Saxo Bank

W tym tygodniu nawet w krainie Wikingów temperatura sięgnęła 30 stopni Celsiusa. Dopiero w momencie, gdy większość współpracowników jest na urlopach, a pozostali przychodzą do pracy w japonkach, zdajemy sobie sprawę, że mamy wreszcie lato.

Mimo iż wielu z was może bardziej przejmować się opalaniem lub budowaniem idealnych zamków z piasku, rynki finansowe nadal działają i letnia fala upałów nie ma na nie wpływu.

Choć nie należy się spodziewać istotnej zmienności w ciągu następnych kilku tygodni ze względu na wakacyjne wyjazdy, banki centralne i politycy kontynuują realizację swoich programów i jeżeli nie będziemy śledzić najnowszych wiadomości, trudno nam będzie powrócić do pracy po urlopie. W niniejszym artykule omówię zatem najważniejsze sprawy, na które należy uważać tego lata, dzięki czemu będziecie mieli o czym myśleć, relaksując się na słońcu.

Polityka banków centralnych: od luzowania do usztywniania 

Po doniesieniach, że Bank Japonii zamierza zmienić trajektorię polityki pod koniec tego miesiąca, inwestorzy zaczynają zdawać sobie sprawę, że polityka banków centralnych na całym świecie pozostanie głównym tematem do końca bieżącego roku i w 2019 r.

Po drugiej stronie Atlantyku widać presję na usztywnienie gospodarki: prezes Fed, Jerome Powell, w dalszym ciągu przewiduje wzrost gospodarczy i wyraża obawy o to, że inflacja wyrwie się spod kontroli. W tym roku Fed dwukrotnie podniosła stopy procentowe, a do końca roku najprawdopodobniej podwyższy je jeszcze dwa razy. W takim przypadku pojawi się presja na przedni koniec krzywej dochodowości, przez co rentowności na krótszym końcu krzywej wzrosną szybciej, niż te na długim końcu.

Polityka banku centralnego znacznie zaważyła już w tym roku na wynikach obligacji denominowanych w USD; w istocie, na początku 2018 r. rentowności dwuletnich obligacji skarbowych wyniosły 1,87%, a obecnie znajdują się one na poziomie 2,62%, co oznacza wzrost o 75 punktów bazowych.  Równocześnie rentowności dziesięcioletnich obligacji skarbowych wzrosły zaledwie o 50 punktów bazowych, przez co amerykańska krzywa dochodowości uległa spłaszczeniu.

Mimo iż Europejski Bank Centralny i Bank Japonii nie weszły jeszcze w tryb usztywniania polityki pieniężnej, rozpoczęły już ograniczanie skupu aktywów, co oznacza, że w globalnym systemie finansowym znajduje się coraz mniej pieniędzy w porównaniu z ostatnią dekadą. Jeżeli tendencja banków centralnych w zakresie ograniczania skupu aktywów i stopniowego przechodzenia do usztywniania polityki pieniężnej się utrzyma, możemy się spodziewać, że ceny obligacji stracą wsparcie, powodując epizody zmienności w obszarze papierów o stałym dochodzie, w szczególności na rynkach wschodzących.

Dlatego powinniśmy śledzić politykę banków centralnych, zwłaszcza teraz, gdy rynek staje się coraz bardziej wrażliwy i nawet najmniejsza zmiana polityki BJ może przyczynić się do szeroko zakrojonego przeszacowywania obligacji skarbowych na całym świecie.

Uwaga na następujące daty: 26 lipca – posiedzenie Europejskiego Banku Centralnego, 31 sierpnia – posiedzenie Banku Japonii, oraz 1 sierpnia – posiedzenie FOMC.

Amerykańska krzywa dochodowości dąży do inwersji

Obawy dotyczące nadmiernego usztywnienia polityki przez Fed wiążą się z największym postrachem rynku finansowego: możliwym odwróceniem amerykańskiej krzywej dochodowości, które może wskazywać na zbliżającą się recesję. W przeszłości odwrócenie krzywej dochodowości poprzedzało recesje, a obecnie, gdy różnica rentowności amerykańskich dwu- i dziesięcioletnich obligacji skarbowych wynosi około 30 punktów bazowych, rynek robi się coraz bardziej ostrożny. Jak już wspomnieliśmy w prognozie Saxo Banku na III kwartał, uważamy, że inwersja krzywej dochodowości najprawdopodobniej nastąpi do końca tego roku lub na początku przyszłego roku; możliwe jest jednak również, że nie nastąpi aż do drugiej połowy 2019 r. Dla posiadaczy obligacji to główny temat, który należy monitorować i mimo iż jesteśmy przekonani, że odwrócenie krzywej dochodowości to sygnał negatywny, mogą się pojawić pewne okazje, w szczególności na krótszym końcu krzywej.

Należy jednak zauważyć, że na kierunek amerykańskiej krzywej dochodowości w znacznym stopniu wpływa polityka światowych banków centralnych. Zmiana polityki Banku Japonii może spowodować, że amerykańska krzywa dochodowości pójdzie ostro w górę ze względu na spadek płynności na długim końcu krzywej.

#Trumpolityka

Rynek słusznie obawia się eskalacji niepotrzebnej wojny handlowej z partnerami Stanów Zjednoczonych, takimi jak Kanada, Meksyk, Chiny i Unia Europejska, i to właśnie doniesienia z tym związane mogą dramatycznie wpłynąć na wyniki naszego portfela.

Z perspektywy obligacji większym problemem może być jednak rosnące zainteresowanie prezydenta Stanów Zjednoczonych polityką Fed. W istocie Trump negatywnie wypowiedział się ostatnio na temat decyzji Fed w sprawie podwyżki stóp i mimo iż prezydent nie ma uprawnień do ingerowania w politykę pieniężną, jego komentarze mogą spowodować wzrost zmienności w tym obszarze.

Włoski rząd

Poza polityką banków centralnych i Trumpem, dwa największe obszary ryzyka w Europie dotyczą doniesień z Włoch i Wielkiej Brytanii.

Mimo iż do kraju nad Morzem Śródziemnym zawitało lato, warto zaznaczyć, że nowo utworzony włoski rząd już zajął się planowanymi wydatkami. Z jednej strony, Liga Północna chce wprowadzić podatek ryczałtowy wynoszący 20% i 30% dla firm i osób fizycznych; z drugiej strony, Ruch Pięciu Gwiazd dąży do zwiększenia wydatków na zasiłki i ustanowienia wsparcia dla osób o niskich dochodach. Polityka taka jest sprzeczna z unijnymi regułami budżetowymi, ponieważ wzrost wydatków publicznych oznacza, że deficyty Włoch znacznie przekroczą limity narzucone przez UE. Wicepremier Matteo Salvini wydaje się szykować do walki z UE, ponieważ w poniedziałek oświadczył dziennikarzom, że „dla dobra Włochów” nie zawaha się przekroczyć unijnych limitów.

Uważamy, że w miarę zbliżania się do prezentacji budżetu na 2019 r. na jesieni tego roku, zmienność włoskich obligacji skarbowych i korporacyjnych ponownie wzrośnie, a największe straty odnotują obligacje krótkoterminowe oraz podporządkowane krajowych instytucji finansowych.

Althea Spinozzi, manager ds. obrotu, Saxo Bank

Pomimo wojen handlowych i niestabilności politycznej w II kwartale użytkownicy platform transakcyjnych Saxo Banku: SaxoTraderGO i SaxoTraderPRO najchętniej wybierali akcje amerykańskiego giganta handlu internetowego – firmy Amazon.

Peter Garnry, dyrektor ds. strategii rynków akcji, omawia trzy najpopularniejsze akcje (według wolumenu obrotów netto) oraz trzy najczęściej sprzedawane akcje (CFD) w oparciu o liczbę sprzedających klientów.

Najpopularniejsze akcje

– Najpopularniejszymi akcjami w ofercie Saxo Banku są nadal akcje spółek technologicznych ze względu na atrakcyjną cenę, wyniki i renomę przedsiębiorstwa. W ostatnich latach zmieniło się jedynie to, że w czołówce znajduje się coraz więcej chińskich spółek technologicznych, ponieważ globalni inwestorzy wreszcie dostrzegają potencjał wzrostu technologii w Państwie Środka – pisze Peter Garnry.

1) Amazon: Gigant handlu internetowego i infrastruktury w chmurze nadal przyciąga inwestorów, a klienci Saxo wierzą w dalszy imponujący wzrost. Amazon generuje solidne wyniki co kwartał; przewiduje się, że w II kwartale przychody spółki powinny przekroczyć 200 mld USD.

2) Alibaba: Inwestorom trudno się oprzeć najszybciej rozwijającemu się rynkowi handlu elektronicznego na świecie i głównemu graczowi w tej branży, dzięki czemu Alibaba jest na drugim miejscu pod względem popularności. Do popularności tych akcji najprawdopodobniej przyczyniły się mocne wyniki i zwiększone zainteresowanie mediów z rynków rozwiniętych chińskimi spółkami technologicznymi.

3) Facebook: Po skandalu Cambridge Analytica i zmniejszeniu obaw związanych z regulacjami inwestorzy spodziewają się ponownego wzrostu. Ceny tych akcji osiągnęły nowe maksima, co przyciągnęło wielu klientów.

Najczęściej sprzedawane akcje

– Co do zasady nasi klienci dysponują dużymi krótkimi pozycjami w akcjach popularnych spółek technologicznych, najprawdopodobniej w ramach łączonego zakładu przeciwko tzw. „akcjom – bańkom spekulacyjnym”, które wykazują dość wysokie premie z tytułu wyceny – pisze Peter Garnry.

1) Tesla: To najczęściej sprzedawane akcje wśród naszych klientów ze względu na zakomunikowane rynkowi problemy spółki ze sprostaniem oczekiwaniom w odniesieniu do produkcji Modelu 3. Tesla podzielił inwestorów i analityków: najbliższe wyniki za II kwartał będą kluczowe dla tej spółki, ponieważ rynek najwyraźniej traci cierpliwość czekając, aż Tesla zrealizuje cel produkcji Modeli 3. Dotychczas sprzedaż akcji Tesli była utrudniona ze względu na fakt, iż charyzma Elona Muska w dalszym ciągu umacnia wiarę inwestorów w to, że działania spółki umocnią ceny akcji.

2) Facebook: Drugie najczęściej sprzedawane akcje w wyniku wysokiej wyceny i niedawnego skandalu Cambridge Analytica, który podważył zaufanie inwestorów i skutkował przesłuchaniami w amerykańskim Senacie oraz w Parlamencie Europejskim. Pomimo skandalu akcje Facebooka osiągnęły nowe maksima, przez co ich krótka sprzedaż stała się utrudniona. Spółka w dalszym ciągu wykazuje znaczny wzrost dzięki rozpoczętej właśnie monetyzacji aplikacji Instagram i Messenger/WhatsApp.

3) Apple: W efekcie pogłosek o przeciętnym popycie na nowego iPhone’a X ceny akcji w ostatnim kwartale cechowały się większą zmiennością, a ze względu na ogólne nasycenie światowego rynku smartfonów inwestorzy wybierają krótką sprzedaż akcji Apple, przewidując trudności z generowaniem zysków. Na razie jednak krótka sprzedaż jest utrudniona, ponieważ Apple nadal zwiększa przychody i zyski operacyjne w wyniku coraz efektywniejszej sprzedaży treści cyfrowych.

W nadchodzących miesiącach na rynki i twórców polityki wpływać będą trzy główne czynniki: niższy wzrost gospodarczy, rosnące wskaźniki napięć finansowych i powrót inflacji, przynajmniej w Stanach Zjednoczonych. Podtrzymujemy tezę, że Chiny zrobią to, co zawsze robią w celu uniknięcia spowolnienia gospodarczego. Podejmą działania na rzecz ponownej stymulacji gospodarki, jednak przewidywany pozytywny wpływ na twarde dane stanie się zauważalny dopiero w 2019 r. Równocześnie przewidujemy, że w nadchodzących miesiącach nastąpi wzrost zmienności, a w efekcie spadku wolumenu światowego handlu spowodowanego wzrostem protekcjonizmu, inwestorzy skoncentrują się na kursie dolara amerykańskiego pod kątem ewentualnych zawirowań na rynku.

