Tygodniowy Przegląd Rynku Surowców: Surowce znajdują nabywców z początkiem 2019 r.

Burzliwy pierwszy tydzień obrotów w 2019 r. zakończył się spokojniej. Po osiągnięciu najniższego poziomu od 33 miesięcy indeks towarowy Bloomberg zdołał odbić w górę i odnotować pierwszy od pięciu miesięcy zysk w ujęciu tygodniowym. Pogrom na światowych rynkach spowodowany niepewnością gospodarczo-polityczną, jak również coraz mniejszą płynnością w piątek zahamował, gdy Pekin potwierdził, że spodziewa się amerykańskiej delegacji handlowej.

Rosną nadzieje na przełom, ponieważ zaczyna być widoczny wpływ wojny handlowej pomiędzy Stanami Zjednoczonymi a Chinami w postaci słabszych niż przewidywano danych ekonomicznych z dwóch największych gospodarek świata.

Podczas gdy dla akcji styczeń rozpoczął się podsumowaniem najgorszego grudnia od wczesnych lat 30., na rynku walutowym panował idealny spokój, przynajmniej do zeszłego tygodnia. Pierwsze od 16 lat ostrzeżenie dotyczące zysków Apple, spowodowane spadkiem popytu w Chinach, lekko wstrząsnęło rynkami i zapoczątkowało globalną falę awersji do ryzyka.

W efekcie, w połączeniu z mało płynną sytuacją na rynku japońskim w okresie świątecznym, jen japoński umocnił się. Para AUD/JPY, uważana zwykle za miarę stanu rynku azjatyckiego, straciła na wartości 7%, a następnie odzyskała wszystkie straty po ponownym otwarciu giełdy tokijskiej w piątek. W wyniku tych i innych wydarzeń dolar przez trzeci tydzień z rzędu stracił na wartości, zapewniając dodatkowe wsparcie surowcom.

W tych warunkach, cechujących się niepewnością i zmiennością, surowce zasadniczo zdołały rozpocząć 2019 r. zyskami w większości sektorów. Najlepsze wyniki odnotował sektor ropy ze względu na fakt, iż obawy o światowy wzrost i popyt przysłoniło grudniowe dramatyczne ograniczenie produkcji w krajach OPEC, przede wszystkim w Arabii Saudyjskiej. Dla ropy Brent, która pod koniec grudnia znalazła wsparcie na krytycznym pod względem technicznym i psychologicznym poziomie 50 USD za baryłkę, był to najlepszy tydzień od kwietnia ubiegłego roku.

Ceny metali szlachetnych przez trzeci tydzień z rzędu wzrosły, jednak większy spokój na pozostałych rynkach i nadwyżka zleceń kupna – wykazana przez wskaźnik siły względnej (RSI) – zwiększyły potrzebę konsolidacji. Wydaje się, że ta faza nastąpiła po realizacji zysków na rynku złota po chwilowym osiągnięciu w piątek poziomu 1 300 USD za uncję.

Tabela poniżej wykazuje, w jaki sposób zmiany kursu dolara, cen akcji i obligacji zapewniły wsparcie nowemu popytowi na bezpieczne aktywa, takie jak złoto. Jednak w parze srebro-złoto zwyciężyło srebro – jego relacja do złota jest najniższa w ujęciu historycznym. W nadchodzących miesiącach zmiany na tych rynkach umożliwią określenie siły popytu, a wraz z nią – kierunku.

Inwestorzy preferujący transakcje długoterminowe na rynku złota zwykle wykorzystują do tego celu fundusze notowane na giełdzie, dlatego sektor ten w ubiegłym kwartale odnotował największy wzrost wolumenu złota w posiadaniu inwestorów od IV kwartału 2017 r. Fundusze hedgingowe z początkiem grudnia wreszcie uzyskały długą pozycję netto po tym, jak na początku października odnotowały rekordową krótką pozycję netto w kontraktach terminowych na złoto COMEX.

Należy zwrócić uwagę, że ze względu na paraliż rządu federalnego Stanów Zjednoczonych, CFTC nie opublikowała żadnych raportów z serii Commitments of Traders od 18 grudnia. Raport COT dostarcza istotnych cotygodniowych informacji na temat rozmiaru i kierunku pozycji w posiadaniu funduszy hedgingowych na głównych rynkach kontraktów terminowych, od walut po obligacje, a przede wszystkim surowce.

Prognozy dla złota na 2019 r. na tym etapie wydają się obiecujące. Jesteśmy przekonani, że ożywienie na rynku akcji może nieco potrwać, a doniesienia dotyczące chińsko-amerykańskich negocjacji handlowych i zysków za IV kwartał najprawdopodobniej wytyczą kierunek w ujęciu krótkoterminowym.

Dolar jak zwykle ma zasadnicze znaczenie dla złota i na tym etapie dostrzegamy ryzyko dalszego osłabienia waluty amerykańskiej, mimo iż może się ono w pełni zmaterializować dopiero w drugim półroczu. 

Po wzroście o 138 USD od sierpnia i po najlepszym wyniku w ujęciu kwartalnym od IV kwartału 2017 r., złoto wydaje się hamować po chwilowym osiągnięciu ceny 1 300 USD za uncję. Biorąc pod uwagę obecną wysoką cenę i zmianę nastrojów inwestorów na rzecz bezpieczniejszych aktywów podejrzewamy, że korekta może zakończyć się przed poziomem 1 265 USD za uncję; byki mogą się zacząć martwić dopiero w przypadku spadku poniżej 1 250 USD za uncję, ponieważ potencjał przyszłych zysków jest nadal duży.

Ropa naftowa zaczyna wykazywać oznaki umocnienia po wynoszącym ponad 40% spadku trwającym od października ubiegłego roku. Od czasu osiągnięcia kluczowego pod względem technicznym i psychologicznym poziomu 50 USD/b w ubiegłym tygodniu, ropa zdołała znacznie się umocnić dzięki lepszym prognozom zarówno dla podaży, jak i potencjalnie również dla popytu.

Po stronie podaży, w analizie rynku energetycznego w IV kwartale oddział Fed w Dallas stwierdził, że wzrost w sektorze ropy naftowej i gazu ziemnego w tym regionie zahamował ze względu na gwałtowny spadek cen ropy. Komentarze (anonimowe) najważniejszych przedstawicieli tego sektora wskazują na ponowny stres spowodowany dramatycznym załamaniem cen. Wzrost amerykańskiej ropy z łupków najprawdopodobniej zahamuje po tym krachu, jeśli jednak wyprzedaż z lat 2014-2016 może posłużyć za pewną wskazówkę, spadek tempa wzrostu może przełożyć się na dane nawet za sześć miesięcy; obecnie dane te wykazują wzrost w ujęciu rok do roku w wysokości niemal 2 mln baryłek dziennie.

Podczas gdy rosną obawy o wzrost produkcji w Stanach Zjednoczonych, OPEC zdecydowanie zareagowała na coraz gorsze prognozy, dokonując w grudniu największego cięcia produkcji ropy od stycznia 2017 r. Miesięczne analizy produkcji agencji Bloomberg i Reuters wykazały, że OPEC zmniejszyła produkcję o około 500 000 baryłek do poziomu 32,6 mln baryłek dziennie. Największego cięcia dokonała z własnej woli Arabia Saudyjska (420 000 b/d), a zaraz za nią uplasowały się Iran (120 000 b/d) i Libia (110 000 b/d), w których redukcje te nie były zaplanowane.

Mimo iż zmniejszenie podaży może zapewnić wsparcie, prognoza dla popytu również musi się ustabilizować. Poprzednia wyprzedaż nastąpiła w momencie wzrostu popytu; w efekcie zmiana kierunku na rynku ropy była stosunkowo prosta – wystarczyło ograniczenie wydobycia przez producentów. Tym razem sytuacja jest inna, a OPEC i pozostali producenci nie tylko muszą się zmierzyć z ożywieniem produkcji w Stanach Zjednoczonych, która może wyhamować dopiero za kilka miesięcy.

Muszą również martwić się o globalne prognozy dla wzrostu i popytu, czyli o coś, nad czym nie mają żadnej kontroli. Fakt, iż Chiny (największy na świecie importer ropy) oraz Stany Zjednoczone (największy konsument) toczą wojnę handlową jest powodem do niepokoju. Niepokój ten jednak nie jest jeszcze odzwierciedlony w oficjalnych prognozach OPEC, amerykańskiej Administracji Informacji Energetycznej (EIA) czy MAE. W ciągu ostatnich sześciu miesięcy zdołali oni obniżyć światowy wzrost popytu średnio o 100 000 baryłek dziennie do poziomu 1,4 mln.

Po uzyskaniu wsparcia na poziomie 50 USD/b, ropa Brent dochodzi obecnie do poziomu oporu, tj. 57,50 USD/b, minimum z listopada. Wybicie powyżej tego poziomu może spowodować powrót do obszaru poprzedniej konsolidacji w okolicach 60 USD/b.

Gaz ziemny powrócił do poziomu 3 USD/therm po spowodowanym spadkiem temperatur w połowie listopada gwałtownym umocnieniu niemal do 5 USD/therm. Przyczyną spadku jest powrót niemających charakteru sezonowego cieplejszych temperatur w 48 stanach amerykańskich, który doprowadził do mniejszego niż przewidywano wykorzystania zapasów. Zmiany te odsunęły na razie w czasie obawy dotyczące załamania podaży pod koniec sezonu (zimowego).

Soja i zboża zasadniczo zyskały na wartości w efekcie optymizmu eksporterów, który może przyczynić się do redukcji olbrzymich zapasów będących wynikiem klęski urodzaju i wojny handlowej z Chinami. Na eksport amerykańskiej soi pozytywnie wpływa powrót chińskich nabywców i obawy przed niekorzystnymi warunkami pogodowymi w niektórych częściach Brazylii, gdzie wkrótce rozpoczną się zbiory. Pszenica wyceniana na giełdzie w Chicago straciła ostatnio na wartości w stosunku do pszenicy rosyjskiej, co w połączeniu z oznakami spowolnienia eksportu z rejonu Morza Czarnego przyczyniło się do wzrostu cen.

Miedź HG wyszła z największego od 18 miesięcy dołka po próbie zejścia poniżej poziomu 2,55 USD za funt do przedziału 2,85 USD za funt, w którym utrzymywała się najczęściej od lipca ubiegłego roku. Początkowo nastąpił lekki spadek ceny po publikacji niekorzystnego odczytu chińskiego PMI w sektorze wytwórczym, największego spadku wyników amerykańskiego badania ISM od dziesięciu lat oraz prognozowanego przez analityków pierwszego od dekady spadku światowej sprzedaży samochodów. Wsparcie pojawiło się dopiero po informacji o wznowieniu negocjacji handlowych i zapowiedzi chińskiego rządu, że wzmocni antycykliczną politykę gospodarczą. Pierwszy sygnał tej decyzji pojawił się ze strony Ludowego Banku Chin, który ogłosił w piątek, że poziom bankowej rezerwy obowiązkowej zostanie obniżony o 1%.

