Pozytywny trend na
giełdzie amerykańskiej trwa w najlepsze. Po najlepszym styczniu od 32 lat w
lutym, na jedną sesję przed końcem miesiąca, indeks S&P500 rośnie 3.24%. Wydźwięk
ostatnich sesji jednoznacznie wskazuje jednak na ochłodzenie nastrojów. Rynek
utrzymuje się tuż poniżej listopadowych szczytów, które wyznaczają opór na
poziomie 2817 punktów.
Z drugiej strony
kontrakty futures na S&P500 testują dzisiaj wsparcie Ichimoku tenkan sen na
poziomie 2789. Wsparcie to działa najskuteczniej w silnych trendach
wzrostowych. Warto nadmienić, iż od 22 stycznia S&P500 testował linię
tenkan sen już ośmiokrotnie i każdorazowo skutkowało to wyraźnym odbiciem i
kontynuacją zwyżki.
Z perspektywy
Ichimoku, potencjalne odbicie od tenkan sen powinno wynieść indeksy powyżej
listopadowych szczytów. Ewentualne przebicie wsparcia 2789 otwiera drogę do
poziomu 2719, gdzie znajduje się kolejne wsparcie Ichimoku, linia kinjun sen.
Indeks największych
polskich spółek jest w tym miesiącu odwrotnie skorelowany z S&P500. Indeks
od szczytu osiągniętego w lutym traci już blisko 4%.
Dzisiaj rynek testuje
wsparcie w postaci chmury Ichimoku. Ewentualne zamknięcie poniżej 2342
spowoduje wejście w jej obszar, co będzie wskazywać na konsolidację i
niepewność wśród uczestników rynku. Linia tenkan sen znajduje się poniżej linii
kinjun sen co wskazuje na przewagę strony podażowej w krótkim okresie.
Dodatkowo, WIG20 w połowie miesiąca wybił się poniżej linii trendu wzrostowego.
Patrząc na kształt chmury Ichimoku, rynek w średnim terminie może
najprawdopodobniej pozostać w konsolidacji.
W ostatnich tygodniach światowe rynki, od
rynków akcji po rynki obligacji korporacyjnych, odnotowały solidne wyniki w
związku z optymistycznymi uwagami chińskich i amerykańskich przedstawicieli prowadzących
rozmowy w sprawie relacji handlowych. Negocjacje przyciągnęły uwagę inwestorów
na tyle, że jeszcze słabsze odczyty danych ekonomicznych przeszły niemal bez
echa.
Ostatnia runda rozmów w sprawie handlu
zwiększyła nadzieje na korzystne dla rynku porozumienie pomiędzy Waszyngtonem a
Pekinem, jednak zastanawiamy się, czy kiedy zostanie ono osiągnięte, rynek
będzie jeszcze w stanie wykrzesać z siebie jakąkolwiek reakcję, biorąc pod
uwagę, jak bardzo poprawa nastrojów oddaliła nas od grudniowych minimów.
Na hossę na rynku towarowym najbardziej
wpłynął wzrost cen metali przemysłowych – obawy o podaż przyczyniły się do
umocnienia zarówno niklu, jak i miedzi. Nowy rekord odnotował pallad, ponieważ
popyt ze strony branży motoryzacyjnej w dalszym ciągu przewyższał podaż. Złoto
osiągnęło wartość docelową na koniec roku, która wkrótce zostanie skorygowana,
a następnie rozpoczęła się kolejna runda realizacji zysków. Solidne wyniki
wykazywał nadal sektor energetyczny w kontekście dalszego ograniczania
produkcji przez OPEC+ i wspomnianych powyżej negocjacji handlowych.
Miedź HG wybiła się po kilku miesiącach
sytuacji, gdy obawy o podaż równoważyły ryzyko związane z chińsko-amerykańską
wojną handlową i słabszymi danymi ekonomicznymi. Podczas prezentowania wyników
kwartalnych Glencore, podobnie jak inne spółki wydobywcze, podkreśliła obawy o
podaż z Indii, Peru i Afryki. Na dobre wyniki wpłynęły również Chiny –
stabilny, a niekiedy mocny kurs juana i bardziej elastyczne warunki kredytowe
przyczyniły się do poprawy nastrojów na rynku.
Nacisk na coraz mniejszą podaż spowodował
także, że kupujący na rynku miedzi do pewnego stopnia zainspirowali się
palladem, którego cena gwałtownie wzrosła pomimo gorszych wyników sprzedaży
samochodów. W ubiegłym tygodniu metal ten osiągnął rekordową cenę 1 500
USD/uncja ze względu na tegoroczne prognozy, w ramach których silny popyt w
wyniku zaostrzenia norm emisji przekroczyłby podaż. Poprawa sytuacji metali z
grupy platynowców po skandalu dieslowskim z 2014 r. spowodowała, że cena
palladu z dyskonta względem platyny w wysokości 700 USD/uncja doszła do poziomu
rekordowej premii wynoszącej 650 USD/uncja.
W odniesieniu do miedzi, najnowszy (choć nadal
opóźniony) raport CFTC Commitments of Traders obejmujący tydzień kończący się
29 stycznia wykazał krótką pozycję pieniędzy zarządzanych przez fundusze
(managed money) na poziomie 40 300 lotów, a zatem zbliżoną do rekordowej
pozycji z czerwca 2016 r. wynoszącej 47 100 lotów. Fakt, iż od tego czasu cena
wzrosła o 6% najprawdopodobniej spowodował masowe pokrywanie krótkich pozycji.
Nie wiadomo jeszcze jednak, czy w tygodniu przed wybiciem ustalono długą
pozycję. CFTC nie zaktualizuje danych do dnia 8 marca, kiedy opublikowane
zostaną dane za tydzień kończący się 5 marca.
Ceny ropy naftowej wzrosły w efekcie optymizmu
w sprawie handlu oraz zarówno dobrowolnych, jak i przymusowych cięć podaży ze
strony OPEC i Rosji. Równoczesny wzrost produkcji amerykańskiej do poziomu 12
mln baryłek dziennie wywołał medialne poruszenie, któremu nie towarzyszyły
jednak istotne reakcje rynku. Mimo iż OPEC+ w dalszym ciągu zamierza ograniczać
podaż i wspierać rynek, istnieje ryzyko, że rynek uwzględnił już w wycenach
pozytywny wynik rozmów w sprawie handlu pomiędzy Stanami Zjednoczonymi a Chinami.
Najnowsze dane ekonomiczne w dalszym ciągu
wskazują na pogorszenie koniunktury; w tym momencie porozumienie handlowe nie
zdołałoby zatrzymać tego procesu. Po słabych danych z Niemiec i Japonii
wyjątkowo negatywnym zaskoczeniem były wyniki badania filadelfijskiej Rezerwy
Federalnej za luty. Były one najgorsze od maja 2016 r. i obejmowały m.in.
największy spadek liczby nowych zamówień od 2008 r. Słabe były również
amerykańskie dane dotyczące zamówień na podstawowe dobra trwałe w grudniu, a
także dane dotyczące sprzedaży istniejących domów w styczniu.
Zarówno ropa Brent, jak i WTI wybiły się do
poziomu trzymiesięcznych maksimów, nadrabiając niemal wszystkie straty z
wyprzedaży w okresie od października do grudnia. W odniesieniu do ropy Brent
inwestorzy spekulacyjni zwiększyli wolumen pozycji zwyżkowych do 266 057 lotów,
co stanowi najwyższy poziom od 15 tygodni. Pokrywanie krótkich pozycji w
grudniu i styczniu wyparła obecnie zauważalna fala nowych zleceń kupna. Dane
dotyczące pozycjonowania ropy WTI nie zostaną zaktualizowane jeszcze przez dwa
tygodnie.
Na tym etapie potencjał wzrostu jest
ograniczony ze względu na nadal słabe dane ekonomiczne i ryzyko „zmęczenia
materiału” w odniesieniu do kupujących, ponieważ porozumienie w sprawie handlu
zostało już uwzględnione w wycenach.
