Ekonomia protestów „gilets jaunes”

Protesty gilets jaunes, nazwane tak z uwagi na żółte kamizelki, które francuscy kierowcy muszą zakładać w przypadku awarii pojazdu, to spontaniczny i chaotyczny ruch, którego postulaty nie są precyzyjnie określone, ale który cieszy się bardzo dużym poparciem na obszarach wiejskich. Wszystko zaczęło się w momencie, gdy ceny benzyny poszły w górę w efekcie wzrostu cen ropy naftowej i podatku ekologicznego.

We Francji podatki stanowią około 60% ceny benzyny. W przypadku zakupu przez konsumenta jednego litra benzyny, 60 centów to cena ropy naftowej, z czego 10-20 centów to opłata za transport z rafinerii do stacji benzynowej, około 1 euro to krajowy podatek konsumpcyjny od produktów energetycznych, a 20% to VAT.

Protestujący sprzeciwiają się podatkom ekologicznym nałożonym przez rząd Macrona, które w trakcie jego prezydentury wyniosły około 55 mld EUR, ponieważ bezpośrednio ograniczają ich siłę nabywczą. W istocie we Francji wskaźnik Consumer Stress Index po raz pierwszy od września 2014 r. wykazuje podwyższony poziom, przede wszystkim w efekcie podwyżek podatków w styczniu ubiegłego roku (podniesienie contribution sociale généralisée, czyli składki na ubezpieczenie społeczne, jak również podatku od produktów tytoniowych i paliw).

Podwyżki te bardzo negatywnie wpłynęły na konsumpcję w I kwartale 2018 r. i jeżeli rząd nie opóźni planowanej na I kwartał 2019 r. podwyżki podatku ekologicznego, może ona przynieść podobny efekt, jednak w znacznie mniej korzystnych okolicznościach ze względu na wolniejszy wzrost gospodarczy i wyższe ceny ropy.

Sprowadzenie tego ruchu wyłącznie do protestów przeciw opodatkowaniu przysłoniłoby jednak szerszy kontekst sytuacji. Realnym problemem przyczyniającym się do protestów żółtych kamizelek jest coraz większa różnica pomiędzy miastem a wsią. W ciągu ostatnich 40 lat polityka publiczna Francji koncentrowała się przede wszystkim na pięciu czy sześciu dużych ośrodkach przy całkowitym pominięciu obszarów wiejskich. Mieszkańcy tych regionów tracą dostęp do usług publicznych, są narażeni na rosnące bezrobocie i w coraz większym stopniu pozbawiani są połączeń komunikacyjnych z krajowymi ośrodkami handlowymi.

Poniżej załączyłem najlepszą mapkę, jaką udało mi się znaleźć, która obrazowałaby proces opuszczania tych obszarów wiejskich przez rząd – prezentuje ona ewolucję francuskiej sieci kolejowej w latach 1910-2014. Wyraźnie widać, że w 1910 r. nawet mała miejscowość miała połączenie pasażerskie z metropolią, jednak od tego czasu polityka skoncentrowana na zaledwie kilku miastach doprowadziła do zamknięcia wielu mniejszych linii kolejowych.

W efekcie mieszkańcy wsi zmuszeni zostali do poruszania się samochodami ze względu na brak alternatywy. Na obszarach takich odległość od miejsca pracy, supermarketu czy szkoły dziecka może wynosić nawet kilkadziesiąt kilometrów. Dla najmniej zamożnych gospodarstw domowych wyższe ceny benzyny mogą oznaczać istotne obniżenie ich siły nabywczej.

Uważam, że rząd Francji zapłaci wysoką cenę za nieudolną reakcję polityczną na te protesty. Różnica pomiędzy zglobalizowanymi mieszkańcami miast a zapomnianymi przez polityków mieszkańcami wsi to jeden z głównych czynników populizmu. Protestujący nie są zasadniczo przeciwni podatkom ekologicznym; popierają oni przejście na bardziej przyjazne dla środowiska rozwiązania, nie są jednak w stanie sprostać podwyżce opłat ekologicznych w sytuacji, gdy żyją od wypłaty do wypłaty.

Do tej grupy nie przemawia idea „narodu start-upów”. Ludzie ci chcą jedynie móc utrzymać się z własnej pracy i poczuć się częścią Francji. To, czy na protestach skorzysta głównie skrajna prawica, czy skrajna lewica, jest jeszcze niejasne, ale jedno jest pewne: to punkt zwrotny dla prezydentury Macrona.

Christopher Dembik, dyrektor ds. analiz makroekonomicznych w Saxo Banku

Najważniejsze jest wyczucie czasu – Tygodniowy Przegląd Rynku Obligacji

Wkraczamy w taki okres w ciągu roku, w którym inwestorzy nie wiedzą co robić. Niektórzy już ubierają choinkę i rozpoczęli przygotowania do Sylwestra, a inni do ostatniej chwili rozważają gdzie ulokować kapitał przed 2019 r.

Zakładam, że wielu inwestorów zalicza się do tej drugiej grupy, z jednego prostego powodu: po roku obfitującym w zawirowania na rynkach akcji i obligacji z rynków wschodzących wielu wciąż posiadają wolne środki, których nie zdołali zainwestować.

Biorąc pod uwagę, że rynki właśnie zaczęły falować, niektórzy chcieliby ulokować gdzieś kapitał jeszcze przed Świętami. Inni natomiast wolą zachować środki na przyszłość, kiedy sytuacja gospodarcza będzie bardziej stabilna.

W tym okresie niezwykle trudno jest odpowiedzieć na pytanie, gdzie ulokować wolne środki. Zmienność na rynkach wzrasta, a wsparcie dla rynków finansowych udzielane od dłuższego czasu przez banki centralne wygasa, co przyczynia się do gwałtowniejszych ruchów, odstających od normy obserwowanej po kryzysie.

Wycofywanie się banków centralnych dopiero się rozpoczęło, a wciąż daleko nam do poziomów sprzed kryzysu. Możemy bezpiecznie założyć, że wzmożona zmienność nadal będzie występować na niektórych segmentach rynków finansowych bez istotnego ryzyka przeniesienia się na pozostałe, aż do momentu, kiedy późny etap cyklu koniunkturalnego przekształci się w recesję.

Najważniejsze jest wyczucie czasu. Pamiętacie kryzys zadłużenia państw peryferyjnych na przełomie lat 2011 i 2012? W niedługim czasie po tym, jak ceny zaczęły znów piąć się w górę, inwestorzy wciąż skupiali się na widocznych przeszkodach dla trwałego ożywienia w Grecji, we Włoszech, w Hiszpanii czy Portugalii, a niektórzy oczekiwali jeszcze silniejszej wyprzedaży. Ci, którzy zdecydowali się wstrzymać z inwestycjami w obserwowanym wówczas dołku, pozostali z dużą ilością wolnych środków, a tymczasem na rynkach państw peryferyjnych, w tym we Włoszech, przez kolejne pięć lat dominowały byki.

Utrzymywanie zbyt dużej ilości wolnych środków może być błędem. Ważne jest zatem dokonanie oceny aktualnej sytuacji gospodarczej i zidentyfikowanie segmentów, które mogą okazać się zyskowne, jednocześnie pamiętając o zachowaniu ostrożności w związku z obserwowanymi ostatnio fundamentalnymi zmianami w gospodarce globalnej.

W zbudowanym zgodnie z tą zasadą portfelu bardzo istotne miejsce mogą zająć obligacje, ponieważ potrafią zapewnić poduszkę dla inwestycji na rynkach akcji charakteryzujących się większą zmiennością. Spready są pod coraz większą presją, dlatego najważniejsze jest rozważne dobieranie instrumentów, aby uniknąć przykrych niespodzianek.

Czy amerykańskie obligacje korporacyjne o wysokim ratingu inwestycyjnym mogą zapoczątkować wyprzedaż?

Dla rynku amerykańskich instrumentów dłużnych o ratingu na poziomie inwestycyjnym bieżący rok jest najgorszy od 2008 r.

Przyglądając się bliżej segmentowi amerykańskich obligacji korporacyjnych posiadających wysoką ocenę inwestycyjną, można zauważyć, że instrumenty korporacyjne z niższą oceną, na poziomie BBB, ciągną ze sobą w dół cały segment. Jak wynika z poniższego wykresu, podczas gdy od początku roku spready instrumentów dłużnych z oceną AAA zbliżyły się do poziomu obligacji skarbowych o 7%, w tym samym okresie spready obligacji korporacyjnych o ratingu BBB zwiększyły się o 20%.

Taki wzrost spreadów martwi, ponieważ świadczy o pogorszeniu się jakości długu. Przyczyny należy upatrywać w zwiększonej aktywności w zakresie transakcji fuzji i przejęć ze strony spółek posiadających rating BBB na przestrzeni ostatnich kilku lat. To ożywienie było możliwe dzięki łatwo dostępnym kredytom umożliwiającym spółkom dalsze zadłużanie się i zwiększenie dźwigni w krótkim czasie.

Za przykład może posłużyć spółka General Electric, której obligacje ostatnio notowane są po kryzysowo niskiej cenie. Chociaż GE dopiero od niedawna odczuwa pogorszenie nastrojów wśród inwestorów, spółka zmaga się z trudnościami od 2014 r., kiedy przejęła Alstom za 17 mld USD, licząc na to, że dzięki gazowi ziemnemu stanie się liderem na rynku energetycznym. Transakcja przejęcia została sfinansowana kapitałem dłużnym, który radykalnie zwiększył efekt dźwigni całej struktury GE. Ponadto spółka GE pozostała z olbrzymim długiem, prowadząc działalność, która stała się nierentowna po tym, jak ceny energii z końcem 2014 r. rozpoczęły długotrwały trend spadkowy.