Ole Hansen, szef działu strategii rynków towarowych, Saxo Bank

Jak radziła sobie polska gospodarka i złotówka w 2018 roku i co czeka nas w 2019 r.?

Jaka była kondycja polskiej gospodarki w mijającym roku? Jak radziła sobie złotówka i co może przynieść nadchodzący rok? Jakie są perspektywy dla głównych walut i jakie globalne ryzyka inwestorzy powinni brać pod uwagę? Eksperci Saxo Banku skomentowali najważniejsze kwestie na przełomie roku.

Polska gospodarka w 2018 roku: „jedna z najszybciej rozwijających się w Europie”

Dla Christophera Dembika, dyrektora ds. analiz makroekonomicznych w Saxo Banku, Polska do tej pory potwierdziła swój status najszybciej rozwijającej się gospodarki w Europie: „według danych GUS za III kwartał, polski PKB wzrósł o 5,1%, inwestycje – o 9,9%, a konsumpcja – o 4,5%”.

Dembik dodaje, że wzrost inwestycji wydaje się imponujący, jednak należy pamiętać, że są napędzane przede wszystkim przez sektor publiczny. „W odniesieniu do pozostałych danych, relacja długu do PKB powinna nadal spadać w nadchodzących latach z 66% w 2018 r. do 63% w 2020 r., a w oparciu o dane na temat bezrobocia wydaje się, że po ostatnim spadku na rynku pracy nastąpiła pewna stabilizacja”.

Christopher Dembik twierdzi też, że wskaźnik stresu konsumenckiego dla Polski, bazujący na szerokiej gamie danych, takich jak inflacja kosztów opieki zdrowotnej, zadłużenie gospodarstw domowych czy cenie ropy w PLN, w marcu 2018 r. osiągnął dwuletnie maksimum, przede wszystkim ze względu na czynnik inflacyjny, jednak w szerokim ujęciu konsumpcja pozostaje na korzystnym poziomie. „Dotychczas wydawało się, że obecne spowolnienie w Europie, w szczególności w strefie euro, nie wywierało żadnego wpływu na Polskę. Taka sytuacja nie potrwa jednak długo, ponieważ Polska jest w znacznej mierze zależna od strefy euro, przede wszystkim Niemiec”.

Kondycja złotówki w 2018 r.

Według Johna Hardy’ego, dyrektora ds. strategii rynków walutowych w Saxo Banku, złoty rozpoczął ten rok obojętnością wobec euro, mimo iż w styczniu para EUR/PLN osiągnęła najniższy poziom od 2015 r., spadając poniżej 4,15. „Wiosną dosłownie wszystkie waluty rynków wschodzących odnotowywały problemy po silnej fali kupna aktywów rynków wschodzących, która rozpoczęła się w 2016 r. i utrzymywała się do końca 2017 r. Spready obligacji skarbowych rynków wschodzących rozszerzyły się. W maju i w czerwcu waluty państw środkowo- i wschodnioeuropejskich gwałtownie poszły w dół po przejęciu władzy przez populistów we Włoszech, co jeszcze bardziej wpłynęło na spready obligacji skarbowych państw „rdzenia” UE i państw peryferyjnych, w tym również na te z Europy Środkowo-Wschodniej”.

Hardy dodaje, że w lipcu para EUR/PLN osiągnęła tegoroczne maksimum, przekraczając poziom 4,40. „Na niekorzyść polskiej waluty działała także sytuacja polityczna w UE związana ze stanowiskiem Polski i Węgier w sprawie przymusowego podziału imigrantów, jak również z innymi problemami o charakterze zarządczym i konstytucyjnym w tych krajach. Pojawiły się też wzmianki o możliwości nieuwzględnienia Polski i Węgier w priorytetach budżetowych UE w ramach następnej perspektywy finansowej rozpoczynającej się w 2021 r. Od tego czasu jednak poziom strachu nieco spadł i relacja złotego do euro utrzymywała się na niezmienionym poziomie, wspierana przez mocne polskie fundamenty pomimo nadal dużych spreadów obligacji i dramatycznego pogorszenia unijnych prognoz gospodarczych”.

“Do połowy grudnia, po korekcie o transakcje carry, para EUR/PLN nie wygenerowała de facto żadnych zysków w ujęciu rocznym, przy czym nieco wyższa rentowność PLN zrównoważyła lekki spadek kursu w ciągu roku. Naturalnie, jak zaznaczyłem wcześniej, na wiosnę można było zaobserwować pewne wahania, a w okresie od początku roku do czerwca kurs natychmiastowy wzrósł z 4,15 do 4,40, po czym przez pozostałą część 2018 r. oscylował pomiędzy 4,25 a 4,35. W porównaniu z innymi walutami wschodnio- i środkowoeuropejskimi, w szczególności CZK i HUF, wynik PLN był neutralny ze względu na najmniejszą zmienność od lat”, wyjaśnia John Hardy.

“Dolar musi stracić na wartości” – 2019 r. na rynku walutowym

Dla Johna Hardy’ego fundamenty PLN same w sobie wydają się atrakcyjne, niepokoją jednak perspektywy wzrostu gospodarczego w UE w przyszłym roku, ponieważ gospodarki środkowo- i wschodnioeuropejskie co do zasady są powiązane z gospodarką unijną. “Nieprzewidziane ryzyko dla całej Europy może pośrednio wiązać się z twardym Brexitem, który może negatywnie wpłynąć na spready obligacji europejskich, w tym środkowo- i wschodnioeuropejskich. W ujęciu ogólnym skłaniamy się zatem do pozycji defensywnej, nawet jeżeli niekoniecznie spodziewamy się istotnych wahań kursu PLN”.

Hardy uważa, że polskie wybory parlamentarne nie muszą generować istotnej zmienności dla polskiej waluty. „Podejrzewamy zatem, że wahania w parach walut z Europy Środkowo-Wschodniej mogą nastąpić jedynie w przypadku nowych nieprzewidywalnych impulsów politycznych ze strony banków centralnych lub związanych z konfliktem z UE w związku z kwestiami politycznymi. W odniesieniu do tego ostatniego aspektu Polska wykazała już znacznie większą skłonność do unikania konfrontacji z UE niż np. Węgry. W tym kontekście HUF jest bardziej nieprzewidywalny niż PLN w odniesieniu do zmienności”.

W kontekście relacji złotówki do najważniejszych walut, Hardy twierdzi, że dolar amerykański musi stracić na wartości, aby zapobiec krachowi na rynkach obligacji w przyszłym roku. „To, czy polski złoty jest w stanie się umocnić względem dolara w znacznej mierze zależeć będzie nie tylko od zawieszenia cyklu podwyżek stóp procentowych, ale także od zwolnienia tempa usztywniania ilościowego przez Fed”.

“Naszym zdaniem w pewnym momencie w 2019 r. USD straci na wartości, jednak może to nastąpić dopiero w drugiej połowie roku. Frank szwajcarski jest zbyt mocny, jednak może osłabnąć wyłącznie wówczas, gdy UE zdoła poradzić sobie z kluczowymi zagrożeniami – co może nastąpić dopiero w 2020 r. lub nawet później. Dla franka szwajcarskiego ważnym czynnikiem w pierwszym kwartale będzie Brexit, jak również ewentualny status bezpiecznej waluty”, uważa Hardy.

Najważniejsze tematy 2019 r. – polityka UE i Fedu, wojna handlowa, czy kwestia płynności?

Według Christophera Dembika, czynniki krajowe, w szczególności inwestycje publiczne i konsumpcja, pozostaną pozytywne, jednak spodziewa się, że dalsze spowolnienie w strefie euro i większe oddziaływanie makroekonomiczne ryzyka politycznego uderzy w polską gospodarkę. “Pocieszający jest fakt, iż polski rząd ma nadal duże pole manewru w odniesieniu do stymulacji gospodarki ze względu na niski poziom długu publicznego i można się spodziewać, że NBP wdroży odpowiednią politykę pieniężną umożliwiającą dostosowanie się do gorszych prognoz makroekonomicznych, czego skutecznie dokonał w okresie światowego kryzysu finansowego”.

John Hardy uważa, że na rynki walutowe w 2019 roku wpływ będzie mieć wynik negocjacji handlowych pomiędzy Chinami a Stanami Zjednoczonymi, polityka pieniężna Fed, a dla Europy kluczowe znaczenie będzie miała polityka UE: „wydaje się, że 2019 r. będzie przełomowy dla Unii”.

Dembik zgadza się, że wojna handlowa oraz Brexit będą wydarzeniami wzbudzającymi największe emocje, jednak twierdzi także, że ważniejsze może okazać się coś innego. “Uważam, że w 2019 roku kluczowe znaczenie będzie mieć płynność. Ponieważ funkcjonujemy w świecie opartym na dolarze amerykańskim, płynność USD jest głównym czynnikiem światowej gospodarki i rynków finansowych”.

„Od marca 2018 r. wskaźnik płynności gwałtownie spadł do poziomu dwuletniego minimum. To wyraźny sygnał, że tempo światowego wzrostu spada, co prowadzi do pogorszenia warunków finansowych, wzrostu kosztów finansowania w USD oraz wyprzedaży bardziej ryzykownych aktywów. W znacznej mierze tłumaczy również chaos na rynkach wschodzących wiosną i latem tego roku. Przewidujemy, że w 2019 r. płynność będzie nadal spadać, co oznacza spadek tempa światowego wzrostu gospodarczego. Mimo iż Polska ma bardzo solidne fundamenty, powinna przygotować się na nadchodzący sztorm”, dodaje Christopher Dembik.

Tygodniowy Przegląd Rynku Surowców: Od zsynchronizowanego wzrostu do zsynchronizowanej wyprzedaży

Mamy połowę grudnia, a na globalnych rynkach panuje przeciwieństwo spokojnego, relaksującego miesiąca przed świętami i końcem roku. W ostatnim czasie ceny światowych akcji i rentowności podstawowych obligacji poszły w dół, podczas gdy dolar się umocnił; od czasu światowego kryzysu finansowego niewiele było trudniejszych lat.