Wskaźniki wyprzedające wzrostu potwierdzają, że era idealnej koniunktury się skończyła

Problemy makroekonomiczne, których obawialiśmy się pod koniec 2017 r., koncentrują się przede wszystkim w Europie oraz Azji/gospodarkach wschodzących, natomiast Stany Zjednoczone wykazują solidne wyniki. Wskaźniki wyprzedzające globalnej koniunktury wskazują na dalsze spowolnienie w nadchodzących miesiącach. Nasz wewnętrzny światowy model impulsu kredytowego obejmujący 18 krajów odpowiadających za 69,4% globalnego PKB nadal spada, natomiast wskaźnik wyprzedzający koniunktury OECD, który w ciągu ostatnich kilkudziesięciu lat okazał się dość dokładny, spadł niemal do zera.

Sygnały o charakterze bardziej anegdotycznym również wskazują na zakończenie narracji dotyczącej światowego zsynchronizowanego wzrostu oraz na ryzyko recesji. Jednym z tych sygnałów jest sytuacja w Korei Południowej, uznawana za barometr globalnego handlu. Południowokoreańska produkcja przemysłowa jest dobrze skorelowana ze światową produkcją przemysłową (z wyłączeniem Stanów Zjednoczonych) i wyprzedza ją o cztery miesiące. Po raz pierwszy od lat 2014-2015 przez cały rok wskaźnik tej produkcji miał wartość ujemną, co wydaje się potwierdzać, że – bez względu na amerykański protekcjonizm – wolumen światowego handlu musi spaść.

Mimo iż Stany Zjednoczone mają stabilną sytuację, coraz więcej wskazuje na to, że cykl koniunkturalny dobiega końca pomimo obniżki podatków przez Trumpa. Cięcia te miały przyczynić się do przedłużenia cyklu, jednak ekonomiści z Banku Rezerwy Federalnej w San Francisco opublikowali niedawno badanie, z którego wynika, że obniżka może stymulować gospodarkę w mniejszym stopniu, niż przewidywano, a być może wcale. Takie bodźce fiskalne zwykle przynoszą bardziej wyraźne rezultaty w okresach zastoju w gospodarce. Na razie wydaje się, że przedsiębiorstwa nie korzystały zbytnio z tych bodźców w celu zwiększenia inwestycji, co stanowi warunek sine qua non poprawy wzrostu gospodarczego. W tym kontekście ryzyko pogorszenia koniunktury przemysłowej istotnie wzrosło. Produkcja w Stanach Zjednoczonych, która jest wskaźnikiem równoczesnym cyklu koniunktury przemysłowej, najwyraźniej już osiągnęła wartość szczytową (we wrześniu 2017 r., kiedy wartość ta była najwyższa od 13 lat).

Inflacja nie zniknie tak szybko 

Typową cechą najbardziej dojrzałych cyklów koniunkturalnych jest przyspieszenie wzrostu inflacji w efekcie wysokiego współczynnika zaangażowania zasobów. Podczas gdy w latach 2015-2016 zakładano, że inflacja nie istnieje, obecnie wydaje się, że następuje jej powrót. W perspektywie długoterminowej podtrzymujemy pogląd, że wkraczamy w okres niskiej inflacji ze względu na czynniki strukturalne, takie jak sytuacja demograficzna (wyprzedzająca CPI o 30 lat w Stanach Zjednoczonych), jednak w ujęciu krótko- i średnioterminowym istnieje wiele czynników, które mogą przyczynić się do wzrostu inflacji w Stanach Zjednoczonych.

Przewidujemy, że najnowszy wzrost cen ropy zostanie w pełni uwzględniony w lipcowym odczycie CPI. Biorąc pod uwagę ewolucję amerykańskiego rynku pracy przewidujemy również, że wzrost płac przyczyni się do umocnienia inflacji zasadniczej w drugiej połowie 2018 r. Jeszcze niedawno zadawano wiele pytań o to, jak długo trwać może spadek bezrobocia bez równoczesnego wzrostu inflacji. Długoterminowa stopa bezrobocia NAIRU szacowana przez OECD wynosi obecnie 4,4%, czyli nieco więcej niż ogólna stopa bezrobocia w Stanach Zjednoczonych.

Wydaje się, że wreszcie pojawiła się inflacja wynagrodzeń. Zamiast kierować się danymi NFP, przyjrzyjmy się ostatniemu raportowi NFIB: 36% małych przedsiębiorstw zadeklarowało, że nie były w stanie znaleźć pracowników na niektóre stanowiska; wartość ta osiągnęła poziom z końca lat 90., czyli historyczne maksimum. W celu rozwiązania problemów z brakiem wykwalifikowanej siły roboczej, 24% tych przedsiębiorstw planuje w ciągu najbliższych trzech miesięcy podwyższyć wynagrodzenia; odsetek ten jest zbliżony do najwyższego poziomu tego wskaźnika od czasu zakończenia światowego kryzysu finansowego. Co ciekawe, powyższe dane wyprzedzają indeks kosztów zatrudnienia o dziewięć miesięcy, co potwierdza, że powinniśmy się spodziewać wzrostu kosztów wynagrodzeń w perspektywie średnioterminowej.

W sytuacji pełnego zatrudnienia (nawet szersze wskaźniki niepełnego zatrudnienia, takie jak U-6, powróciły do poziomów sprzed kryzysu), kolejny raz potwierdza się zasadność dialektyki marksistowskiej: niskie bezrobocie przechyla równowagę sił na korzyść pracowników, przynajmniej najlepiej wykwalifikowanych i mobilnych pod względem geograficznym, kosztem pracodawców. To mocna zachęta dla Rezerwy Federalnej, aby jeszcze bardziej usztywniać politykę pieniężną, potencjalnie w szybszym tempie niż przewiduje rynek, jeżeli obecny protekcjonizm przyczyni się do wzrostu inflacji, co ostatecznie negatywnie wpłynie na aktywa wysokiego ryzyka.

Te sygnały powinny zaniepokoić inwestorów, jednak jest nadzieja

Mimo iż nie mamy jeszcze otwartej wojny handlowej, konflikt na linii Stany Zjednoczone-Chiny, wraz z usztywnianiem ilościowym, zniechęca inwestorów do rynków o niższej płynności i mniejszej integralności, tj. do rynków wschodzących i granicznych. Od 2007 r. wahania kursów azjatyckich walut stanowiły przydatny wskaźnik napięć w gospodarce światowej. W efekcie doniesień dotyczących wojny handlowej nasz koszyk walut azjatyckich względem USD stracił na wartości 3,6% w II kwartale 2018 r. w porównaniu z I kwartałem 2018 r. Skala tego spadku przypomina spadek z III kwartału 2011 r., kiedy Stany Zjednoczone straciły rating AAA, jest jednak nadal mniejsza niż efekt dewaluacji CNY z 2015 r.

W pewnym sensie to, co dzieje się na rynkach azjatyckich, może stanowić wgląd w sytuację rynków rozwiniętych w nadchodzących miesiącach. Coraz bardziej płaska krzywa dochodowości to ważny sygnał z rynku obligacji. Takie spłaszczenie jest typowe dla obecnego etapu cyklu koniunkturalnego w miarę usztywniania polityki pieniężnej. Odwrócenie krzywej dochodowości (do którego jeszcze nie doszło) to pierwszy sygnał recesji, a także pierwsza oznaka wzrostu zmienności i zakończenia cyklu giełdowego. Jak widać na wykresie poniżej, amerykańska krzywa dochodowości wyprzedza indeks VIX o 30 miesięcy.

Usztywnienie polityki pieniężnej powoduje również pogorszenie warunków płynności. Należy monitorować płynność USD. Co do zasady, niższa płynność dolara (z którą mamy obecnie do czynienia) oznacza, że cena pieniądza wzrośnie, w szczególności dla rynków wschodzących wykorzystujących do finansowania gospodarek przepływy zagraniczne. Na wykresie poniżej wykorzystaliśmy wzrost podaży pieniądza USD w oparciu o 25 największych gospodarek do oceny zmian płynności. Niższa płynność to kluczowy czynnik osłabienia na rynkach wschodzących i stanowi wyraźny sygnał, że globalny cykl kredytowy zbliża się ku końcowi.

Istnieją jednak pewne powodu do optymizmu, ponieważ Chiny, których wkład w światowy wzrost przekracza łączny wkład Europy, Stanów Zjednoczonych i Japonii, starają się przywrócić impuls kredytowy do wartości dodatnich, aby ponownie pobudzić swoją gospodarkę, a w efekcie gospodarkę światową.

Innym pozytywnym sygnałem z Chin jest fakt, iż liczba kredytów dla niebankowych instytucji finansowych w ujęciu rok do roku jest ponownie dodatnia, po raz pierwszy od połowy 2016 r. Wierzymy, że Chiny są gotowe do podjęcia „wszelkich niezbędnych działań”, aby pokonać makroekonomiczne oddziaływanie obecnej wojny handlowej. Gwałtowna dewaluacja CNY, podobnie jak w 2015 r., nie stanowi naszego scenariusza bazowego, ponieważ uważamy, że krótkoterminowe korzyści z dewaluacji są zbyt niskie w porównaniu z długoterminowymi korzyściami ze stabilności finansowej i pieniężnej, jednak przewidujemy, że delewarowanie finansowe zostanie opóźnione i że czeka nas więcej obniżek poziomu rezerwy obowiązkowej.

Ze względu na fakt, iż działania te przyniosą efekty dopiero po pewnym czasie, zakładamy, że relacja ryzyka do zysku uzasadnia postawę defensywną, w szczególności biorąc pod uwagę ryzyko sezonu letniego dotyczące małego wolumenu oraz „ryzyko Trumpa”, które nadal bardzo trudno jest oszacować.

Christopher Dembik, dyrektor ds. analiz makroekonomicznych w Saxo Banku

„Jeżeli odejdziesz, dokąd pójdę? Co miałabym zrobić?”. Wszyscy znawcy filmów pamiętają, jak po wojnie secesyjnej Scarlett O’Hara zbiega po schodach swojej pięknej rezydencji w Atlancie, daremnie starając się powstrzymać Rhetta Butlera przed porzuceniem jej na dobre. Wszyscy również pamiętamy jego szokującą odpowiedź: „Szczerze mówiąc, moja droga, nic mnie to nie obchodzi”.

Siła tej dramatycznej, a równocześnie pięknej sceny złamała wiele serc na zakończenie czterogodzinnego filmu, przez co jest to jedna z najbardziej znanych ekranowych scen finałowych. Z pewnością sytuacja wyglądałaby inaczej, gdyby film trwał jeszcze dodatkowe cztery godziny, podczas których Rhett Butler i Scarlett O’Hara jedynie przerzucaliby na siebie winę. Widzowie z pewnością opuściliby kino znudzeni i nieporuszeni.

Pod pewnymi względami to właśnie dzieje się teraz z Brexitem. Mimo iż wszyscy politycy starają się zapewnić, że wyjście Zjednoczonego Królestwa z Unii Europejskiej będzie miało spokojny przebieg, czytając kolejne doniesienia medialne na temat Brexitu nie da się nie dostrzec podobieństwa tej sytuacji do opery mydlanej. Powiedzmy sobie szczerze: mimo iż jest to interesujące wydarzenie, dla inwestorów informacje na temat Brexitu stają się nudne.

Do tej pory wszyscy zrozumieli, że Wielka Brytania chce wyjść z Unii Europejskiej i że nie jest to proces, który zostanie przeprowadzony w jedną noc. Premier Theresa May może dusić w zarodku bunty ministerialne, jednak nie może powstrzymać polityków przed podejmowaniem dramatycznych ruchów, takich jak dymisja Davida Davisa czy Borisa Johnsona.

W kontekście tego dramatyzmu rynek obligacji nie odnotowuje jeszcze wystarczającej zmienności.