Złoto niemal osiągnęło wartość docelową na
koniec 2019 r., tj. 1 350 USD/uncja, zanim rozpoczęła się realizacja zysków.
Krótkoterminowa korekta może spowodować odwrót tego metalu i potencjalny test
wsparcia na poziomie 1 300 USD/uncja. W ujęciu ogólnym podtrzymujemy jednak
pozytywną prognozę dla złota ze względu na możliwość osłabienia dolara,
nadmierną hossę na giełdach i rentowności obligacji, które wskazują, że
niekoniecznie dobrze się dzieje w największych światowych gospodarkach.
Największe ryzyko w odniesieniu do tego
założenia, pomijając umocnienie waluty amerykańskiej, wiąże się z kolejnym
zwrotem podejścia FOMC, którego łagodniejsza retoryka spowodowała ostatnio
wzrost prawdopodobieństwa braku zmian stóp procentowych w bieżącym roku do 87%.
Ewentualny wzrost dotyczy głównego obszaru
oporu pomiędzy 1 365 USD/uncja a 1 380 USD/uncja, w którym od 2016 r. złoto
wielokrotnie osiągało wartość szczytową.
Inwestorzy szukający alternatywy dla złota i
palladu mogą wziąć pod uwagę platynę, której dyskonto wobec palladu osiągnęło
rekordową wartość 650 USD/uncja. Możliwość zmiany metalu wykorzystywanego do
produkcji przez producentów samochodów może zapewnić platynie niezbędne
wsparcie do wybicia.
Traderzy szukający wartości względnej również
mogą rozważyć inwestycję w platynę jako alternatywę dla złota. Obecne dyskonto
względem złota wynoszące 500 USD/uncja oraz wspomniane powyżej wzmianki o
zmianie metalu wykorzystywanego do produkcji może ponownie przyciągnąć
inwestorów do tego metalu, który w ubiegłym roku odnotowywał gorsze wyniki.
Największe ryzyko krótkoterminowe wiąże się z
możliwością gwałtownego spadku ceny palladu, która w ubiegłym tygodniu
osiągnęła rekordowy poziom 1 500 USD/uncja. Jednak duży popyt ze strony
producentów samochodów wynikający z konieczności spełnienia ostrzejszych norm
emisji oraz ze spadku podaży raczej nie przyczyni się do odwrócenia trendu w
najbliższym czasie.
Ole Hansen,
szef działu strategii rynków towarowych, Saxo Bank
Nikt, kto w Europie
obchodził walentynki nie może z ręką na sercu powiedzieć, że sytuacja
gospodarcza wygląda źle. W sklepach pełno było zakochanych kupujących róże i czekoladki,
a kolejki do restauracji ciągnęły się aż na ulicę, kiedy to kolejne pary
realizowały swoją wersję niezapomnianego wieczora na mieście.
Tego rodzaju nadzieje
mogą oczywiście wydawać się lekko naiwne, kiedy walentynkowe menu przestanie
obowiązywać, a w skrzynce pojawi się wyciąg z karty kredytowej. Biorąc pod
uwagę pesymistyczny charakter najnowszych danych makroekonomicznych, inwestorów
posiadających obecnie liczne ryzykowne aktywa już wkrótce może czekać bolesne
rozczarowanie.
Mimo iż wydawało się,
że w ostatnim kwartale 2018 r., kiedy to na giełdzie nastąpiła wyprzedaż
niemal o 20%, znaleźliśmy się na granicy kryzysu, negatywne nastroje szybko
poprawiła styczniowa hossa. Jednak czy faktycznie najgorsze już za nami? Pomimo
sygnałów zwyżkowych z rynku akcji i obligacji dane wskazują, że może być
inaczej.
Problem jest
następujący: prędzej czy później na rynku będzie mieć miejsce kolejne załamanie
ze znacznie bardziej negatywnym skutkiem dla inwestorów europejskich
przyzwyczajonych do środowiska niskich rentowności, które skierowało ich w
stronę bardziej ryzykownych aktywów. Inwestorzy ci posiadają obecnie liczne
aktywa podwyższonego ryzyka, których nie mieliby w swoich portfelach w zwykłych
okolicznościach. Nie tylko są oni bardziej narażeni na skutki korekt i
niewypłacalności, ale także mają bardzo niewielkie pole manewru do wejścia w
obszar ratingu inwestycyjnego po umiarkowanych cenach, ponieważ rajd z początku
2019 r. przyczynił się do podwyższenia wartości i obniżenia relacji zysku
do ryzyka dla aktywów o ratingu inwestycyjnym.
Sytuację tę bardzo
dobrze ilustruje wykres poniżej. Jak widzimy, indeks niespodzianek
ekonomicznych Citi dla strefy euro we wrześniu ubiegłego roku zaczął spadać. Za
tym indeksem podążył indeks Dax i rentowności dziesięcioletnich niemieckich
obligacji skarbowych. Po nowym roku nastąpiła jednak dziwna rzecz: indeks Dax
poszedł w górę pomimo coraz niższych oczekiwań ekonomicznych i rentowności.
Ryzykowne i bezpieczne aktywa równocześnie zyskują na wartości, odzwierciedlając
podział dotyczący nastrojów inwestorów. Uczestnicy rynku najwyraźniej
przygotowują portfele na spowolnienie gospodarcze nawet pomimo nabywania
kolejnych ryzykownych aktywów w celu poprawy zysków.
Wydaje się to
paradoksem, jednak w istocie inwestorzy nie odczuwają jeszcze efektów
spowolnienia, w szczególności w takich krajach, jak Niemcy, gdzie popyt krajowy
wspierany jest zarówno przez wzrost płac, jak i konsumpcję gospodarstw
domowych. Do tego optymizmu przyczyniają się również banki centralne, ponieważ
inwestorzy są przekonani, że będą one w dalszym ciągu zapewniać wsparcie,
płynność i umożliwiać uniknięcie wyprzedaży.
Mimo to jesteśmy
obecnie na późnym etapie cyklu koniunkturalnego i nie mamy wielkiego pola
manewru. Ryzyko recesji oznacza, że inwestorzy nie mają zbyt wielu alternatyw w
kontekście realokacji ryzyka.
Ponieważ na wyceny
obligacji korporacyjnych nadal wpływa apetyt na ryzyko, może to być dobry
moment na pozbycie się tych inwestycji na rzecz bezpieczniejszego długu. Inwestorom
trudno będzie jednak znaleźć bezpieczniejsze lokaty o solidnej wartości,
ponieważ w efekcie hossy rentowności w obszarze ratingu inwestycyjnego
utrzymują się na niskim poziomie. O ile inwestorzy nie chcą przedłużyć czasu
trwania swoich portfeli, mają do czynienia z zyskami z obligacji wynoszącymi
niekiedy mniej niż 1%, przez co większość tych instrumentów traci na
atrakcyjności, w szczególności w czasach opodatkowania zysku netto.
Co zatem może zrobić
inwestor z końcówki cyklu?
Nie uważamy, że wszystkie
denominowane w euro obligacje korporacyjne o wysokiej rentowności to zła
inwestycja – podobnie jak w przypadku wszelkich innych produktów wszystko
zależy od punktu widzenia. Po pierwsze, inwestorzy powinni przemyśleć okres
inwestycji. Jeżeli dany inwestor chce trzymać obligacje do wykupu, na rynku
istnieją pewne okazje. W perspektywie średnioterminowej inwestorzy powinni
jednak mieć świadomość, że spready obligacji korporacyjnych o wysokiej
rentowności w okresie spowolnienia gospodarczego ulegną rozszerzeniu, co może
oznaczać stratę w ramach rozliczenia rynkowego (mark-to-market), jeżeli inwestor chce sprzedać obligacje przed
terminem wykupu.
Po drugie,
spowolnienie gospodarcze prowadzące do recesji może zapoczątkować falę
upadłości na skalę, do jakiej inwestorzy ze strefy euro nie są przyzwyczajeni.