Rok ten rozpoczął się optymizmem związanym ze zsynchronizowanym światowym wzrostem, natomiast kończy się zsynchronizowaną wyprzedażą. Mimo iż największy wpływ na giełdy miała chińsko-amerykańska wojna handlowa, do problemów przyczyniły się również inne istotne zjawiska. Trzydziestoletni rajd na rynku obligacji zakończył się wzrostem ceny pieniądza w reakcji na konsekwentne dążenia amerykańskiej Rezerwy Federalnej, aby znormalizować stopy procentowe. Podczas gdy cena pieniądza (dolara) poszła w górę, jego ilość zaczęła spadać w miarę, jak banki centralne z luzowania ilościowego (QE) zaczęły przechodzić na usztywnianie ilościowe (QT).

Ponadto mocny dolar miał szczególnie negatywny wpływ na zadłużone w dolarach gospodarki rynków wschodzących ze względu na równoczesny wzrost stóp procentowych.

W zeszłym tygodniu rynek pozostawał pod presją pomimo obiecujących sygnałów na froncie wojny handlowej po tym, jak Chiny po raz pierwszy od miesięcy dokonały zakupu amerykańskiej soi. Rynkami wstrząsnęły za to słabe dane ekonomiczne z Europy i Chin, a także polityczna niepewność w Stanach Zjednoczonych. Widać postępy w dochodzeniu Muellera, a prezydent Trump zaczyna sobie uświadamiać, że po Nowym Roku nie będzie już jedynym szeryfem w mieście, ponieważ Demokraci przejmą Izbę Reprezentantów.

Indeks towarowy Bloomberg, monitorujący koszyk głównych surowców z sektora energii, metali i rolnictwa, poszedł w dół o 2% ze względu na powszechną wyprzedaż. Do sytuacji tej przyczynił się głównie amerykański gaz ziemny, który stracił na wartości 10% w reakcji na niższy niż przewidywano tygodniowy spadek stanu zapasów oraz na powrót nieco wyższych temperatur, co obniżyło ryzyko problemów z podażą na koniec okresu szczytowego zimowego popytu.

Cena ropy naftowej utrzymała się na niezmienionym poziomie po tym, jak grupa producentów z OPEC+ porozumiała się w sprawie obniżenia produkcji o 1,2 mln baryłek dziennie, aby zahamować spadek o 30% odnotowany od początku października. Po stronie popytu, obawy o niego w 2019 r. zrównoważył pozytywny wpływ niższych cen.

Złoto straciło nieco wcześniejszych zysków ze względu na mocniejszego dolara i planowaną na 19 grudnia decyzję Federalnego Komitetu Otwartego Rynku w sprawie stóp. Równocześnie srebro utrzymało sześciotygodniowe maksimum, jednak pozostawało poniżej poziomu kluczowego oporu względem dolara.

Metale przemysłowe straciły na wartości w reakcji na słabsze dane ekonomiczne z Europy i Chin. Po gorszych niż przewidywano danych dotyczących sprzedaży detalicznej i produkcji przemysłowej, chiński Narodowy Urząd Statystyczny opublikował oświadczenie, że gospodarka znajduje się pod coraz większą presją ze względu na nadal skomplikowane warunki krajowe i zewnętrzne.

Miedź HG od lipca pozostaje w granicach przedziału, a ryzyko związane z wojną handlową zrównoważyły oczekiwania dotyczące zwężenia rynku w 2019 r. Skłaniamy się ku potencjalnemu wzrostowi ze względu na zwiększone ryzyko, że dodatkowe bodźce fiskalne wdrożone w Chinach przyczynią się do wzrostu popytu w momencie, gdy globalne wydobycie powinno się zmniejszyć.

Sektor zbóż, przede wszystkim soi, uzyskał – jak się okazało, jedynie chwilowe wsparcie po nabyciu przez Chiny amerykańskiej soi po raz pierwszy od miesięcy. Rynek uznał, iż jest to „zbyt mało, zbyt późno”, ponieważ już za kilka miesięcy na rynku pojawi się znaczna ilość zbóż z Ameryki Południowej. Wynosząca 1,1 mln ton sprzedaż okazała się nieco niższa od oczekiwań rynkowych i nie przyczyni się do zmniejszenia zapasów amerykańskich, które do października przyszłego roku powinny osiągnąć rekordowy poziom 26 mln ton metrycznych (955 mln buszli).

Porozumienie OPEC+ w sprawie ograniczenia produkcji do 1,2 mln b/d w nadchodzących miesiącach umożliwiło stabilizację cen ropy, jednak jak dotąd nie udało się ich oderwać od obecnej dolnej granicy przedziału. Podczas gdy prognozy dotyczące podaży w tym tygodniu pozostały na stabilnym poziomie i zapewniły wsparcie, rynek obawia się trwającej wojny handlowej pomiędzy Stanami Zjednoczonymi a Chinami oraz jej potencjalnie negatywnego wpływu na wzrost gospodarczy i popyt w 2019 r.

Innymi słowy, głównym czynnikiem w okresie roku cechującym się niewielką płynnością będzie nadal ryzyko związane z wydarzeniami na świecie. Rynek ropy koncentruje się zatem w ujęciu krótkoterminowym nie na amerykańskim Basenie Permskim, Moskwie i Rijadzie, ale raczej na Waszyngtonie i Pekinie. Przy nadal znacznym oddziaływaniu politycznym na ceny ropy nie sądzimy, by nastąpiło jakiekolwiek istotne nowe pozycjonowanie do czasu, aż sytuacja się nie wyklaruje.

Jednak zmiana prognozy technicznej i/lub fundamentalnej na bardziej przyjazną cenowo może spowodować zdecydowaną reakcję i falę transakcji kupna ze strony funduszy hedgingowych, które w ostatnich miesiącach odnotowały rekordowy spadek długich pozycji w ropie. Długa pozycja netto spadła do zaledwie 265 mln baryłek, czyli do poziomu trzymiesięcznego minimum, i dzieli ją poziom od miejsca, w którym od sierpnia 2016 r. odnotowano dwa wyraźne przypadki ożywienia.

Spadek o 30% od października może przyczynić się do wsparcia popytu, a równocześnie do zahamowania produkcji w Stanach Zjednoczonych w nadchodzących miesiącach. Wraz ze stałym spadkiem podaży z Iranu może to ostatecznie zapewnić wsparcie.

Mimo iż jednak nadal mamy nadzieję na wzrost cen ropy i potencjalny powrót do przedziału 60-70 USD/b, kierunek krótkoterminowy najprawdopodobniej wytyczać będą dane makroekonomiczne i giełdy. Przede wszystkim dotyczy to Stanów Zjednoczonych, gdzie istnieje ryzyko spadku cen akcji poniżej ostatniego potrójnego minimum, co uznaje się za bardzo negatywny sygnał techniczny.

Inwestujący w złoto czekają na dalsze inspiracje ze strony akcji, obligacji, a przede wszystkim dolara amerykańskiego. Narrację tę widać było szczególnie wyraźnie w piątek, kiedy niezadowalające dane z Europy i Chin spowodowały, że cena złota ponownie spadła poniżej 1,240 USD/uncja, podczas gdy dolar osiągnął najwyższy poziom w tym roku względem szeregu najważniejszych walut.

W perspektywie krótkoterminowej najważniejszym czynnikiem będzie najprawdopodobniej posiedzenie FOMC w tym tygodniu. Pojawiają się spekulacje, iż Fed może przyjąć strategię pojedynczych kroków, tj. zasygnalizować pauzę w odniesieniu do dalszych podwyżek stóp w oczekiwaniu na nowe dane ekonomiczne.

Ze względu na prognozowane osłabienie dolara i dalsze obawy związane z wydarzeniami gospodarczymi i politycznymi, pozytywnie zapatrujemy się na perspektywy złota w 2019 r. Srebro również przyciągnęło uwagę inwestorów, jednak nie pokonało żadnych istotnych poziomów. Relacja złota do srebra, odzwierciedlająca koszt złota mierzony uncjami srebra, przez najdłuższy okres od 1993 r. utrzymuje się powyżej 82; dla porównania, pięcioletnia średnia to 73,5. Jakikolwiek wzrost popytu na metale przemysłowe, w szczególności za pośrednictwem nowych bodźców fiskalnych w Chinach, zapewni srebru dodatkowe wsparcie. 

Według cotygodniowego raportu Commitments of Traders, w tygodniu kończącym się 4 grudnia fundusze hedgingowe zmniejszyły swoją krótką pozycję netto w złocie o 97% do neutralnego poziomu. Utrzymały jednak krótką pozycję w srebrze na poziomie 22 177 lotów, czyli niemal połowy rekordowej krótkiej pozycji odnotowanej we wrześniu.

Srebro potrzebuje stałego wsparcia ze strony złota, dlatego obecnie prognozuje się przedział 1 230-1 240 USD/uncja. W przedziale tym fundusze hedgingowe nabyły niedawno znaczną część 50 000 lotów, z czego 30 000 lotów dotyczyło pokrywania krótkich pozycji, a 20 000 lotów stanowiło nowe długie pozycje. Jakikolwiek spadek poniżej tego poziomu podważy te decyzje i da nam wskazówkę co do obecnej siły rynku.

Ole Hansen, szef działu strategii rynków towarowych, Saxo Bank

Miesięczna prognoza makro: Nowy wspaniały ekonomiczny świat

Wraz ze zbliżającym się okresem świąt nadszedł właściwy moment na to, by zatrzymać się i przeanalizować minione miesiące. Rok 2018 r. upłynął pod znakiem końca zsynchronizowanego globalnego wzrostu, umocnienia populizmu na Zachodzie oraz większej zmienności na rynku.

Krótkoterminowe zyski są często źródłem długoterminowych problemów

Dzięki intensywnym bodźcom fiskalnym i deregulacji finansowej administracji Stanów Zjednoczonych udało się ożywić gospodarkę – wzrost PKB i wynagrodzeń przekracza 3% – jednak kosztem tych działań było zwiększenie nierównowagi. Olbrzymi deficyt Trumpa wynosi niemal 1 bln USD w ujęciu dwunastomiesięcznym; nie tylko jest to poziom bez precedensu w okresie mocnego wzrostu gospodarczego, ale również towarzyszy mu wzrost ryzyka finansowego (w szczególności zadłużenia amerykańskich przedsiębiorstw). W efekcie można się obawiać, że końcówka cyklu koniunkturalnego okaże się dość skomplikowana. Główne ryzyko dotyczy sytuacji, w której Stany Zjednoczone nie będą w stanie wdrożyć antycyklicznej polityki fiskalnej w momencie, gdy będzie to najbardziej konieczne.

