Opcje Trumpa w sprawie Iranu

Można powiedzieć, że okres oczekiwania i zgadywania właśnie się zakończył: prezydent Trump zapowiedział wczoraj na Twitterze, że Biały Dom ogłosi dziś decyzję w sprawie porozumienia nuklearnego z Iranem. Ze względu na wypowiedź prezydenta w styczniu, że zamierza zakwestionować „najgorsze porozumienie w historii”, w wycenach ropy uwzględniono już premię za ryzyko geopolityczne/niefundamentalne.

Od dołka w lutym br. cena ropy wzrosła o 20% w efekcie wydarzeń geopolitycznych, silnego globalnego popytu, utrzymującego się kryzysu produkcji w Wenezueli, a także wysokiej dyscypliny produkcyjnej, przede wszystkim w Rosji i Arabii Saudyjskiej. W nadchodzących dniach reakcje na decyzję Trumpa wykażą jednak, czy taki wzrost premii za ryzyko był uzasadniony. Dzisiejsze oświadczenie może okazać się zatem potencjalnie największym wydarzeniem od czasu porozumienia OPEC/Rosja z grudnia 2016 r. w sprawie ograniczenia produkcji ropy, aby podwyższyć jej cenę.

Kwestią zasadniczą jest porozumienie z 14 czerwca 2015 r. pomiędzy Teheranem a sześcioma światowymi mocarstwami, na mocy którego zawieszono sankcje wobec Islamskiej Republiki Iranu w zamian za ograniczenie irańskiego programu nuklearnego. W przypadku, gdy Trump zadecyduje o odstąpieniu od porozumienia, grozi nam gwałtowny skok światowych cen ropy, który może okazać się negatywny ze względu na jego wpływ na globalny wzrost gospodarczy i inflację. Podczas gdy pozostali sygnatariusze porozumienia skłonni są utrzymać je w mocy, ponowne nałożenie sankcji amerykańskich mogłoby obniżyć zdolność Iranu do zawierania transakcji w dolarach. Mimo iż Iran nie eksportuje ropy do Stanów Zjednoczonych, decyzja Trumpa mogłaby w najlepszym razie zmniejszyć lub wręcz potencjalnie całkowicie wyeliminować popyt ze strony sojuszników amerykańskich z Europy, Japonii i Korei Południowej – podobnie jak miało to miejsce w latach 2012-2015, kiedy obowiązywały sankcje nałożone na Iran.

Stany Zjednoczone, Izrael i Arabia Saudyjska uważają, że obecne porozumienie jest wadliwe, ponieważ umożliwia Iranowi budowę broni atomowej po okresie dziesięcioletniego moratorium, równocześnie zapewniając Teheranowi siłę gospodarczą pozwalającą na finansowanie organizacji terrorystycznych w Syrii, Libanie i Jemenie. W efekcie zniesienia sankcji na początku 2016 r. irańska produkcja ropy wzrosła o milion baryłek dziennie do poziomu 3,8 mln b/d. Ponowne nałożenie sankcji bez zwiększenia produkcji przez pozostałych członków OPEC mogłoby zmniejszyć produkcję w Iranie szacunkowo o 300-500 tysięcy baryłek dziennie.

Fakt, iż prezydent Trump ma do wyboru wiele możliwości, przesądza o binarnym charakterze tego zdarzenia – cena może gwałtownie pójść zarówno w górę, jak i w dół. Trzy najbardziej prawdopodobne według analityków opcje to:

1) ponowne wstrzymanie sankcji przy równoczesnym zapewnieniu sobie czasu na renegocjację porozumienia;
2) „miękkie” odstąpienie od porozumienia, tj. odmowa kontynuacji zawieszenia sankcji dotyczących eksportu ropy przez Iran. Koncerny naftowe miałyby 180 dni na zamknięcie kontraktów przed wdrożeniem sankcji. Zapewniłoby to również Stanom Zjednoczonym i Europie czas niezbędny na ustalenie wspólnego stanowiska;
3) „twarde” odstąpienie od porozumienia – Trump wznowiłby sankcje z efektem natychmiastowym.

Biorąc pod uwagę amerykańską politykę wewnętrzną, opcja nr 2 mogłaby stanowić najlepsze wyjście dla prezydenta, który chce udzielić stanowczej odpowiedzi, ale równocześnie musi się liczyć z walką o przetrwanie jeszcze w tym roku. Najbliższe wybory parlamentarne w Stanach Zjednoczonych odbędą się 6 listopada; Amerykanie wybierać będą wszystkich 435 członków Izby Reprezentantów oraz jednej trzeciej z ogółu 100 senatorów. Wybory te coraz bardziej zapowiadają się jako walka o przetrwanie ze względu na ryzyko, iż demokratyczna większość podejmie decyzję o uruchomieniu procedury impeachmentu.