Jak widać na poniższym wykresie, od 2008 r. do dziś rentowności brytyjskich dziesięcioletnich obligacji skarbowych stopniowo spadały, a kanał trendu był coraz węższy. Mimo iż rozmowy w sprawie Brexitu mogą pozytywnie wpłynąć na brytyjskie obligacje (ze względu na fakt, iż inwestujący w funta skłaniają się ku bezpieczniejszym inwestycjom), widać, że od początku 2018 r. rentowności tych obligacji znajdowały się blisko górnej granicy kanału trendu, co wskazuje, że inwestorzy nie są jeszcze nadmiernie zaniepokojeni ryzykiem powiązanym z Brexitem. Gdyby rynek się go obawiał, rentowności brytyjskich obligacji spadłyby znacznie bardziej, jak miało to miejsce w czasie referendum z 2016 r. w sprawie Brexitu lub w okresie europejskiego kryzysu zadłużenia w latach 2011/2012. Wyniki obligacji obecnie wskazują, że inwestorzy czekają na możliwość powrotu do bardziej ryzykownych aktywów, kiedy tylko zostanie osiągnięte porozumienie w sprawie Brexitu.

Nawet jeżeli inwestorzy faktycznie niepokoją się, że nie uda się osiągnąć porozumienia, rentowności brytyjskich obligacji skarbowych mają niewielki potencjał wzrostu, podobnie jak rentowności obligacji na całym świecie w wyniku licznych zdarzeń o charakterze destabilizującym, które miały miejsce po 2008 r.

Równocześnie, jeżeli przyjrzymy się skorygowanemu o opcje spreadowi denominowanych w funtach obligacji o ratingu inwestycyjnym i o wysokiej rentowności, zobaczymy, że od początku tego roku rozszerzał się; poziomy te są jednak zbliżone do poziomów z 2014 r., kiedy Brexit stanowił jeszcze odległy problem. Oznacza to, że nie nastąpiło jeszcze w tym roku istotne przeszacowanie tych obligacji, a zmienność może wywrzeć presję na tę klasę aktywów dopiero w okolicach marca 2019 r., czyli terminu zakończenia negocjacji w sprawie Brexitu.

Faktem jest, że w ciągu ostatnich kilku lat wiele europejskich banków otwierało filie, a nawet dokonywało przejęć w Londynie na potrzeby dywersyfikacji działalności. Nastąpił zatem wzrost aktywności zagranicznych banków inicjujących współpracę z brytyjskimi przedsiębiorstwami i inwestujących w brytyjską infrastrukturę.

Przykładowo, hiszpański bank Santander po przejęciu w 2010 r. trzech brytyjskich banków stanowi obecnie ważne źródło finansowania nie tylko przedsiębiorstw, ale również brytyjskich klientów detalicznych szukających prostych kredytów hipotecznych. Innym dobrym przykładem jest Sabadell Bank, do niedawna hiszpański bank prowadzący zasadniczą część operacji w Katalonii. Po przejęciu Lloyds TSB w 2015 r. bank ten zdołał skutecznie zdywersyfikować swoją działalność i częściowo oderwać się od problematycznej i niestabilnej bazy krajowej.

Pytanie brzmi: czy europejskie banki, takie jak te wymienione powyżej, będą nadal zainteresowane prowadzeniem działalności na rynku poza terytorium Unii Europejskiej, być może bez praw paszportowych?

Naturalnie, ten dylemat dotyczy również kredytobiorców z Europy, ponieważ brak praw paszportowych doprowadzi do znacznego spadku płynności zapewnianej dotychczas przez kredytodawców z Wielkiej Brytanii. Uważam jednak, że będzie to szczególnie istotne dla Zjednoczonego Królestwa, ponieważ jeszcze bardziej odizolowałoby to jego gospodarkę od kontynentalnej Europy, a Brytyjczycy musieliby polegać wyłącznie na własnych źródłach finansowania.

Można się spodziewać pewnej zmienności w efekcie burzliwego rozwodu Wielkiej Brytanii i Unii Europejskiej, jednak przewidujemy, że zmiany na rynku obligacji pozostaną w granicach przedziału do czasu wystąpienia bardziej wstrząsających wydarzeń.

Althea Spinozzi, manager ds. obrotu, Saxo Bank

Ten rok rozpoczął się ożywieniem wśród inwestorów i wielkimi nadziejami dotyczącymi światowej gospodarki. Wszystko szło dobrze (może aż za dobrze?) i ceny światowych akcji w styczniu wzrosły o 5%. Od tego czasu wiele się zmieniło: europejskie dane makroekonomiczne są najbardziej rozczarowujące od sześciu lat; pod koniec lutego na rynku akcji miał miejsce największy od ponad dekady dzienny wstrząs zmienności; gospodarka Chin wyraźnie hamuje; na wielu rynkach wschodzących widać poważne pęknięcia; w Europie trwa nowy kryzys polityczny związany z imigracją, który może utrudnić utworzenie niemieckiego rządu; we Włoszech objęli rządy populiści; a Stany Zjednoczone rozpoczęły potencjalnie niebezpieczną wojnę handlową ze swoimi kluczowymi partnerami handlowymi.

Naszym zdaniem w drugiej połowie 2018 r. rynki akcji zaczną negatywnie wyceniać 2019 r., czyli rok, w którym administracja amerykańska odnotuje największą relację deficytu do nominalnego PKB od 2013 r., a równocześnie najprawdopodobniej nastąpi kulminacja usztywniania polityki Fed ze względu na podwyżki docelowej stopy procentowej towarzyszące redukcji bilansu.

Nieodpowiedzialna eskalacja napięć handlowych przez Waszyngton jedynie dodatkowo skomplikuje i tak już trudną sytuację na rynkach finansowych.

Jakie są fakty na temat handlu?

Wojna handlowa to skomplikowany temat, ponieważ statystyki handlowe można nagiąć tak, by pasowały do każdej retoryki, co umożliwia populistom i antyglobalistom zakłamywanie realiów dotyczących handlu. Bariery handlowe składają się z dwóch elementów: taryf celnych, czyli de facto podatków nałożonych na produkty importowane, oraz barier pozataryfowych, które mają zwykle charakter regulacyjny. Ponieważ na horyzoncie widać możliwość wojny handlowej, znaczna część naszej prognozy na III kwartał poświęcona jest handlowi. Oto garść faktów.

Przez ostatnie 215 lat światowy handel rósł w tempie 4,2% rocznie, zwiększając swój wolumen 6 437 razy, pomimo licznych ciężkich wojen – przede wszystkim dwóch wojen światowych – utrudniających obroty handlowe. Jednak trend długoterminowy podkreśla to, co ekonomiści wiedzą od wieków: swobodny handel przyczynia się do wzrostu zamożności i zmusza kraje do specjalizacji i przeznaczania zasobów na sektory oferujące korzyści w ujęciu porównywalnym. Ten mocny trend najprawdopodobniej nie zostanie zniwelowany przez nieprzemyślane działania populistycznych rządów, a historia dość wyraźnie udowadnia, że w wojnie handlowej nie ma zwycięzców. Racjonalne kraje powinny osiągnąć kompromis.

Dane na temat światowego handlu ukrywają jeszcze inny interesujący fakt. Pod względem rozkładu światowego eksportu Europa jest największym regionem handlowym na świecie; na drugim miejscu jest Azja (która wykazuje mocny wzrost w porównaniu z pozostałymi regionami). Udział Stanów Zjednoczonych w handlu światowym to zaledwie 20%, a zatem prezydent Trump powinien zmierzyć się z nieprzyjemną prawdą: region ten staje się coraz mniej istotny dla świata.

Kiedy jakikolwiek kraj ma deficyt handlowy w odniesieniu do określonego towaru, np. stali, wynika to z faktu, iż krajowy przemysł stalowy nie jest konkurencyjny (o ile nie istnieją znaczące bariery handlowe pomiędzy obydwoma państwami). Import towarów produkowanych taniej w innym kraju umożliwia przeznaczenie krajowych zasobów na sektory, które są najbardziej produktywne i przyczyniają się do wzrostu ogólnej zamożności. To prosta zasada, na której opiera się wolny handel, a także powód, by Stany Zjednoczone nie przyjmowały produkcji stali za swój priorytet. Znaczny wzrost zamożności w ciągu ostatnich 30 lat był wynikiem rozwoju takich sektorów, jak półprzewodniki, oprogramowanie komputerowe, biotechnologia, sprzęt medyczny czy finanse.

Obecne stanowisko amerykańskiej administracji w sprawie światowego handlu doprowadzi do suboptymalnego wzrostu zamożności.

Administracja Trumpa skupia się w szczególności na taryfach celnych, które w zależności od metodologii statystyk, mogą wykazywać większe lub mniejsze różnice. Co jeszcze bardziej ciekawe, w raporcie z 2015 r. Credit Suisse wykazał, że największe bariery pozataryfowe wśród krajów rozwiniętych istnieją w Stanach Zjednoczonych, co utrudnia zagranicznym przedsiębiorstwom wejście na amerykański rynek. Polityka handlowa jest naturalnie skomplikowanym zagadnieniem.

W ostatnim wystąpieniu prezes Rezerwy Federalnej, Jerome Powell, oświadczył, że firmy, z którymi Fed ma kontakt, rozpoczęły rozmowy w sprawie przesunięcia w czasie procesu rekrutacji pracowników i inwestycji ze względu na rosnące obawy dotyczące polityki handlowej. Biorąc również pod uwagę niedawne ostrzeżenie grupy kapitałowej Daimler dotyczące zysków, które wyraźnie dotyczyło amerykańsko-chińskiej wojny handlowej, przewidujemy, że wojna ta zacznie negatywnie wpływać na sytuację przedsiębiorstw i gospodarki.

Co historia mówi nam o wojnach handlowych i spowolnieniach światowego handlu w odniesieniu do zysków z akcji? W latach 1928-1953 indeks S&P 500 generował zysk na poziomie 1,3% rocznie (z wyłączeniem dywidend), co w ujęciu historycznym jest bardzo niskim wynikiem dla akcji; nawet z wyłączeniem dywidend zysk jest mniej więcej o połowę niższy od historycznego trendu.

Okres ten naturalnie obejmował nieudolną politykę handlową w latach 30., spadek światowego handlu, a następnie wyniszczającą II wojnę światową, jednak wydaje się oczywiste, że zakłócenia światowego handlu pociągają za sobą niskie zyski z akcji.

Problem już jest

Kwestie dotyczące wojny handlowej, dominujące w dyskursie politycznym w 2018 r., skrywają realny problem, który występuje już w światowej gospodarce. Normalizacja stóp procentowych i eksplozja deficytu fiskalnego w Stanach Zjednoczonych najprawdopodobniej doprowadzą do błędu politycznego w 2019 r., który mocno uderzy w rynki wschodzące, a jego efekty odbiją się na światowej gospodarce, o ile Fed nie przyzna, że jego polityka powinna być ukierunkowana wyłącznie na własny kraj (mimo iż jest to wyraźnie zaznaczone w zakresie praw i obowiązków Rezerwy Federalnej).

Ponieważ rynki spoglądają w przyszłość, przewidujemy, że jego uczestnicy skorygują swoje poglądy na temat 2019 r. w drugiej połowie tego roku.

Biorąc pod uwagę, że problem już istnieje, w odniesieniu do akcji przyjmujemy stanowisko defensywne i zalecamy inwestorom trzymanie się z dala od sektorów cyklicznych oraz intensywne lokowanie kapitału w sektorach niecyklicznych, takich jak technologie, opieka zdrowotna czy sektor konsumpcyjnych dóbr podstawowych. Połączenie dźwigni finansowej, jakości i impetu może przynieść najlepsze wyniki; oznacza to, że korzystne akcje można znaleźć również poza wspomnianymi powyżej zalecanymi sektorami, jednak muszą spełniać kryteria czynnikowe.

W przypadku realizacji scenariusza eskalacji wojny handlowej ze Stanami Zjednoczonymi, najbardziej narażone kraje to te, które mają nadwyżkę handlową, czyli Chiny, Kanada, Meksyk, Japonia i Niemcy. W krajach tych należy inwestować ostrożnie do momentu, gdy trajektoria polityki światowego handlu będzie bardziej wyraźna.