Inwestorzy powinni się upewnić, że nic nie wskazuje na możliwość zajęcia
obciążonego mienia przez wierzycieli emitenta; podczas gdy obligacje
korporacyjne o wysokiej rentowności i wyższym ratingu mogą zapewnić nieco
lepszą rentowność niż obligacje korporacyjne o ratingu inwestycyjnym, będąc
równocześnie stosunkowo bezpieczną opcją, obligacje śmieciowe o niższym ratingu
już wkrótce mogą okazać się pułapką dla inwestorów.
W tym momencie spółki,
które najmniej nam się podobają, to te najbardziej narażone na ryzyko związane
z wojną handlową, takie jak firmy z sektora motoryzacyjnego, jak również spółki
narażone na ryzyko związane z Brexitem, które nie mają planu na wypadek
„twardego wyjścia”. Nie podobają nam się obligacje podporządkowane ani
warunkowe obligacje zamienne, uważamy też, że decyzja spółki Santander o
nieodkupywaniu swoich wieczystych warunkowych obligacji zamiennych i zmianie
stałego kuponu w wysokości 6,25% na zmienny kupon w wysokości 541 punktów bazowych
w ramach pięcioletnich stóp mid-swap
(XS1043535092) to wyraźny sygnał, że instrumenty te stały się o wiele za
drogie.
Oznacza to również, że
w przypadku, gdy obligacja obniża kupon, jej posiadacz znajdzie się w pułapce
obligacji o niższej rentowności, ponieważ emitent wykorzysta tę sytuację do
utrzymania obligacji w obiegu, ponieważ emisja nowych papierów wiązałaby się
prawdopodobnie z wyższymi odsetkami.
Gdzie zatem inwestorzy
mogą ulokować środki bez nadmiernej ekspozycji na zmienność rynkową i
spowolnienie gospodarcze?
Naszym zdaniem bardzo
interesująco wyglądają niezabezpieczone obligacje uprzywilejowane banków:
zapewniają średnio przewagę 140 punktów bazowych nad niemieckimi
obligacjami skarbowymi, a sektor ten jako taki jest lepiej skapitalizowany po
restrukturyzacji, która miała miejsce po światowym kryzysie finansowym (i
kryzysie państw peryferyjnych z 2012 r.).
W obszarze tym można
znaleźć obligacje o różnych ratingach i terminach wykupu, przy czym banki z
państw peryferyjnych wydają się oferować lepszą relację zysku do ryzyka. We
Włoszech dotyczy to m.in. niezabezpieczonych obligacji uprzywilejowanych
UniCredit z kuponem w wysokości 1% i terminem wykupu w
styczniu 2023 r. (XS1754213947), oferujących rentowność wynoszącą
około 2,57%. Jeżeli inwestora odstrasza jednak zmienność polityczna we
Włoszech, może wybrać Hiszpanię i niezabezpieczone obligacje uprzywilejowane
BBVA z kuponem w wysokości 1,375% i terminem wykupu w maju 2025 r.
(XS1820037270), oferujące rentowność wynoszącą 1,45%. Można również wybrać
obligacje Caixa Bank z kuponem w wysokości 2,375% i terminem wykupu w
lutym 2024 r. (XS1936805776), oferujące rentowność wynoszącą 2%.
Banki o lepszym
ratingu, takie jak ING, mogą również zaoferować większą przewagę nad
niemieckimi obligacjami skarbowymi, m.in. niezabezpieczone obligacje
uprzywilejowane ING z kuponem w wysokości 2,125% i terminem wykupu w
styczniu 2026 r., oferujące 130 punktów bazowych przewagi
nad niemieckimi obligacjami skarbowymi.
Preferowany na rynku wskaźnik, krzywa
dochodowości, sugeruje, że ryzyko recesji w Stanach Zjednoczonych staje się
coraz bardziej realne. Nadzieje na poprawę wzrostu mogą się szybko rozwiać, o
ile twórcy polityki pieniężnej nie podejmą działań stymulujących gospodarkę.
W ciągu ostatnich dwóch miesięcy ryzyko recesji wzrosło
Modele prawdopodobieństwa recesji dla Stanów
Zjednoczonych ostatnio wykazywały zróżnicowane wyniki. Saxo Bank wykorzystuje
wskaźnik prawdopodobieństwa recesji stosowany przez nowojorski Bank Rezerwy
Federalnej, monitorujący różnicę pomiędzy rentownością dziesięcioletnich i
trzymiesięcznych amerykańskich obligacji skarbowych w celu oszacowania
prawdopodobieństwa pogorszenia koniunktury. Wskaźnik ten został niedawno
zaktualizowany i na styczeń 2019 r. wynosi on 23,62%.
W ciągu ostatnich dwóch miesięcy ryzyko
recesji znacznie wzrosło ze względu na panikę na rynku związaną ze ścieżką polityki
Fed. W październiku 2018 r. wskaźnik ten wyniósł 14,1%, w listopadzie osiągnął
15,8%, natomiast w grudniu, podczas zawirowań na rynku, podskoczył aż do 21,4%.
Nadal znajduje się on poniżej wartości progowej (28%), którą przez ostatnie 50
lat wiązano z recesją, jednak szybko zmierza w jej kierunku.
Aby przewidzieć ryzyko recesji inwestorzy
zwykle uważnie obserwują spread pomiędzy dwuletnimi a dziesięcioletnimi
obligacjami, który jest najczęściej stosowanym wskaźnikiem. Jednak w oparciu o
najnowsze badania opublikowane przez Fed skłaniamy się ku spreadowi pomiędzy
papierami rocznymi a dziesięcioletnimi, który uważamy za bardziej odpowiedni.
W zwykłych warunkach rynkowych krzywa
dochodowości szła w górę, a amerykańskie dziesięcioletnie obligacje skarbowe
generowały większe zyski, niż obligacje roczne. Jednak w okresach spowolnienia
gospodarczego dług krótkoterminowy miał większą rentowność niż dług
długoterminowy ze względu na awersję do ryzyka.
Od 1970 roku każdą recesję w Stanach
Zjednoczonych poprzedzało odwrócenie (inwersja) krzywej dochodowości. Dane na
temat tego wskaźnika są dość imponujące, a fałszywe sygnały były nieliczne
(kryzys kredytowy w połowie lat 60. oraz krótkoterminowa inwersja podczas
krachu na giełdzie w 1998 r.).
Biorąc pod uwagę spread pomiędzy rocznymi a
dziesięcioletnimi obligacjami, do odwrócenia krzywej jeszcze nie doszło. Na
dziś spread ten wynosi +6 punktów bazowych, jednak trend jest wyraźnie
spadkowy. Oznacza to, że ryzyko recesji jest realne, jednak w oparciu o
wcześniejsze dekady można stwierdzić, że od pogorszenia koniunktury dzieli nas
jeszcze kilka kwartałów. W ujęciu historycznym opóźnienie pomiędzy inwersją
krzywej dochodowości a recesją wynosi średnio 22 miesięcy. Jeżeli historia się
powtórzy – co nie jest pewne – prawdopodobieństwo, że recesja nastąpi w 2020 r.
jest bardzo wysokie.
Tym razem sytuacja nie wygląda inaczej
Zapytany w lipcu 2018 r. o proces spłaszczania
się krzywej dochodowości prezes Fed, podobnie jak jego poprzednicy, Bernanke i
Yellen, przyjął retorykę „tym razem sytuacja wygląda inaczej” w związku z
sygnałami z rynku obligacji, sugerując, że kształt krzywej dochodowości nie
wpłynie na normalizację stóp procentowych i bilansu. Potwierdził wówczas, że
„realne znaczenie ma to, czym jest neutralna stopa oprocentowania”.
W ostatnich latach wśród amerykańskich twórców
polityki pieniężnej zapanowała moda na deprecjonowanie znaczenia krzywej dochodowości,
zarówno ze względu na fakt, iż luzowanie ilościowe negatywnie wpłynęło na
premię terminową, tym samym sztucznie spłaszczając krzywą dochodowości, jak i
na występowanie zakłóceń spowodowanych wybieraniem bezpiecznych aktywów, w
szczególności amerykańskich dziesięcioletnich obligacji skarbowych (ujemna
premia za ryzyko).