W efekcie dalszy dynamiczny wzrost cen ropy naftowej wynikający z zakłóceń podaży ropy z Iranu to ryzyko jeszcze wyższych kosztów benzyny dla konsumentów. Średnia krajowa cena benzyny w Stanach Zjednoczonych (obecnie 2,81 USD) w ubiegłym roku wzrosła o 20%, a w bieżącym roku, w ujęciu sezonowym, osiągnęła najwyższy poziom od 2014 r. W nadchodzących miesiącach można się spodziewać sezonowego wzrostu cen ze względu na zwiększony popyt wśród kierowców udających się w letnie trasy. Mogliby oni odczuć zatem dodatkową presję w związku ze skokiem cen ropy w wyniku nałożenia sankcji. Przekroczenie progu 3 USD niewątpliwie przyciągnie niepożądaną uwagę – w tym momencie elektorat z klasy średniej odczuwa już skutki wyższych kosztów opieki zdrowotnej i kredytów hipotecznych, co obniża populistyczną atrakcyjność Trumpa.

Jeszcze przed dzisiejszym oświadczeniem, amerykańska Administracja Informacji Energetycznej (EIA) opublikuje comiesięczną krótkoterminową prognozę energetyczną. Mimo iż publikacja ta raczej nie zwróci większej uwagi inwestorów, rynek będzie wypatrywać istotnych zmian prognozy w odniesieniu do podaży spoza OPEC, w szczególności w kontekście amerykańskich producentów i światowego popytu.

Ole Hansen, szef działu strategii rynków towarowych, Saxo Bank

Tygodniowy Przegląd Rynku Surowców: Rynki towarowe skupione na Trumpie, Iranie i dolarze

W bieżącym kwartale wyniki głównych surowców są jak dotąd solidne. Mimo to napięcia handlowe i geopolityczne, w połączeniu z umocnieniem dolara, przyczyniły się do utrudnienia warunków na rynku. W ujęciu ogólnym umacniający się dolar spowodował pewne problemy m.in. dla metali szlachetnych. W efekcie wzrostu liczby spekulacyjnych krótkich pozycji w dolarze i długich w euro w ostatnich tygodniach zwiększyła się liczba chętnych na kupno amerykańskiej waluty. Pokrywanie krótkich pozycji, do pewnego stopnia wynikające z coraz większych różnic w rentowności w porównaniu z innymi walutami, spowodowało, że dolar odzyskał większość strat z 2018 r.

Sektor energii, w szczególności ropy naftowej, poza wsparciem w postaci limitu produkcji z OPEC/Rosji oraz olbrzymiego popytu, skorzystał na wzroście ryzyka geopolitycznego związanego z przewidzianą na 12 maja decyzją prezydenta Trumpa w sprawie ewentualnego odstąpienia od porozumienia nuklearnego z Iranem. Przełoży się to albo na przedłużenie trendu rosnącego na rynku ropy, albo na deflację premii za ryzyko, która w ostatnich tygodniach wzrosła.

Na ceny metali przemysłowych wpływa konflikt handlowy pomiędzy Stanami Zjednoczonymi a Chinami ze względu na potencjalne zagrożenie dla światowego wzrostu gospodarczego i zwiększony popyt w przypadku faktycznej wojny handlowej. Ryzyko zakłócenia dostaw przyczyniło się do wzrostu cen aluminium oraz w mniejszym stopniu niklu po tym, jak Stany Zjednoczone nałożyły sankcje na wielu rosyjskich oligarchów, z których jeden posiada pakiet większościowy w największej poza Chinami spółce produkującej aluminium.

Niewielka liczba opadów przyczyniła się do umocnienia sektora zbóż i soi. Utrzymujący się jeszcze do niedawna negatywny wpływ rekordowo wysokich zapasów z poprzednich lat jest obecnie co najmniej równoważony niepewnymi prognozami w zakresie produkcji. W ostatnich miesiącach wzrosła premia za warunki pogodowe w wyniku zjawisk odnotowanych zarówno na półkuli północnej, jak i na półkuli południowej. Inwestorzy spekulacyjni, tacy jak fundusze hedgingowe, w efekcie zaczęli grać na zwyżkę w odniesieniu do trzech głównych upraw – ich liczba jest największa od 2014 r. w ujęciu sezonowym.