Wojna handlowa dotyczy zaawansowanych technologii

Administracja Trumpa koncentrowała się pierwotnie na nierównowadze handlowej, jednak w ostatnich miesiącach większą wagę przykładała do praw własności i zaawansowanych technologii. Głównym i nadrzędnym celem Stanów Zjednoczonych jest uniemożliwienie Chinom objęcia pozycji lidera w dziedzinie nowych technologii. Nadchodząca batalia w ramach chińsko-amerykańskiej wojny handlowej dotyczyć będzie technologii 5G, na co wskazuje postępowanie przeciwko Huawei. 5G to całkowicie nowa infrastruktura umożliwiająca szybszą przepustowość i większą gęstość połączeń – pomiędzy człowiekiem i człowiekiem, człowiekiem i maszyną oraz maszyną i maszyną. Ze względu na fakt, iż będzie ona służyć do przekazywania komunikatów wrażliwych, w tym tajemnic przemysłowych, 5G będzie infrastrukturą o szczególnym znaczeniu. Tłumaczy to, dlaczego administracja amerykańska i jej sojusznicy chcą odciąć chińskich dostawców od tego rynku.

Powrót złota jako aktywa strategicznego

Według Światowej Rady Złota, ponad 20 krajów z całego świata od początku 2017 r. nabywa złoto. Wiele z nich nie kupowało go od kilkudziesięciu lat – przykładem może być Polska, która po raz pierwszy od 25 lat nabyła niedawno 13 ton tego metalu. Powrót złota jako aktywa kluczowego pod względem strategicznym można tłumaczyć następująco: dążenie poszczególnych państw do niezależności politycznej (dedolaryzacji); zabezpieczenie kursu USD minimalizujące ryzyko związane z amerykańskim deficytem budżetowym; a także znaczenie tego aktywa w okresie zwiększonej dywersyfikacji spowodowanej wzrostem globalnego ryzyka.

Czego można się zatem spodziewać w przyszłości?

Jesteśmy przekonani, że wkraczamy w nowy cykl pod znakiem słabszego wzrostu gospodarczego, wyższego ryzyka politycznego, w szczególności w kontekście wyborów europejskich w 2019 r., bardziej podzielonego świata, a także powolnego osłabiania pozycji Stanów Zjednoczonych na rzecz Chin. Naszym zdaniem w nadchodzącym roku należy uważnie obserwować trzy kluczowe zagadnienia.

1) Centralna rola Chin jako motoru światowego wzrostu

Bodźce wdrożone przez Chiny odpowiadają za 34% światowego wzrostu (równowartość łącznego udziału Stanów Zjednoczonych i strefy euro) i mniej więcej 70% wzrostu produkcji na azjatyckich rynkach wschodzących; Państwo Środka jest też największym importerem dla około 50 krajów. W efekcie inwestorzy powinni zwracać szczególną uwagę na chińską politykę gospodarczą i pieniężną. Od maja ubiegłego roku Chiny luzują politykę pieniężną, dzięki czemu impuls kredytowy po raz pierwszy od końca 2016 r. przyjął wartości dodatnie. Na razie wydaje się, że bodźce wdrożono zbyt późno i na zbyt niewielką skalę, jednak Chiny w I kwartale 2019 r. powinny ponownie znaleźć się w centrum uwagi, ponieważ przewidujemy, że na konferencji dotyczącej polityki gospodarczej (Central Economic Work Conference), która rozpoczyna się dzisiaj i zakończy w poniedziałek, rząd przedstawi pakiet działań politycznych związanych z procesem otwarcia rynku na świat, w tym obniżenie taryf celnych na wiele towarów i wdrożenie nowych bodźców fiskalnych.

2) Płynność ma kluczowe znaczenie

Ponieważ funkcjonujemy w świecie opartym na dolarze amerykańskim, płynność USD jest głównym czynnikiem światowej gospodarki i rynków finansowych. Od marca 2018 r. nasz wskaźnik płynności gwałtownie spadł do poziomu dwuletniego minimum. To wyraźny sygnał, że tempo światowego wzrostu spada, co prowadzi do pogorszenia warunków finansowych, wzrostu kosztów finansowania w USD oraz wyprzedaży bardziej ryzykownych aktywów. W znacznej mierze tłumaczy również chaos na rynkach wschodzących wiosną i latem tego roku. Przewidujemy, że w 2019 r. płynność będzie spadać, co oznacza, że światowy wzrost gospodarczy będzie hamować, a inwestorzy będą zmuszeni do zmian strategii w znacznie mniej sprzyjających okolicznościach. Sytuacja stanie się szczególnie trudna dla traderów i inwestorów nieprzyzwyczajonych do wysokich stóp procentowych.

3) Rok zwrotny dla akcji

Wiele negatywnych informacji zostało już uwzględnionych w wycenach rynkowych. Od stycznia wskaźnik C/Z na rynku amerykańskim spadł do bardziej realistycznego poziomu 15,4x, a od czasu korekty w październiku indeks S&P500 jest w znacznie mniejszym stopniu uzależniony od wyników FAANGM (Facebook, Apple, Amazon, Netflix, Google, Microsoft). Sytuacja jest jednak wysoce niepewna w kontekście pauzy Fed po przewidywanej grudniowej podwyżce stóp procentowych, a ze względu na fakt, iż wzrost zysków przyjął ponownie wartości jednocyfrowe (około 6%), w porównaniu z poprzednimi latami, a w szczególności z pierwszą połową 2018 r., istnieje mniej czynników, które byłyby w stanie pobudzić rynek. Otoczenie rynkowe będzie trudniejsze i bardziej zmienne, niż dotychczas.

Christopher Dembik, dyrektor ds. analiz makroekonomicznych w Saxo Banku

Tygodniowy Przegląd Rynku Surowców: Ropa w górę po cięciach produkcji OPEC+; złoto zyskuje na wartości

W piątek ceny surowców uzyskały wsparcie, kończąc ten tydzień ze zwyżką po tym, jak grupa OPEC+ po dwudziestoczterogodzinnych negocjacjach uzgodniła skalę cięć produkcji umożliwiającą stymulację rynku.Równocześnie złoto przekroczyło poziom 1 240 USD/uncja w reakcji na gorszy niż przewidywano raport w sprawie zatrudnienia w amerykańskim sektorze pozarolniczym.

Do piątku rynek odnotowywał znaczne trudności ze względu na ciągłe obawy dotyczące skutków ekonomicznych wojny handlowej. Zarówno na rynkach amerykańskich, jak i na rynkach światowych miały miejsce gwałtowne wahania, ponieważ wojna handlowa i coraz bardziej płaska krzywa dochodowości zwiększają prawdopodobieństwo spowolnienia w Stanach Zjednoczonych.

Podczas gdy rynek zajmował się wycenianiem ryzyka dalszych podwyżek stóp amerykańskich w 2019 r., prezes Rezerwy Federalnej, Jerome Powell, wygłosił w Waszyngtonie oświadczenie w sprawie stanu amerykańskiej gospodarki, stwierdzając, że „nasza gospodarka osiąga obecnie zasadniczo bardzo dobre wyniki – tworzonych jest wiele miejsc pracy, a wynagrodzenia stopniowo rosną”.

Po tym oświadczeniu opublikowany został jednak comiesięczny raport w sprawie zatrudnienia w listopadzie, który wykazał niższy niż oczekiwano wzrost liczby nowych miejsc pracy oraz niezmieniony poziom wynagrodzenia za godzinę pracy (3,1%).

Taryfy celne prezydenta Trumpa nie przyniosły jeszcze pozytywnych efektów dla amerykańskiego handlu z resztą świata, a w październiku deficyt wzrósł do najwyższego od dziesięciu lat poziomu 55,5 mld USD, przede wszystkim ze względu na rekordowy import towarów z Chin oraz spadek eksportu w wyniku aprecjacji dolara i niepewności związanej z wojną handlową. Tymczasem wyniki badania sektora niewytwórczego ISM osiągnęły najwyższy poziom od 1997 r. (trzymiesięczna średnia) jeszcze przed publikacją nieco rozczarowującego raportu w sprawie zatrudnienia.

Indeks towarowy Bloomberg przez drugi tydzień z rzędu odnotowywał lepsze wyniki, przede wszystkim ze względu na wzrost cen ropy naftowej, metali szlachetnych i zbóż, który równoważył straty w sektorach gazu ziemnego i niektórych metali przemysłowych.

Przez cały tydzień głównym tematem na rynku był wiedeński szczyt OPEC i państw spoza tej organizacji. Zaledwie kilka miesięcy temu przypuszczalibyśmy, że spotkania te będą stanowić okazję do świętowania sukcesu grupy w zakresie podwyższania cen ropy. Tymczasem, podobnie jak w 2016 r., kartel i pozostałe kraje ponownie zmuszone zostały do bolesnego kompromisu dotyczącego minimalizacji efektów załamania rynku, w wyniku którego od początku października ceny spadły o 30%.

Po dwóch dniach intensywnych rozmów, grupa OPEC+ zapowiedziała łączne cięcia na poziomie 1,2 mln baryłek dziennie. Stanowiło to ulgę dla rynku, który obawiał się, że ograniczenia nie przekroczą 1 mln b/d. Inwestorzy obawiali się, że Arabia Saudyjska pod presją na zwiększanie produkcji ze strony Trumpa i po morderstwie Chaszodżdżiego w Stambule, nie będzie w stanie przeprowadzić cięć na poziomie, który zadowoliłby rynek. Ostatecznie udało się ustanowić dolną granicę ceny, a rynek zareagował na to oświadczenie wzrostem ceny ropy Brent o ponad 5%.

Ropa Brent zdołała ustanowić poziom wsparcia po tym, jak niemal straciła połowę zysków odnotowanych w okresie od dołka z początku 2016 r. Uważamy, że zmniejszenie produkcji o 1,2 mln b/d może zapewnić solidne wsparcie. W efekcie stałego spadku podaży ropy z Iranu w nadchodzących miesiącach oraz potencjalnego spadku tempa wzrostu produkcji w Stanach Zjednoczonych w odpowiedzi na obecne załamanie na rynku, cena ropy Brent może powrócić do poziomu 70 USD/b w ciągu najbliższych kilku tygodni.

Podobnie jak w przypadku gwałtownego spadku cen w 2014 r., presja na OPEC i Rosję spowodowana jest nadal rosnącą produkcją w Stanach Zjednoczonych. W zeszłym roku produkcja wzrosła o ponad 2 mln b/d; w ubiegłym tygodniu doprowadziło to do sytuacji, w której po raz pierwszy od 75  lat Stany Zjednoczone stały się eksporterem netto ropy naftowej i jej produktów.