Nie należy ignorować wpływu obydwu tych
czynników, jednak bardzo nierozważne byłoby pominięcie obecnych sygnałów,
biorąc pod uwagę wiarygodność amerykańskiej krzywej dochodowości w odniesieniu
do prognozowania recesji. W ujęciu historycznym odwrócona krzywa dochodowości
to znak, że:
– Rynki przewidują pogorszenie koniunktury,
podobnie jak ma to miejsce obecnie (najnowsze niekorzystne dane ze Stanów
Zjednoczonych, m.in. dotyczące sprzedaży detalicznej w grudniu, potwierdzają,
że gospodarka gwałtownie hamuje). Odwrócona krzywa dochodowości negatywnie
wpływa na realną gospodarkę za pośrednictwem sektora bankowego, ponieważ obniża
rentowność banków, co prowadzi do zaostrzenia warunków udzielania kredytów.
– W niektórych przypadkach może również
sygnalizować, że polityka pieniężna jest zbyt sztywna, przez co neutralna stopa
jest niższa od stopy zakładanej przez Rezerwę Federalną. Tego rodzaju krytyka
zaczyna się pojawiać na rynku i wspiera ją nasz prosty indeks restrykcyjności
amerykańskiej polityki pieniężnej, który wskazuje na zaostrzanie polityki
pieniężnej od początku 2018 r.
Co dalej?
Ponieważ jesteśmy przekonani, że krzywa
dochodowości to nadal jeden z najważniejszych wskaźników ryzyka recesji,
spodziewamy się, że rynek będzie się musiał zmierzyć ze wzmożoną presją w
nadchodzących miesiącach w wyniku obniżenia oczekiwań dotyczących wzrostu oraz
spłaszczenia/odwrócenia krzywej dochodowości. Na wykresie poniżej zaznaczyliśmy
indeks VIX i spread pomiędzy rocznymi i dziesięcioletnimi obligacjami.
Chwilowy spokój związany ze wstrzymaniem
działań Fed raczej nie potrwa długo. Presja powróci, na co wskazuje fakt, iż
spread rocznych i dziesięcioletnich obligacji wyprzedza VIX o około trzy lata.
W ciągu ostatnich trzydziestu lat pogłębianie się krzywej dochodowości
regularnie przyczyniało się do wzrostu presji finansowej ze względu na obawy
dotyczące wzrostu gospodarczego. Innymi słowy, najgorsze dopiero przed nami.
Czy nam się to podoba, czy nie, odwrócenie krzywej
dochodowości szybko stanie się kolejnym problemem Fed. Zwykle jest to
odpowiedni moment, aby twórcy polityki podjęli działania na rzecz stymulacji
gospodarki i przywrócenia zaufania inwestorów, jednak scenariusz taki jest mało
prawdopodobny ze względu na ograniczenia o charakterze pieniężnym, fiskalnym i
politycznym. Z wyjątkiem Ludowego Banku Chin, który może zaoferować nowe
rozwiązania, banki centralne grupy G4 prawdopodobnie w dalszym ciągu będą
wstrzymywać się od działań, co oznacza, że globalna płynność w grupie G4 będzie
nadal spadać w miarę, jak powoli, ale konsekwentnie będziemy wkraczali w nowy i
bardziej niebezpieczny okres gospodarczy.
Christopher
Dembik, dyrektor ds. analiz makroekonomicznych w Saxo Banku
Styczniowy rajd
wyeliminował większość najbardziej interesujących okazji w zakresie inwestycji
o stałym dochodzie, o których mówiliśmy na początku roku. Przykładowo, w
Europie, po tym jak indeks Itraxx Crossover na początku roku odnotował
trzyletnie maksimum na poziomie 373 punktów bazowych, zaledwie
miesiąc później powrócił do poziomu 309 punktów bazowych. Podobnie w
Stanach Zjednoczonych: indeks swapów ryzyka kredytowego o wysokiej rentowności
pod koniec grudnia również osiągnął trzyletnie maksimum na poziomie
484 punktów bazowych, po czym po określeniu kierunku polityki Fed w
styczniu szybko wycofał się do poziomu 362 punktów bazowych.
Rajd ten nie dotyczył
wyłącznie obligacji korporacyjnych o wysokiej rentowności – wielu inwestorów
wykorzystało okazje w obszarze papierów o ratingu inwestycyjnym, jak również w
obszarze rynków wschodzących. Ci, którzy nie byli w stanie wykorzystać wyższych
spreadów obligacji korporacyjnych na początku roku, pozostali bez niczego i
zastanawiają się obecnie, czy pozostaje im zaakceptowanie bieżących cen, czy
też warto zaczekać na kolejny okres wzmożonej zmienności, który doprowadziłby
do przeszacowania niektórych aktywów.
Ponieważ przewidywanie
przyszłości jest trudną i nieprecyzyjną nauką, jedyną możliwością dla
inwestorów jest szukanie wyższych rentowności, być może z uwzględnieniem
wybranych bardziej spekulacyjnych okazji. W tym kontekście ryzykownym, ale
potencjalnie rentownym wyjściem mogą być obligacje skarbowe RPA.
Obligacje skarbowe RPA
oferują jedną z najwyższych rentowności na świecie. Benchmarkowe obligacje
południowoafrykańskie z terminem wykupu w grudniu 2026 r.
(ZAG000016320) zapewniają rentowność wynoszącą około 8,7%. Równocześnie rand
południowoafrykański jest wyjątkowo słaby w porównaniu ze średnią historyczną i
pewne sygnały wskazują, że niepewność polityczna i zmienność odnotowane za
prezydentury Zumy szybko się zakończą ze względu na fakt, iż nowy rząd jest
bardziej świadomy wyzwań, które stoją przed RPA.
W grudniu 2017 r.
stanowisko prezesa Afrykańskiego Kongresu Narodowego, najsilniejszego bloku
politycznego w RPA, objął Cyril Ramaphosa, który następnie po dymisji Zumy
został jednogłośnie wybrany na prezydenta.
Ramaphosa będzie
liderem kampanii wyborczej Afrykańskiego Kongresu Narodowego w maju tego roku,
dążąc do skonsolidowania swojej władzy i wiodącej pozycji swojej partii. Mimo
iż wybory stanowią źródło niepewności dla inwestorów, wydaje się, że Afrykański
Kongres Narodowy dokłada wszelkich starań, aby doprowadzić do reelekcji swojego
kandydata.
W ubiegłym tygodniu
Ramaphosa wykorzystał orędzie do narodu jako narzędzie propagandowe i możliwość
zaprezentowania całemu światu, że rozumie, gdzie kryją się zagrożenia, a z czym
wiążą się szanse, poruszając najbardziej newralgiczne bieżące kwestie polityczne.
Po pierwsze, zaznaczył, że ma plan poprawy kondycji południowoafrykańskiej
gospodarki: chce skupić się na promowaniu przyjaznego dla przedsiębiorców
otoczenia i przeprowadzić restrukturyzację spółek skarbu państwa, w
szczególności dostawcy energii – spółki Eskom, aby uniknąć problemów
gospodarczych o charakterze systemowym. Prezydent podkreślił również, że nie
zamierza chronić własnej partii przed zarzutami o korupcję i że będzie dążyć do
całkowitej eliminacji korupcji z polityki.
W swoim orędziu
Ramaphosa wyraźnie zaznacza, że planuje rozwiązać problemy i wyeliminować
nierówności z okresu prezydentury Zumy. W kontekście zwycięstwa w wyborach
orędzie narzuca jednak kilka pytań:
1: W odniesieniu do Eskom – czy prezydent będzie w stanie przeprowadzić
niezbędne reformy w celu restrukturyzacji spółki bez utraty poparcia Cosatu,
południowoafrykańskiej federacji związków zawodowych? Trudno ocenić popularność
związków zawodowych w społeczeństwie, jednak w przeszłości okazywały się one decydującym
czynnikiem politycznym i Ramaphosa może potrzebować ich poparcia podczas
wyborów.