Wzrost aktywności na rynku fuzji i przejęć oczywiście stanowi jedynie częściową przyczynę nagłego zwiększenia spreadów amerykańskich obligacji korporacyjnych o ratingu BBB. Innym powodem jest polityka Rezerwy Federalnej i podwyższanie stóp procentowych, przez które inwestorzy na nowo analizują podejmowane ryzyko.

Chociaż segment amerykańskich obligacji korporacyjnych o ratingu BBB ulega przeszacowaniu, uważam, że jest bardzo mało prawdopodobne, że zwiększenie spreadów i pojedyncze przypadki, takie jak GE, mogą spowodować wyprzedaż obligacji korporacyjnych o ratingu inwestycyjnym na większą skalę, z tego prostego powodu, że inwestorzy nadal mają apetyt na wysokie poziomy rentowności, a zwiększone spready w segmencie instrumentów o ratingu inwestycyjnym stanowią idealną okazję do zamiany obligacji korporacyjnych posiadających niższą ocenę na instrumenty z wyższym ratingiem, co pozwoliłoby przetrwać późny etap cyklu gospodarczego i okres ewentualnej recesji.

Krótkoterminowe amerykańskie obligacje korporacyjne o wysokim ratingu inwestycyjnym mogą okazać się dobrym miejscem ucieczki

W naszej opinii teraz jest dobry moment na rozejrzenie się za możliwością ulokowania kapitału w segmencie amerykańskich obligacji korporacyjnych o ratingu inwestycyjnym, przy czym większą wagę należy przypisać papierom z krótkim niż z długim terminem wykupu. Dlaczego jednak mielibyśmy kupować obligacje z krótkim terminem wykupu, skoro oczekujemy, że stopy procentowe podniosą krótszą część krzywej?

Choć rzeczywiście spodziewamy się, że krótkoterminowe stopy procentowe będą wzrastać do końca tego roku, a nawet w następnym roku, uważamy również, że inwestowanie w instrumenty z krótkim terminem wykupu może być dla inwestorów sposobem na wypracowanie odsetek, przy jednoczesnym zajęciu niejako neutralnej pozycji wobec zmian krzywej rentowności amerykańskich obligacji. Po terminie wykupu obligacji, inwestor będzie mógł swobodnie decydować o podjęciu nowych inwestycji, poszukując okazji, które mogą się pojawić w związku z występowaniem zupełnie innych niż obecnie warunków rynkowych.

W tym scenariuszu obligacje korporacyjne o ratingu BBB, które teraz odnotowują wzrost rentowności względem obligacji skarbowych o ok. 150 punktów bazowych, wydają się stanowić idealny bufor dla rosnącej inflacji i coraz wyższych stóp procentowych, nawet pomimo obniżek ratingów inwestycyjnych.

Althea Spinozzi, manager ds. obrotu, Saxo Bank

Duże zagrożenie dla wzrostu w Wielkiej Brytanii

Fala entuzjazmu wywołana wczorajszym ogłoszeniem porozumienia w sprawie Brexitu była przedwczesna. Ostrzeżenia premier Szkocji były pierwszym znakiem wskazującym na negatywny rozwój sytuacji. Obecnie wszystko wskazuje na to, że premier May przegra głosowanie w sprawie Brexitu z racji ostrego sprzeciwu Unionistów i Konserwatystów. Sytuację polityczną cechuje chaos, ale wydaje się, że to właśnie porozumienie spowodowało w ostatnich godzinach złożenie rezygnacji przez dwójkę ministrów. By wygrać głosowanie, Theresa May musiałaby zjednać sobie serca ciężkiej do zdobycia liczby przedstawicieli opozycji. To olbrzymie i zgoła nieprawdopodobne wyzwanie. Dzisiejsze analizy Eurasia wskazują, że grudniowe głosownie może potoczyć się zgodnie z jednym z następujących scenariuszy: rządowi zabraknie minimalnej ilości głosów (17), lub straci większość różnicą 37. Niezależnie od tego, który z nich się sprawdzi, oba otwierają furtkę politycznej niepewności, chaotycznemu wyjściu, rozpisaniu nowych wyborów, a nawet powtórzeniu referendum.

Wszystko to stanowi zagrożenie dla wzrostu w Wielkiej Brytanii z trzech powodów.

1) Wskaźniki wyprzedzające wciąż wskazują na spowolnienie wzrostu

Najnowsze miękkie i twarde dane zdają się potwierdzać, że rozpęd, którego w lecie nabrała Wielka Brytania, napędzany był pogodą. PKB w czwartym kwartale nie będzie wysokie i trend ten utrzyma się również w przyszłym roku. Wskaźnik wyprzedzający OECD Wielkiej Brytanii, którego zadaniem jest przewidywanie ekonomicznych punktów zwrotnych z wyprzedzeniem od sześciu do dziewięciu miesięcy, we wrześniu zmalał, czternasty miesiąc z rzędu. Wskaźnik dynamiki wzrostu rok do roku początkowo wynosił minus 0.6%, a obecnie to minus 1.45%. To niemała zmiana w przeciągu dziewięciu miesięcy! Poziom 98,9 jest najniższy od września 2012 r.

Ponadto całkowitemu odwróceniu uległ cykl kredytowy, który napędzał Wielką Brytanię w okresie po kryzysie finansowym. Wartość naszego wewnętrznego wskaźnika impulsu kredytowego, który wyprzedza realną gospodarkę od 9 do 12 miesięcy, zmniejsza się. Wskaźnik ten pokazuje przepływ nowych kredytów z sektora prywatnego jako procent PKB. Ostatnia aktualizacja wskazuje, że trend ten jest mniej negatywny – impuls kredytowy wynosi minus 1,55% PKB, w porównaniu do minus 7,5% PKB w poprzednim kwartale – ale wciąż mocno spadkowy. Choć związki między impulsem kredytowym a niektórymi wskaźnikami aktywności są raczej nikłe (korelacja z krajowym popytem końcowym wynosi 0,52), ten ostry negatywny trend z pewnością przełoży się na wzrost PKB w średnioterminowej perspektywie czasowej. Oczekujemy, że rok 2019 również upłynie pod znakiem niekorzystnych danych, jednak jest jeszcze za wcześnie, by obawiać się poważniejszego ryzyka recesji, gdyż zależy ono od tego, czy i jakie porozumienie zostanie potwierdzone i wprowadzone.

2) Ścieżka inwestycji w Wielkiej Brytanii napawa niepokojem

Nie powinno dziwić, że Brexit bardzo negatywnie odbija się na inwestycjach w kontekście ograniczenia przepływu nowych kredytów. Biorąc pod uwagę rozczarowujący kierunek inwestycji w ostatnich kilku kwartałach, nie wiemy, czym jest skrywana „fundamentalna siła” brytyjskiej gospodarki, na którą wskazuje Hammond. Tak długo jak będzie trwać polityczna stagnacja, zaufanie biznesowe i inwestycje będą się stale zmniejszać. W ostatecznym rozrachunku ograniczy to potencjalny wzrost PKB Wielkiej Brytanii i zwiększy ryzyko przedłużonego okresu niskiego wzrostu.

3) Rosną problemy finansowe brytyjskich gospodarstwach domowych

Doskonale ilustruje to zmiana przepływu nowych pożyczek osobistych i kredytów w rachunku bieżącym w okresie od czasu referendum. Jak widać na poniższym wykresie, ulega on stałemu pogorszeniu, a zeszłej wiosny stała się ujemna. Naszym zdaniem jest to jedna z najbardziej niepokojących tendencji, brutalnie wskazuje bowiem na to, że boom kredytowy, który napędzał brytyjską gospodarkę w latach po kryzysie, ostatecznie się zakończył.

Ciężko jest przewidzieć, co, poza niespodziewanym rozwiązaniem w ostatniej chwili, może zmienić negatywny średnioterminowy trend wzrostu w Wielkiej Brytanii. Fantastyczna wizja absolutnej i nieograniczonej suwerenności z pewnością doprowadzi do jednego z najbardziej gwałtownych przykładów utraty bogactwa, władzy i zaufania do kraju Europy Zachodniej od czasów II wojny światowej.

Christopher Dembik, dyrektor ds. analiz makroekonomicznych w Saxo Banku

Tygodniowy Przegląd Rynku Surowców: Złoto i ropa szukają wsparcia, ceny gazu szybują

Surowce wciąż znajdują się pod presją związaną z rosnącą podażą dla szerokiej grupy towarów, od ropy naftowej po zboża. Obawy dotyczące wzrostu gospodarczego dwóch największych gospodarek w 2019 r. ciążyły na rynku metali przemysłowych i półszlachetnych, natomiast złoto z trudem utrzymywało niedawne odbicie, na co miał wpływ silny dolar i zamiar kontynuacji podwyżek stóp procentowych w kolejnych miesiącach przez Federalny Komitet Otwartego Rynku (FOMC).

Wybory do Kongresu USA nie przyniosły większych niespodzianek, dając zwycięstwo Partii Demokratycznej, która choć zdobyła kontrolę w Izbie Reprezentantów, nie zdołała wywołać „Niebieskiej Fali”. Republikanie nie uzyskali takiego poparcia, jak w poprzednich wyborach, jednak zdołali powiększyć swoją przewagę liczebną w Senacie. Ceny akcji wzrosły, dając rynkowi nieco wytchnienia, rentowności obligacji ponownie zaczęły piąć się w górę, natomiast dolar, po początkowych oznakach słabości, umocnił się po informacji ogłoszonej przez Rezerwę Federalną o zamiarze utrzymania stopniowego podwyższania stóp procentowych w najbliższych miesiącach.