Ceny pszenicy wzrosły w związku z brakiem opadów na amerykańskich Równinach Centralnych. Plony z ostatniej zimy są niewielkie, a wiosenne zasiewy pszenicy są znacznie opóźnione.

Za kilka dni czeka nas potencjalnie największe wydarzenie od czasu porozumienia OPEC/Rosja z grudnia 2016 r. w sprawie ograniczenia produkcji ropy, aby podwyższyć jej cenę. Do 12 maja prezydent Donald Trump musi podjąć decyzję w sprawie Iranu. Kwestią zasadniczą jest porozumienie z 14 czerwca 2015 r. pomiędzy Teheranem a sześcioma światowymi mocarstwami, na mocy którego zawieszono sankcje wobec Islamskiej Republiki Iranu w zamian za ograniczenie irańskiego programu nuklearnego.

W przypadku, gdy Trump zadecyduje o odstąpieniu od porozumienia, grozi nam gwałtowny skok światowych cen ropy, który może okazać się negatywny ze względu na jego wpływ na globalny wzrost gospodarczy i inflację. Podczas gdy pozostali sygnatariusze porozumienia skłonni są utrzymać je w mocy, ponowne nałożenie sankcji amerykańskich mogłoby obniżyć zdolność Iranu do zawierania transakcji w dolarach. Mimo iż Iran nie eksportuje ropy do Stanów Zjednoczonych, decyzja Trumpa mogłaby zmniejszyć lub wręcz potencjalnie całkowicie wyeliminować popyt ze strony sojuszników amerykańskich z Europy, Japonii i Korei Południowej – podobnie jak miało to miejsce w latach 2012-2015, kiedy obowiązywały sankcje nałożone na Iran.

Stany Zjednoczone, Izrael i Arabia Saudyjska uważają, że obecne porozumienie jest wadliwe, ponieważ umożliwia Iranowi budowę broni atomowej po okresie dziesięcioletniego moratorium, równocześnie zapewniając Teheranowi siłę gospodarczą pozwalającą na finansowanie organizacji terrorystycznych w Syrii, Libanie i Jemenie.

Izrael dołączył do debaty po oświadczeniu premiera Benjamina Netanyahu, że Iran „bezczelnie kłamie” i przedstawieniu dokumentów, które według izraelskiego premiera stanowiły dowód, że w latach 1999-2003 Teheran realizował program budowy bomby atomowej. Powyższa wypowiedź miała jednak zaledwie przelotny wpływ na rynek, ponieważ Netanyahu nie zaprezentował żadnych dowodów na to, że Iran narusza obecnie postanowienia obowiązującego porozumienia. Wydaje się jednak, że wybierając ten termin na przedstawienie zarzutów Izrael niejako odpowiadał europejskim przywódcom, przede wszystkim prezydentowi Francji Emmanuelowi Macronowi i kanclerz Niemiec Angeli Merkel, którzy nasilili próby wpłynięcia na prezydenta Trumpa, aby zamiast odstępować od porozumienia zgodził się na prowadzenie zmian.

W efekcie zniesienia sankcji na początku 2016 r. irańska produkcja ropy wzrosła o milion baryłek dziennie do poziomu 3,8 mln b/d. Ponowne nałożenie sankcji bez zwiększenia produkcji przez pozostałych członków OPEC mogłoby zmniejszyć produkcję w Iranie szacunkowo o 300-500 tysięcy baryłek dziennie.

Cena ropy Brent – światowy benchmark – skorzystała na bieżącym wzroście ryzyka geopolitycznego, przede wszystkim na konflikcie amerykańsko-irańskim oraz na utrzymującym się kryzysie produkcji w Wenezueli.

Ponadto w I kwartale globalny popyt był na wysokim poziomie, co w połączeniu z dalszą dyscypliną OPEC i Rosji w zakresie ograniczania produkcji przy równoczesnych wzmiankach podwyższających cenę ropy w okolice 80 USD/b, doprowadziło do istotnego wzrostu spekulacyjnych zleceń w zakresie wyższych cen.  W ujęciu historycznym, długa pozycja netto na rynku jest bardzo rozciągnięta, przede wszystkim w kontekście ropy Brent, gdzie na jedną krótką pozycję przypada aż dwadzieścia długich pozycji.

Wzrost produkcji ropy z łupków w Stanach Zjednoczonych, ograniczenia dotyczące rurociągów oraz odległość do terminali eksportowych w Zatoce Meksykańskiej przyczyniły się do istotnych różnic cenowych na rynku amerykańskim.