Kryzys na rynkach wschodzących 

W niedawnej wypowiedzi dla Financial Times, prezes indyjskiego banku centralnego Urjit Patel przestrzega przed możliwym podwójnym ciosem USD w rynki wschodzące ze względu na fakt, iż obecna amerykańska polityka fiskalna i pieniężna spotęguje słabość rynków wschodzących w 2019 r. Ostrzeżenie to należy potraktować poważnie, ponieważ pochodzi od osoby mającej dostęp do wewnętrznych informacji.

Akcje rynków wschodzących denominowane w USD tracą na wartości w ujęciu rok do dnia w miarę, jak wszędzie na świecie pojawiają się kryzysy walutowe, przede wszystkim w Argentynie, Turcji i Rosji. Kulminacja redukcji bilansu Fed w 2019 r. w połączeniu z rozszerzaniem amerykańskich deficytów fiskalnych z dużym prawdopodobieństwem spowoduje wzrost stóp procentowych, chyba że nastąpi spadek realnych stóp procentowych. Trendy te generują negatywną dynamikę dla rynków wschodzących, ponieważ rosną koszty finansowania, wywierając presję zarówno na sektor prywatny, jak i na sektor publiczny, które opierały się na tanim finansowaniu w USD po kryzysie finansowym, aby przyspieszyć swój wzrost.

Zalecamy, by inwestorzy ograniczyli inwestycje w rynki wschodzące z wyjątkiem chińskiego sektora technologii, który nadal pozostaje atrakcyjny ze względu na ochronę regulacyjną ze strony chińskiego rządu oraz na duży i nadal rosnący rynek krajowy, który pozostanie odporny nawet na światową recesję.

Technologia to unikalny sektor

Podczas gdy światowe akcje w tym roku odnotowują problemy, sektor technologii nadal generuje solidne zyski dla inwestorów, co jeszcze bardziej zwiększa jego atrakcyjność. Interesującą cechą spółek technologicznych jest ich niski wskaźnik zadłużenia (zadłużenie netto wynosi -0,62 dla indeksu MSCI World Information Technology), dzięki czemu sektor ten jest najmniej wrażliwy na zmiany w polityce pieniężnej. Ponadto sektor ten oferuje najwyższy zysk z zainwestowanego kapitału i wykorzystuje mniej wydatków kapitałowych, niż inne branże. W efekcie tych czynników spółki te są o 27% wyżej wyceniane niż akcje światowe, co stanowi uzasadnioną łączną premię w odniesieniu do jedynego sektora, który wykazuje wzrost w każdym sezonie.

Na amerykańskim rynku akcji dominującym sektorem jest zdecydowanie technologia informatyczna, jednak w ujęciu światowym sektor ten jest nadal na drugim miejscu po sektorze finansowym, z wagą kapitalizacji rynkowej na poziomie 15,8%. Pod względem grup branżowych, grupa Oprogramowanie i usługi (z wagą na poziomie 8,9%) niemal wyprzedza Banki (9,9%) jako najważniejsza grupa branżowa na świecie.

Jak zaznaczyliśmy w poprzednich prognozach kwartalnych, sektor technologii ze zdominowanego przez sprzęt stał się zdominowany przez oprogramowanie, co oferuje akcjonariuszom bardziej atrakcyjne korzyści. Zalecamy, by inwestorzy intensywnie inwestowali w oprogramowanie.

Największe ryzyko dla sektora technologii to regulacje i zakłócenia globalnej podaży półprzewodników spowodowane eskalacją wojny handlowej. W tym momencie prawdopodobieństwo realizacji obydwu scenariuszy, które istotnie wpłynęłyby na sektor technologii w perspektywie krótkoterminowej, jest niewielkie.

Muzyka zaraz przestanie grać

Stali czytelnicy wiedzą, że od 2010 r. nasza opinia na temat światowych akcji była głównie pozytywna, a nawet w trakcie kryzysu w strefie euro pozostawaliśmy konstruktywni ze względu na wyceny. Nigdy nie dołączyliśmy do zwolenników bańki spekulacyjnej na rynku światowych akcji, ani nawet spółek technologicznych.

Jednak po dziewięciu latach od globalnej ekspansji problemy strukturalne wzrostu napędzanego długiem nie zostały rozwiązane. Sektor finansowy jest silniejszy, jednak gospodarka jako taka jest nadal delikatna i wrażliwa na zmiany stóp procentowych. W kontekście nadmiernie dużych spreadów kredytowych, wycen akcji powyżej średniej oraz normalizacji polityki pieniężnej, świat już wkrótce napotka istotne wyzwania.

Przyjmujemy zatem defensywne stanowisko wobec akcji (chociaż jeszcze nie negatywne) i zalecamy, by inwestorzy intensywnie lokowali kapitał w niecykliczne sektory technologii, opieki zdrowotnej i sektor konsumpcyjnych dóbr podstawowych.

Peter Garnry, dyrektor ds. strategii rynków akcji w Saxo Banku

Uważamy, że III kwartał będzie okresem przejściowym, w którym zaobserwujemy stałe pogarszanie się spreadów kredytowych, prowadzące ostatecznie do odwrócenia krzywej dochodowości pod koniec tego roku lub na początku 2019 r. Mimo iż samo w sobie odwrócenie krzywej dochodowości nie powoduje recesji, naszym zdaniem połączenie coraz bardziej agresywnej retoryki Rezerwy Federalnej i przegrzanej gospodarki może skrócić drogę do recesji.

Jesteśmy przekonani, że pozycjonowanie z wykorzystaniem bardziej ryzykownych aktywów nadal będzie niszową strategią; inwestorzy porzucą tzw. gospodarki łańcucha dostaw i sektory wrażliwe na oddziaływanie ceł, takie jak technologie informatyczne czy energia, jeżeli nie uzyskamy jasności co do wojny handlowej. Rynek będzie uważnie obserwował również sytuację polityczną w UE, ze szczególnym uwzględnieniem Włoch, w miarę zbliżania się października, tj. terminu prezentacji unijnego budżetu na 2019 rok.

Równocześnie uważamy, że obecne zmienne otoczenie inwestycyjne nadal oferuje interesujące okazje. Odnotowana w ostatnich dwóch kwartałach wyprzedaż doprowadziła do stopniowego rozszerzania się spreadów kredytowych, dzięki czemu można zyskać na amerykańskich obligacjach o ratingu inwestycyjnym czy na wybranych obligacjach korporacyjnych o wysokiej rentowności. Należy jednak dbać o dywersyfikację i celować w inwestycje krótkoterminowe, ponieważ spready kredytowe znajdą się pod jeszcze większą presją w kontekście niepewności i polityki banków centralnych.

Główne obszary ryzyka w III kwartale: wojna handlowa, niestabilność w UE i polityka banków centralnych

Wojna handlowa: Coraz trudniej jest wycenić ryzyko związane z wojną handlową, w szczególności w sytuacji, gdy strategia polityczna prezydenta Trumpa nie jest jasna i trudno prognozować, jaki będzie kolejny ruch.

Wiele osób uważa, że retoryka Trumpa to taktyka negocjacyjna przyjęta w celu uzyskania porozumienia z Chinami, w efekcie którego zrealizowane będzie hasło „Ameryka na pierwszym miejscu” – America First; jesteśmy jednak przekonani, że im dłużej temat ten utrzymuje się na pierwszych stronach gazet, tym większa będzie presja na spready kredytowe w ujęciu ogólnym. Oznacza to, że:

-Rentowności długoterminowych obligacji skarbowych pozostaną ograniczone przez dłuższy czas. Naszym zdaniem do czasu zniknięcia obaw związanych z wojną handlową rentowności dziesięcioletnich obligacji skarbowych nie przekroczą 3%.

– Rynki wschodzące znajdą się pod znacznie większą presją. Dotyczy to w szczególności krajów, których łańcuchy dostaw i przychodów związane są z Chinami, takich jak Tajwan, Malezja, Korea Południowa, Hongkong i wiele innych.

-Ucierpią również partnerzy handlowi Stanów Zjednoczonych. Największe straty może odnotować Kanada i Meksyk, ponieważ ich gospodarki są zależne od gospodarki amerykańskiej. Sektory uzależnione od międzynarodowych łańcuchów dostaw, takie jak sektor technologii czy energii, znajdą się w najtrudniejszej sytuacji.

Ryzyko związane z wojną handlową sprawia, że jesteśmy ostrożni i preferujemy inwestycje krótkoterminowe (terminy zapadalności od roku do trzech lat), a także trzymamy się z dala od długu wyemitowanego przez słabe rynki wschodzące zależne od eksportu z Chin.

Niestabilność w UE: Wybory we Włoszech wzburzyły rynki obligacji, jednak gdy tylko ustanowiono nowy rząd, rentowności obligacji skarbowych z krajów peryferyjnych ustabilizowały się, co skłoniło inwestorów do uznania, że najgorsze jest już za nami. W naszej opinii jednak wielu inwestorów nie docenia sytuacji we Włoszech i istnieje duże prawdopodobieństwo, że informacje na temat włoskiego długu mogą spowodować jeszcze większą zmienność stóp w UE w miarę zbliżania się do prezentacji unijnego budżetu na 2019 r. w październiku.

Nowy prawicowy populistyczny rząd składa się z polityków partii znanych z eurosceptycyzmu, które często krytykowały unijne wytyczne w sprawie wydatków publicznych, imigracji czy nawet sankcji wobec Rosji. Mimo iż nowy rząd ma zapewnić społeczność międzynarodową, że nie planuje wyjścia z UE ani ze strefy euro, nie da się wykluczyć kolejnej konfrontacji z Brukselą w odniesieniu do umorzenia długu.

Rząd Włoch przewiduje znaczne wydatki publiczne, obejmujące m.in. wprowadzenie dochodu minimalnego i podatku ryczałtowego. Finansowanie takiej polityki niewątpliwie naruszy unijne zasady budżetowe i przyczyni się do wzrostu włoskiego długu.

Innym zdarzeniem, które może spowodować problemy na rynku, jest nadchodzące zakończenie kadencji Mario Draghiego jako prezesa Europejskiego Banku Centralnego. Draghi był zawsze pozytywnie nastawiony do państw peryferyjnych UE i nigdy nie zawahał się przed udzieleniem krajom śródziemnomorskim wsparcia w czasie kryzysu zadłużenia w latach 2011-2012. W związku z jego odejściem z urzędu można zadać sobie pytanie, czy jego następca będzie równie przychylnie nastawiony do państw peryferyjnych, czy też może będzie popierał interesy pozostałych potęg kontynentalnych, takich jak Francja czy Niemcy.

Uważamy, że w kontekście zawirowań na arenie politycznej, największą odpornością spośród obligacji państw peryferyjnych wykaże się dług portugalski, natomiast hiszpańskie, greckie i włoskie obligacje skarbowe ucierpią najbardziej w wyniku wzrostu zmienności w UE.

Płaska krzywa dochodowości i polityka Fed: Od czasu objęcia stanowiska prezesa przez Jerome’a Powella, retoryka Fed staje się coraz bardziej agresywna. Według ostatniego, wygłoszonego kilka tygodni temu oświadczenia Powella, Fed chce w tym roku podwyższyć stopy procentowe dwukrotnie, a w 2019 r. – czterokrotnie. Oznacza to, że do końca grudnia stopy krótkoterminowe powinny wynieść 2,5%, a w przypadku, gdyby stopy długoterminowe nie wzrosły w związku z niepewnością dotyczącą potencjalnej wojny handlowej i sytuacji w UE, amerykańska krzywa dochodowości już wkrótce ulegnie odwróceniu.