Na razie wpływ wyborów na ceny surowców jest ograniczony, jednak wraz z upływem czasu należy mieć na uwadze następujące czynniki:

– Wsparcie w postaci kolejnych cięć podatkowych może nie przyczynić się do dalszego wzrostu gospodarki USA, która obecnie znajduje w późnym etapie cyklu koniunkturalnego;
– Niemające pokrycia kapitałowego nakłady na infrastrukturę mogą mieć wpływ na rynek metali przemysłowych, deficyt budżetowy i rentowności obligacji;
– Sprzeciw wobec planu Trumpa dotyczącego liberalizacji rynku energii może mieć wpływ na długoterminowe perspektywy wzrostu wydobycia ropy naftowej w USA;
– Podzielony rząd USA może potencjalnie z czasem osłabić dolara.

Najwięcej uwagi inwestorów przyciągała ropa naftowa, której ceny nadal spadały w związku z wyeliminowaniem kwestii obaw o sankcje wobec Iranu i dalszym zwiększaniem wydobycia przez największych światowych producentów tego surowca. W ujęciu szerokim w sektorze energii nie odnotowano istotnych zmian w porównaniu z wcześniejszym tygodniem, przy czym należy zaznaczyć, że najsilniejsze od dwóch lat wybicie cen gazu ziemnego skompensowało słabe notowania ropy naftowej i produktów naftowych.

Cena gazu ziemnego wzrosła o ponad 10% w stosunku do wcześniejszego tygodnia, co było spowodowane gwałtownym spadkiem temperatur we wschodniej części USA, który skierował uwagę na poziom zapasów przed okresem szczytowego zapotrzebowania w zimie, a są one na najniższym sezonowym poziomie od 15 lat.

W ciągu jedynie sześciu tygodni spekulacje rynkowe uległy dramatycznej zmianie, początkowo sugerując uzyskanie przez cenę ropy Brent poziomu 90 USD/baryłkę do końca roku, a obecnie wskazując na poziom 60 USD/ baryłkę. Ropa WTI ucierpiała najmocniej spośród tych dwóch benchmarków, ponieważ z powodu istotnego wzrostu wydobycia w USA i rosnących cen akcji, w obliczu ograniczonego popytu ze strony rafinerii ze względu na postoje remontowe, notowania tego gatunku ropy spadły o ponad 22% w stosunku do najwyższego poziomu z października, co oznacza powrót do rynku niedźwiedzia.

Ciągła zmiana nastrojów dotyczących obecnej wojny handlowej stanowi czynnik ryzyka, którego wpływ rozlewa się na kilka głównych rynków surowców, od nasion soi po miedź, a nawet złoto ze względu na silną korelację z chińskim renminbi. Mając już za sobą wybory do Kongresu USA, po których Trump ma nieco mniejszą swobodę działania na arenie krajowej, być może amerykański Prezydent będzie chciał jeszcze mocniej skupić się na działaniach prowadzonych w ramach polityki międzynarodowej. Szczególnie ze względu na wojnę handlową i zmianę pozycji Trumpa oczekiwania dotyczące efektów spotkania pomiędzy amerykańskim Prezydentem a Prezydentem Chin Xi Jinping na szczycie G20, który odbędzie się w tym miesiącu w Argentynie, są raczej pesymistyczne.

Producenci nasion soi w USA wciąż odczuwają skutki sezonu, w którym plony były rekordowo obfite i jednocześnie nastąpiło załamanie popytu ze strony Chin ze względu na taryfy celne. Notowania nasion soi na CBOT wciąż utrzymują się poniżej 9 USD/buszel, na poziomie ok. 20% poniżej szczytu odnotowanego w marcu, kiedy to perspektywy były zupełnie inne. Efekt utrzymujących się niekorzystnych warunków widoczny jest w miesięcznych szacunkach dotyczących podaży i popytu publikowanych przez Departament Rolnictwa Stanów Zjednoczonych. Prognoza zapasów nasion soi na koniec bieżącego sezonu w USA, który trwa do 1 października w przyszłym roku, od czerwca jest sukcesywnie podnoszona.

 

Wojna handlowa niekorzystnie wpływa na notowania metali przemysłowych 

Metale przemysłowe, bardziej niż inne rynki, odczuwają skutek presji możliwego niekorzystnego wpływu przedłużającej się wojny handlowej na globalny wzrost i popyt. Niemniej notowania miedzi zdołały ustabilizować się w szerokiej strefie od 2,55–2,85 USD/funt po wyprzedaży w czerwcu i lipcu, kiedy to rynek odnalazł wsparcie, do którego przyczyniły się oznaki poprawy popytu na rynku fizycznym. Chilijski koncern Codelco, największy producent miedzi na świecie, odnotował w tym roku najniższy poziom wydobycia w ujęciu kwartalnym spowodowany spadkami produktywności wszystkich należących do niego kopalni w związku z niższym poziomem jakości rudy.

Mało optymistyczna perspektywa podaży wynikająca z niskiej jakości rudy i brakiem inwestycji zdołała już wywołać spekulacje, zgodnie z którymi w najbliższych latach może występować deficyt o charakterze strukturalnym, co może spowodować wzrost notowań miedzi i innych metali przemysłowych. Scenariusz ten może być tym bardziej prawdopodobny, jeżeli Chiny i Stany Zjednoczone zdecydują się na zwiększenie inwestycji w projekty infrastrukturalne.

Ceny złota obecnie utrzymują się w przedziale 1210–1240 USD/uncję, przy czym wzrosty w październiku wynikają głównie z pokrywania pozycji krótkich (short-covering) przez fundusze hedgingowe. W okresie tym fundusze miały otwarte rekordowo duże i – jak się później okazało – niemożliwe do utrzymania pozycje krótkie, kiedy to nastąpiła ucieczka do aktywów bezpiecznych i wzmocnił się trend dążący do dywersyfikacji portfeli w obliczu pogromu na rynku akcji i istotnego wzrostu rentowności obligacji.

Po korekcie o 55% w ostatnich trzech tygodniach wpływ kupujących dążących do pokrycia stratnych pozycji stracił na sile. Biorąc pod uwagę apetyt na ryzyko związane z inwestowaniem w akcje i umocnienie się dolara w związku z zamiarem kontynuacji polityki podwyższania stóp procentowych przez Rezerwę Federalną, wydaje się, że na rynku złota ponownie będą dominowały niedźwiedzie. Nastrojom nie pomaga też jeszcze większa przecena srebra, wynikająca z jego powiązania z metalami przemysłowymi, które obecnie znajdują się pod presją.

Ponieważ w naszej ocenie odbicie na rynku akcji zmierza ku końcowi i nie jest możliwe utrzymanie obecnie dobrej kondycji dolara, podtrzymujemy opinię, że inwestorzy nadal będą poszukiwać alternatywnych inwestycji. Będą one stanowić zabezpieczenie zarówno przed ryzykiem inflacji, jak i rosnącej pozytywnej korelacji pomiędzy akcjami a obligacjami.

Cena złota obecnie waha się w przedziale 31 USD. Spadek poniżej 1201 USD/uncję, a tym bardziej poniżej 1191 USD/uncję, oznaczałby powrót rynku niedźwiedzia. Jednocześnie potencjalni kupujący prawdopodobnie będą wyczekiwać wybicia ponad 1243 USD/uncję, które spowodowałoby konieczność ponownego pokrywania stratnych pozycji (short-covering) przez fundusze.

Ropa naftowa pod silną presją podaży

Spadkowy trend cen ropy naftowej trwa już piąty tydzień, napędzany doniesieniami o rosnącej podaży ze strony trzech największych światowych producentów tego surowca: Stanów Zjednoczonych, Rosji i Arabii Saudyjskiej, oraz wzrostem cen akcji na amerykańskich giełdach. Ropa WTI weszła w rynek niedźwiedzia po odnotowaniu spadku o ponad 22%, natomiast ropa Brent przebiła w dół psychologiczny poziom 70 USD/baryłkę.

W zeszłym tygodniu Stany Zjednoczone ponownie nałożyły sankcje na Iran, przy czym informacja o takim zamiarze na początku października przyczyniła się do wzrostu ceny ropy Brent powyżej 87 USD/baryłkę, ponieważ wystąpiły obawy o to, że na światowym rynku podaż będzie niewystarczająca. Aby zapewnić innym producentom wystarczająco dużo czasu na zwiększenie produkcji, amerykańska administracja przyznała zwolnienie ośmiu krajom, które będą mogły nadal kupować irańską ropę przez okres maksymalnie sześciu miesięcy.

Dodatkowym czynnikiem wpływającym na spadek cen ropy było opublikowanie przez Urząd ds. Informacji o Energii USA (EIA) krótkoterminowej perspektywy rynku energii na listopad, w której prognoza wydobycia ropy w USA na 2019 r. została zwiększona o 0,3 mln baryłek/dzień do rekordowego poziomu 12,06 mln baryłek/dzień, przy jednoczesnym obniżeniu prognozy wzrostu globalnego popytu o 0,1 mln baryłek/dzień do 1,4 mln baryłek/dzień. Z drugiej strony w raporcie EIA podkreślono również, że globalny popyt ze strony rafinerii, który według szacunków jest niższy o 2 mln baryłek/dzień ze względu na postoje remontowe, ma w najbliższych tygodniach wzrosnąć i powrócić do normalnego poziomu.