Mimo iż nie przewiduje się, by sytuacja ta się utrzymała, podkreśla ona jednak konsekwentne zmiany spowodowane amerykańską rewolucją łupkową w ostatniej dekadzie.

(Uwaga: w momencie opracowywania tego artykułu nieznane były jeszcze ostateczne szczegóły porozumienia i reakcja na nie prezydenta Trumpa.)

Złoto dąży do najlepszego wyniku od sierpnia; dotychczas pokonało poprzedni poziom oporu (1 240 USD/uncja). Wsparcie zapewnił niezadowalający raport w sprawie zatrudnienia w listopadzie, utrzymująca się niepewność w sprawie handlu, huśtawka na giełdach, spadek rentowności obligacji i obniżenie oczekiwań dotyczących podwyżek stóp procentowych w 2019 r.

Spadek cen ropy o 30% od początku października przyczynił się do częściowego zniesienia presji inflacyjnej, a tym samym zapotrzebowania na znacznie wyższe amerykańskie krótkoterminowe stopy procentowe. W ubiegłym tygodniu prezes Powell oświadczył, że Fed zbliża się do tego, co uznaje za neutralny poziom stóp, tj. nie za wysoki i nie za niski. W efekcie rynek zaczął obniżać swoje oczekiwania dotyczące przyszłych podwyżek stóp procentowych.

Dodatkowe wsparcie dla złota zapewniło ożywienie na rynku obligacji, przede wszystkim przyspieszenie tempa spłaszczania się krzywej dochodowości – zjawisko, które w przeszłości sygnalizowało wzrost ryzyka spowolnienia gospodarczego w Stanach Zjednoczonych.

Spread obligacji dwu- i dziesięciomiesięcznych, uważnie obserwowany jako potencjalny wskaźnik nadchodzącej recesji, spadł do zaledwie 12 punktów bazowych, przede wszystkim w wyniku obniżenia rentowności dziesięcioletnich obligacji do 2,88%, czyli do najniższego poziomu od trzech miesięcy. Dodatkowe źródło wsparcia zapewnił wreszcie nieco słabszy dolar – w szczególności względem juana chińskiego, biorąc pod uwagę wysoką korelację złota i tej waluty w ostatnich miesiącach. 

Trend rosnący na rynku złota rozpoczął się po osiągnięciu minimum w sierpniu, a po wybiciu powyżej maksimum z października na rynku może nastąpić wzmożone pokrywanie krótkich pozycji przez fundusze hedgingowe, które od lipca utrzymują krótką pozycję netto. Odwrócenie tej sytuacji na rzecz długiej pozycji, o ile pozwolą na to warunki na rynku, może przyczynić się do przedłużenia tego ruchu w kierunku kolejnych poziomów oporu: 1 262 USD/uncja, a może nawet 1 286 USD/uncja.

Ole Hansen, szef działu strategii rynków towarowych, Saxo Bank

Tygodniowy przegląd rynku obligacji: Fed w impasie w obliczu odwróconej krzywej dochodowości

Nadal pamiętam słowa królowej Elżbiety II na temat kryzysu finansowego podczas wizyty w London School of Economics w 2009 r. Królowa wyraziła zaskoczenie, że „magicy finansowi” nie przewidzieli terminu i skali kryzysu gospodarczego. Sęk w tym, że łatwo jest wytykać błędy i wskazywać środki zapobiegawcze po fakcie. Znacznie trudniej jest jednak brać pod uwagę załamanie gospodarki w sytuacji, gdy niewiele oznak wskazuje na taką możliwość i sprawy zasadniczo przyjmują dobry obrót.

To właśnie miało miejsce w przypadku światowego kryzysu finansowego z 2008 r.: wszyscy znajdowali się w tej samej sytuacji, korzystając z chwilowych okazji i ignorując sygnały napięcia na rynkach finansowych. Z okazji tych korzystali inteligentni i doświadczeni inwestorzy w przeświadczeniu, że w przeciwnym razie solidne zyski, które w ciągu ostatnich kilku lat wydawały się wręcz gwarantowane na rynku, przeszłyby im koło nosa. Ostatecznie gra wbrew rynkowi sugeruje istotną stratę, dlatego większość inwestorów preferuje „bezpieczną grę” i podążanie za trendami.

Wielu obserwatorów twierdzi, że obecnie sytuacja wygląda inaczej i dysponujemy lepszymi narzędziami na wypadek kryzysu – jednak czy jest tak naprawdę? Obecnie rynek jest zniekształcony i w znacznej mierze podlega manipulacjom politycznym banków centralnych. Tak właśnie – manipulacjom. Obszerne bilanse Fed i Europejskiego Banku Centralnego nie stanowią żadnej gwarancji dla inwestorów, że taki kryzys, jak w 2008 r. nie jest możliwy, ponieważ banki centralne będą mieć wszystko pod kontrolą.

W tym tygodniu jednak, po załamaniu na giełdzie i rajdzie amerykańskich obligacji skarbowych po szczycie G20, wiele osób zaczyna wreszcie zastanawiać się, czy rzeczywiście wszystko jest pod kontrolą.

W istocie jedynym aspektem, na który inwestorzy mają obecnie wpływ, jest ich zaangażowanie na rynku i decyzje, gdzie ulokować kapitał, a których inwestycji unikać. Już od pewnego czasu promujemy branże i aktywa o charakterze defensywnym, jednak nadszedł czas na realistyczne rozważenie tej opcji, ponieważ rajd na koniec roku przeradza się w krwawą łaźnię.

Stały napływ negatywnych wiadomości

W poniedziałek pojawiły się pierwsze oznaki inwersji krzywej dochodowości. Spread pięcio- i dwuletnich obligacji skarbowych po raz pierwszy od 11 lat spadł poniżej zera. Mimo iż prawdą jest, że spread dziesięcio- i dwuletnich obligacji skarbowych jest nadal wyższy od zera, zejście do 10 punktów bazowych nastąpiło szybko i nieoczekiwanie, co sugeruje, że można się spodziewać inwersji również na dłuższym końcu krzywej. To jedynie kwestia czasu.

Dwa elementy, które wymuszają inwersję amerykańskiej krzywej dochodowości, to polityka pieniężna i polityka handlowa. Mimo iż ostatnio główny nacisk położony był na politykę handlową, w ujęciu historycznym aspektem, który miał zawsze największy i najszybszy wpływ na amerykańską gospodarkę jest polityka pieniężna, a Fed wydaje się ignorować zarówno proces spłaszczania się krzywej, jak i spadki na rynkach akcji.

W istocie wydaje się, że Fed uważa korektę cen akcji za zdrowe zjawisko, ponieważ wyceny akcji przekroczyły oczekiwania, przez co poziom zamożności amerykańskich gospodarstw domowych netto rósł szybciej, niż nominalny PKB Stanów Zjednoczonych. Na wykresie poniżej widzimy, że obydwa zbiory danych zwykle rosną równolegle do siebie i w przypadku, gdy poziom zamożności amerykańskich gospodarstw domowych zaczyna rosnąć szybciej, niż nominalny PKB, pierwsza z tych wartości podlega korekcie w postaci kryzysu.

Widać zatem wyraźnie, że krzywa dochodowości nie jest jedynym wskaźnikiem, a cykl koniunkturalny, który rozpoczął się wkrótce po zakończeniu światowego kryzysu finansowego, właśnie zmierza ku zakończeniu nawet w sytuacji, gdyby udało się uniknąć kryzysu o charakterze systemowym, takiego jak ten z 2008 r., ponieważ konieczne jest zasadnicze przeszacowanie, które przywróciłoby rynkom odpowiednią perspektywę.

W tym momencie największym powodem do obaw jest nonszalanckie podejście Fed do tych sygnałów. To prawda, że odwrócona krzywa dochodowości nie powoduje recesji, jednak w przeszłości stanowiła wiarygodny wskaźnik wyprzedzający.

Inwestorzy są zatem na łasce prezesa Fed, Jerome’a Powella. Grudniowe posiedzenie Federalnego Komitetu Otwartego Rynku będzie kluczowe dla ustalenia, jaka będzie polityka pieniężna Fed w nadchodzących miesiącach. W wycenach uwzględniono już podwyżkę stóp procentowych, czy jednak złagodzenie retoryki wywoła kolejną falę transakcji kupna na dłuższym końcu krzywej? A jeżeli Powell zachowa pewność siebie i w dalszym ciągu będzie stosował agresywną retorykę? Czy inwestujący w obligacje będą gotowi do pozbycia się amerykańskich obligacji skarbowych o dłuższych terminach wykupu w sytuacji, gdy wyraźnie coś się szykuje na rynku akcji? Osobiście uważam, że jest to mało prawdopodobne. Mimo iż inwestorzy są na łasce i niełasce Fed, cokolwiek Powell powie, nie zmieni to faktu, iż inwersja krzywej dochodowości będzie mieć miejsce, a to, co stanie się później, będzie nie do uniknięcia.

Należy przygotować się na więcej wyprzedaży i na większe spready w 2019 r.

Przewidujemy, że w nadchodzących miesiącach, najwcześniej w I kwartale 2019 r., nastąpi inwersja na dłuższym końcu krzywej dochodowości, jednak realnej recesji można się spodziewać dopiero pod koniec 2020 r. Inwestorzy mają zatem wiele czasu na decyzję, gdzie ulokować swoje aktywa. 

Zmienność będzie wysoka, a przeszacowanie w odniesieniu do wybranych typów obligacji korporacyjnych może zapewnić ekscytujące okazje. Inwestorzy powinni jednak mieć świadomość, że wyceny obligacji amerykańskich denominowanych w USD w znacznej mierze zależeć będą od zmian krzywej dochodowości, a przewidujemy spłaszczenie „bessowe”, w ramach którego krótki koniec krzywej będzie szedł w górę szybciej, niż dłuższy koniec. Na dłuższym końcu krzywej może nastąpić dalsze zawężenie w przypadku eskalacji chińsko-amerykańskiej wojny handlowej i intensyfikacji na rynkach akcji; wierzymy jednak, że ryzyko wzrostu dla papierów o dłuższych terminach wykupu jest ograniczone, ponieważ skala emisji obligacji skarbowych jest nadal duża.

Oznacza to de facto, że przy kupnie na dłuższym końcu krzywej można spodziewać się niższej wyceny, natomiast przy inwestycji na krótszym końcu krzywej istnieje duże prawdopodobieństwo, że wyceny nie będą wspierane ze względu na grudniową podwyżkę stóp Fed i co najmniej jeszcze jedną podwyżkę stóp w przyszłym roku.