W ujęciu historycznym, odwrócenie krzywej dochodowości zwykle poprzedzało recesję z wyprzedzeniem od roku do czterech lat, jest to zatem jeden z najlepszych sygnałów przyszłych recesji. Fed podważa jednak tę prawidłowość, w dalszym ciągu opierając swoje decyzje w sprawie podwyżek stóp na danych ekonomicznych. Założenie, iż odwrócenie krzywej dochodowości jako wskaźnik recesji może wprowadzać w błąd, opiera się na sytuacji, w której niższe rentowności mogą być związane z niższymi-neutralnymi stopami procentowymi oraz z niższymi premiami terminowymi, tj. dodatkowym zyskiem niezbędnym, by inwestorzy mogli utrzymać pozycje długoterminowe w porównaniu z krótkoterminowymi papierami wartościowymi.

Według Lael Brainard, członkini Rady Gubernatorów Fed, obecne niskie premie terminowe mogą wynikać z dużych inwestycji bilansowych banku centralnego w amerykańskie obligacje skarbowe, a zatem natychmiast po zamknięciu inwestycji w te aktywa premie terminowe na długim końcu krzywej powinny wzrosnąć, a sama krzywa dochodowości powinna powrócić do pierwotnego kształtu.

Naszym zdaniem ignorowanie przez Fed możliwości, że odwrócona krzywa dochodowości może stanowić wskaźnik wyprzedający recesji, jest bardzo niebezpieczne. Mimo iż podstawy amerykańskiej gospodarki w perspektywie krótkoterminowej pozostają solidne – wydatki konsumpcyjne ponownie rosną, PKB jest mocny, a szacowane zarobki w latach 2019/2020 są wyjątkowo wysokie – kontynuacja podwyżek stóp przez Fed przyspieszy nadejście kolejnej recesji

Trzy obszary ryzyka, na które należy uważać w III kwartale

Rynki wschodzące w kontekście mocnego dolara, niepewności w UE i wojny handlowej: W prognozie na II kwartał przyjęliśmy ostrożne podejście do osłabionych rynków wschodzących; obecnie, w obliczu ryzyka otwartej wojny handlowej pomiędzy Stanami Zjednoczonymi a Chinami, obszar ten podoba nam się jeszcze mniej. W ubiegłym kwartale w RPA, Argentynie, Indonezji i Turcji wystąpiły głębokie kryzysy walutowe spowodowane aprecjacją dolara i wzrostem amerykańskich stóp procentowych. Uważamy, że w bieżącym kwartale kraje te w dalszym ciągu będą wrażliwe na zmiany, z możliwym wyjątkiem Argentyny, która ostatnio uzyskała zgodę Międzynarodowego Funduszu Walutowego na pakiet pomocowy w wysokości 50 mld USD, co uspokoiło inwestorów, że kraj ten będzie dysponował wystarczającymi rezerwami, aby wykupić wyemitowany dług. Ze względu na potencjalną chińsko-amerykańską wojnę handlową, nie zalecamy inwestycji w tzw. gospodarki łańcucha dostaw na Pacyfiku, a inwestycje dotyczące Tajwanu, Hongkongu i Korei Południowej powinny być ograniczone.

Sektory narażone na straty w wyniku ceł – technologie i energia: W miarę eskalacji wojny handlowej niektóre sektory gospodarek rozwiniętych i wschodzących najprawdopodobniej ucierpią na skutek wysokich ceł i ewentualnych cięć ratingów. Naszym zdaniem największe straty odnotuje sektor technologii, ponieważ wojna handlowa może spowodować zakłócenia w łańcuchu dostaw przedsiębiorstw technologicznych, obniżając przychody ze sprzedaży zagranicznej. Takie spółki, jak Apple, montująca iPhone’y w Chinach (elementy produkowane są w innych krajach), czy Qualcomm, główny dostawca chińskiej firmy ZTE, mogą być pierwszymi ofiarami tej sytuacji, ponieważ doniesienia na temat wojny handlowej powodują wzrost niepewności. Innym sektorem, na który naszym zdaniem wojna handlowa wpłynie negatywnie, jest sektor energii, ponieważ Chiny chcą ograniczyć import ropy ze Stanów Zjednoczonych, aby uniknąć wyższych ceł.

Powrót zmienności w odniesieniu do włoskich obligacji skarbowych: Najprawdopodobniej we wrześniu nastąpi wzrost zmienności w obszarze włoskich obligacji skarbowych po ogłoszeniu projektu unijnego budżetu na 2019 r. Niedawne dojście do władzy licznych eurosceptyków, w tym Alberto Bagnai jako przewodniczącego senackiej komisji finansów, czy Claudio Borghiego jako głównego doradcy ekonomicznego premiera Matteo Salviniego, powoduje wątpliwości co do pozostania Włoch w strefie euro i zachowania zgodności z unijnymi wytycznymi budżetowymi. W takim przypadku nastąpi rozszerzenie spreadu rentowności włoskich i niemieckich dziesięcioletnich obligacji skarbowych nawet do 300 punktów bazowych. Największa zmiana nastąpiłaby jednak na krótkim końcu włoskiej krzywej dochodowości, ponieważ rosną wątpliwości co do zdolności i skłonności Włoch do wykupu krótkoterminowego długu. W takiej sytuacji spread rentowności włoskich i niemieckich dwuletnich obligacji skarbowych może wzrosnąć aż o 400 punktów bazowych, a rentowności wspomnianych obligacji włoskich mogą sięgnąć maksimum z 2012 r. na poziomie 5%.

Trzy największe okazje w III kwartale

Amerykańskie obligacje o ratingu inwestycyjnym: Spready obligacji o ratingu inwestycyjnym rozszerzają się coraz bardziej, natomiast indeks S&P 500 rośnie po kwietniowych minimach. Wielu ekspertów porównuje to zjawisko do odnotowanej niedawno fali fuzji i przejęć. Po fuzji lub przejęciu spółki jej dług jest również wchłaniany; w miarę wzrostu dźwigni finansowej spready kredytowe zwykle rosną. Ponieważ jednak ceny obligacji o ratingu inwestycyjnym są coraz niższe, pozostaje pytanie, czy inwestorzy w dalszym ciągu będą inwestować na rynku akcji, który jest wyjątkowo drogi. W tym momencie, uwzględniając sytuację makroekonomiczną i globalną niepewność polityczną, obligacje wydają się bardziej interesujące niż akcje, ze szczególnym uwzględnieniem amerykańskich obligacji korporacyjnych o ratingu inwestycyjnym.

Krótkoterminowe obligacje korporacyjne o wysokiej rentowności, denominowane w USD i EUR: Uważamy, że obszar długu o wysokiej rentowności nadal oferuje interesujące okazje, w szczególności w przypadku, gdy docelowe oprocentowanie wynosi zaledwie 3%, a według agencji Moody’s do kwietnia 2019 r. spadną o połowę. Ze względu na solidne warunki gospodarcze, obligacje korporacyjne o wysokiej rentowności, denominowane w USD i EUR, powinny zapewnić interesujący zysk. Preferujemy krótkoterminowe obligacje o wysokiej rentowności z terminem zapadalności wynoszącym maksymalnie trzy lata, ważne jest jednak, by uważnie dokonywać wyboru i unikać słabszych spółek w sektorach, których pozycja uniemożliwia im skorzystanie na końcowej fazie cyklu koniunkturalnego, bądź które są narażone na oddziaływanie wysokich ceł. Inwestorzy powinni mieć świadomość, że dług korporacyjny od czasu kryzysu finansowego wzrósł o 49% i większość tego długu emitowały spółki o niższym ratingu. Ważne jest zatem, by unikać obligacji o dłuższych terminach, których spready mogą szybko wzrosnąć w sytuacji spowolnienia gospodarki i recesji.

Proces spłaszczania się krzywej dochodowości: To może być największa okazja w III kwartale 2018 r. Ponieważ retoryka Fed jest nadal agresywna, można się spodziewać, że stopy krótkoterminowe wzrosną szybciej, niż stopy długoterminowe, które ze względu na napięcia polityczne przez dłuższy czas pozostaną naszym zdaniem poniżej 3%. Jak widać na rysunku 3, rentowności dwuletnich amerykańskich obligacji skarbowych przełamały spadkową linię trendu, a opór znajduje się na poziomie 3,1%. Jeżeli Fed będzie kontynuować ścieżkę podwyżek stóp wytyczoną przez Powella, rentowności dwuletnich obligacji skarbowych do II kwartału 2019 r. powinny przekroczyć 3%.

Powinno to odstraszyć inwestorów od obligacji o krótszych terminach zapadalności, chyba że ich rentowności są znacznie wyższe, niż rentowności dwuletnich obligacji skarbowych. W tym momencie rentowność dwuletnich amerykańskich obligacji skarbowych wynosi 2,54%; jeżeli Powell od dziś do końca 2019 r. zgodnie z przewidywaniami sześciokrotnie podwyższy stopy procentowe, rentowności tych obligacji osiągną co najmniej 3%. Obligacje z terminami zapadalności w IV kwartale 2019 r. i w pierwszej połowie 2020 r. wymagałyby zatem wzrostu o co najmniej 400 punktów bazowych, aby przyciągnąć inwestorów. Z tego powodu w perspektywie krótkoterminowej preferujemy obligacje korporacyjne o wysokiej rentowności.

W przypadku dłuższych terminów zapadalności skłaniamy się ku amerykańskim obligacjom korporacyjnym o ratingu inwestycyjnym, które – jak wspomnieliśmy powyżej – są tańsze w porównaniu z cenami z początku roku i powinny uzyskać wsparcie w miarę spłaszczania się krzywej dochodowości w bieżącym i przyszłym roku.

Althea Spinozzi, manager ds. obrotu, Saxo Bank

Dokładnie rok temu ostrzegaliśmy przed ryzykiem spowolnienia gospodarczego i desynchronizacji światowego wzrostu. Od tego czasu globalny odczyt PMI jeszcze bardziej spadł, na dolarowych rynkach pieniężnych można zaobserwować problemy z płynnością, ryzyko geopolityczne rośnie, a wyższy indeks dolarowy utrudnia sytuację na rynkach wschodzących. W ciągu zaledwie kilku kwartałów narrację zsynchronizowanej globalnej gospodarki zastąpiło uzależnienie trendów wzrostowych od Stanów Zjednoczonych oraz zmian kursu USD.

Strefa euro największym tegorocznym rozczarowaniem

Mimo iż konsensus dla strefy euro w 2018 r. był wyjątkowo optymistyczny, sytuacja gospodarcza w bardzo szybkim tempie uległa pogorszeniu. Indeks ekonomicznych niespodzianek Citi dla strefy euro od początku tego roku gwałtownie spadł do wartości ujemnych, osiągając najniższy poziom od 2016 r. Strefa euro jest obecnie drugim – po Kanadzie (-68,1) – członkiem G10 odnotowującym najgorsze wyniki.

Gwałtowne spowolnienie zaobserwowane w odniesieniu do „wąskiego pieniądza” (agregat pieniężny M1) wraz ze spadkiem impulsu kredytowego (-0,3% PKB w I kwartale 2018 r.) potwierdza, że to koniec pięknej narracji „mocnego wzrostu w strefie euro” i rozpoczyna się nowy, bardziej restrykcyjny cykl kredytowy. Negatywne oddziaływanie spadku płynności na rynku pieniężnym dotychczas było ograniczone, ponieważ popyt globalny stymulowany jest za pośrednictwem sektora zewnętrznego (przede wszystkim eksportu w odniesieniu do niskiego realnego efektywnego kursu walutowego w strefie euro), a coraz więcej przedsiębiorstw niefinansowych dysponuje wystarczającymi środkami pieniężnymi w swoich bilansach, by nie musieć korzystać z kredytów bankowych. Jednak pogorszenie warunków pieniężnych i wpływ ryzyka geopolitycznego (w szczególności w związku z wojną handlową) już wkrótce znacznie bardziej odbije się na twardych danych ze strefy euro.

Wojna handlowa i coraz gorsze warunki finansowe: koktajl wybuchowy

Negatywne oddziaływanie wojny handlowej na wzrost gospodarczy było dotychczas dość ograniczone. Ceny niektórych towarów importowanych do Stanów Zjednoczonych istotnie wzrosły (m.in. ceny pralek, które w ciągu ostatnich dwóch miesięcy wzrosły o 20%), jednak ogólny efekt jest marginalny. Według większości szacunków efekt netto zdecydowanych działań dla gospodarek Stanów Zjednoczonych i Chin może wynieść 0,1% PKB, czyli nie jest to wartość niepokojąca.