Po skutecznym zareagowaniu na wezwanie Trumpa do zwiększenia wydobycia w celu zapobiegnięcia skokowemu wzrostowi cen, wyprzedaż rzędu 17 USD, jaka nastąpiła później, i która trwa od początku października, teraz zwiększa prawdopodobieństwo ograniczania wydobycia w celu wsparcia cen.

Mając to na uwadze, podtrzymujemy naszą opinię, że cena ropy naftowej ostatecznie ustabilizuje się w przedziale 70–80 USD/baryłkę. OPEC i Rosja mogą ograniczać wydobycie, aby utrzymać cenę na poziomie 70 USD/baryłkę, a amerykańska administracja mogłaby wykazać pewną elastyczność w zakresie przyznanych zwolnień, aby zapobiec wybiciu ponad 80 USD/baryłkę.

Niemniej w krótkim terminie występuje ryzyko przekroczenia tego przedziału w dół. Kiedy ropa notowana była na poziomie powyżej 80 USD/baryłkę, odczuwana była presja w kierunku 90 USD/baryłkę, natomiast po spadku poniżej 70 USD/baryłkę nowym celem mogą stać się okolice 60 USD/baryłkę. Żaden z tych poziomów nie jest możliwy do utrzymania, jednak możliwość ich osiągnięcia przyczynia się do zmienności, do której zdążyliśmy się już przyzwyczaić na rynku ropy.

Aby rynek ropy naftowej mógł się ustabilizować, w pierwszej kolejności musi nastąpić odwrócenie strategii funduszy hedgingowych, które obecnie stawiają na sprzedaż. Sądząc po tempie wyprzedaży w okresie pięciu tygodni do 30 października, może to wymagać czegoś więcej niż jedynie słownej interwencji OPEC. Tym niemniej po korekcie niwelującej wzrosty notowań ropy WTI i Brent, powodującej powrót do dołków sprzed odpowiednio 13 i 15 miesięcy, dalszy spadek cen wymagałby zmiany w perspektywach rynku o fundamentalnym charakterze.

Ole Hansen, szef działu strategii rynków towarowych, Saxo Bank

Impas w Waszyngtonie nie wpłynie na realia późnego cyklu

Dobrze zorientowani inwestorzy nie mogli zmrużyć oka w trakcie obliczania wyników amerykańskich wyborów. Partia Demokratyczna pracowała bez wytchnienia, aby wygrać w Izbie, dzięki czemu odniosła zwycięstwo; niestety, skutkiem tego będzie impas w rządzie. Ale czy te wyniki zmienią bieg cyklu rynku finansowego? Jest to mało prawdopodobne.

W rzeczywistości, niezależnie od wyniku bieżących wyborów, późny cykl koniunkturalny już się rozpoczął, a polityka Sanów Zjednoczonych może jedynie opóźnić lub przyspieszyć nadejście recesji.

Z demokratyczną Izbą i republikańskim Senatem Waszyngton znajdzie się w kłopotliwym położeniu. Propozycje podatkowe Republikanów raczej nie przejdą, a bieżące wydatki Kongresu prawdopodobnie nie ulegną zmianie w nadchodzącym roku. Zanik bodźców podatkowych prawdopodobnie wpłynie na spowolnienie gospodarcze, natomiast dalsze dochodzenie dotyczące majątku Prezydenta Trumpa może zakończyć się postawieniem go w stan oskarżenia. Trump nie będzie miał wyboru, będzie musiał skupić się na polityce zagranicznej oraz kontynuować nakładanie ceł w związku z rosnącym zagrożeniem wojną handlowa.

Będzie to oczywiście miało poważne konsekwencje dla krzywej rentowności Stanów Zjednoczonych oraz samych rynków. Mimo że Rezerwa Federalna nie musi dalej podążać tą samą drapieżną ścieżką co w ostatnim czasie oraz z uwagi na to, że szef Rezerwy być może ograniczy podwyżki stóp w 2019 roku, eskalacja wojny handlowej może mieć negatywny wpływ na długoterminowe zyski. To oznacza, że w ciągu najbliższych kilku miesięcy zaobserwujemy gwałtowny spadek krzywej zysków. Krótsza część krzywej może spadać szybciej niż dłuższa część będzie rosnąć, ponieważ długofalowe zyski będą ograniczone przez niepewną sytuację handlową.

Powolne pogarszanie się sytuacji na rynku kredytów, którego obecnie jesteśmy świadkami, nadal będzie miało miejsce, a do końca przyszłego roku i początku 2020 roku możemy zacząć obserwować znaczące przeszacowanie spreadów kredytowych, co będzie miało również wpływ na wyceny akcji.

Widzimy już pierwsze oznaki niepokoju w obszarze kredytów. Ostatni miesiąc był pierwszym miesiącem od sierpnia 2017 roku, w którym wyniki dotyczące kredytów o wysokim ryzyku były ujemne. Mimo że mówimy o stracie wynoszącej zaledwie 0,03% zgodnie z indeksem zwrotu S&P/LSTA Leveraged Loan Total, inwestorzy detaliczni wycofali znaczną pulę pieniędzy z funduszy kredytowych o wysokim ryzyku, obawiając się, że może to być początek poważniejszych zmian.

Obszar kredytów o wysokim ryzyku znajdował się w ostatnich latach pod rosnącą kontrolą, ponieważ firmy korzystały zarówno z niskiego oprocentowania, jak i apetytu inwestorów na kredyty zapewniające wysokie zyski, pożyczając coraz więcej pieniędzy. Obecnie, kiedy warunki kredytowe są coraz surowsze, wiele osób uważa, że niektóre z tych kredytów o słabych kowenantach mogą nagle przestać być spłacane, biorąc pod uwagę pierwszy podmuch, który uderzył w domek z kart budowany od czasu kryzysu finansowego w 2008 roku.

Ma to sens, jednak należy zaznaczyć, że zidentyfikowanie baniek nie jest tym samym, co określenie momentu ich pęknięcia. Mimo że stawianie jakości ponad zysk jest uzasadnione, być może nie należy jeszcze wycofywać się z instrumentów przynoszących wysokie zyski, ponieważ gospodarka nadal jest oparta na solidnych podstawach.

Niezależnie od wyniku wyborów uważamy, że obszar kredytów w Stanach Zjednoczonych nadal będzie wspierany przez najbliższe kilka lat. W związku z tym, że sytuacja po wyborach zaczyna się stabilizować, inwestorzy mają do wyboru wiele możliwości zainwestowania swoich pieniędzy.

W dalszym ciągu obligacje korporacyjne dominują nad obligacjami skarbowymi. Gwałtowny spadek krzywej rentowności może być bolesny dla posiadaczy długoterminowych obligacji skarbowych, podczas gdy potencjał wzrostu w przypadku krótkoterminowych obligacji skarbowych jest ograniczony z uwagi na to, że Rezerwa nadal może podnieś stopy w pierwszej połowie 2019 roku pomimo mniej agresywnego ogólnego podejścia.

Z tego powodu korporacje odgrywają interesującą rolę w środowisku silnej gospodarki oraz niestabilnej polityki.

Pomimo przeszacowania amerykańskiej krzywej rentowności podstawowe parametry ekonomiczne będą utrzymywać się na wysokim poziomie przez najbliższe 18 miesięcy, pozytywnie wpływając na wyceny najlepiej prosperujących spółek. Uważamy, że krótsza część krzywej w obszarze amerykańskich spółek o wysokim ratingu zapewnia interesujące możliwości w niepewnych czasach; na szczególną uwagę zasługują spółki o ratingu BBB w sektorze obronnym.

Nie spodziewamy się znaczącej zmiany podejścia ze strony Rezerwy na najbliższym posiedzeniu. Naszym zdaniem Powell prawdopodobnie skopiuje treść ze swoich wcześniejszych oświadczeń i będzie obserwował rozwój wydarzeń na scenie politycznej w nadchodzących miesiącach. Dzięki temu inwestorzy będą mieli do dyspozycji dużą przestrzeń na wypracowanie dowolnej pozycji. Należy jednak pamiętać o tym, że jakość kredytów szybko staje się priorytetem.

Althea Spinozzi, manager ds. obrotu, Saxo Bank

Wybory w USA i rynki – co dalej?

Prezydent Stanów Zjednoczonych Donald Trump zdążył już nazwać wtorkową noc „olbrzymim sukcesem”, ale fakty są takie: Demokraci mają solidną większość w Izbie Reprezentantów, natomiast Republikanie utrzymali Senat, powiększając nieznacznie swoją przewagę.

„Niebieska fala” poparcia dla Demokratów jednocześnie miała i nie miała miejsca. Wyniki wyborów powszechnych, głównie wśród ludzi z wyższym wykształceniem oraz kobiet, powinny, uśredniając, przemawiać na korzyść Demokratów (ponad 9%, a policzono już znaczącą część głosów w całym kraju).

Jednak przewaga w Izbie Reprezentantów nie zaznaczyła się tak wyraźnie, jak to zdarzało się niekiedy podczas wyborów środka kadencji. Co więcej, umocnienie przewagi Republikanów w Senacie pozostawia Kongres podzielonym. Jest to, mimo wszystko, znaczny sukces Demokratów, partii, która nie posiada żadnego ogólnonarodowego programu.

Nowa Demokratyczna większość w amerykańskiej Izbie Reprezentantów oznaczać będzie…

Nową lider większości – prawdopodobnie zostanie nią Nancy Pelosi. Jest twarda i doświadczona, ale brak jej charyzmy, która powinna cechować twarz „oporu Demokratów”.