Na krótkim końcu krzywej skłaniamy się ku amerykańskim obligacjom korporacyjnym o ratingu inwestycyjnym, natomiast unikalibyśmy obligacji instytucji finansowych.

Spłaszczanie się krzywej dochodowości jest szczególnie trudną sytuacją dla sektora bankowego, ponieważ główna jego działalność polega na zaciąganiu pożyczek krótkoterminowych i udzielaniu wyżej oprocentowanych pożyczek w przyszłości, przez co w przypadku spłaszczenia lub, co gorsza, odwrócenia krzywej dochodowości zyski gwałtownie spadają. W kontekście tego obszaru należy moim zdaniem unikać obligacji podporządkowanych i o mniejszej płynności.

Uważamy, że w takim otoczeniu zasadnicze znaczenie ma ochrona kapitału, dlatego aby uniknąć ryzyka związanego z tenorem obligacji, preferujemy obligacje korporacyjne o ratingu inwestycyjnym i o krótszych terminach wykupu – do trzech lat – które wyceniane są o około 150 punktów bazowych wyżej, niż obligacje skarbowe. W taki sposób inwestorzy mogą zabezpieczyć zyski na następne kilka lat i uniknąć wzrostu inflacji, który obniży realną rentowność tych obligacji. 

Czy jednak nastąpi gwałtowny wzrost inflacji? Temat ten omówię szerzej przy innej okazji, jednak na wykresie poniżej widać, że mimo iż w październiku amerykański CPI w ujęciu rok do roku (kolor różowy) lekko rośnie, amerykański CPI z wyłączeniem cen żywności i energii (kolor zielony) nadal spada. Zdecydowanie nie wygląda na to, by inflacja podążała w kierunku spodziewanym przez Fed, a największe ryzyko dotyczy nadmiernego usztywnienia gospodarki przez Powella i pozostałych członków FOMC.

Althea Spinozzi, manager ds. obrotu, Saxo Bank

Tygodniowy przegląd rynku obligacji: Walka z zimnym wiatrem i niską rentownością we Włoszech

Niestety przyjęło się, że poprzedzeniem sezonu świątecznego jest zwykle sezon grypowy. Nauka dowiodła, że grypę powodują wirusy. Włosi mają jednak w pogardzie ten fakt naukowy i utrzymują, że grypę powoduje słynne colpo d’aria, czyli dosłownie „uderzenie powietrza”. Bez dalszego zagłębiania się w szczególne zagrożenia dla zdrowia Włochów można stwierdzić, że zjawisko colpo d’aria dotyka również włoską gospodarkę.

Od początku roku, wraz z uderzeniami powietrza z północy – ze strony Komisji Europejskiej, ceny włoskich obligacji skarbowych BTP szły w dół, zwiększając ryzyko dla włoskiej gospodarki ogółem.

Bank Włoch opublikował ostatnio raport, w którym przeanalizował stabilność finansową kraju i ostrzegł przed możliwością pogorszenia sytuacji gospodarczej Włoch w nadchodzących latach.

Głównym czynnikiem tego ryzyka są wysokie rentowności BTP. Jak widać na wykresie poniżej, rentowności dziesięcioletnich włoskich obligacji skarbowych są na najwyższym poziomie od czterech lat. W 2016 r. osiągnęły minimum na poziomie 1,04%, co oznacza, że włoskie spółki i banki ponoszą obecnie trzy i pół raza wyższe koszty finansowania, niż zaledwie kilka lat temu.

Nie jest zatem zaskoczeniem, że emisja obligacji korporacyjnych w tym roku zahamowała. Emisja włoskich obligacji korporacyjnych rosła wykładniczo od czasu światowego kryzysu finansowego i w ubiegłym roku osiągnęła wartość szczytową; według danych agencji Bloomberg, wartość emisji obligacji korporacyjnych, w tym obligacji instytucji finansowych, wyniosła 135 mld EUR, podczas gdy w bieżącym roku osiągnęła dotychczas zaledwie 89 mld EUR.

Jak już wielokrotnie wspominaliśmy, tak wysokaemisja była możliwa dzięki łagodnej polityce Europejskiego Banku Centralnegooraz silnemu popytowi na papiery wartościowe o wyższej rentowności w strefieeuro. Mniejsza emisja obligacji w 2018 r. oznacza, że włoskie obligacjeskarbowe zaczynają wreszcie odczuwać spadek płynności spowodowany wyższymikosztami finansowania, a biorąc pod uwagę, że w przyszłym roku kończy się kadencjaprezesa EBC Mario Draghiego, sprawy mogą szybko przybrać jeszcze gorszy obrót wmiarę spadku poparcia dla państw południowej Europy. Czy należy się tego obawiać?

Fakt, iż rentowności BTP rosną, związany jest głównie z niepewnością polityczną. Od czasu majowych wyborów, media straszyły inwestorów możliwością przyjęcia twardego stanowiska wobec Komisji Europejskiej przez obecny włoski rząd tworzony przez koalicję Ligi Północnej i Ruchu Pięciu Gwiazd. I to właśnie miało miejsce. Politycy docierają jednak obecnie do ściany i jeżeli rentowności w dalszym ciągu będą rosnąć, realizacja obietnic przedwyborczych będzie coraz mniej wykonalna.

Dlatego właśnie uważamy, że w tym momencie włoscy politycy mogą stać się bardziej skłonni do słuchania zaleceń Komisji i do kompromisu, aby osiągnąć odpowiednią równowagę umożliwiającą im częściową realizację obietnic na rzecz elektoratu przy równoczesnym utrzymaniu poparcia inwestorów.

Naturalnie, takie porozumienie wywołałoby burzliwe protesty znacznej części włoskiej sceny politycznej, jednak wyborcy powinni zaakceptować, iż inne rozwiązanie nie wchodzi w grę. Już w tym tygodniu pojawiły się pogłoski, że Matteo Salvini, przywódca Ligi Północnej, wyraża gotowość do negocjacji z UE, a także, że wysokość deficytu na przyszły rok jest elastyczna.

Włoski rynek obligacji: okazje, na które czekało wielu inwestorów

To właśnie może być okazja, na którą czekali inwestorzy. Mimo iż sytuacja polityczna we Włoszech była niepewna, spready obligacji znacznie wzrosły w porównaniu z ich europejskimi odpowiednikami. Przeszacowanie wartości włoskich obligacji korporacyjnych miało skromne rozmiary, jednak ceny w sektorze finansowym swobodnie spadały.

Od początku tego roku obligacje podporządkowane największych banków spadły o niemal 20 punktów. Obligacje wieczyste UniCredit z kuponem w wysokości 6,75% (XS1107890847) rozpoczęły ten rok z rentownością na poziomie 4% i wynik ten wzrósł ponad dwukrotnie w związku z niepewnością polityczną we Włoszech i zmiennością w Turcji. Podobna sytuacja miała miejsce w przypadku drugiego co do wielkości banku we Włoszech: Intesa san Paolo. Wieczyste obligacje podporządkowane Intesa z kuponem w wysokości 6,25% (XS1614415542) w styczniu miały rentowność na poziomie 4,5%, podczas gdy obecnie wynosi ona 7,6%.

Wykraczając poza obszar obligacji podporządkowanych w kierunku mniej ryzykownych obligacji uprzywilejowanych można zdecydowanie stwierdzić, że ceny w ciągu roku podlegały korekcie. Niezabezpieczone obligacje uprzywilejowane UniCredit o kuponie w wysokości 1% z terminem wykupu w styczniu 2023 r. (XS1754213947) plasują się obecnie o około +120 punktów bazowych powyżej BTP, podczas gdy na początku tego roku emitowano je przy stopie mid-swap wynoszącej +70 punktów bazowych.

W świecie korporacji sytuacja wygląda zupełnie inaczej: ceny obligacji zostały objęte niewielką korektą, co oznacza, że inwestorzy nie uzyskają równie wysokiej rentowności, jednak negatywne doniesienia na temat skandalu dotyczącego zarządzania w Telecom Italia i fakt, iż CMC Ravenna nie wypłaciła kuponu od obligacji z terminem wykupu w 2023 r. wskazują, że wyceny są nadal wysokie w sektorze przedsiębiorstw w porównaniu z sektorem finansowym, dlatego właśnie skłaniamy się ku włoskim obligacjom bankowym.

Warto pamiętać, że włoski sektor finansowy pozostaje stosunkowo wrażliwy na ryzyko ze względu na wysokie stopy procentowe i znaczną ilość przeterminowanych kredytów, należy zatem skupić się na większych instytucjach i unikać tych, które w dalszym ciągu zmagają się ze słabymi bilansami, takich jak Monte dei Paschi czy inne mniejsze włoskie podmioty.

Althea Spinozzi, manager ds. obrotu, Saxo Bank

Tygodniowy Przegląd Rynku Surowców: Odliczanie do „G2”

Skrócony ze względu na amerykańskie Święto Dziękczynienia tydzień okazał się bardzo trudny dla rynków towarowych. Dalsze osłabienie ropy naftowej i jej produktów, podobnie jak artykułów rolnych, przeważyło nad niewielkim wzrostem cen metali szlachetnych. W efekcie indeks towarowy Bloomberg odnotował największą tygodniową stratę od pięciu miesięcy i najgorsze zamknięcie od 15 miesięcy.

Rynki towarowe nadal niepokoi niepewność związana z amerykańsko-chińską wojną handlową i jej oddziaływaniem na światowy wzrost gospodarczy i popyt, a także dramatyczna zmiana krótkoterminowych prognoz dotyczących ropy naftowej.

W tym tygodniu rozpocznie się odliczanie do spotkania prezydenta Stanów Zjednoczonych Donalda Trumpa z chińskim przywódcą Xi Jinpingiem na szczycie G20 w Argentynie w dniach 30 listopada-1 grudnia. Niepewność związana z eskalacją wojny handlowej pomiędzy dwiema największymi gospodarkami świata jest już odczuwalna w postaci spadku cen światowych akcji, a niedawno przyczyniła się do spekulacji na temat możliwego zmniejszenia tempa podwyżek stóp procentowych przez Rezerwę Federalną w 2019 r.

Oba te wydarzenia przyczyniły się do wsparcia cen złota, które pozostaje w granicach przedziału, a wynik szczytu G20 najprawdopodobniej nada ton spokojnemu okresowi obrotów w grudniu poprzedzającemu święta i Nowy Rok.

Oberwać po kieszeni czy oberwać od Trumpa, oto jest pytanie, na które będzie musiała odpowiedzieć OPEC na spotkaniu w Wiedniu 6 grudnia. Należy pamiętać, iż zaledwie kilka miesięcy temu wydawało się, że spotkanie to będzie wspólnym powodem do świętowania organizacji i jej partnerów, których działania zdołały wywindować ceny ropy do akceptowalnego poziomu.