Analogie historyczne, m.in. kwoty nałożone w 1981 r. przez administrację Reagana na eksportowane z Japonii samochody, potwierdzają, że negatywny wpływ na wzrost gospodarczy, a nawet na giełdę, jest stosunkowo niewielki, o ile uniknie się otwartej wojny handlowej. Historia jednak uczy nas również, że ograniczenia handlu najmocniej uderzają w kraje, które je stosują. Nałożenie ceł na japońskie samochody doprowadziło do utraty 60 tysięcy miejsc pracy w Stanach Zjednoczonych w latach 80.

Najbardziej znamienną cechą obecnego konfliktu jest fakt, iż prezydent Trump ma de facto obsesję na punkcie nierównowagi w dwustronnej wymianie handlowej. Podobnie jak w przypadku każdej innej dobrej opery mydlanej, zaostrzenie konfliktu może nastąpić w jednej chwili. Według analityków z Europejskiego Banku Centralnego, w przypadku otwartej wojny handlowej bazującej na nałożeniu przez Stany Zjednoczone ceł na poziomie 10% na wszystkie towary importowane oraz na nałożeniu analogicznych ceł przez wszystkich partnerów handlowych Stanów Zjednoczonych, wzrost PKB w Stanach Zjednoczonych w ciągu 18-24 miesięcy przeszedłby w stan recesji, a trend światowego wzrostu spadłby poniżej 3%. Innymi słowy, sprawy mogą przybrać bardzo poważny obrót.

Należy pamiętać, że warunki finansowe ulegają pogorszeniu w bardzo szybkim tempie, przez co sytuacja może stać się wyjątkowo niebezpieczna, jeżeli zagrożenia dla handlu będą narastać. Na rynku od miesięcy omawiano tematy polityczne, jednak nie poświęcono wystarczającej uwagi spadkowi impulsu kredytowego, wzrostowi kosztu kapitału i spadkowi płynności (w szczególności na dolarowych rynkach pieniężnych). Z naszej perspektywy obecne nasilenie protekcjonizmu raczej nie będzie w stanie samo w sobie doprowadzić do nowego kryzysu gospodarczego. Może jednak się do niego przyczynić, jeżeli okaże się ostatnią kroplą, która przelała czarę goryczy.

Chiny ostatnią deską ratunku dla światowego wzrostu gospodarczego

Jednak nie wszystko jest tak negatywne, jak się wydaje. Dotychczas Chiny odpowiadają Stanom Zjednoczonym za pomocą analogicznych narzędzi i nie dążą do eskalacji konfliktu. Gdyby Chiny faktycznie chciały otwartej wojny handlowej, najskuteczniejszą metodą byłoby wysłanie inspektorów sanitarnych do lokalnych przedsiębiorstw kluczowych dla amerykańskiego łańcucha produkcji i zamknięcie działalności tych firm na kilka tygodni lub miesięcy. Dla spółek amerykańskich efekty takich działań byłyby znacznie bardziej negatywne, niż jakiekolwiek podwyższenie ceł przez Pekin.

Fakt, iż Chiny nie podejmują takich działań, wskazuje, że Państwo Środka preferuje politykę ustępstw i gotowości do wspierania światowej gospodarki. W związku ze słabszymi danymi ekonomicznymi i nasileniem napięć w handlu, Chiny podjęły decyzję o poluzowaniu swojej polityki pieniężnej już po raz trzeci w tym roku. W ubiegłym tygodniu Ludowy Bank Chin obniżył swój poziomu rezerwy obowiązkowej o 50 punktów bazowych, upłynniając około 700 mld RMB, aby wesprzeć kredyty MŚP i zamianę zobowiązań na akcje/udziały w kapitale zakładowym.

Chiny robią to, co zwykle robią w sytuacji spowolnienia gospodarczego: dążą do wzmocnienia gospodarki i sprawienia, by impuls kredytowy powrócił do wartości dodatnich. Chiński impuls kredytowy jest nadal niski (obecnie wynosi -1,9% PKB), jednak powoli rośnie w porównaniu z minimum z 2010 r. i może powrócić w rejony dodatnie szybciej, niż myślimy, jeżeli władze Chin uznają, że nadszedł czas, by wspierać gospodarkę w kontekście wojny handlowej.

Chiny mają nadal wiele możliwości reagowania na skutki napięć handlowych. Mogą przyjąć bardziej akomodacyjną politykę pieniężną za pośrednictwem poziomu rezerwy obowiązkowej albo skupić się na bodźcach fiskalnych. Wzrost impulsu kredytowego powinien przynajmniej częściowo zrównoważyć efekt amerykańskich ceł na towary z Chin; przewiduje się również, że od 2019 r. będzie zapewniać wsparcie słabszym sektorom gospodarki, takim jak nieruchomości.

Na tym etapie trudno zgadywać, jak ewoluuje amerykańska polityka handlowa (która obecnie ma na celowniku samochody importowane z Niemiec), jednak jest niemal pewne, że Chiny dołożą wszelkich starań, aby uniknąć otwartej wojny handlowej i związanej z tym zmienności, ponieważ stabilizacja finansowa i pieniężna jest kluczowa dla przyszłego rozwoju gospodarczego Państwa Środka.

Christopher Dembik, dyrektor ds. analiz makroekonomicznych w Saxo Banku

Po mocnym początku roku prognozy dla surowców zaczynają być coraz bardziej problematyczne w miarę pojawiania się licznych przeszkód. W przypadku ropy naftowej wielomiesięczny rajd wyhamował po tym, jak OPEC i grupa państw produkujących ropę uzgodniła, że zwiększy produkcję, aby ustabilizować ceny. Z kolei na ceny metali szlachetnych i półszlachetnych negatywnie wpłynęła długa aprecjacja dolara oraz rozbieżności w stopach procentowych banków centralnych. Metale przemysłowe ucierpiały na skutek sygnałów, że niektóre z największych światowych motorów wzrostu, przede wszystkim Chiny, wykazują oznaki spowolnienia gospodarczego.

Mocny wzrost cen kluczowych produktów rolnych, omówiony w naszej prognozie na II kwartał, ponownie ruszył z miejsca, ponieważ inwestorzy wystraszyli się widma wojny handlowej zagrażającej eksportowi amerykańskiej kukurydzy do Meksyku oraz w szczególności amerykańskiej soi do Chin. Równocześnie fundamenty pozostały stabilne ze względu na przewidywane zacieśnienie światowych fundamentów, które powinno doprowadzić do istotnego spadku zapasów w bieżącym sezonie upraw 2018/19.

Obecna siła amerykańskiej gospodarki w porównaniu z resztą świata doprowadziła do rozbieżności pomiędzy polityką pieniężną Rezerwy Federalnej i innych głównych banków centralnych.

W efekcie sytuacja światowej gospodarki, w szczególności gospodarek rynków wschodzących o znacznym obciążeniu długiem, staje się coraz trudniejsza w miarę aprecjacji dolara i spadku płynności.

Ponadto ryzyko protekcjonizmu w handlu powoduje obawy o potencjalne skutki tej polityki na wzrost gospodarczy i przyszły popyt. To jedno z największych wyzwań dla rynku surowców w nadchodzących miesiącach.

 

Jeżeli Stany Zjednoczone i Chiny nie osiągną kompromisu w sprawie handlu, globalna wojna handlowa może stać się wyjątkowo trudnym wyzwaniem, ponieważ dodatkowo utrudniłaby wzrost gospodarczy i powiązany z nim popyt na wiele surowców, od energii po metale, natomiast potencjalnie umocniłaby metale szlachetne.

W drugim półroczu 2018 r. ropa naftowa może uzyskać wsparcie w postaci solidnego popytu oraz dalszego ryzyka geopolitycznego dotyczącego problemów z dostawami z Wenezueli i z Iranu w miarę zbliżania się terminu wejścia w życie amerykańskich sankcji. Uwaga rynku może się jednak skupić na wzroście popytu, który może zostać zahamowany w wyniku spowolnienia na rynkach wschodzących.

Wydaje się, że Arabia Saudyjska i Rosja ustanowiły nieprzekraczalną granicę na poziomie 80 USD/b, powyżej którego może pojawić się poważne zagrożenie dla popytu. Na tej podstawie podtrzymujemy nasz pogląd, że cena ropy Brent w nadchodzących miesiącach pozostanie w granicach przedziału pomiędzy 70 USD/b a okolicami 80 USD/b, zanim przed końcem roku pojawi się presja na spadek cen.

Ze względu na zagrożenia dla podaży, które pojawiły się w II kwartale, dodajemy 4 USD/b premii za ryzyko dla ropy Brent i przewidujemy, że na koniec roku jej cena wyniesie 70 USD/b; równocześnie podtrzymujemy prognozę dla ropy WTI na poziomie 62 USD/b.

W czerwcu złoto odnotowywało znacznie niższe wyniki, szukając ochrony przed mocnym dolarem i agresywną retoryką prezesa Fed, Jerome’a Powella, w sprawie dalszej normalizacji amerykańskich stóp procentowych. Trzy kwartały zysków zostały zniwelowane w związku z rosnącą frustracją inwestorów spowodowaną niezdolnością złota do pokonania kluczowego oporu powyżej poziomu 1 360 USD/uncja.

Coraz gorsze prognozy w czerwcu podważyły naszą pozytywną prognozę dla złota, choć jej nie unieważniły. Negatywna korelacja złota z dolarem w perspektywie krótkoterminowej pozostanie istotnym wyzwaniem, jednak biorąc pod uwagę negatywną prognozę dla dolara w ujęciu krótko- i średnioterminowym, podkreślaną przez Johna Hardy’ego – dyrektora ds. strategii rynków walutowych w Saxo Banku, jesteśmy przekonani, że ten problem rozwiąże się w nadchodzącym kwartale.

Jesteśmy również przekonani, że prezydent Trump, zapoczątkowawszy wojnę handlową zarówno wobec wrogów, jak i wobec przyjaciół, prędzej czy później zaatakuje mocniejszego dolara, ponieważ aprecjacja USD komplikuje realizację jego wizji dotyczącej redukcji amerykańskiego deficytu handlowego.

Pomimo mniejszego zainteresowania inflacją, która na początku roku stanowiła kluczowy czynnik, jesteśmy przekonani, że inwestorzy będą nadal dążyć do dywersyfikacji i ochrony przed potencjalnie błędnie wycenionym ryzykiem finansowym i geopolitycznym.

Mimo iż krótkoterminowa prognoza techniczna na początek kwartału jest problematyczna, warto zaznaczyć, że fundusze hedgingowe zredukowały liczbę pozycji zakładających zwyżkę do poziomu dwuipółletniego minimum. Poprawa prognozy technicznej może przyczynić się do wznowienia zleceń kupna ze strony inwestorów koncentrujących się na impecie i poziomach technicznych.

Akcja cenowa w czerwcu wykazała, że 200-dniowa średnia krocząca nieco powyżej poziomu 1 300 USD/uncja stała się kluczowym poziomem oporu, który należy ponownie osiągnąć, aby przyciągnąć dotychczas nieprzekonanych kupujących z powrotem na rynek.

Zakładamy, że lokalne wsparcie można ustalić przed długoterminowymi poziomami wsparcia w okolicach 1 236 USD/uncja (poprzednie minimum z grudnia ubiegłego roku, odpowiadające również linii trendu z minimum odnotowanego w grudniu 2015 r.).

Nasza prognoza dla złota na koniec roku to 1 325 USD/uncja, a dla srebra – 17,50 USD/uncja, co przekłada się na relację XAU/XAG wynoszącą 75,7.

Od ponad 18 miesięcy srebro utrzymuje się w coraz węższym przedziale. W ubiegłym kwartale podjęło dwie próby wybicia powyżej 200-dniowej średniej kroczącej, co umożliwiło dwie istotne korekty. W efekcie w III kwartale nastroje inwestorów mogą być pesymistyczne, w szczególności, jeżeli ostatnie oznaki spowolnienia gospodarczego zaczną przekładać się na dalsze spadki cen metali przemysłowych.

