wschodzących, jednak uważamy, że Chiny zapewnią niejaką stabilizację, ponieważ dążą do stabilnej waluty i przyciągnięcia kapitału, aby pogłębić swoje rynki kapitałowe i stać się krajem deficytowym (kluczowy krok na rzecz przekształcenia CNY w aktywo rezerwowe). JPY może poradzić sobie z tegorocznymi okresami podwyższonego ryzyka delewarowania, jednak japoński rząd jest gotowy do wdrożenia bodźców fiskalnych, a Bank Japonii wykazuje chęć do współpracy w tym zakresie w celu uniknięcia wzrostu zmienności kursu jena.

John J. Hardy, dyrektor ds. strategii rynków walutowych w Saxo Banku

Prognozy Saxo na II kwartał: Czy centrum się utrzyma?

W świecie dążącym w szybkim tempie do nacjonalizmu i antyglobalizacji największym przegranym będzie region, który najbardziej skorzystał na pokojowej dywidendzie związanej z obaleniem Muru Berlińskiego: Europa, a w szczególności Niemcy.

Niemcy mają obecnie nadwyżkę na rachunku bieżącym w wysokości 8,2% PKB, podczas gdy dla całej Europy wynosi ona 2,6% PKB. Czy można to jednak uznać za olbrzymi sukces? Nie w przypadku europejskich inwestorów. Wyniki największych sztandarowych niemieckich spółek są na poziomie recesji (cztero- lub pięciokrotna wartość wskaźnika C/Z); w przypadku niemieckich banków jest to 0,2 wskaźnika C/WK). Trudno tu mówić o fantastycznych wynikach.

Utrzymuje się olbrzymia różnica pomiędzy wycenami europejskimi a amerykańskimi, z dużym dyskontem po stronie Europy. Częściowo wynika to ze struktury przedsiębiorstw – w Europie jest mniej spółek technologicznych, a więcej przedsiębiorstw prywatnych. W istocie największe prawdziwe sukcesy w Europie odnotowują firmy prywatne, ponieważ stanowczo powstrzymują się przed obieraniem strategii krótkoterminowych zorientowanych na zyski w ujęciu kwartalnym.

Z zewnątrz wydaje się, że Europa to odwieczny beznadziejny przypadek. Taki wniosek łatwo wyciągnąć, jeżeli nie rozumie się historii Europy, jej interesów, pokojowej dywidendy i potrzeby sprzedawania przez rządy naiwnej iluzji autonomii fiskalnej.

Naturalnie, realia są zupełnie inne. Ostatecznie, co działo się z niezależnością Grecji, Cypru, Portugalii czy Hiszpanii na początku drugiej dekady XXI w.? 

W Saxo jesteśmy przekonani, że wszelkie zmiany makroekonomiczne są wynikiem przełomu albo kryzysu, w związku z czym lata 2019 i 2020 będą miały kluczowe znaczenie dla ewolucji Europy. Przewidujemy, że populiści zdobędą 20%, o ile nie wręcz 25% głosów w majowych wyborach do europarlamentu… i to dobra wiadomość!

Dlaczego? Nadrzędnym celem Europy było od dawna „więcej Europy” zamiast „lepszej Europy”. Po wyborach w skład Komisji Europejskiej wejdą różne populistyczne platformy i głosy, których celem jest ograniczenie roli Europy, a równocześnie Europejski Bank Centralny nie będzie mieć nowych pomysłów dotyczących kolejnych inicjatyw po dekadzie polityki zerowych stóp procentowych, która nie przyczyniła się do pobudzenia wzrostu gospodarczego.

Sama obecność przeciwnego trendu budzi pewne nadzieje na przyszłość.

Najważniejszym czynnikiem będzie jednak załamanie gospodarki Niemiec. Przewidujemy, że ryzyko recesji w Niemczech pojawi się do IV kwartału nawet w przypadku braku konfliktu handlowego ze Stanami Zjednoczonymi.

Niemcy i ich (bardzo skuteczny) model „przemysłu 3.0” pozostają w tyle. Ze względu na niedoinwestowany sektor technologii państwo to jest nieprzygotowane na „przemysł 4.0”, a jego miejsce w rankingu prędkości Internetu (29 z 32 krajów badanych przez OECD) to zaledwie jeden z wielu symptomów tej sytuacji. Niemcy muszą nadgonić konkurencję pod względem cyfryzacji, programów dla pracujących kobiet, nowych lotnisk i ogólnych wydatków infrastrukturalnych.