2: Czy Afrykański Kongres Narodowy przetrwa skandal korupcyjny? Angelo
Agrizzi, były prezes spółki Bosasa, zeznał, że spółka przez szereg lat
wypłacała członkom partii olbrzymie łapówki.
Mimo iż wyniki wyborów
nie są bynajmniej przesądzone, a partie opozycyjne, takie jak Sojusz
Demokratyczny czy Ruch Bojowników o Wolność Gospodarczą, zmagają się z własnymi
problemami związanymi z kampanią, wydaje się, że Afrykański Kongres Narodowy
rozgrywa swoje karty w najlepszy z możliwych sposobów.
Jeżeli w maju
Afrykański Kongres Narodowy wygra wybory, można się spodziewać rajdu obligacji
RPA, a także randa południowoafrykańskiego, ponieważ wydaje się, że prezydentura
Ramaphosa sprawi, że zmiany w RPA staną możliwe i konkretne. Należy pamiętać,
że większość południowoafrykańskich obligacji skarbowych znajduje się w
posiadaniu inwestorów międzynarodowych. Ponieważ Afrykański Kongres Narodowy
pod przewodnictwem Ramaphosy postrzegany jest jako partia świadoma problemów
gospodarczych i dążąca do sprostania tym wyzwaniom, ponowna wygrana może
pobudzić popyt wśród inwestorów zagranicznych.
Reelekcja Ramaphosy
nie rozwiązuje jednak problemów strukturalnych RPA związanych z olbrzymim
zadłużeniem Eskom. Ponad 60% jego długu objęte jest gwarancją skarbu państwa, a
ponieważ koszty obsługi długu spółki niemal dwukrotnie przekraczają jej
wskaźnik EBITDA, a na odsetki od zadłużenia przeznaczane są niemal całe zyski,
wszystko wskazuje na to, że spółka znajduje się na skraju upadłości. Rządowi
RPA pozostawia to niewielkie pole manewru w odniesieniu do restrukturyzacji
poza odpisaniem długu jako nieściągalnego lub obniżeniem wysokości odsetek.
Działania takie negatywnie wpłynęłyby jednak na koszty finansowania rządu i
mogłyby spowodować dalsze obniżenie ratingu, w szczególności ze strony agencji
Moody’s, która jako jedyna podtrzymała rating inwestycyjny RPA.
Dlatego jesteśmy
przekonani, że mimo iż południowoafrykańskie obligacje skarbowe mogą stanowić
okazję w kontekście majowych wyborów, należy zaczekać na dalsze informacje ze
strony obecnego rządu dotyczące restrukturyzacji spółki Eskom. Dopóki sytuacja
się nie wyjaśni, nie jest możliwe ustalenie, czy rząd ma konkretny plan
oddzielenia problemów Eskom od rentowności obligacji skarbowych.
Ponadto doświadczenie
pokazuje, że bardziej opłaca się zachowanie cierpliwości i wejście na rynek we
właściwym momencie niż pośpiech i zbyt późne uświadomienie sobie, że wyższa
rentowność oznacza również wyższe ryzyko.
Hedging, czyli strategię zabezpieczania
kapitału w okresach stagnacji lub zapaści ekonomicznej, najlepiej porównać do
wykupywania polisy ubezpieczeniowej, aby zrównoważyć albo – co bardziej
prawdopodobne – próbować zminimalizować niekorzystne zjawiska na rynku w
odniesieniu do bardziej ryzykownych aktywów, takich jak akcje, obligacje
korporacyjne czy nieruchomości.
Hedging wiąże się jednak również z ryzykiem, ponieważ zarówno wybór
odpowiedniego produktu, jak i terminu zawarcia transakcji, istotnie wpływa na
potencjalny sukces.
Dobre zabezpieczenie polega na znalezieniu aktywa, którego korelacje z
pozostałymi klasami aktywów słabną w okresach spowolnienia gospodarczego.
Badania potwierdzają, że korelacja złota z akcjami podczas recesji spada.
Oznacza to, że w ujęciu historycznym w okresach takich złoto często porusza się
w kierunku przeciwnym do akcji. Jednak sam fakt, iż gospodarka hamuje, nie
zawsze powoduje wzrost ceny złota. Zależy ona również od zjawisk zachodzących
na innych rynkach.
Co do zasady można jednak stwierdzić, że w okresie recesji stopy procentowe
zwykle spadają, natomiast na kursy akcji negatywny wpływ ma spadek zarobków,
ponieważ konsumenci obawiają się utraty pracy, przez co są bardziej skłonni do
oszczędzania zamiast do wydawania pieniędzy. Mimo iż oba te zjawiska mogą
zapewnić wsparcie, awersja do ryzyka związana ze spowolnieniem gospodarczym
może zmusić inwestorów do zmniejszenia zaangażowania w aktywa jako takie. W
związku z tym i tak już podwyższone zaangażowanie spekulacyjne funduszy
hedgingowych może wywołać falę sprzedaży złota wyłącznie z konieczności
zmniejszenia ekspozycji.
Od 1965 roku miało miejsce siedem recesji; w pięciu z tych przypadków
złoto zyskiwało na wartości, podczas gdy znaczący spadek odnotowało zaledwie w
jednym.
Istotnym aspektem, który należy wziąć pod uwagę w kontekście nadchodzącej
recesji jest możliwa reakcja polityczna, która powinna wspierać cenę nominalną
złota. Jeżeli przyjrzymy się reakcji po światowym kryzysie finansowym i licznym
wariantom luzowania ilościowego wdrażanym przez amerykańską Rezerwę Federalną,
wyraźnie widać, że złoto zyskiwało na wartości, kiedy tylko stawało się jasne,
że Fed zamierzała ponownie uelastycznić politykę pieniężną. Najbardziej znanym
przypadkiem była sytuacja z sierpnia 2010 r., kiedy to prezes Fed na
sympozjum w Jackson Hole dał rynkom do zrozumienia, że planuje rozpocząć drugą
rundę luzowania ilościowego.
W tygodniach po konferencji złoto odnotowało nowe maksima, przekraczając cenę
1 265 USD/uncja, aby pod koniec 2011 r. osiągnąć historyczne
maksimum denominowane w USD. Następnie złoto zaczęło powoli zmieniać zachowanie
w miarę, jak rynek zdał sobie sprawę, że polityka banku centralnego nie
generowała takiej inflacji, na jaką liczyły byki na rynku złota. Do początku
2012 r. kurs USD zmienił kierunek, pod koniec 2012 r. relacja złota
do euro osiągnęła wartość szczytową, a w kwietniu 2013 r., w tym samym
tygodniu, kiedy prezes Banku Japonii uruchomił „wielką bazookę” luzowania
ilościowego, maksimum osiągnęła również relacja złota do jena.
Nie oznacza to jednak, że złoto jest skazane na porażkę, ani że twórcy polityki
pieniężnej nie są w stanie sterować inflacją, jeżeli tylko zechcą. Należy wziąć
pod uwagę, że jeżeli świat istotnie wkracza w okres kolejnej recesji, tym razem
będzie przy tym obciążony rekordowym długiem przy niskich, a w niektórych
przypadkach nawet ujemnych stopach procentowych.
Ponieważ pod względem politycznym pole manewru jest niewielkie, a stało się
jasne, że „dawne niekonwencjonalne” narzędzia w postaci luzowania
ilościowego, zerowych i ujemnych stóp procentowych nie
działają, twórcy polityki niewątpliwie sięgną po nowe rozwiązania. Mogą one
obejmować coś w rodzaju sterowania PKB nominalnym czy wywierania presji
fiskalnej na gospodarkę, działań, które mogłyby mieć bardziej inflacjogenny
charakter, jeżeli ich celem byłby zastrzyk pieniędzy do gospodarki, który
zostałby przeznaczony na wydatki zamiast na podwyższenie cen aktywów, co było
głównym rezultatem luzowania ilościowego i niskich stóp procentowych.