Ostateczny klucz do przyszłego kursu srebra posiada jednak złoto i biorąc pod uwagę naszą opinię na temat tego metalu, srebro może w dalszym ciągu atakować linię oporu, aby wybić się wyżej.

Ropa naftowa
Wzrost	Spadek
Niestabilność geopolityczna i sankcje ograniczą podaż bardziej, niż oczekiwano.	Wojna handlowa i spowolnienie na rynkach wschodzących przyczynią się do ograniczenia prognozy dla wzrostu popytu.
Wzrost produkcji ropy z łupków zahamuje w efekcie coraz wyższej presji na koszty i „wąskich gardeł” w łańcuchu dostaw.	Producenci z OPEC i spoza OPEC nie utrzymają dyscypliny, co spowoduje koniec porozumienia w sprawie ograniczenia produkcji.
Zabezpieczanie przed inflacją i deport zwiększą popyt wśród inwestorów.	Wzrost podaży od dostawców spoza OPEC, takich jak Kanada, Brazylia czy Kazachstan.
Dolar ponownie zacznie tracić na wartości.	Dolar w dalszym ciągu będzie się umacniał w miarę spowolnienia gospodarczego na świecie i wdrożenia nowych taryf celnych.

 

Złoto (metale szlachetne)
Wzrost	Spadek
Rynek uwzględnia w wycenach zbyt wysoki wzrost w Stanach Zjednoczonych => nadmierny optymizm w sprawie podwyżek stóp => niższe rentowności => słabszy dolar.	Dolar nadal znajduje nabywców w efekcie dalszych rozbieżności w polityce banków centralnych.
Błędnie wycenione ryzyko finansowe i geopolityczne spowoduje wzrost popytu w ramach dywersyfikacji i zabezpieczenia portfela.	FOMC okaże się bardziej agresywny, odchodząc od monitorowania inflacji na rzecz kontrolowania cen „bogatych” aktywów.
Poprawa prognozy technicznej wymusi zdecydowaną reakcję funduszy (zlecenia kupna), które zredukowały długie pozycje netto do dwuipółletniego minimum.

Ole Hansen, szef działu strategii rynków towarowych, Saxo Bank

W tej części naszego raportu na III kwartał omówimy zmiany w polityce handlowej Stanów Zjednoczonych, które mogą dać nam wgląd w przyszłość światowego handlu i potencjalnych konsekwencji eskalacji wojny handlowej dla chińskich i amerykańskich obywateli.

Początki współczesnej polityki handlowej datują się na 1930 r., w którym amerykański Kongres przyjął ustawę Smoota-Hawleya (Smoot–Hawley Tariff Act). Ustawa ta podwyższała cła na towary rolne i przemysłowe w samym środku Wielkiego Kryzysu. Pozostałe kraje podjęły działania odwetowe, nakładając podobne cła i wzmacniając relacje handlowe pomiędzy sobą, wymykając się spod strefy wpływów Waszyngtonu.

Protekcjonistyczne przepisy stanowiły odpowiedź na izolacjonizm i nacjonalizm narastający w Stanach Zjednoczonych po I wojnie światowej aż do Wielkiego Kryzysu. Sytuacja w tym okresie do złudzenia przypomina warunki, które mamy dzisiaj. Po niemal dekadzie hossy na rynkach, Stany Zjednoczone pod przewodnictwem prezydenta Trumpa zaczynają stopniowo prowadzić politykę protekcjonizmu i izolacjonizmu. Należy jednak pamiętać, że już w kolejnej kadencji po przyjęciu protekcjonistycznych przepisów, Franklin D. Roosevelt podjął kampanię skierowaną przeciwko ustawie Smoota-Hawleya i wygrał wybory prezydenckie. Nie wiadomo jeszcze, czy cła Trumpa będą argumentem w kampanii wyborczej w 2020 r.

Po objęciu urzędu, Roosevelt podpisał ustawę z 1934 r. w sprawie dwustronnych umów handlowych (Reciprocal Trade Agreements Act), zapoczątkowując nową falę liberalnej polityki handlowej, która dotychczas dominowała w Stanach Zjednoczonych. Ustawa zwiększyła zachęty polityczne na rzecz obniżenia ceł, równocześnie zmniejszając zachęty do ich podwyższania, dzięki wzmożonemu lobbingowi amerykańskich przedsiębiorstw eksportowych, które najbardziej skorzystały na nowej polityce handlowej.

Ustawa dawała prezydentowi prawo do prowadzenia dwustronnych negocjacji i w ciągu zaledwie pięciu lat doprowadziła do zawarcia 19 umów handlowych. Według Frederico i Junguito (2016 r.), pomimo liberalizacji handlu, w latach 1929-1938 obroty w handlu światowym wzrosły zaledwie o -0,83%.

Ustawa w sprawie dwustronnych umów handlowych ma znaczenie, ponieważ ustanowiła pierwsze ustrukturyzowane ramy handlu międzynarodowego, torując drogę do zawartego w 1947 r. Układu Ogólnego w sprawie Taryf Celnych i Handlu (ang. General Agreement on Tariffs and Trade, GATT). GATT stanowił pierwszą międzynarodową umowę handlową o zasadniczym znaczeniu; podpisały go 23 kraje w celu „istotnej redukcji taryf celnych i innych barier handlowych, jak również eliminacji dyskryminacji w handlu międzynarodowym”.

Układ GATT został ostatecznie zastąpiony utworzeniem Światowej Organizacji Handlu liczącej 123 sygnatariuszy; od czasu zawarcia GATT/porozumienia ustanawiającego Światową Organizację Handlu, średni wzrost wolumenu światowego handlu w latach 1950-2007 wynosił 5,1%.

Przed utworzeniem Światowej Organizacji Handlu Stany Zjednoczone przyjęły ustawę z 1963 r. w sprawie ekspansji handlowej (Trade Expansion Act), która uprawniła prezydenta do jednostronnego nakładania ceł na towary uznane za zagrażające lub szkodliwe dla bezpieczeństwa narodowego. Od 1981 r. z uprawnienia tego korzystano 16 razy, a w tym roku skorzystał z niego Trump, aby nałożyć cła na import stali i aluminium.

Cła nałożone przez Trumpa zastosowano przede wszystkim w stosunku do eksportu z Chin, natomiast obecna administracja bierze również pod uwagę inne produkty i kraje. Chiny to główny partner handlowy Stanów Zjednoczonych; od 2009 r. obroty towarowe z Państwem Środka odpowiadają średnio za 45% amerykańskiego deficytu handlowego (a 36% od 2001 r., tj. od roku przystąpienia Chin do Światowej Organizacji Handlu).

Jednak pomimo przystąpienia Chin do Światowej Organizacji Handlu i związanego z tym szybkiego wzrostu wolumenu handlu pomiędzy Stanami Zjednoczonymi a Chinami, wojna handlowa pomiędzy dwoma najbardziej powiązanymi ze sobą pod względem gospodarczym mocarstwami może najwyżej zahamować tempo wzrostu obrotów handlowych, nie może zaś zatrzymać stałego marszu w kierunku globalizacji i wolnego handlu. Według Międzynarodowego Funduszu Walutowego, ostatnie badania wykazały, że w pełni symetryczne działania odwetowe (tj. wprowadzenie podatku granicznego, ang. border adjustment tax) w ramach wojny handlowej mają całkowicie neutralny wpływ na światowy handel, natomiast reakcja polegająca wyłącznie na nałożeniu ceł na towary importowane może mieć negatywne skutki dla światowego handlu i doprowadzić do spadku globalnego PKB.

Na działaniach tych najwięcej tracą zwykli obywatele (każdego kraju!), ponieważ to oni ponoszą ekonomiczne i społeczne koszty podwyższonych ceł. W obydwu krajach nastąpi inflacja kosztowa, ponieważ czynniki produkcji z wykorzystaniem towarów importowanych staną się droższe, zmniejszając łączną podaż i wymuszając wzrost cen.

Ostrożni inwestorzy mogą jednak wykorzystać ten unikalny moment w historii światowego handlu, aby tak skomponować swoje portfele, by doprowadzić do kapitalizacji skutków totalnej wojny handlowej pomiędzy tymi mocarstwami, a także, by się przed nimi uchronić.

Rok	Chiny	Unia Europejska	Świat (dane nieskorygowane sezonowo)	Udział Chin (w %)
1994	-29505,1		-150627	19,58823
1995	-33789,5		-158805	21,27741
1996	-39520,2		-170213	23,21804
1997	-49695,5	-16964,6	-180523	27,52863
1998	-56927,4	-28582,8	-229758	24,77709
1999	-68677,1	-45228,1	-328819	20,886
2000	-83833	-58719,7	-436105	19,22314
2001	-83096,1	-64637,2	-411898	20,17398
2002	-103065	-85692,2	-468265	22,00995
2003	-124068	-97871,6	-532350	23,30574
2004	-162254	-110729	-654830	24,77806
2005	-202278	-124462	-772372	26,1892
2006	-234101	-118595	-827971	28,27412
2007	-258506	-110243	-808762	31,96316
2008	-268040	-95807,4	-816199	32,84002
2009	-226877	-61201,5	-503582	45,0527
2010	-273042	-79672,9	-635362	42,97417
2011	-295250	-99395,2	-725447	40,69903
2012	-315102	-116383	-730446	43,13835
2013	-318684	-125415	-689470	46,22158
2014	-344818	-144334	-734482	46,94704
2015	-367328	-155899	-745483	49,27387
2016	-346996	-146845	-736577	47,10936
2017	-375576	-151363	-795690	47,20136
			średnia w latach 2001-2017	36,36186
			średnia w latach 2009-2017	45,44559

Jacob Pouncey, analityk w Saxo Banku

W naszej prognozie na II kwartał wyraziliśmy negatywną opinię na temat długoterminowych perspektyw dla dolara amerykańskiego oraz dysfunkcji roli USD jako światowej waluty rezerwowej. Słowa te padły co najmniej w nieodpowiednim momencie, ponieważ w II kwartale dolar ostro zyskał na wartości po kilku kwartałach osłabienia. Podkreśliliśmy jednak ryzyko związane z pozycjonowaniem spekulacyjnym, które mogło skomplikować sytuację w perspektywie krótkoterminowej, a rajd amerykańskiej waluty zasadniczo usunął obecnie ten problem dla niedźwiedzi dolarowych.

Mimo iż dolar pozostaje zbyt drogi, inny istotny problem dla niedźwiedzi to dywergencja polityki. W kontekście polityki fiskalnej brakuje jakiegokolwiek impulsu poza Stanami Zjednoczonymi, a Waszyngton za pośrednictwem reformy podatkowej Trumpa zaoferował szaleńczy bodziec fiskalny. W odniesieniu do polityki banku centralnego, większość pozostałych krajów usztywnia swoją politykę pieniężną w powolnym tempie, podczas gdy Rezerwa Federalna nadal robi to pospiesznie, zarówno pod względem podwyżek stóp procentowych, jak i stopniowego rozszerzania programu usztywniania ilościowego.

Na początku III kwartału plan usztywniania ilościowego Fed przewiduje redukcję bilansu o 40 mld USD miesięcznie, a w IV kwartale tempo to ma przyspieszyć do 50 mld USD. Byki dolarowe mają nadzieję, że tempo podwyżek stóp jeszcze bardziej przyspieszy, ponieważ wydaje się, że amerykańska gospodarka wreszcie pozbywa się ostatnich pozostałości luki produktowej i przegrzania ze względu na skalę bodźców zapewnionych dzięki reformie podatkowej Trumpa.