Załamanie gospodarki w Niemczech spowoduje ponowne uruchomienie francusko-niemieckiej „gorącej linii”, a także sprawi, że problem zadłużenia stanie się problemem ogólnoeuropejskim i nie będzie się sprowadzał do przeciwstawiania Niemiec krajom o wysokim zadłużeniu czy też programów oszczędnościowych swobodnym wydatkom budżetowym.

Niemcy spoczęły na laurach, podobnie jak cała UE. W obecnych realiach Berlin powinien zwiększyć wydatki tak, by było to korzystne dla reszty Europy. W ujęciu ogólnym nowa wspólnota wiązać się będzie z bardziej podzieloną Europą.

Dla inwestorów od dawna spisujących Europę na straty pominięcie tego kontynentu byłoby jednak nierozsądne. Ostatecznie Europa jest w idealnej pozycji do tego, by skorzystać na automatyzacji, sztucznej inteligencji i pod każdym względem tanim rynku kapitałowym (ze względu na taką właśnie narrację).

W II kwartale szum informacyjny wzrośnie, narracja na temat „beznadziejnego przypadku” będzie się nasilać, a EUR dzięki EBC najprawdopodobniej przetestuje poziom 1,05, a może nawet 1,03 względem dolara. Jednak najbliższe 12 miesięcy będzie powtórką z 2000 roku.

Na początku 2000 r. zapisałem sobie następującą uwagę: „jeżeli para EUR/USD zejdzie do 0,90 – kupuj, kupuj, kupuj”. Obecnie ponownie wyjmuję kajecik: jeżeli EUR zejdzie poniżej 1,03 – kupuj zarówno EUR, jak i indeks Stoxx 600, ponieważ nawet pomimo problemów, Europa nadal dysponuje najważniejszym czynnikiem produktywności: najlepszym systemem publicznej edukacji na świecie.

Miejmy nadzieję, że mam rację.

Pełna wersja prognoz Saxo Banku na II kwartał roku do pobrania pod adresem: www.home.saxo/insights/news-and-research/thought-leadership/quarterly-outlook

Steen Jakobsen, Główny Ekonomista i CIO Saxo Banku

Najlepszy kwartał od trzech lat dla ropy i metali przemysłowych

Podobnie jak inne klasy aktywów, sektor surowców odnotował zdecydowane zyski w pierwszym kwartale 2019 r. Wynoszący niemal 7% zysk na indeksie towarowym Bloomberg był największy od II kwartału 2016 r., kiedy to hossa we wszystkich trzech sektorach doprowadziła do dwucyfrowego wzrostu.

Dla wielu rynków, w tym dla rynków towarowych, rok rozpoczął się defensywą ze względu na obawy o wzrost gospodarczy i ograniczanie płynności przez Rezerwę Federalną, potencjalnie wpływające na perspektywy w 2019 r. Jednak już po kilku pierwszych dniach tego roku wybuchła panika wśród światowych banków centralnych, a Fed wstrzymała realizację swojej polityki na początku stycznia, po czym pod koniec kwartału zakończyła dalsze usztywnianie ilościowe.

W efekcie rynek odszedł od oczekiwań dotyczących dwóch podwyżek stóp procentowych na rzecz 80% prawdopodobieństwa cięcia stóp do końca tego roku.

Bank Japonii i Europejski Bank Centralny również podjęły odpowiednie działania, natomiast rząd Chin zainicjował szereg ruchów politycznych w celu stabilizacji gospodarki. Na nastroje na rynku wpłynęła również szansa na porozumienie handlowe pomiędzy Chinami a Stanami Zjednoczonymi.

Obawy o wzrost gospodarczy i spłaszczającą się krzywą dochodowości (która zwiększa ryzyko recesji) zapewniły zaledwie sporadyczne wsparcie metalom szlachetnym, zmagającym się ze wzrostem cen akcji i związanym z tym mniejszym popytem na bezpieczne inwestycje i dywersyfikację.

W istocie największe zyski osiągnęły sektory zależne od wzrostu, czyli energia i metale przemysłowe. Gwałtowny wzrost na rynkach akcji, cięcia produkcji OPEC i bodźce fiskalne w Chinach spowodowały, że I kwartał okazał się wyjątkowo korzystny dla energii i metali przemysłowych.

Pallad odnotował rekordowe maksimum w wyniku ograniczenia podaży, a następnie stracił 17% w związku z realizacją zysków przez inwestorów spekulacyjnych.