W ramach takiego scenariusza presji fiskalnej czy monetyzacji długu, którego
celem byłoby obniżenie zadłużenia gospodarki przy równoczesnym utrzymaniu
niskiego bezrobocia, złoto mogłoby szybko okazać się inwestycją, która
zachowuje swoją wartość w przeciwieństwie do innych aktywów. Naturalnie ryzyko
związane z możliwą reakcją polityczną wydaje się asymetryczne i raczej
wzrostowe.
Ole Hansen,
szef działu strategii rynków towarowych, Saxo Bank
Dolar amerykański, który od czasu złagodzenia
retoryki 30 stycznia przez Federalny Komitet Otwartego Rynku codziennie
się umacnia, jedynie nasilił obawy na rynku.
Indeks, który monitoruje koszyk 22 kluczowych
surowców, traci na wartości w efekcie dalszych strat gazu ziemnego i nowego
spadku cen ropy naftowej. Pomimo coraz gorszych prognoz dla wzrostu gospodarczego
metale przemysłowe zdołały utrzymać swoją pozycję dzięki metalom o umiarkowanej
prognozowanej podaży, takim jak miedź czy nikiel.
Pallad, kolejny metal, którego podaż jest
ograniczona, utrzymał wsparcie pomimo pewnej realizacji zysków przez inwestujących
w złoto, a także w platynę. Po rajdzie do poziomu 1 326 USD/uncja,
który zapoczątkowało posiedzenie FOMC, złoto straciło na wartości w odpowiedzi
na aprecjację dolara, a następnie ponownie znalazło wsparcie ze względu na
redukcję zapasów w wyniku obaw, że Stany Zjednoczone i Chiny nie zdołają dojść
do porozumienia w sprawie handlu przed 1 marca, kiedy wejdą w życie
kolejne taryfy celne.
Na rynku zbóż przed publikacją licznych
kluczowych raportów w sprawie rolnictwa w piątek 2 lutego sytuacja była
zróżnicowana; raporty te dotyczyły m.in. światowej podaży i popytu (WASDE),
kwartalnych zapasów w Stanach Zjednoczonych oraz areału upraw pszenicy ozimej w
2019 r. Trwający aż 35 dni paraliż administracji amerykańskiej
spowodował, że rolnicy, fundusze hedgingowe i spekulacyjne nie miały dostępu do
informacji niezbędnych dla ich działalności inwestycyjnej w obszarze głównych
upraw, w tym soi, kukurydzy i pszenicy.
Łagodna zima zwiększa presję na światowe ceny gazu ziemnego
„Stare, dobre globalne ocieplenie nie wydaje
się teraz takie złe, prawda?”. Tak brzmiała niedawna uwaga prezydenta
Stanów Zjednoczonych w reakcji na wyjątkowo niskie temperatury w centralnym
rejonie kraju; Trump kolejny raz pomylił krótkoterminowe zjawiska atmosferyczne
z długoterminowymi zmianami klimatycznymi. W ubiegłym tygodniu naukowcy z NASA
poinformowali, że średnia temperatura powierzchni Ziemi w 2018 r.,
podobnie jak w ciągu czterech poprzednich lat, była jedną z pięciu najwyższych
średnich rocznych temperatur w historii.
Mimo iż długoterminowy wpływ zmian
klimatycznych na ceny surowców jest niekiedy mało zauważalny, światowy rynek
gazu ziemnego odnotował duże wahania cen w okresie zimowym na półkuli
północnej. Jeszcze w listopadzie kontrakty terminowe na amerykański gaz ziemny
na bieżący miesiąc wyceniane w centrum dostaw Henry Hub w Luizjanie wzrosły do
prawie 5 USD/therm w związku z obawami, iż wyjątkowo mroźna zima może
przyczynić się do redukcji zapasów. Od tego czasu cena spadła niemal o połowę i
ponownie dociera do poziomu kluczowego wsparcia, tj. do 2,5 USD/therm.
Jest to spowodowane łagodniejszą od przewidywanej pogodą oraz rekordową
produkcją.
Podobną sytuację można było zaobserwować w
Azji, gdzie rekordowy wolumen transakcji kupna ze strony Chin przyczynił się do
wzrostu cen LNG w grudniu. W efekcie łagodnej zimy na rynku miała miejsce
nadpodaż, a cena benchmarku Japan/Korea Marker (JKM) spadła do najniższego
poziomu od 17 miesięcy (7,3 USD/therm). Spowodowało to przekierowanie
dostaw LNG do Europy, co przełożyło się na obniżenie cen również i tam.
Holenderski benchmarkowy kontrakt terminowy na gaz ziemny na następny miesiąc
spadł niemal o jedną trzecią od rozpoczęcia sezonu zimowego
1 października. Wynosi obecnie 18,5 EUR/MWh, co stanowi równowartość
6,1 USD/therm.
Zwiększona globalna podaż LNG dostarczanego
drogą morską ze Stanów Zjednoczonych, Australii i Kataru najprawdopodobniej w
dalszym ciągu będzie niwelować największe różnice w cenach pomiędzy Stanami
Zjednoczonymi, Europą i Azją.
Ruda żelaza idzie w górę w związku z rosnącymi obawami o podaż
W dalszym ciągu odczuwalne są konsekwencje
katastrofy tamy w Brazylii i związanego z tym kryzysu w Vale SA, właściciela
tamy i czołowego światowego producenta rudy żelaza. Kontrakty terminowe na rudę
żelaza na giełdzie singapurskiej w tym tygodniu osiągnęły cenę 91 USD/t w
związku z dalszym pogorszeniem prognoz dla podaży po tym, jak spółka Vale zmuszona
była do powołania się na siłę wyższą w odniesieniu do kolejnych
30 mln t rocznej produkcji z ponad 40 mln t już straconych
w wyniku katastrofy tamy.
Spółka pozostaje pod kontrolą brazylijskich
organów nadzoru; według nich sytuacja ta może wpłynąć na dostawy nie tylko z
kopalni obsługiwanych przez Vale, ale także z tych obsługiwanych przez inne
spółki wydobywcze. Dopóki najnowsze doniesienia koncentrować się będą na
dalszym obniżeniu podaży, ignorowane będzie potencjalne ryzyko spadkowe związane
ze spowolnieniem działalności gospodarczej.
W związku z powyższym rynek żelaza zachowuje
się obecnie podobnie jak rynek ropy na początku października, kiedy
przewidywana utrata dostaw z Iranu doprowadziła do spekulacji, że cena ropy
przed końcem roku może osiągnąć 100 USD za baryłkę (2018 r.). Wiemy,
co się stało po doprecyzowaniu prognozowanej podaży i nie da się wykluczyć
podobnej sytuacji również i w tym przypadku. Na razie jednak rynek obawia
się spadku dostaw, a reakcja nabywców z Chin po zakończeniu obchodów chińskiego
Nowego Roku nada ton i kierunek przyszłych zmian na rynku.
Ceny ropy idą w dół pomimo spadku podaży i problemów geopolitycznych
Zarówno ceny ropy WTI, jak i ropy Brent
utrzymywały się w granicach przedziału po nieudanej próbie rajdu. W obu
przypadkach udało się znaleźć techniczny opór po korekcie o 38,2% poziomu
wyprzedaży z okresu październik-grudzień. Cena ropy WTI wynosi 55,5 USD/b
i przyciągnęła wystarczająco dużo sprzedających, aby uniknąć wybicia w kierunku
potencjalnego kolejnego docelowego poziomu, tj. 59,6 USD/b. Fundamenty
podaży w coraz większym stopniu zapewniały wsparcie w ostatnich tygodniach,
jednak rynek nadal obawia się przyszłego potencjalnego wpływu gorszych
fundamentów makroekonomicznych na popyt.