Zmiany na fotelach przewodniczących 13 komisji, wliczając w to sądownictwo oraz bankowość (oczekujemy, że będzie skutkować to uchyleniem deregulacji – co źle odbije się na bankach i rozpocznie ponowną walkę o ceny leków).

Zmiana, wprowadzona w ostatniej chwili przez Republikanów, a która umknęła powszechnej uwadze, daje przewodniczącemu komisji prawo do stawiania wezwań mimo braku zgody większości jej członków. Demokraci zaznaczają, że zamierzają korzystać z tego przywileju. Za cel mogą postawić sobie przyjrzenie się zwrotom podatkowym Donalda Trumpa lub jego operacje na rynku nieruchomości.

Demokratyczna większość w Izbie Reprezentantów będzie stała na przeszkodzie realizacji konserwatywnych założeń administracji Trumpa, nie należy więc oczekiwać nowych cięć podatkowych lub bardziej kompleksowych zmian w prawie.

Demokracji zaznaczają, że będą „pracować” z Trumpem, jeśli rezultaty takiej pracy przysłużą się Ameryce – głównie w zakresie infrastruktury (co nie może się udać, biorąc pod uwagę fakt, że ciężar fiskalny spoczywać będzie na władzach stanowych) oraz niewielkich cięć podatkowych, ale tylko jeśli kolejne spowolnienie przyjdzie przed wyborami w roku 2020.

Moje wnioski

Demokraci odnieśli zwycięstwo wymagane, aby ponownie rozpocząć kampanię na rok 2020. Jednak partia ta nie ma wizji i musi zacząć definiować się czymś więcej niż tylko hasłami sprzeciwu wobec polityki Trumpa.

Zatrzymano rozpęd konserwatywnych zmian wprowadzanych przez Trumpa.

USA jest bardziej podzielone niż kiedykolwiek, a obie partie mają poważne – i to bardzo – problemy z określeniem własnej tożsamości: Republikanie przeżywają wzloty i upadki zależnie od sukcesów i porażek Donalda Trumpa, nie umiejąc przy tym przekonać do siebie rozrastających się grup demograficznych, zwłaszcza najliczniejszej generacji w Ameryce – millenialsów.

Demokraci zaś nie mają żadnego prawdziwego programu i nie potrafią zdecydować czy dać ponieść wewnętrznym tendencjom centrowym, czy też postawić na progresywność (socjaldemokracja spod znaku Berniego Sandersa).

Reakcje rynków

Kontrakty terminowe w górę – „oddech ulgi” może zaowocować wzrostami Nasdaq i S&P 500 w ciągu następnych 48 godzin.

Sektor bankowy i farmaceutyczny może radzić sobie gorzej…

Dolar – bez wpływu.

Co warto mieć na uwadze

Trump i Chiny. Jego zdolność do przeprowadzania fiskalnej ekspansji zmalała, a w najbliższym czasie skupi się na własnej reelekcji, czyli na temacie anty-imigracji oraz uderzania w Chiny.

Wybory środka kadencji charakteryzuje silna „sezonowość” – poprzedza je zwykle największe spowolnienie, a kolejne 12 miesięcy zwykle cechują wzrosty. Nie zapominajmy też o naszych „Czterech Jeźdźcach”:

1) Ilość pieniędzy – spada
2) Koszt pieniądza – rośnie
3) Cena energii – rośnie
4) Ryzyko polityczne – rośnie

Ponadto…

Dobre wieści są takie, że nowy Parlament stanowi lepszy przekrój amerykańskiego społeczeństwa i zasiądą w nim:

– pierwsza muzułmańska kongresmenka
– pierwsza kongresmenka będąca imigrantką z Somalii
– pierwszy otwarcie homoseksualny gubernator
– najmłodsza w historii członkini kongresu.

Wtorkowa noc przejdzie do historii.

Steen Jakobsen, Główny Ekonomista i CIO Saxo Banku

Tygodniowy Przegląd Rynku Surowców: Spadki ropy i wybory w USA uderzają w rynki finansowe

Sytuacja na światowych giełdach uległa poprawie, podczas gdy dolar osłabił się po oświadczeniu prezydenta Trumpa, że rozmowy z Chinami „przebiegają sprawnie“ oraz po zleceniu przez niego, czemu później zaprzeczył, sporządzenia projektu umowy pomiędzy Stanami Zjednoczonymi a Chinami. Sytuacja towarów również była niepewna pomimo osłabienia dolara, przy czym ropa naftowa odnotowała najgorszy tydzień od lutego w związku ze wzrostem produkcji i ewentualnym mniejszym wpływem irańskich sankcji w stosunku do przewidywań.

Od 16 miesięcy dolar utrzymywał się na wysokim poziomie w stosunku do koszyka walut, po czym odnotował długi okres spadkowy w reakcji na optymizm związany z Brexitem, ogłoszenie przez Chiny wdrożenia dodatkowych rozwiązań napędzających gospodarkę, a także wyżej wspomnianą wypowiedź prezydenta Trumpa.

Trump i Xi Jinping spotkają się podczas szczytu G20 w Argentynie, który odbędzie się między 30 listopada a 1 grudnia. Na początku zeszłego tygodnia prezydent Stanów Zjednoczonych zagroził nałożeniem cła na cały pozostały import z Chin, jednak w wyniku pierwszej od sześciu miesięcy rozmowy telefonicznej pomiędzy dwoma przywódcami nagle pojawiła się nadzieja na znalezienie rozwiązania. Wygląda na to, że jest to jedynie przedstawienie mające na celu ożywienie rynku w związku ze zbliżającymi się wtorkowymi wyborami.

Apetyt na podwyższone ryzyko nie przeniósł się na towary, w przypadku których niższy indeks Bloomberg Commodity Index utrzymuje się czwarty tydzień z kolei. Indeks ten, który obejmuje 24 najważniejsze surowce z obszaru energetyki, metali i rolnictwa, ucierpiał w związku z wyprzedażą w sektorze energetycznym oraz zyskami dotyczącymi cukru i kawy po wyborach w Brazylii.

Słabszy dolar, zwłaszcza w stosunku do chińskiego renminbi, zapewnił metalom znaczny wzrost. John Hardy, strateg ds. rynków walutowych Saxo Banku powiedział: „W ciągu ostatnich kilku dni spekulowaliśmy, że wzrost CNY może wynikać z działań Chin mających na celu jak największe wzmocnienie waluty (stosunek USD do CNY na poziomie 7,00) przed szczytem G20“.

Sytuacja ta umożliwiła jednak wzrost w zakresie metali przemysłowych oraz, co za tym idzie, popyt na inwestycyjne metale półszlachetne, takie jak srebro czy platyna, które w ostatnich tygodniach starały się nadążyć za złotem. Sytuacja srebra uległa ożywieniu, przekraczając wartość 14,85$/oz z tendencją zwyżkową, początkowo do poziomu 15,23$/oz.

Największe różnice odnotowała ropa naftowa, która otrzymała potrójną dawkę negatywnych wiadomości, co dodatkowo wzmocniło negatywną tendencję, którą zapoczątkował gwałtowny skok powyżej 80$ za baryłkę sprzed kilku tygodni.

Ceny ropy Brent utrzymały się jednak w zakresie od 70$ do 80$ za baryłkę między kwietniem a sierpniem. Mimo że nadal przewidujemy, że cena ropy Brent może do końca roku przekroczyć 80$ za baryłkę, ryzyko przekroczenia tej ceny znacznie spadło w zeszłym tygodniu za sprawą trzech głównych czynników:

– Gwałtowny wzrost produkcji ropy w Ameryce i Rosji. Według doniesień EIA z zeszłego tygodnia produkcja ropy w Stanach Zjednoczonych skoczyła w sierpniu o 3,8%, osiągając nowy rekord 11 346 milionów baryłek dziennie, co oznacza skok aż o 2,1 miliona baryłek dziennie w porównaniu do ubiegłego roku. W międzyczasie Rosja ogłosiła, że jej październikowa produkcja osiągnęła poziom 11 412 milionów baryłek dziennie, co stanowi rekord od czasu upadku Związku Radzieckiego.

– Badania przeprowadzone przez Reuters oraz Bloomberg dotyczące produkcji OPEC wykazały, że poziom produkcji był najwyższy od 2016 roku pomimo spadku w Iranie. Najbardziej znaczący wzrost miał miejsce w Libii (+170 000 b/d), Arabii Saudyjskiej (+150 000 b/d) i ZEA (+80 000 b/d). Irańska produkcja spadła zaledwie o 10 000 b/d, poniżej 400 000 b/d od maja, kiedy to sankcje zaczęły być wyraźnie odczuwalne.
– Stany Zjednoczone prawdopodobnie zwolnią z irańskich sankcji osiem krajów, w tym Chiny i Indie. Dzięki temu irański eksport ucierpi w mniejszym stopniu niż początkowo zakładano, co zapobiegnie sankcjom związanym z podniesieniem cen ropy.

Podczas gdy amerykańska produkcja ropy wzrasta w rekordowym tempie, kraje OPEC zrezygnowały z podpisania umowy ograniczającej produkcję. Jest to reakcja na zagrożenie, które pojawiło się w ostatnich miesiącach, dotyczące amerykańskich sankcji nałożonych na Iran, mogących skutkować nagłym skokiem cen, co dosyć szybko mogłoby doprowadzić do zmniejszenia popytu i obniżenia cen.