W sektorze rolnym wyniki były zróżnicowane: chińsko-amerykańska wojna handlowa, a także hossa na rynku akcji w dalszym ciągu utrudniały wzrost. Równocześnie jednak niepewność związana z warunkami upraw przez sezonem siewnym na półkuli północnej w II kwartale zapewniła nieco wsparcia. Kawa Arabica odnotowała czternastoletnie minimum w efekcie osłabienia reala brazylijskiego i wzrostu produkcji w Brazylii.

Niepewność związana z prognozami dla produktów rolnych przyczyniła się do utworzenia rekordowej krótkiej pozycji funduszy hedgingowych w kluczowych produktach rolnych. W połączeniu z potencjalną zmianą prognozy fundamentalnej i/lub technicznej może to zapewnić sektorowi pozytywny impuls umożliwiający odrobienie strat w II kwartale.

W ubiegłym tygodniu inwestorzy na rynku złota nadal wykazywali apatię – cena tego metalu kolejny raz spadła poniżej 1 300 USD/oz. Brak zwyżkowego impulsu po ostatnim wyjątkowo łagodnym oświadczeniu Federalnego Komitetu Otwartego Rynku i związany z tym spadek rentowności obligacji stanowi powód do obaw. Wyraźnie widać, że złoto potrzebuje wsparcia ze strony wszystkich trzech kluczowych czynników – niższych cen akcji, rentowności obligacji i USD – aby podjąć kolejną próbę umocnienia.

Podczas gdy spadek rentowności obligacji i 80% prawdopodobieństwa cięcia amerykańskich stóp procentowych do końca tego roku korzystnie wpływały na cenę złota, pozostałe dwa czynniki – akcje i dolar amerykański – okazały się niewystarczające. Stabilne lub wyższe ceny akcji obniżają popyt na alternatywne, bezpieczne aktywa, natomiast dolar w dalszym ciągu odzyskuje straty z okresu przeceny po posiedzeniu FOMC. Głównym problemem pozostają obawy o wzrost gospodarczy i może to przyczynić się do obniżenia atrakcyjności akcji, jeżeli tempo wzrostu spadnie, podobnie jak deprecjacja dolara czy wsparcie dla złota.

Popyt na złoto za pośrednictwem produktów notowanych na giełdzie jest nadal solidny, a wolumen złota w posiadaniu inwestorów od początku marca rośnie. Tymczasem fundusze hedgingowe w dalszym ciągu zmagają się z problemami i muszą stale korygować swoją lewarowaną ekspozycję. Wzrost pozycji zwyżkowych w złocie przed posiedzeniem FOMC 20 marca i bezpośrednio po tym posiedzeniu oraz związany z tym spadek ceny spowodował straty w odniesieniu do większości tej pozycji.

Po przełamaniu trendu rosnącego z początku marca ponownie mamy do czynienia z ryzykiem głębszej korekty. Kluczowe wsparcie nadal znajduje się na poziomie 1 275 USD/oz (zniesienie Fibonacciego o 38,2% i minimum ze stycznia).

Po umocnieniu o 93% od sierpnia ubiegłego roku pallad ponownie zdołał przyciągnąć uwagę inwestorów, ponieważ dąży do największego spadku w ujęciu tygodniowym od ponad trzech lat. Kompleksowa korekta o 17% stanowiła kolejny sygnał, że nic nie jest proste, bez względu na fundamentalne wsparcie. Mocna hossa i impet przyciągnęły wielu inwestorów spekulacyjnych, którzy koncentrują się wyłącznie na zachowaniu cen, pomijając fundamenty.

Pokonanie poziomu 1 500 USD/oz zapoczątkowało istny potop i uwydatniło problemy z płynnością tego metalu. Jednak uzyskanie wsparcia przed poziomem 1 285 USD/oz w przypadku czerwcowych kontraktów terminowych wskazuje, że była to zaledwie słaba korekta mocnego trendu rosnącego, mimo iż wydawała się wyjątkowo drastyczna.

Dla ropy WTI może to być najlepszy kwartał od dziesięciu lat; w ciągu tygodnia ropa dążyła do wybicia powyżej 60 USD za baryłkę w kierunku 62 USD/b, czyli dwustudniowej średniej kroczącej. Prezydent Trump ponownie podjął próbę obniżenia ceny ropy za pośrednictwem Twittera, na którym kolejny raz zaapelował do OPEC – tym razem uprzejmiej – o dostarczenie dodatkowych baryłek. Apel ten uzasadnił osłabieniem na rynkach światowych; rynek uznał to jednak za sygnał, że administracja amerykańska szykuje się do przykręcenia śruby Iranowi przy okazji decyzji o przedłużeniu zwolnień z sankcji na początku maja.