Starania OPEC+ mające na celu ograniczenie
produkcji i wsparcie cen na razie przynoszą efekty. Pomimo niepewności
dotyczącej działań Rosji, OPEC, a przede wszystkim Arabia Saudyjska, nadaje ton
na rynku, a dane agencji Bloomberg wykazały spadek produkcji o
2,1 mln b/d w ciągu ostatnich dwóch miesięcy.
Wsparcie zapewnia również kryzys polityczny w
Wenezueli, który zadecyduje o przyszłości prezydenta Nicolasa Maduro. Nawet
Rosjanie dostrzegają, że poparcie dla Maduro spada w wyniku jego wieloletniej
niegospodarności. Tymczasem największe libijskie pole naftowe od grudnia
jest zamknięte ze względu na konflikt zbrojny pomiędzy dowódcą wschodnich
bojówek Haftarem a popieranymi przez ONZ władzami w Trypolisie.
Pomimo tych korzystnych dla cen wydarzeń, ropa
naftowa traciła na wartości, ponieważ po nieudanej próbie wybicia nastąpił
odwrót rozczarowanych właścicieli długich pozycji. Na podstawie bieżących
fundamentów wydaje się, że potencjał wzrostu jest największy, jednak rynek
wyraźnie nadal obawia się potencjalnego negatywnego wpływu na popyt w przypadku
dalszego pogorszenia światowego wzrostu gospodarczego. Kluczowym poziomem
wsparcia dla ropy WTI jest w dalszym ciągu 50 USD/b.
Biorąc pod uwagę nadchodzące wydarzenia
makroekonomiczne, czeka nas ważny tydzień. 12 lutego opublikowane zostaną
miesięczne raporty EIA i OPEC w sprawie ropy, a 13 lutego – raport MAE;
będą one dokładnie analizowane pod kątem oznak pogorszenia przyszłego popytu.
Złoto
straciło na wartości względem dolara, równocześnie osiągając nowe maksimum
cyklu względem euro. Biorąc pod uwagę, że złoto straciło mniej, niż dolar
zyskał, można stwierdzić, że popyt pozostaje duży, jednak rynek ma problemy ze
wzrostem ze względu na ponowny wzrost światowych cen akcji. Ponieważ widać
sygnały możliwego spadku cen akcji w reakcji na obawy dotyczące negocjacji
handlowych i gorszych prognoz dla wzrostu gospodarczego, złoto powinno ponownie
znaleźć wystarczające wsparcie, aby uniknąć nadmiernego zbliżenia się do
poziomu wsparcia (obecnie 1 300 USD/uncja, a następnie
1 275 USD/uncja).
Ole Hansen,
szef działu strategii rynków towarowych, Saxo Bank
W styczniu na
światowych giełdach obserwowaliśmy istotny zwrot sytuacji. Po najsłabszym
grudniu od 90 lat na giełdach amerykańskich, w styczniu obserwowaliśmy wyraźne
odbicie. Indeks S&P500 wzrósł o 7.9% i był to najlepszy początek roku od 32
lat.
Jednym z czynników
napędzających wzrost spółek były relatywnie solidne wyniki spółek amerykańskich
na tle dalej utrzymującego się pozytywnego sentymentu wśród inwestorów.
Dodatkowym czynnikiem było złagodzenie retoryki FED. To wszystko istotnie
pomogło polskiej giełdzie. WIG20 wzrósł w styczniu o 4,5%.
PKO BP, największa spółka
WIG20, piąty kwartał z rzędu znajduje się w formacji trójkąta. W ostatnich
czterech miesiącach widać zawężenie wahań ceny. Górne ograniczenie formacji
trójkąta i jednocześnie poziom oporu, znajduje się na poziomie 41,70. Dolne
ograniczenie – i jednocześnie poziom wsparcia – znajduje się na poziomie 38,30.
Trójkąt zamyka się z końcem maja, w związku z czym możemy pozostać w
konsolidacji przez pewien czas, jednak z każdą sesją zawęża się ograniczenie
formacji trójkąta i szanse na wybicie się zwiększają. W zależności od kierunku
wybicia, minimalny zasięg ruchu powinien wynieść 11 PLN. W przypadku wybicia
górą, zasięg ruchu znajdowałby się w okolicach 50 PLN, czyli poziomów nieobserwowanych
od 2008 roku.
Potentat miedziowy KGHM od kwietnia 2018 roku znajduje się
w szerokiej konsolidacji pomiędzy 82 a 98. Na wtorkowej sesji rynek wybił się
górą z kanału. Zamknięcie na poziomie 99,14 jest sygnałem do kupna z
technicznego punktu widzenia. Ostatnie dwie sesje rynek testuje wsparcie na
poziomie 97,80 (wcześniej górne ograniczenie kanału). W przypadku kontynuacji
ruchu wzrostowego, minimalny zasięg cenowy to 114 PLN.
PGNiG wyróżnia się na tle największych
spółek WIG20. Znajduje się w wyraźnym trendzie wzrostowym i zakończyła styczeń
nieco ponad 10% wzrostem. Cena od końca
grudnia znajduje się powyżej linki tenkan sen wskaźnika Ichimoku, co informuje
o silnym trendzie wzrostowym. Na dzisiejszej sesji rynek testuje wsparcie
tenkan sen na poziomie 7,51. W przeciągu ostatnich sześciu tygodni linia tenkan
sen testowana była dziesięć razy i za każdym razem rynek odbił się od wsparcia
i kontynuował wzrosty. Kolejnym istotnym i silnym wsparciem jest linkia kinjun
sen na poziomie 7,29. Dopiero przełamanie 7,29 sugerowałoby bardziej znacząca
korektę lub konsolidację. Odbicie od wsparcia tenkan sen może wskazywać na ruch
w kierunku nowych szczytów.
Doniesienia z Włoch
regularnie trafiają na pierwsze strony gazet. Wiele z nich wskazuje na to, że
kraj ten popadł w techniczną recesję, inne natomiast sugerują, że trwa walka
polityczna pomiędzy partiami wchodzącymi w skład koalicji rządzącej – Ruchem
Pięciu Gwiazd i Ligą Północną.
Mimo iż te doniesienia
mogą zaniepokoić inwestorów, którzy sprzedadzą włoskie aktywa, to wydaje się
jednak, że jak dotąd rynki trzymają się mocno pomimo faktu, iż siedzą na
tykającej bombie, która wcześniej czy później eksploduje.
Nie da się zaprzeczyć,
że w drugim półroczu 2018 r. gospodarka Włoch wkroczyła w techniczną
recesję, w IV kwartale spadając o 0,2%, w porównaniu z 0,1% w
III kwartale. Najnowsze dane nie są pozytywne, a odczyt PMI z tego
tygodnia poniżej 50 wskazuje, że spowolnienie jest realne i może potrwać
dłużej, niż przewidywano.
Nie odstrasza ono
jednak inwestorów i mimo iż włoskie obligacje skarbowe od początku roku
utrzymują się na niezmienionym poziomie, indeks FTSE MIB wzrósł o 7,7% w ujęciu
rok do dnia, co wskazuje, że inwestorzy w dalszym ciągu korzystają z korzystnej
wyceny włoskich aktywów w porównaniu z ich europejskimi odpowiednikami, mimo iż
recesja już się rozpoczęła.
Rentowność
dziesięcioletnich BTP w ciągu ostatnich czterech miesięcy znacznie wzrosła. W
październiku ubiegłego roku osiągnęła czteroletnie maksimum na poziomie około
3,68%, natomiast do końca stycznia spadła do 2,58%. Oznacza to, że w ciągu
zaledwie czterech miesięcy nastąpił spadek o ponad
100 punktów bazowych, a ponieważ oczywiste jest, że gospodarka nie
jest w dobrym stanie, można przyjąć, że rajd ten wynikał głównie z przekonania rynku,
iż konflikt na linii Rzym-Bruksela został rozstrzygnięty.
Czy aby na pewno?