Po załamaniu się tendencji zwyżkowej z początku 2017 roku oraz 200-dniowej średniej kroczącej ropa Brent wymaga wsparcia na poziomie 70$ za baryłkę, tj. dolnej wartości zakresu, w jakim jej ceny kształtowały się między kwietniem a sierpniem. Uważamy, że ropa naftowa szybko uzyska wsparcie, a jej cena zacznie z powrotem zbliżać się do górnej granicy wspomnianego zakresu. Wynika to ze znacznego ograniczenia długich pozycji funduszy hedgingowych, mniejszych mocy produkcyjnych, które mogą spowodować perturbacje na rynku, oraz, co równie ważne, nieznanego jeszcze wpływu amerykańskich sankcji wobec Iranu.

Dla złota był to tydzień przypominający jazdę na kolejce górskiej, który zakończył się na poziomie niezmiennym dla tego okresu. Miało to miejsce po wyprzedaży w środku tygodnia, kiedy zyski z akcji, dolara i obligacji doprowadziły do konieczności zapewnienia wsparcia. W zeszły poniedziałek mieliśmy obawy co do zdolności złota do osiągnięcia wzrostu w krótkim czasie po uzyskaniu informacji, że fundusze hedgingowe obcięły rekordowo optymistyczne zakłady o 74% w ciągu zaledwie dwóch tygodni. Uznaliśmy, że, wraz ze zmniejszeniem wpływów z krótkiego pokrycia, podstawowe parametry złota wymagały wsparcia w celu zapewnienia wzrostu.

Wyżej wspomniane odwrócenie tendencji dolara, nie tylko w stosunku do chińskiej renminbi, w połączeniu ze stabilnym wzrostem udziałów w funduszach notowanych na giełdzie zabezpieczanych złotem umożliwiło zapewnienie znacznego wzrostu, co sprawiło, że, z technicznego punktu widzenia, obecnie należy skoncentrować się na dwóch kluczowych wartościach w perspektywie krótkoterminowej.

Po napotkaniu na opór przy wartości 1 240$/oz oraz w związku z ruchem cen przeciwnym do dotychczasowego trendu w wyniku wyprzedaży, która miała miejsce od kwietnia do sierpnia, złoto podjęło walkę i uzyskało wsparcie przy wartości 1 211,6$, z zastosowaniem minimalnego progu przedstawionego na poniższym wykresie. Nasze przewidywania dotyczące złota są optymistyczne. Nad większą ingerencją będziemy musieli zastanowić się dopiero przy spadku poniżej 1 192$/oz.

Osłabienie dolara miałoby pozytywny wpływ nie tylko na złoto w związku z odwrotną korelacją, ale również na wzrost popytu wśród konsumentów z rynków wschodzących oraz baków centralnych, które ucierpiały na silnej pozycji tej waluty. Wybory w połowie kadencji, które odbędą się w tym tygodniu, pozwolą nam określić tendencję dolara i być może również złota. Jeśli Trump, wbrew obecnym przewidywaniom, przegra zarówno w Senacie, jak i Kongresie, jego krajowy program zostanie sparaliżowany. W takim wypadku prawdopodobnie skoncentruje się na programie międzynarodowym. Biorąc pod uwagę jego stwierdzenie, że wojna handlowa jest prosta i możliwa do wygrania, nadzieje na osiągnięcie kompromisu z Chinami są nikłe.

Obecnie handlujący złotem koncentrują się na wartościach 1 211$ i 1 243$, czekając na sygnały do podjęcia kolejnych kroków.

Ole Hansen, szef działu strategii rynków towarowych, Saxo Bank

Podzielona Europa – cukierek czy psikus? – Tygodniowy Przegląd Rynku Obligacji

Od początku tego roku rośnie presja. Zagrożenia związane z wojną handlową nie znalazły jeszcze rozwiązania, rynki wschodzące stąpają po kruchym lodzie, a w Europie negocjacje w sprawie Brexitu dążą donikąd, ponieważ trzecia co wielkości gospodarka tego regionu przyjęła twarde stanowisko wobec Unii Europejskiej, przez co wiele osób uważa, że rośnie prawdopodobieństwo nowego kryzysu w państwach peryferyjnych, lub wręcz że UE właśnie się rozpada.

Mimo wszystko jednak do tego tygodnia wydawałoby się, że sytuacja jest stabilna, gdyby nie dwa wydarzenia, które nieuchronnie doprowadzą do rozpadu tego domku z kart, tj. z przewartościowanych aktywów.

Angela Merkel nie będzie ponownie ubiegać się o fotel kanclerza

Ta wiadomość zdestabilizuje całą Unię Europejską. Najgorszy w tym wszystkim nie jest fakt, iż Merkel za trzy lata kończy swoją czwartą i ostatnią kadencję, a to, że nie wiadomo, czy rynek wytrzyma dłuższy okres niepewności dotyczący tożsamości jej następcy.

Realne zagrożenie wiąże się z możliwością, że Merkel nie dotrwa do końca kadencji i zostaną rozpisane wcześniejsze wybory, kiedy tylko CDU wybierze nowego prezesa. Biorąc pod uwagę, że niemieccy wyborcy głośno dają ujście swojemu niezadowoleniu z polityki imigracyjnej Merkel, najbardziej prawdopodobny scenariusz jest taki, że kolejny kanclerz będzie konserwatystą. Wiele osób przewiduje, że kandydatem na to stanowisko będzie Friedrich Merz, członek CDU, który jest autorem idei „Leitkultur”, czyli „kultury dominującej”, zgodnie z którą muzułmanie powinni przyjmować niemieckie wartości i tradycje.

W przypadku zwrotu Niemiec w kierunku konserwatyzmu, porozumienie z pozostałymi państwami europejskimi będzie coraz trudniejsze, co stanowić będzie największe zagrożenie dla UE od czasu II wojny światowej. 

S&P publikuje negatywną prognozę dla włoskich obligacji skarbowych, jednak nie obniża ratingu Włoch

W opinii wielu osób fakt, iż Włochy uniknęły obniżenia ratingu jest powodem do radości. Na razie. Osobiście uważam jednak, że decyzja S&P o wstrzymaniu obniżenia ratingu zachęci obecny rząd do kontynuacji realizowania populistycznej polityki. I to się właśnie dzieje. PKB za trzeci kwartał tego roku okazał się niższy, niż przewidywano, co jest sygnałem stagnacji gospodarki Włoch i powodem do niepokoju dla rządu.

Prognozowany przez ministra finansów, Giovanniego Tria, wzrost gospodarczy w wysokości 1,5% już w tym momencie wydaje się niemożliwy do osiągnięcia, a wielu polityków zaczyna sugerować, że do uniknięcia kolejnej recesji niezbędne są większe inwestycje publiczne. Nie tylko oznacza to, że włoski rząd może wziąć pod uwagę jeszcze większe pogłębienie deficytu, niż to już zakładane na 2019 r., ale także w tym momencie jest już jasne, że trudno będzie obniżyć wynoszącą 131,5% relację długu do PKB.

Ryzyko jest wysokie, jednak istnieją również okazje

Jak już wyjaśnialiśmy w opublikowanych w ubiegłym miesiącu inspiracjach inwestycyjnych, naszym zdaniem wiele wskazuje na to, że włoskie obligacje BTP w dalszym ciągu będą spadać. Uważam, że do końca tego roku BTP znajdą się w okolicach 4%, a inwestorzy będą mogli uświadomić sobie, że włoskie obligacje korporacyjne uległy istotnemu przeszacowaniu w porównaniu z początkiem roku.

Naszym zdaniem szczególnie korzystnie wygląda finansowy dług dużych włoskich banków prowadzących działalność międzynarodową, takich jak Intesa San Paolo czy Unicredit. Rentowności obligacji podporządkowanych tych spółek niemal uległy podwojeniu od początku tego roku, ponieważ inwestorzy zagraniczni odpłynęli z włoskiego rynku w obawie, że duża ekspozycja banków na włoskie obligacje BTP negatywnie wpłynie na bilanse tych instytucji. Naszym zdaniem ten problem jest szczególnie istotny dla mniejszych banków, natomiast pozycja dużych banków, które w ciągu ostatnich pięciu lat dążyły do dywersyfikacji bilansów poprzez zaangażowanie na rynkach europejskich i amerykańskich, umożliwia minimalizację strat związanych ze zmiennością BTP.

Dla ilustracji, średnia do najgorszej rentowności wieczystych obligacji podporządkowanych Unicredit wzrosła z około 4% do 8% w ujęciu rok do dnia, a cena niektórych niezabezpieczonych obligacji uprzywilejowanych tego emitenta spadła z wartości nominalnej do niewiele ponad 90, co w wybranych przypadkach generowało zysk w wysokości prawie 3% dla papierów o pięcioletnim terminie wykupu. Ze względu na prawdopodobny scenariusz niskiej rentowności, w obszarze obligacji europejskich decyzja o czerpaniu zysków z włoskich niepowodzeń wyraźnie staje się coraz bardziej kusząca.

Z drugiej strony uważamy, że w perspektywie krótkoterminowej niepewność związana z przyszłością rządów w Niemczech dla europejskich obligacji skarbowych oznacza raczej ryzyko, niż okazje.

Po wiadomości, że Merkel nie zamierza ponownie kandydować, niemieckie obligacje skarbowe poszły w górę. Obecnie nastąpiła stabilizacja, choć nie należy zapominać, że wszystkie europejskie obligacje skarbowe w tym momencie są wyceniane wyżej niż niemieckie, a jeżeli ten benchmark ulegnie przeszacowaniu, będzie to miało daleko idące konsekwencje dla wszystkich europejskich papierów dłużnych.