Jednak wzrost produkcji trzech największych światowych producentów, obawy o popyt w 2019 r. oraz mniejszy, niż zakładano spadek eksportu ropy z Iranu wywróciły rynek do góry nogami. Przez siedem kolejnych tygodni wyprzedaży cena ropy WTI spadła z poziomu czteroletniego maksimum, tracąc połowę zysków sprzed około 34 miesięcy, kiedy cena tej ropy osiągnęła 26 USD/baryłkę.

Obecna różnica pomiędzy rosnącą podażą a sezonowym spadkiem popytu stała się jeszcze bardziej wyraźna w zeszłym tygodniu po oświadczeniu Arabii Saudyjskiej, że produkcja w tym kraju osiągnęła rekordowy poziom przekraczający 10,7 mln baryłek dziennie. W połączeniu z rekordową produkcją ropy w Rosji i Stanach Zjednoczonych, kolejnym tygodniowym wzrostem zapasów amerykańskiej ropy i dalszą presją na podtrzymanie intensywnej produkcji wywieraną przez Trumpa na OPEC, ropa jeszcze bardziej straciła na wartości.

W miarę pogorszenia cen oczekiwania dotyczące istotnego ograniczenia produkcji przez OPEC i innych producentów zdecydowanie wzrosną. W raportach wspomina się już o cięciach rzędu 1,5 mln b/d. Ponadto spodziewane w nadchodzących tygodniach ożywienie popytu ze strony światowych rafinerii, które miałoby podobne lub wręcz większe rozmiary, ostatecznie umożliwiłoby ustanowienie dolnej granicy na rynku.

Do tego czasu rynek narażony będzie na sprzedaż ze strony banków dążących do ochrony producentów. Według portalu Bloomberg, wypłacana przez traderów premia za deltę opcji kupna względem opcji sprzedaży z terminem 12 miesięcy osiągnęła najwyższą wartość od czasu krachu z 2014 r. Dodatkowo zwolenników technicznej krótkiej sprzedaży zachęcił ujemny impet oraz słaba pozycja Arabii Saudyjskiej wobec Trumpa po zabójstwie Dżamala Chaszukdżiego.

Podczas gdy uwagę rynku zmonopolizuje chińsko-amerykański szczyt G2 w Argentynie, inwestorów interesuje obecnie również możliwość spotkania G3 pomiędzy trzema największymi producentami na świecie reprezentowanymi odpowiednio przez Trumpa, prezydenta Rosji – Władimira Putina oraz następcę tronu, księcia Muhammada ibn Salmana.

Triumf Trumpa na Twitterze dwa tygodnie temu, w ramach którego gratulował samemu sobie i Arabii Saudyjskiej obniżenia ogólnego podatku nałożonego na konsumentów, najprawdopodobniej jeszcze bardziej nasilił niepokój w Rijadzie. W ciągu ostatnich miesięcy Arabia Saudyjska stopniowo zwiększała produkcję ropy, aby uniknąć gwałtownego skoku po wdrożeniu amerykańskich sankcji na Iran na początku listopada. Fakt, iż administracja Trumpa zadecydowała o zwolnieniu z wymogów dotyczących sankcji ośmiu krajów, w tym dwóch największych nabywców na świecie – Chiny i Indie, usunął grunt spod nóg na rynku.

Z pozytywnego punktu widzenia, spadek cen może zmniejszyć ryzyko dla popytu na ropę na rynkach wschodzących w 2019 r. Taki kraj, jak Indie, którego nie stać na odnotowany zaledwie kilka tygodni temu wzrost o niemal 70% w ujęciu rok do roku, z radością powitał fakt, iż zmiana spadła niemal do zera, ponieważ niższe ceny ropy umożliwiły wyjście rupii z rekordowego dołka względem dolara amerykańskiego.

Podczas gdy na innych rynkach w dalszym ciągu odnotowywano straty, złoto zachowywało względny spokój pomimo trudności związanych z utrzymującą się aprecjacją dolara. Podtrzymujemy pozytywną prognozę dla złota w przekonaniu, iż po grudniowej podwyżce stóp Fed w 2019 r. nastąpi jeszcze tylko jedna, po czym bank centralny zarządzi przerwę. W efekcie w 2019 r. dolar może stracić na wartości, z korzyścią gospodarek wschodzących zmagających się z problemami w związku z mocnym dolarem, coraz większym zadłużeniem, wyższymi kosztami finansowania oraz – do niedawna – z rosnącymi cenami ropy.

Szczyt G20, czy też przede wszystkim szczyt G2 pomiędzy Trumpem a Xi, może nadać ton końcówce roku. W przypadku niepowodzenia i związanej z tym eskalacji chińska waluta może stracić na wartości ponad siedem punktów względem dolara. Spowodowałoby to początkowe osłabienie złota, dopóki na ratunek nie pospieszyłyby dodatkowe spadki cen akcji i rentowności obligacji. Na razie metal ten pozostaje w przedziale 1 200-1 240 USD/uncja, a fundusze hedgingowe dysponujące zwiększoną krótką pozycją raczej nie mają powodów do zmartwień do momentu pokonania górnej granicy przedziału.

W piątek srebro straciło na wartości ze względu na relatywną presję wywoływaną przez spadające ceny ropy i niewielką płynność spowodowaną brakiem na rynku wielu amerykańskich traderów. Kilkudziesięcioletnie dyskonto srebra względem złota zmniejszy się dopiero wówczas, gdy rynki uspokoją się, a inwestorzy zaczną szukać względnej wartości.

Równocześnie miedź HG od lipca, kiedy to gwałtownie straciła na wartości w wyniku wojny handlowej, wykazuje trend boczny. Za oznakę siły uznajemy fakt, iż miedź zdołała utrzymać się w przedziale w ciągu ostatnich miesięcy, kiedy globalne akcje poszły w dół w związku z obawami dotyczącymi wzrostu, wojna handlowa zyskała na intensywności, a ceny ropy spadły o niemal jedną trzecią.

Na cenę miedzi pozytywnie wpłynęły sztywniejsze fundamenty i perspektywa dodatkowych wydatków infrastrukturalnych, nie tylko w Chinach, ale także w Stanach Zjednoczonych. Tymczasem nikiel osiągnął najniższy poziom od grudnia ubiegłego roku, ponieważ nadmierna podaż naraziła go na ryzyko spadku popytu.

Ole Hansen, szef działu strategii rynków towarowych, Saxo Bank

Ważny jest przemyślany wybór – akcje i obligacje idą w dół

Często przyglądamy się amerykańskim rynkom finansowym i zastanawiamy się, czy dobra passa już się nie zakończyła i czy nie nadszedł czas na przyjęcie bardziej defensywnego podejścia do inwestycji. Rzadko jednak omawiamy to samo zjawisko w odniesieniu do Europy. Ten rok zostanie zapamiętany jako rok przejściowy, ponieważ zarówno obligacje amerykańskie, jak i europejskie odnotowały straty we wszystkich kategoriach ratingowych, przez co jesteśmy świadkami jednego z najgorszych okresów w obszarze obligacji korporacyjnych od 2008 r.

Obecnie, w miarę zbliżania się do końca 2018 r., uważam, że warto przyjrzeć się europejskim obligacjom korporacyjnym i zadecydować, czy te oznaki problemów wskazują na coś poważnego, czy też nadszedł czas na zakup obligacji korporacyjnych o niższym ratingu, aby wykorzystać nadchodzącą falę obniżonych wycen.

W ujęciu historycznym obszar europejskich obligacji korporacyjnych o wysokiej rentowności stał się niewiarygodnie tani w porównaniu z analogicznymi obligacjami amerykańskimi. Na wykresie poniżej spread amerykańskich obligacji korporacyjnych o wysokiej rentowności skorygowany o opcje zaznaczono kolorem niebieskim, natomiast obligacji europejskich – kolorem pomarańczowym. Jak widać, w tym roku po raz pierwszy od 2013 r. spready europejskich obligacji korporacyjnych o wysokiej rentowności skorygowane o opcje prześcignęły spready amerykańskie sygnalizując, że wartość spółek europejskich może być większa, niż ich amerykańskich odpowiedników.

Rozszerzenie spreadów europejskich obligacji korporacyjnych o wysokiej rentowności można wytłumaczyć najnowszymi doniesieniami. Przykładowo, w tym roku jedne z najgorszych wyników na globalnym rynku obligacji odnotowała Telecom Italia – cena denominowanych w EUR niezabezpieczonych obligacji uprzywilejowanych z terminem wykupu w 2033 r. i kuponem w wysokości 7,75% spadła o niemal 40 punktów, przez co ich rentowność dwukrotnie wzrosła, z 3% do 6%.

Telecom Italia to szczególny przypadek, kiedy to niestabilność kadry zarządzającej negatywnie wpłynęła na wyniki obligacji korporacyjnych, jednak te same czynniki, które przyczyniły się do istotnego pogorszenia spółki telekomunikacyjnej – słabe fundamenty, niepewność polityczna i polityka banków centralnych – mogą spowodować szeroko zakrojony spadek cen pozostałych denominowanych w EUR obligacji korporacyjnych o wysokiej rentowności.

Nieprzypadkowo również inne spółki, niż Telecom Italia, znalazły się w „trybie awaryjnym”. Przykładowo, włoska firma budowlana, CMC Ravenna, poinformowała, że nie będzie w stanie wypłacić kuponu za obligacje z terminem wykupu w 2023 r. Poza terenem Włoch, Nystar, największa w Europie huta cynku, również odnotowała słabe wyniki za III kwartał i spekuluje się o możliwej restrukturyzacji długu.

Do listy europejskich spółek w tarapatach należy dodać Renault, którego prezes, Carlos Ghosn, został aresztowany w Japonii.

Sytuacji z pewnością nie poprawia agresywna polityka banków centralnych, załamanie na rynkach akcji i niepewność polityczna.

Rola banków centralnych

W ciągu ostatnich pięciu lat Europejski Bank Centralny nie tylko odgrywał kluczową rolę w ożywieniu w państwach peryferyjnych strefy euro, ale także zapobiegł większemu kryzysowi zadłużenia, który uderzyłby w inwestorów i wierzycieli w całej Europie. Polityka EBC skupiała się na wspieraniu cen aktywów, umożliwiając przetrwanie spółkom w nawet największych tarapatach, ponieważ stopy procentowe osiągnęły historyczne minima, a inwestorzy stopniowo zmuszani byli do akceptacji wyższego ryzyka, aby osiągnąć większe zyski.