Porozumienie w sprawie
budżetu pomiędzy UE a Włochami spowodowało, że przewaga negocjacyjna znalazła
się po stronie Rzymu. Innymi słowy, Włochy wygrały: podczas gdy UE chciała, by
deficyt przewidziany na 2019 r. był poniżej 2%, włoskim politykom udało
się dojść do kompromisu w postaci 2,04%, czyli do poziomu powyżej zakładanej
przez Unię wartości. W Rzymie odczytano to jako zwycięstwo i retoryka obydwu
partii w odniesieniu do UE nie złagodniała – na czele tematów spornych są nadal
kwestie imigracyjne.
Ponadto równowaga
polityczna pomiędzy koalicjantami jest niemożliwa do utrzymania, a Włosi coraz
bardziej przychylają się do pomysłu wcześniejszych wyborów, aby wybrać jedną
partię, która sprawowałaby władzę pod przewodnictwem jednego lidera i
wytyczałaby jednoznaczny kierunek polityczny.
Wszystkie powyższe
zagadnienia w połączeniu z recesją techniczną stanowią bardzo wysokie ryzyko
dla inwestorów, co ostatecznie przełoży się na spadek rentowności BTP. Można
powiedzieć, że w ubiegłym tygodniu rozpoczęła się już umiarkowana wyprzedaż, w
wyniku której rentowności dziesięcioletnich BTP poszły w górę o
20 punktów bazowych do obecnego poziomu 2,8%.
Uważamy, że w
przypadku wcześniejszych wyborów rentowności dziesięcioletnich BTP
najprawdopodobniej sięgną 4%, ponieważ w sondażach prowadzi eurosceptyk Matteo
Salvini, co wskazuje na możliwą eskalację konfliktu pomiędzy Włochami a UE.
Jednak prawdziwą
okazją są krótkoterminowe włoskie obligacje skarbowe (z terminem wykupu do
trzech lat), ponieważ ich rentowności mogą spaść szybciej, niż papierów
długoterminowych, jak że ryzyko wcześniejszych wyborów postrzegane będzie jako
ryzyko krótkoterminowe. Może to umożliwić inwestorom skorzystanie z wyższych rentowności,
które po wyborach najprawdopodobniej się ustabilizują.
Nie wszystkie
informacje na temat Włoch są negatywne: mimo wysokiego ryzyka
polityczno-gospodarczego, wydaje się, że niektóre sektory są w lepszej
kondycji, niż wcześniej. Jednym z nich jest sektor finansowy, czego dowodzą
m.in. wyższe niż przewidywano wyniki banku Intesa za IV kwartał – dochód
netto przekroczył 3,0%.
Oznacza to, że nie
wszystko źle się dzieje w państwie włoskim. Wybrane spółki mogą odnotować dobre
wyniki w ramach zróżnicowanego portfela, mimo iż niepewność polityczna i ryzyko
recesji są nadal wysokie.
Intesa to drugi co do
wielkości bank we Włoszech z ratingiem BBB według agencji S&P i Fitch oraz
Baa1 według agencji Moody’s. Emituje wiele obligacji denominowanych zarówno w
USD, jak i w EUR. Szczególnie interesujące są obligacje dolarowe ze względu na
wysokie rentowności. Dla ilustracji, obligacje uprzywilejowane z kuponem
wynoszącym 3,125% i terminem wykupu w lipcu 2022 r. (US46115HAZ01) w
październiku ubiegłego roku generowały niemal 90 centów od dolara,
oferując inwestorom rentowność na poziomie 6% przy wynoszącym zaledwie
3½ roku terminie wykupu. Obligacje te poszły w górę i obecnie ich
rentowność wynosi 5%, jednak w porównaniu z wieloma obligacjami o ratingu
inwestycyjnym i o wysokiej rentowności, nadal oferują solidną przewagę względem
obligacji skarbowych (250 punktów bazowych).
Nie da się wykluczyć,
że wartość tych obligacji może ponownie spaść, jeżeli recesja się pogłębi, a
rząd w dalszym ciągu będzie niestabilny. Dla inwestorów oznacza to jednak
solidną rentowność generowaną przez spółkę w dobrej kondycji do przetrwania
trudniejszych czasów.
Warto jednak
podkreślić, że sytuacja ta nie dotyczy wszystkich włoskich banków: wiele małych
i średnich banków jest pod presją ze względu na znaczną liczbę zaległych
kredytów i nieefektywnych operacji, należy zatem rozsądnie dokonywać wyboru.
Pomijając banki,
inwestorzy preferujący jakość i rentowności w USD na włoskim rynku powinni
wziąć pod uwagę obligacje ENI, włoskiej spółki naftowo-gazowej, z kuponem
wynoszącym 4% i terminem wykupu we wrześniu 2023 r. (XS1826630425),
oferujące rentowność na poziomie prawie 4%.
Mimo iż rentowności
obligacji europejskich pozostają na stosunkowo niskim poziomie w porównaniu z
papierami denominowanymi w dolarach, włoski dług nadal oferuje solidną przewagę
nad niemieckimi obligacjami skarbowymi. Jeżeli przyjrzymy się obligacjom Intesa
San Paolo z kuponem wynoszącym 1,125% i terminem wykupu w
marcu 2022 r. (XS1197351577), czyli z terminem zbliżonym do terminu
wykupu wspomnianego powyżej, możemy zauważyć, że oferują one rentowność w
wysokości 1,3%, czyli około 180 punktów bazowych więcej, niż
niemieckie obligacje skarbowe, jednak zaledwie 10 punktów bazowych
więcej, niż włoskie obligacje skarbowe.
Biorąc jednak pod
uwagę wcześniejsze rozważania, zmienność może mieć większy negatywny wpływ na
włoskie obligacje skarbowe niż na włoskie obligacje korporacyjne, w
szczególności w odniesieniu do obligacji wysokojakościowych.
Jeżeli inwestorzy chcą
szukać okazji w tym obszarze, korzystne rentowności można znaleźć wśród
obligacji o wysokiej rentowności. Obligacje Telecom Italia z kuponem wynoszącym
3,25% i terminem wykupu w styczniu 2023 r. (XS1169832810) oferują
rentowność w wysokości 2,7%, czyli 120 punktów bazowych powyżej
krzywej dochodowości włoskich obligacji skarbowych, natomiast dla pasjonatów
motoryzacji słynna spółka Pirelli ma obligacje bez ratingu z kuponem wynoszącym
1,375% i terminem wykupu w styczniu 2023 r. (XS1757843146), oferujące
rentowność w wysokości 2%.
Wzrost PKB w Polsce jest nadal mocny, a
fundamenty są solidne, jednak uważam, że szczytowa wartość została osiągnięta w
2018 r. i wzrost gospodarczy zacznie hamować.
Konsumpcja gospodarstw domowych powinna się
utrzymać ze względu na fakt, iż wskaźnik stresu konsumenckiego spadnie w wyniku
mniejszych presji inflacyjnych, a inwestycje publiczne ponownie okażą się
ważnym czynnikiem wzrostu.
Realnym problemem jest zauważalny gwałtowny
spadek tempa wzrostu w strefie euro, w szczególności w Niemczech, który negatywnie
wpłynie na Polskę. Produkcja przemysłowa w Niemczech znalazła się w recesji, a
tegoroczny wzrost PKB w najlepszym razie wyniesie 1%.
Jedyna nadzieja wiąże się z możliwym odbiciem
konsumpcji w II kwartale, co nieco ożywiłoby wzrost gospodarczy. Na razie
Polska będzie musiała zmierzyć się ze spowolnieniem w Niemczech, co nie będzie
proste.
W ujęciu ogólnym czynnikami kształtującymi
wzrost gospodarczy będą:
– niskie ceny surowców – wpływ pozytywny – niskie stopy procentowe – wpływ pozytywny – deglobalizacja – wpływ raczej negatywny – niewielka podaż pieniądza – wpływ negatywny – niewielka płynność USD – wpływ bardzo negatywny
Christopher
Dembik, dyrektor ds. analiz makroekonomicznych w Saxo Banku