Niestety, na razie nie widać w tym obszarze żadnych okazji. Ostatecznie rentowności odnotowują rekordowo niskie poziomy, a właśnie w takich chwilach dysponowanie dodatkową płynnością może zaprocentować później.

Althea Spinozzi, manager ds. obrotu, Saxo Bank

Krótkoterminowe zyski, długoterminowe problemy w Stanach Zjednoczonych

Każdy, kto choć raz uczestniczył w kampanii wyborczej, doskonale wie, że decydujące są tu ostatnie tygodnie. Potwierdza się to również w przypadku wyborów uzupełniających w Stanach Zjednoczonych. Gdyby ta analiza została opracowana trzy tygodnie temu, z pewnością twierdziłbym, że z dużym prawdopodobieństwem większość w Izbie Reprezentantów przejmą Demokraci, podczas gdy Senat pozostanie pod kontrolą Republikanów.

W przypadku Senatu sytuacja w ostatnich tygodniach nie uległa zmianie.  Jednak ku powszechnemu zaskoczeniu ostatnie sondaże wskazują, że Republikanie mogą być w stanie dać odpór Demokratom i utrzymać kontrolę nad Izbą Reprezentantów. Nie jest już tak pewne, że Demokraci uzyskają większość. W odniesieniu do niemal wszystkich nadal nieustalonych 69 mandatów Republikanom udało się zmniejszyć lukę wyborczą do niewielkiego marginesu. Zwycięstwo zależy teraz od wyniku wyborów w mniej niż czterech-ośmiu okręgach.

Demokraci popełnili duży błąd zakładając, że wybory uzupełniające przeistoczą się w referendum w sprawie Trumpa. Dotychczas prezydent radzi sobie zaskakująco dobrze: poparcie ma na niemal najwyższym poziomie, w okolicach 44%, podczas gdy Demokraci stracili grunt pod nogami, nie będąc w stanie rozwiązać problemów na szczeblu lokalnym.

Jak silna jest amerykańska gospodarka?

Mocne poparcie dla Republikanów można tłumaczyć przede wszystkim faktem, iż wyborcy odczuwają dobrą koniunkturę i uważają, że jest to zasługa Trumpa. Zaufanie konsumentów osiągnęło niemal rekordowy poziom, płace powróciły do poziomów sprzed kryzysu, a stopa bezrobocia jest poniżej poziomu z 2007 r. Nawet tradycyjny wskaźnik bezrobocia U6, określający odsetek siły roboczej pozostającej na bezrobociu, zatrudnionej niewspółmiernie do możliwości lub zniechęconej do pracy, plasuje się nieco poniżej poziomu sprzed kryzysu – we wrześniu 2018 r. wyniósł on 7,5% w porównaniu z 8% z okresu poprzedzającego światowy kryzys finansowy.

Ten raczej pozytywny obraz nie oznacza jednak, że w ciągu następnych dwóch lat ryzyko recesji nie będzie wysokie. Od początku lat 50. ubiegłego wieku siedem z dziesięciu cyklów koniunkturalnych w Stanach Zjednoczonych zakończyło się gwałtownym spowolnieniem trwającym zaledwie kilka kwartałów. W odniesieniu do amerykańskiej gospodarki miękkie lądowanie, które ułatwiłoby prognozowanie ryzyka recesji, następuje bardzo rzadko. Wszyscy wiemy, że nadchodzi recesja; nie wiemy jednak, kiedy to nastąpi.

Gdy będziemy w stanie dojrzeć jej oznaki, będzie już za późno.

Dotychczasowe solidne wyniki amerykańskiej gospodarki były głównie efektem reformy podatkowej przeprowadzonej przez administrację Trumpa, która nadal pozytywnie wpływa na sytuację MŚP, a także wzrostu importu przed nałożeniem taryf celnych w styczniu przyszłego roku.

Pomijając branżę mieszkaniową i motoryzacyjną, można powiedzieć, że prezydent Trump ma zupełną rację: amerykańska gospodarka jest w idealnej kondycji. Problem w tym, że te dwa sektory są kluczowe dla wzrostu gospodarczego i wykazują poważne oznaki osłabienia. Sprzedaż samochodów spada w porównaniu z analogicznym okresem ubiegłego roku, co negatywnie wpłynie na prognozy wyprzedaży modeli z 2018 r. i wprowadzenie modeli z 2019 r.

Najbardziej niepokojącym sygnałem jest spowolnienie na rynku nieruchomości. Sprzedaż już wybudowanych domów przez szósty miesiąc z rzędu odnotowuje spadek. Na przestrzeni ostatnich 20 lat taka sytuacja miała miejsce zaledwie trzykrotnie: w 1999 r. (przed pęknięciem bańki internetowej), w 2007 r. (w czasie kryzysu na rynku nieruchomości) oraz w 2013 r. Tak konsekwentny spadek jest dość zaskakujący biorąc pod uwagę, że zaufanie konsumentów osiągnęło maksymalny poziom. Ponadto inwestycje mieszkaniowe spadły o 4%, co oznacza, że po raz pierwszy od końca 2008 r./początku 2009 r. spadek w tym sektorze trwa już trzy kwartały z rzędu. To istotny fakt, ponieważ w opinii Banku Rezerwy Federalnej w Kansas City, „inwestycje mieszkaniowe konsekwentnie i znacząco przekładają się na osłabienie koniunktury poprzedzające recesje”.

Rynek dotychczas nie poświęcał wiele uwagi coraz bardziej hamującej branży mieszkaniowej i motoryzacyjnej, ponieważ inwestorzy byli zbyt zajęci analizowaniem ostatnich wydarzeń geopolitycznych po obu stronach Atlantyku. Jest to jednak zasadnicza zmiana stanowiąca kolejny sygnał, że Stany Zjednoczone znajdują się w końcówce cyklu koniunkturalnego i w 2019 r. należy spodziewać się niższego wzrostu gospodarczego.

Jak zła jest sytuacja dotycząca deficytu?

W perspektywie krótkoterminowej prezydent Trump ma nadal możliwość przedłużenia cyklu koniunkturalnego o jeden-dwa kwartały, w szczególności poprzez obniżenie podatków dla klasy średniej. Działania takie mogą zostać zapowiedziane zaledwie na kilka dni przed wyborami. Przełożyłoby się to na konsumpcję i wzrost podobnie, jak ulgi podatkowe wprowadzone za prezydentury Busha i Obamy (z tą różnicą, że wdrażano je w okresie gwałtownego spowolnienia gospodarczego) i zmobilizowałoby to elektorat Trumpa do uczestnictwa w wyborach.

Jako wytrawny biznesmen Trump z pewnością ma świadomość, że w strategii biznesowej, podobnie jak w polityce, krótkoterminowe zyski są często przyczyną długoterminowych problemów.

Rosnący deficyt budżetowy Trumpa w okresie wzrostu gospodarczego niebezpiecznie ogranicza zdolność administracji do podjęcia działań w sytuacji kolejnego kryzysu – który jest kwestią najwyżej kilku lat. Dwunastomiesięczny deficyt kroczący w Stanach Zjednoczonych zbliża się do poziomu biliona USD – poziom ten nigdy dotąd nie został odnotowany w okresie mocnego wzrostu gospodarczego. Według prognoz Kongresowego Biura Budżetu, amerykański deficyt federalny może w ciągu 10 lat ponownie osiągnąć maksimum z czasów kryzysu finansowego, o ile wcześniej nie nastąpi recesja.

Główne i coraz bardziej wyraźne ryzyko dotyczy sytuacji, w której Stany Zjednoczone nie będą w stanie wdrożyć antycyklicznej polityki fiskalnej w momencie, gdy będzie to najbardziej konieczne. Zdolność Stanów Zjednoczonych do szybkiego ożywienia po kryzysie opiera się na bodźcach pieniężnych i fiskalnych. Akomodacyjna polityka pieniężna Fed miała decydujące znaczenie dla ożywienia gospodarczego w 2010 r., jednak dopiero połączenie obu wspomnianych polityk zmobilizowało gospodarstwa domowe do większego optymizmu i wydatków.

Amerykanie mylą się zakładając, że cudzoziemcy będą w dalszym ciągu finansować ich kosztowny styl życia. Mimo iż proces ten będzie trwał dziesięciolecia i napotka wiele problemów, dedolaryzacja jest nieunikniona. Zakup obligacji skarbowych przez cudzoziemców w tym roku spadł o połowę, a udział dolara w zagranicznych rezerwach walutowych na poziomie globalnym jest najniższy od pięciu lat (62,5%). W perspektywie długoterminowej, dolar amerykański utrzyma swój status waluty rezerwowej, jednak będzie musiał konkurować z juanem chińskim, a zagraniczni inwestorzy będą o wiele ostrożniej podchodzić do finansowania olbrzymiego deficytu Stanów Zjednoczonych.

Christopher Dembik, dyrektor ds. analiz makroekonomicznych w Saxo Banku

Tygodniowy Przegląd Rynku Surowców: Załamanie na światowych rynkach uderza w surowce

Indeks towarowy Bloomberg, oparty na koszyku kluczowych surowców energetycznych, rolnych i metali, stracił 2% w ujęciu tygodniowym, przy czym straty energii, metali przemysłowych i zbóż zrównoważył nowy popyt na metale szlachetne, przede wszystkim złoto.

Pogrom na światowych rynkach akcji dotarł do Stanów Zjednoczonych; główne indeksy wykazały, że tegoroczne zyski zostały zniwelowane. Indeks Nasdaq, obejmujący wiodące spółki technologiczne, może odnotować najgorszy miesięczny wynik od czasu światowego kryzysu finansowego z 2008 r.