Z różnych powodów ani OPEC, ani Rosja raczej nie odejdą od obecnej strategii ograniczania produkcji. Załamanie w IV kwartale ubiegłego roku nastąpiło po tym, jak OPEC, pod przewodnictwem Arabii Saudyjskiej, zwiększyła produkcję w przekonaniu, że eksport ropy z Iranu spadnie. Przekonanie to okazało się błędne ze względu na udzielone przez Trumpa zwolnienia z sankcji, które doprowadziły do załamania cen w grudniu.

W sytuacji ograniczenia podaży największym ryzykiem dla ropy naftowej są kolejne obawy o światowy wzrost gospodarczy i popyt. Ryzyko to pozostanie jednak ograniczone, dopóki trwać będzie hossa światowych akcji, do której w ubiegłym tygodniu przyczyniły się nowe nadzieje na porozumienie w sprawie handlu i cięcia stóp procentowych.

Ole Hansen, szef działu strategii rynków towarowych, Saxo Bank

Tygodniowy Przegląd Rynku Obligacji: Najwyższy czas, by byki rozpoczęły dywersyfikację

Od czasu kryzysu finansowego do całkiem niedawna inwestujący w akcje nie mieli powodu do dywersyfikacji portfeli za pomocą innych instrumentów. Ostatecznie hossa oznaczała utrzymującą się niską zmienność i wysokie zyski. Efekty uboczne przedłużonej hossy zaczynają być jednak coraz bardziej widoczne.

System finansowy nadmiernie opierający się na dźwigni finansowej w połączeniu z wolniejszym wzrostem gospodarczym i niepewnością polityczną utrudnia inwestorom nawigowanie po burzliwych rynkach.

Jeszcze rok temu obligacje cieszyły się niewielką popularnością; era łatwego pieniądza w Stanach Zjednoczonych i w Europie spowodowała, że rentowności obligacji korporacyjnych i skarbowych były stosunkowo niskie. Ponadto ze względu na ryzyko wzrostu inflacji wiele osób uwierzyło, że mogłoby to obniżyć znaczną część realnej rentowności.

Obecnie znajdujemy się w całkiem innej sytuacji. W ubiegłym roku Rezerwa Federalna rozpoczęła podwyżki stóp procentowych w Stanach Zjednoczonych, co doprowadziło do podwyższenia rentowności; równocześnie inflacja wydawała się pozostawać na stałym poziomie, co sugerowało, że portfel złożony z obligacji krótkoterminowych byłby w stanie jej się oprzeć.

Obecnie banki centralne dokonały zwrotu o 180 stopni w kierunku łagodniejszej, korzystnej dla obligacji polityki pieniężnej. Tymczasem rynek akcji pozostaje zbyt drogi, ponieważ główne wskaźniki ekonomiczne (takie jak odwrócona krzywa dochodowości) sygnalizują, że już wkrótce rozpocznie się recesja.

Inwestujący w akcje powinni przeprowadzić dywersyfikację swoich portfeli i zwrócić uwagę na obligacje. Mimo iż inwestowanie w obligacje może uniemożliwić lokowanie środków w innych, bardziej lukratywnych aktywach, prawdopodobieństwo nadchodzącej recesji oznacza, że może to być w istocie korzystne dla inwestycji o stałym dochodzie. Ostatecznie obligacje gwarantują posiadaczowi pewien zysk (rentowność) nawet w sytuacji, gdy wartość bardziej ryzykownych aktywów ulega istotnemu przeszacowaniu.

Ale jakie obligacje?

Najlepszym wyborem byłaby minimalizacja zmienności poprzez inwestycje w obligacje o niskiej korelacji z rynkami akcji. Do tego celu bardzo dobrze nadają się obligacje skarbowe i papiery o ratingu inwestycyjnym, natomiast obligacje o wysokiej rentowności i papiery rynków wschodzących uchodzą za ryzykowne i mogą wiązać się z obniżeniem ratingu i niewypłacalnością w przypadku większej przeceny.