Jednak w perspektywie długoterminowej nie zmieniamy szczególnie naszej prognozy dotyczącej ponownego osłabienia USD. Oto kilka długoterminowych przyczyn potencjalnej ponownej deprecjacji USD:

Stany Zjednoczone znajdują się na końcu cyklu: Bodźce związane z reformą podatkową Trumpa porównano do dolewania benzyny do znajdującego się na późnym etapie cyklu pożaru gospodarczego. Może nastąpić zatem krótki wzrost wskaźnika inflacji w Stanach Zjednoczonych, co pobudzi nadzieje rynku na potencjalnie znaczne większe podwyżki stóp procentowych Fed w tym i w przyszłym roku, jednak podejrzewamy, że już w IV kwartale amerykańska gospodarka dotrze do ściany. Widać już liczne oznaki nadchodzącej recesji, od wyjątkowo niskich poziomów oszczędności po szybko spłaszczającą się krzywą dochodowości, która w drugim półroczu może nawet ulec odwróceniu. W ujęciu historycznym stopy Fed często odnotowywały gwałtowny skok w cyklu podwyżek, po którym następował szybki spadek; jedynym wyjątkiem były tu lata 2005-2007.

Ryzyko związane z wojną handlową: Agresywna postawa administracji Trumpa w sprawie handlu może okazać się istotnym niekorzystnym dla dolara czynnikiem. Zakłócenia handlu obniżą bowiem także poziom wykorzystywania rezerw do umacniania dolara, ponieważ partnerzy handlowi USA nie będą chcieli przyczyniać się do podwyższania rezerw dolarowych lub też będą całkowicie unikać amerykańskiej waluty. Ten ostatni scenariusz dotyczy przede wszystkim Chin, które najwyraźniej przyjęły długoterminową strategię ukierunkowaną na podwyższanie roli własnej waluty w relacjach handlowych. Biorąc pod uwagę gwałtowny wzrost wolumenu importu energii do Chin, uruchomienie w I kwartale denominowanych w juanach kontraktów na ropę może okazać się gambitem, który ma na celu ostateczne zastąpienie (przynajmniej na poziomie regionalnym) petrodolara petrojuanem. Nie zapominajmy też, że Trump równie często wybiera swoje bitwy handlowe z tradycyjnymi sojusznikami geopolitycznymi Stanów Zjednoczonych, takimi jak członkowie NAFTA czy UE, co z odleglejszymi krajami.

Jeżeli Trump skupi się na polityce Banku Japonii czy Europejskiego Banku Centralnego, których ukrytym celem jest utrzymanie osłabienia JPY i EUR, może to nieoczekiwanie zmienić sytuację w parach USD/JPY i EUR/USD.

Należy jednak przyznać, że ryzyko takiej zmiany dotyczy de facto deprecjacji CNY i aprecjacji USD względem walut azjatyckich rynków wschodzących, jeżeli Chiny zadecydują o odstąpieniu od polityki mocnego juana.

Deficyty strukturalne: Duże deficyty Stanów Zjednoczonych od zawsze były przedmiotem niepokoju, jednak sytuacja jeszcze bardziej się pogorszyła po wzroście deficytów budżetowych spowodowanym reformami podatkowymi Trumpa. Szeroka gama bodźców fiskalnych na etapie późnego ożywienia gospodarczego to nietypowe połączenie, które doprowadzi do jeszcze większego wzrostu amerykańskich deficytów zewnętrznych.

Po pojawieniu się nieuniknionej recesji (usztywnianie polityki Fed niemal zawsze do tego prowadzi) nie będzie możliwości dalszego rozszerzania bodźców fiskalnych bez szkód dla waluty, ponieważ oszczędzający nie będą w stanie zniwelować olbrzymich deficytów i konieczna będzie ich monetyzacja przez Fed, co przyczyni się do obniżenia wartości waluty.

Równocześnie ryzyko dla niedźwiedzi dolarowych wiąże się z terminem i przewlekłym procesem ograniczania płynności USD, w szczególności za granicą, ponieważ Fed zwykle kontynuuje usztywnianie polityki, jeżeli amerykańska gospodarka w kolejnym kwartale wykazuje odporność lub wręcz przegrzanie. Widzieliśmy już w tym roku znaczną presję na waluty rynków wschodzących po tym, jak umocnieniu dolara towarzyszyła podwyżka amerykańskich stóp procentowych. W ostatnich latach zbyt wiele podmiotów z rynków wschodzących zdecydowało się na finansowanie w USD; denominowana w walutach zagranicznych ekspozycja rynków wschodzących na dług osiągnęła rekordowy poziom szacowany na 19 bln USD i będzie raczej niemożliwa do spłacenia po tym, jak waluty i gospodarki zaczną słabnąć.

Największe straty odnotowują rynki wschodzące, które wykazują lub niedawno wykazywały deficyt zewnętrzny, takie jak Turcja, Brazylia czy RPA, jednak nawet rynki dysponujące nadwyżką mogą znaleźć się pod istotną presją w najbliższym czasie, częściowo ze względu na wojnę handlową, częściowo przez ryzyko stagnacji w Chinach (szczegółowe omówienie tego problemu przedstawiamy poniżej). Rynki wschodzące mogą zatem odkryć, że Fed pod przewodnictwem Powella jest głuchy na ich prośby, ponieważ jego polityka koncentruje się przede wszystkim na zagadnieniach krajowych.

Prognozy dla poszczególnych walut

Dolar amerykański wydaje się pełnić rolę głównego czynnika równowagi na rynku walutowym w 2018 r., ponieważ polityka pieniężna w Stanach Zjednoczonych jest najbardziej dynamiczna i najprawdopodobniej taka pozostanie, w porównaniu ze statyczną polityką innych państw. Przewidujemy, że w nadchodzących miesiącach potencjał wzrostu USD ulegnie odwróceniu.

USD – argument, że Fed usztywnia politykę do momentu, aż coś pójdzie nie tak, jest zasadny – właściwym pytaniem jest „kiedy”, a nie „czy”. Czy możemy się spodziewać początku recesji już pod koniec tego roku, czy jest to zbyt wcześnie? Jeżeli długi koniec amerykańskiej krzywej dochodowości pozostanie stosunkowo mocno zakotwiczony, ryzyko aprecjacji USD w drugim półroczu może okazać się minimalne nawet w przypadku uwzględnienia w wycenach dodatkowych podwyżek stóp Fed.

EUR – po olbrzymim wzroście wartości euro na początku 2017 r., w II kwartale tego roku ponownie pojawiło się ryzyko egzystencjalne dla wspólnej waluty w związku z utworzeniem populistycznego rządu we Włoszech i z problemami kanclerz Merkel piętrzonymi przez jej własnych koalicjantów w kwestii imigracji. UE musi zdefiniować swoją przyszłość przed pojawieniem się kolejnej recesji, jednak euro w coraz większym stopniu wydaje się zbyt tanie (na poziomie 1,1500 lub niżej), dlatego należy uważać na potencjalne odwrócenie techniczne.

JPY – podtrzymujemy nasz scenariusz „każda opcja jest dobra” dla jena japońskiego, tj. założenia, że inflacja, siła gospodarki lub oba te czynniki zmuszą wreszcie BJ do przyjęcia bardziej znormalizowanego podejścia; w przeciwnym razie jen może stać się mniej nieatrakcyjny dla inwestorów, jeżeli apetyt na ryzyko ulegnie odwróceniu lub tempo usztywniania polityki na całym świecie spadnie. Problemy natury dyplomatycznej mogą utrudnić dalszą aprecjację w parze USD/JPY powyżej 110,00 biorąc pod uwagę fakt, iż Japonia może znaleźć się na celowniku administracji Trumpa ze względu na swoją (bądźmy szczerzy) politykę słabej waluty.

GBP – chaos związany z Brexitem trwa, a III kwartał może oznaczać jeszcze większą niepewność co do kolejnego opóźnienia wyjścia z Unii, biorąc pod uwagę dotychczasowy brak postępów. W efekcie inwestujący w funta byliby zdani na zgadywanie ewentualnego rozwoju wydarzeń. Korzystniejsza dla funta jest za to wyraźna gotowość Banku Anglii do ponownego podwyższenia stóp procentowych w sierpniu; według deklaracji banku centralnego, rozpocznie on redukcję bilansu przy stopie referencyjnej na poziomie 1,5%.

CHF – trend dotyczący normalizacji pary EUR/CHF, zapoczątkowany po ubiegłorocznych wyborach we Francji, zanika w związku z nowymi zagrożeniami egzystencjalnymi dla UE w postaci wyniku wyborów we Włoszech i coraz mocniejszego sporu niemieckich polityków w odniesieniu do imigracji. Przedział w parze EUR/CHF będzie mało stabilny z potencjalnym spadkiem zmienności w przypadku problemów egzystencjalnych w UE; 1,2000 wydaje się mocnym poziomem oporu.

CAD, AUD i NZD – AUD i NZD znalazły się wreszcie pod presją w wyniku szybko rosnących spreadów rentowności; dodatkowe obawy dotyczą Stanów Zjednoczonych i możliwych problemów Chin. Ponadto nowy prezes nowozelandzkiego banku centralnego, Adrian Orr, wprowadził pewien zamęt, ogłaszając dwukierunkowe wytyczne dotyczące przyszłej polityki banku. CAD może mieć na razie lepszą pozycję, jednak narażony jest na oddziaływanie szeregu silnych czynników, zarówno krajowych, jak i ze strony Stanów Zjednoczonych w przypadku odwrócenia koniunktury amerykańskiej.

NOK i SEK – fakt, iż Norwegia powoli zabiera się za usztywnianie polityki może zapewnić wsparcie, natomiast SEK będzie bardzo tania – zasłużenie – do czasu, gdy Riksbank odejdzie od opieszałej „gołębiej” polityki. Motorem zmian mogą być wrześniowe wybory w Szwecji.

Waluty rynków wschodzących

Waluty rynków wschodzących najprawdopodobniej pozostaną pod presją, dopóki Fed będzie usztywniać politykę, a dolar zyskiwać na wartości; kolejna recesja może nie być korzystna dla rynków wschodzących. Ponadto gospodarka Chin zmaga się z własnymi przejściowymi kłopotami, a polityka mocnego CNY może zostać porzucona na rzecz polityki „w najlepszym razie stabilnego” CNY; eksportujący towary do Chin powinni liczyć się z większym, niż dotychczas relatywnym osłabieniem w obszarze rynków wschodzących – do niedawna dotyczyło to wyłącznie najbardziej podatnych przypadków.

Gorączka wyborcza – TRY, MXN i BRL

Trzy ze słabszych walut rynków wschodzących czekały na kluczowe wybory w II kwartale i na początku III kwartału. W ubiegłym roku najsłabszą walutą rynków wschodzących była lira turecka w wyniku niefortunnego połączenia wpływu dużych deficytów zewnętrznych, niewystarczających rezerw walutowych i otwartej zapowiedzi prezydenta dotyczącej ingerencji w politykę banku centralnego, jak również jego tezy, że turecki problem z inflacją mogą rozwiązać cięcia stóp.

Po wyraźnym zwycięstwie Erdogana w wyborach pod koniec czerwca musi on zapewnić rynki, że lira umocni się względem pozostałych walut rynków wschodzących, nie wywołując równocześnie kolejnych obaw o wypłacalność Turcji. Po wyborach uwaga rynków jeszcze bardziej skupiła się na Erdoganie – wdrożono nowe reformy konstytucyjne, które znacznie rozszerzają uprawnienia prezydenta, de facto oznaczając „jedynowładztwo”.

Peso meksykańskie czeka test po wyborach 1 lipca, w których mocny mandat najprawdopodobniej uzyska lewicowy populista Obrador, w związku z czym rynek obawia się niestabilnej polityki fiskalnej, a być może również dalszych konfliktów z administracją Trumpa.

Brazylia i BRL muszą czekać aż do wyborów w październiku. Antydemokratyczne tendencje w tym kraju nasiliły się w wyniku dużego strajku kierowców ciężarówek, apeli o przejęcie rządów przez juntę, a także uzyskanie pozycji lidera w sondażach przez prawicowego populistę i zwolennika junty wojskowej, Bolsonaro, co nie dziwi zważywszy, że wyborcy nie są zachwyceni wyborem kandydatów. Lewicowy populista Lula, który wcześnie przewodził w sondażach, został skazany na karę pozbawienia wolności za korupcję.

John J. Hardy, dyrektor ds. strategii rynków walutowych w Saxo Banku