Rynki finansowe zaczynają zdawać sobie sprawę z faktu, iż zjawisko określane jako „put” banku centralnego słabnie, ponieważ usztywnianie ilościowe w Stanach Zjednoczonych powoli drenuje nadwyżkę płynności dolara, która w ostatniej dekadzie przyczyniła się do hossy na światowych rynkach. W tym okresie zmienność pozostaje niska ze względu na przekonanie, że wszelkie spadki cen obligacji i akcji doprowadzą do fali kupna, ponieważ wspomniana nadwyżka płynności musi zostać zagospodarowana.

W związku z tym głównym zagadnieniem na rynkach towarowych jest obecnie ryzyko spowolnienia gospodarczego, które może negatywnie wpłynąć na prognozy popytu na 2019 r. Najbardziej widoczny był dramatyczny zwrot cen ropy w ostatnich tygodniach. Na początku października wiele mówiło się o podaży i ryzyku gwałtownego wzrostu cen ropy przed końcem roku, kiedy to zostaną wdrożone amerykańskie sankcje wobec Iranu (5 listopada).

Ryzyko odwrócenia pojawiło się już na początku października, kiedy cena ropy Brent wybiła się powyżej 80 USD/b i sięgnęła niemal 87 USD/b. W trakcie tego rajdu fundusze hedgingowe skoncentrowały się na sprzedaży, przede wszystkim ropy WTI, zamiast tak jak zwykle kupować na fali wzrostu.  Ponownie podkreśla to, że obrót ropą naftową bardzo często opiera się na przesłankach makroekonomicznych zamiast na fundamentach podaży i popytu. W miarę wzrostu cen ropy wzrosło również ryzyko dla prognozowanego popytu: wiele gospodarek wschodzących zmaga się już z problemami spowodowanymi znacznym obciążeniem długiem w dolarach przy równoczesnym wzroście kosztów finansowania i aprecjacji amerykańskiej waluty.

Trzy tygodnie później, po spadku o 11%, cena ropy Brent dotarła do poziomu wsparcia, tj. do 75 USD/b. Zapowiedź Arabii Saudyjskiej dotycząca maksymalizacji produkcji zmniejsza obawy przed niewystarczającą podażą w nadchodzących miesiącach. Działania OPEC skutkowały wręcz opiniami, że na rynku może mieć miejsce nadpodaż, ponieważ wkraczamy w okres sezonowego spadku światowego popytu.

Jak już wspomnieliśmy w opublikowanej prognozie na IV kwartał, uważamy, że narracja „niższy wzrost prowadzi do niższego popytu” ostatecznie odbije się na cenach ropy naftowej. Jesteśmy jednak również przekonani, że rynek mógł zareagować pochopnie, ponieważ skutki zakłócenia podaży z Iranu nie są jeszcze w pełni wiadome. Obietnica OPEC, a w szczególności Arabii Saudyjskiej, dotycząca „maksymalnej produkcji” może stanowić strzał w stopę, jeżeli zapotrzebowanie na dodatkowe baryłki wzrośnie bardziej niż oczekiwano.

W takich okolicznościach rynek może zacząć się obawiać, że mniejsze rezerwy produkcyjne narażą rynek na ryzyko przestojów produkcji w innych krajach, takich jak Irak, Wenezuela, Libia czy Nigeria.

W ujęciu ogólnym jesteśmy przekonani, że niepewność, o której mowa powyżej, może zapewnić krótkoterminowe wsparcie, kiedy tylko paniczna wyprzedaż się zakończy. Przy wsparciu na poziomie 75 USD/b cena ropy Brent może powrócić w okolice 80 USD/b w oczekiwaniu na efekty amerykańskich sankcji w kontekście podaży.

Złoto zyskuje w związku z dążeniem do bezpieczeństwa

Wydaje się, że trwająca od miesiąca wyprzedaż złota uległa zakończeniu; korzyści dotyczące nowego popytu na bezpieczne inwestycje w reakcji na załamanie na światowych giełdach przeważyły nad trudnościami związanymi z silniejszym dolarem. Do zmiany tej przyczynił się również popyt na jena japońskiego i amerykańskie obligacje skarbowe; rentowność papierów dziesięcioletnich spadła poniżej 3,1%. Wybicie powyżej tego poziomu 3 października spowodowało powszechną panikę i przyczyniło się do pogromu akcji amerykańskich.

Biorąc pod uwagę dotychczasowe solidne wyniki złota w tym tygodniu (+0,8%) pomimo mocniejszego dolara (+1%), prawdopodobne jest, że opór na poziomie 1 240 USD/uncja już wkrótce może zostać przetestowany i przełamany. Wskazuje na to m.in. utrzymujące się osłabienie giełd w piątek po publikacji rozczarowujących danych dotyczących takich gigantów technologicznych, jak Amazon i Alphabet.

Do niedawna słabe wyniki złota były silne skorelowane z kursem juana, który w tym roku stracił na wartości 7%. Korelacja ta obecnie słabnie, a załamanie na giełdach i spadek rentowności obligacji skłaniają inwestorów do kupna bezpiecznych aktywów; tendencja ta na razie przeważa nad trudnościami związanymi z faktem, iż dolar osiągnął najwyższą cenę od czerwca 2017 r.

W odniesieniu do renminbi, dyrektor ds. strategii rynków walutowych, John Hardy, w ostatniej analizie ostrzegał, że mamy do czynienia z formacją „przypominającą kołek” i że wybicie powyżej zwrotnego poziomu 7,00 USD może spowodować, że płynność na rynku „wrzuci najwyższy bieg”.

Według niego „ostatnia aprecjacja USD mocno naciska na kurs USD/CNY, a kurs CNY, czyli dolna granica kursu renminbi przyjęta przez Chiny przed poziomem 7,00 zmniejsza płynność na rynkach walutowych, ponieważ globalny rynek zamarł w oczekiwaniu na informację, czy najważniejszy kurs walutowy na świecie pozostanie ograniczony.

Presja na pokonanie tego poziomu jest olbrzymia, ponieważ chińska waluta jest nadal przewartościowana w ujęciu realnym i efektywnym, a Państwo Środka w ostatnich miesiącach dąży do poluzowania polityki pieniężnej, aby wesprzeć proces delewarowania. Równocześnie Fed w dalszym ciągu usztywnia politykę, podwyższając stopy procentowe i realizując usztywnianie ilościowe (poprzez redukcję bilansu), zmniejszając płynność USD na całym świecie.”.

Biorąc pod uwagę, że Chiny to największy światowy importer surowców, zmiana kursu chińskiej waluty może mieć istotne konsekwencje ze względu na obecną wojnę handlową. Słabszy juan może wywołać reakcję Stanów Zjednoczonych, co jeszcze bardziej zwiększy ryzyko dla światowego wzrostu gospodarczego.

Przegląd pozostałych surowców:

Miedź HG w ubiegłym miesiącu odnotowała relatywnie spokojną sytuację; negatywny wpływ mocniejszego dolara zrównoważyły korzystne fundamenty fizyczne. W perspektywie krótkoterminowej pogrom na światowych giełdach i ryzyko deprecjacji juana może podtrzymać defensywną pozycję tego metalu. Nie wpływają na to pogłoski o przyszłym deficycie podaży ani sygnały, że kupujący mają trudności ze znalezieniem inwestycji natychmiastowych po tym, jak stan dostępnych zapasów monitorowanych przez Londyńską Giełdę Metali osiągnął najniższy poziom od 2005 r.

Kawa arabica zatrzymała się po wzroście wartości o niemal jedną trzecią w ubiegłym miesiącu. Aprecjacja BRL przed i po pierwszej turze wyborów w Brazylii 7 października przyczyniła się do istotnego squeeze’u.

Fundusze hedgingowe do początku października zgromadziły rekordową i ostatecznie niemożliwą do utrzymania krótką pozycję. Fundusze w dalszym ciągu będą sprzedawać na fali spadków – lub też kupować na fali wzrostów –do czasu zmiany warunków technicznych i/lub fundamentalnych. W tym przypadku szalony pęd do wyjścia z inwestycji spowodowała przede wszystkim zmiana prognozy technicznej.

Po znalezieniu oporu na poziomie 1,25 USD/lb, rynek się obecnie konsoliduje z uwagi na kurs BRL i drugą rundę wyborów prezydenckich w Brazylii 28 października. Aby podtrzymać hossę, kawa musi znaleźć wsparcie przed poziomem 1,14 USD/lb.

Pszenica CBOT z terminem grudniowym powróciła do wcześniejszego obszaru wsparcia poniżej poziomu 5 USD/buszel. W ciągu ostatnich sześciu miesięcy cena pszenicy wielokrotnie się umacniała; to, czy nastąpi to ponownie, w znacznej mierze zależy od doniesień z Rosji, kursu dolara i tego, czy kluczowi nabywcy, tacy jak Egipt, uznają, że amerykańska pszenica jest na tyle tania, by konkurować z pszenicą od innych producentów.

Cena pszenicy amerykańskiej osiągnęła najniższy poziom od dziewięciu miesięcy w reakcji na aprecjację USD i wyższą szacowaną podaż w rejonie Morza Czarnego; oba te czynniki utrudniły sytuację dla amerykańskich eksporterów chcących konkurować z dostawami z innych regionów, przede wszystkim z Europy i z Rosji.

Ole Hansen, szef działu strategii rynków towarowych, Saxo Bank