Jak widać na wykresie 2, Itraxx Crossover – indeks podążający za wynikami kontraktów CDS najbardziej płynnych europejskich spółek o ratingu poniżej inwestycyjnego – utrzymuje się w granicach przedziału od czasu uruchomienia programu skupu aktywów przez EBC. Upewnia to inwestorów, że wyceny będą wspierane do czasu, kiedy EBC agresywnie rozwinie swój bilans.

Oznacza to ogólne zawężanie spreadów europejskich obligacji i znaczny spadek niewypłacalności przedsiębiorstw.

Biorąc pod uwagę, iż EBC twierdzi, że nie zamierza podwyższać stóp procentowych do końca przyszłego roku, można bezpiecznie przyjąć, że w 2019 r. europejskie obligacje korporacyjne o wysokiej rentowności będą w dalszym ciągu miały wsparcie. Czy oznacza to jednak, że inwestorzy powinni nadal kupować obligacje korporacyjne o niższym ratingu nawet w przypadku spadku cen?

W tym obszarze niezbędna jest zmiana strategii, jednak łatwiej to powiedzieć, niż zrobić. Rentowności obligacji europejskich we wszystkich branżach i kategoriach ratingowych w dalszym ciągu pozostają na bardzo niskim poziomie, a ucieczka w bezpieczne inwestycje oznacza odejście od obszaru obligacji o wysokiej rentowności, w którym rentowności są obecnie niskie, na rzecz jeszcze niższych rentowności w obszarze obligacji o ratingu inwestycyjnym.

Zasadnicze znaczenie ma przemyślany wybór

Mimo iż otoczenie gospodarcze obligacji korporacyjnych o wysokiej rentowności staje się coraz bardziej problematyczne, zawsze można znaleźć jakieś okazje w tym obszarze, w szczególności w odniesieniu do spółek, które w zależności od agencji znajdują się kategorii wysokiej rentowności lub w kategorii ratingu inwestycyjnego. Za taki przypadek można uznać np. Telecom Italia, gdzie ceny uległy znacznej korekcie na skutek najnowszych doniesień, jednak największe ryzyko nadal wiąże się z obniżeniem ratingu, a nie z niewypłacalnością.

Inwestorzy powinni pamiętać, że niższe tempo wzrostu w Europie może spowodować wzrost wskaźnika dźwigni finansowej, a obniżenie zadłużenia stanie się trudniejsze. Sugeruje to, że bardzo prawdopodobne jest pogorszenie sytuacji w tym obszarze, a w najbliższych latach przewiduje się obniżenie wycen.

Dlatego właśnie istotne jest podejmowanie decyzji zapewniających inwestorom elastyczność i możliwość zaczekania do terminu wykupu, za wszelką cenę unikając obligacji podmiotów zagrożonych niewypłacalnością.

Althea Spinozzi, manager ds. obrotu, Saxo Bank

Co w górę, a co w dół?

Właśnie wróciłem z intensywnej podróży, która potwierdziła, że nasz główny scenariusz makroekonomiczny „Czterech Jeźdźców” w istocie zaczyna się materializować w światowej gospodarce:

– Ilość pieniądza: gwałtownie spada
– Cena pieniądza: szybko rośnie
– Globalizacja: ostro hamuje
– Cena energii: rośnie (działając jako dodatkowy podatek dla konsumentów)

Od czasu opracowania przez nas scenariusza „Czterech Jeźdźców”, cena energii została skorygowana, jednak pełny efekt wcześniejszego wzrostu cen wyraźnie wpłynął na światową konsumpcję, wspierany dodatkowo przez fakt, iż „tort kredytowy” jest najmniejszy od kilkudziesięciu lat, a Rezerwa Federalna zachowuje się bardziej agresywnie niż kiedykolwiek od czasu prezesury Volckera w latach 80.

Czego się można spodziewać dalej? Dalszych spadków? Jeszcze większej awersji do ryzyka? Uważam, że termin nadchodzących wydarzeń staje się coraz bardziej oczywisty: czwarty kwartał oznacza większą awersję do ryzyka; oczekujemy, że w grudniu indeks dolara amerykańskiego osiągnie maksimum (wraz z „gołębią podwyżką stóp przez Fed”), a Chiny wdrożą istotne bodźce fiskalne.

W 2018 r. Chiny w znacznej mierze powstrzymywały się od jakichkolwiek działań, a lokalni biznesmeni i biurokraci oczekiwali na następną fazę krajowej rewolucji przemysłowej. Na Zachodzie często nie jesteśmy świadomi tego, iż Chińczycy postrzegają swoją najnowszą historię jako 30 lat zmagań pod rządami Mao Zedonga, po których nastąpiło 40 lat „reform i otwarcia kraju na świat” zainicjowanych decyzją Denga Xiaopinga w 1989 r.

Innymi słowy, przez ostatnie 70 lat Chiny podążały dwiema ścieżkami: trudności i zmian. Obecnie należy zadecydować, jak wyglądać będzie „trzecia droga”, lub też faza od teraz do setnej rocznicy ustanowienia ChRL w 2049 r.

Kiedy ostatni raz byłem w Chinach, miały miejsce dwa istotne wydarzenia.

Po pierwsze, prezydent Xi życzliwie odniósł się do sektora prywatnego, dokonując zwrotu niemal o 180 stopni w porównaniu ze wcześniejszą polityką. To kluczowy sygnał, iż sektor prywatny odegra ważną rolę w trzeciej fazie, która najprawdopodobniej określana będzie jako „otwarcie zgodnie z chińską specyfiką”. Pozostaje istotne pytanie, czy nieufność sektora prywatnego w Chinach zostanie przełamana niedawnym gestem przyjaźni ze strony partii, obejmującym m.in. obniżkę podatków i znaczne wsparcie o charakterze politycznym.

Po drugie, poparcie chińskich przedsiębiorstw przez partię stanowiło publiczne potwierdzenie obchodów czterdziestolecia polityki Denga. Powszechnie uznano to za sygnał, iż Pekin pozytywnie ocenia „otwarcie kraju na świat i reformy”.

Uważam, że skutkiem tego „niezdecydowania” była znaczna część niekorzystnych danych odnotowanych w 2018 r. – brak wyraźnych sygnałów, że Pekin zamierza przeprowadzać reformy spowodował, że firmy i biurokraci powstrzymali się od odważniejszych działań. Obecnie atmosfera powinna trochę się oczyścić, na co wskazuje niedawny artykuł na portalu XinhuaNet:

Xi Jinping, sekretarz generalny Komitetu Centralnego Komunistycznej Partia Chin (KPCh), przewodniczył w środę piątemu posiedzeniu Komitetu Centralnego poświęconego pogłębieniu ogólnych reform. Xi, będący również prezydentem Chin, przewodniczącym Centralnej Komisji Wojskowej, a także przewodniczącym komitetu centralnego ds. pogłębienia ogólnych reform, zaapelował o „dalsze dzierżenie sztandaru reform i otwarcia kraju na świat oraz o realizację nadrzędnego celu w postaci poprawy i rozwoju ustroju socjalistycznego zgodnie z chińską specyfiką oraz o modernizację chińskiego systemu i zdolności w zakresie zarządczości. Wzywał również do dalszych działań na rzecz wdrażania reform i otwarcia kraju na świat w nowej erze.

Na potrzeby obchodów czterdziestolecia konieczne są konkretne działania usprawniające przeprowadzanie reform” – można przeczytać w dokumencie, który dodaje, że lokalne władze powinny przyjąć twarde stanowisko wobec zjawiska „piętrzenia zbędnych formalności” i biurokracji”.

Ze względu na te dwa wydarzenia jestem stosunkowo pewny, że począwszy od I kwartału 2019 r. Chiny będą podążać prognozowaną przez nas ścieżką przyspieszenia.

Często powtarzaliśmy, że sytuacja w Chinach jest gorsza, niż wskazują na to oficjalne dane, i że najbardziej prawdopodobnym rezultatem będzie kolejny bodziec dla impulsu kredytowego.

Przyjrzyjmy się rozmiarom spadku chińskiego impulsu kredytowego, od +5% do -5% PKB!

To skutki delewarowania i walki z korupcją/zanieczyszczeniem środowiska, a także wspomnianego powyżej niezdecydowania dotyczącego nowych inwestycji i przedsięwzięć w 2018 r. Naszym zdaniem obecnie droga jest już utorowania, jednak należy pamiętać, że punktem wyjścia jest tu niski rzeczywisty poziom aktywności, przez co tempo ożywienia będzie wolniejsze, niż zwykle. Oznacza to, że termin przewidywany na I kwartał jest dość odważny, niemniej jednak jesteśmy przekonani, że ożywienie rozpocznie się właśnie wtedy.

Podtrzymujemy decyzję o realokacji aktywów z amerykańskiej giełdy na rynki wschodzące i do Chin, jednak pod względem ogólnego ryzyka John Hardy, dyrektor ds. strategii rynków walutowych w Saxo Banku, sygnalizuje „uwaga!”, a zatem rynek ten nadal może odnotowywać potencjalne spadki.

Z taktycznego punktu widzenia uważamy, że ostatni dołek na SPX i NASDAQ, minus 5-10%, stanowi faktyczny punkt zwrotny, który powstrzyma Fed.

W ujęciu rok do dnia dołek na Nasdaq plasuje się na poziomie 6 317, a zatem spadek o 5% spowodowałby spadek indeksu do 6 000, a spadek o 10% – do 5 685 punktów; ponadto 6 059 to mniej więcej wartość zniesienia Fibonacciego o 61,8%, a 5 544 – o 50%.

Dla terminu tych wydarzeń kluczowym czynnikiem pozostaje kurs dolara. Prezentujemy doskonały wykres zapożyczony od działu ekonomicznego Nordei, przedstawiający korelację pomiędzy nadwyżką płynności USD i indeksem DXY.

(Uwaga: koniec roku w modelu Nordei pokrywa się z końcem roku kalendarzowego.)

Ponadto w ostatnich dniach nasz „prymitywny” model sugeruje zakup amerykańskich obligacji skarbowych USZ8–10.

Grudzień w dalszym ciągu będzie cechowała zmienność, jednak pomimo najbardziej negatywnych nastrojów wśród inwestorów, jakie kiedykolwiek widziałem, Chiny będą odnotowywać mocne wyniki. Rynek zaczyna przeczuwać dużą zmianę, o której wspomniałem na początku niniejszego artykułu.

Tymczasem warto wziąć pod uwagę inne podejście: „Siderograph Bradleya”, który pokrywa się z naszą prognozą.

Bądźcie ostrożni.

Steen Jakobsen, Główny Ekonomista i CIO Saxo Banku