Mimo iż obligacje tradycyjnie uważane są za bezpieczną przystań, należy zachować czujność. Rentowność to z pewnością ważny czynnik, jednak może ona gwałtownie wzrosnąć po latach rekordowo niskich stóp procentowych w miarę zbliżania się recesji. Dlatego nie zaleca się wybierania papierów z dolnych rejonów wysokiej rentowności ani emitowanych przez spółki nadmiernie korzystające z dźwigni finansowej. Najbezpieczniejszą metodą unikania niewypłacalności jest pozostanie w obszarze papierów o ratingu inwestycyjnym; nawet jeżeli spółki te nie są niezniszczalne (z naciskiem na solidny bilans), cechuje je nadal niższe ryzyko niewypłacalności, niż obligacje spółek o wysokiej rentowności.

Dobra wiadomość, przynajmniej w odniesieniu do papierów denominowanych w USD, jest taka, że możliwe jest znalezienie solidnych spółek o ratingu inwestycyjnym oferujących 100-150 punktów bazowych przewagi nad obligacjami skarbowymi. Oznacza to, że w obszarze obligacji o ratingu inwestycyjnym możliwe jest zapewnienie sobie rentowności wynoszącej około 4% – nawet w przypadku pięcioletnich lub krótszych terminów wykupu.

Inwestorzy powinni mieć świadomość, że nawet spready papierów o ratingu inwestycyjnym będą się rozszerzać wraz ze spreadami obligacji o wysokiej rentowności w miarę zbliżania się recesji. Nawet biorąc pod uwagę, że według danych historycznych recesja może nastąpić w ciągu 24 miesięcy od odwrócenia krzywej dochodowości, inwestorzy nadal mają sporo czasu na wybór wyłącznie preferowanych przez siebie emitentów i terminów wykupu z korzyścią w postaci rozszerzających się spreadów.

Naszym zdaniem najlepiej pod tym względem wyglądają papiery instytucji finansowych; tacy emitenci, jak Barclays, Unicredit czy Intesa San Paolo oferują nieco powyżej 4% przy terminach wykupu nieprzekraczających pięciu lat. Unicredit, z terminem wykupu w styczniu 2022 r. (XS1935310166), oferuje rentowność na poziomie 4,5% przy zapadalności wynoszącej dwa i pół roku, natomiast Intesa, z terminem wykupu w styczniu 2024 r. (US46115HAP29), oferuje 4,5%. W przypadku Barclay’s podobną rentowność można uzyskać przy dłuższym terminie wykupu, takim jak marzec 2025 r. (US06738EAE59).

Poza sektorem finansowym dostrzegamy solidne okazje w innych branżach, takich jak żywność i napoje – Kraft Heinz, z terminem wykupu w lutym 2025 r. (USU42314AA95), oferuje rentowność na poziomie 4%. Dla inwestorów spekulacyjnych atrakcyjni mogą być producenci samochodów – Ford oferuje rentowność na poziomie 4,8% dla papierów z terminem w maju 1923 r. (US345397XZ10).

Nie jest zaskoczeniem, że obligacje są droższe w strefie euro. Przewaga względem niemieckich obligacji skarbowych jest całkiem spora, jeżeli jednak inwestorzy ponoszą inne koszty finansowania niż w przypadku obligacji niemieckich (np. inwestując w hiszpańskie czy włoskie obligacje skarbowe), spready są znacznie węższe. Inwestorzy ukierunkowani na rentowność będą musieli poprzestać na kompromisie co do jakości obligacji i dobierać spółki z niższych rejonów ratingu inwestycyjnego, ryzykując obniżenie ratingu, które mogłoby zepchnąć te papiery do kategorii wysokiej rentowności. Za przykład może tu nam ponownie posłużyć Ford oferujący rentowność na poziomie 2,8% przy terminie wykupu w marcu 2024 r. (XS1959498160).

Interesujące okazje w obszarze obligacji o ratingu inwestycyjnym denominowanych w euro można znaleźć wśród papierów o dłuższych terminach wykupu, oferujące rentowność na poziomie co najmniej 2%, takie jak Volkswagen z terminem wykupu w czerwcu 2027 r. (XS1586555945).

Inwestowanie w obligacje naturalnie stanowi wyzwanie, jednak ze względu na zwrot na rynku stanie się to koniecznością dla wielu portfeli złożonych wyłącznie z akcji. Zalecamy analizę całego obszaru i dobieranie obligacji, które mogą posłużyć jako zabezpieczenie w okresie pogorszenia koniunktury. Mimo iż najbardziej oczywistym rozwiązaniem może się wydawać lokowanie środków w obligacjach skarbowych, wysokojakościowe obligacje korporacyjne mogą zapewnić podobną stabilizację przy lepszej przewadze.

Althea Spinozzi, manager ds. obrotu, Saxo Bank