 

Produkcja ropy w Stanach Zjednoczonych w dalszym ciągu rośnie skokowo, a w miarę wzrostu pojawiają się wąskie gardła. Działalność rurociągów zbliżyła się do maksymalnej przepustowości, co wpłynęło na cenę ropy z basenu permskiego w Zachodnim Teksasie w porównaniu z cenami na pozostałych obszarach Stanów Zjednoczonych. Na wykresie powyżej widać istotne rozbieżności w zakresie ropy z łupków z basenu permskiego wycenianej w Midland w porównaniu z ropą WTI w Cushing. Cena ropy w głównych ośrodkach eksportowych na wybrzeżu Zatoki Meksykańskiej, przede wszystkim w porcie Louisiana Offshore Oil Port (LOOP), jest znacznie bardziej zbliżona do ceny ropy Brent – światowego benchmarku.

Techniczna wartość docelowa dla ropy Brent wynosi obecnie prawie 82 USD/b, co stanowi zniesienie o 61,8% z poziomów wyprzedaży w latach 2014-2016. Jej osiągnięcie zależy jednak od tego, czy uda się utrzymać obecną, nie opartą na fundamentach premię za ryzyko, która wynosi szacunkowo 5-10 USD.

Ostatni spadek ceny złota zahamował po posiedzeniu Federalnego Komitetu Otwartego Rynku, który podtrzymał decyzję o stopniowym usztywnianiu polityki; wsparcie zapewniły natomiast wojna handlowa pomiędzy Chinami a Stanami Zjednoczonymi, kwestia ponownego nałożenia amerykańskich sankcji na Iran oraz ryzyko irańsko-izraelskiego konfliktu zbrojnego. Odnotowywany w ciągu ostatnich trzech tygodni spadek wynikał przede wszystkim z ponownego umocnienia dolara.

Kwietniowy raport w sprawie zatrudnienia w Stanach Zjednoczonych przyczynił się do dalszej aprecjacji amerykańskiej waluty ze względu na mocne dane, jednak brak oznak presji na wzrost wynagrodzeń spowodował, że obligacje poszły lekko w górę, zapewniając złotu równowagę wobec mocniejszego dolara.

Dane spekulacyjne oparte na kontraktach walutowych na IMM wykazują, w jaki sposób w ostatnich miesiącach rekordowa pozycja w euro oraz najwyższa od siedmiu lat krótka pozycja w dolarze przyczyniły się do wzrostu ryzyka zmiany kursu w przeciwnym kierunku. Biorąc pod uwagę, że ponad 80% krótkich pozycji w dolarze dotyczy euro, ostatnie wydarzenia – takie jak coraz większa różnica rentowności czy rozczarowujące dane ekonomiczne ze strefy euro – spowodowały deprecjację europejskiej waluty, dzięki czemu dolar – przynajmniej w perspektywie krótkoterminowej – dodatkowo zyskał i skorzystał na związanym z tym spadku cen surowców, przede wszystkim złota i srebra.

Na podstawie przeglądu czynników wytyczających kurs złota widać, że nie dostrzegamy na tym etapie wyraźnego kierunku. Rosnące oczekiwania inflacyjne, ogólny trend zwyżkowy na rynku surowców (preferowany na późnym etapie cyklu na tym rynku) oraz ryzyko geopolityczne i finansowe równoważone są mocniejszym kursem dolara i wzrostem realnych stóp procentowych.

Ewentualny wzrost wydaje się zablokowany przez silną linię oporu, natomiast ponawiane od 2016 r. liczne nieudane próby przebicia się powyżej obszaru 1 365-1 375 USD/uncja spowodowały, że rynek zachowuje się nerwowo, a głównym celem jest znalezienie wsparcia.

Po zniesieniu z połowy linii rajdu z okresu grudzień-styczeń, złoto uzyskało wsparcie przed kluczowym pod względem technicznym i psychologicznym poziomem 1 300 USD/uncja. Ewentualny sukces w utrzymaniu tego poziomu jest przede wszystkim zależny od kursu dolara i jego krótkoterminowej trajektorii, a także od informacji ze Stanów Zjednoczonych dotyczących przewidzianej na 12 maja decyzji w sprawie sankcji na Iran. Konieczny jest powrót powyżej poziomu 1 322 USD/uncja, sygnalizujący osiągnięcie względnego bezpieczeństwa.

Ole Hansen, szef działu strategii rynków towarowych, Saxo Bank

Miesięczna prognoza makro: Robi się niebezpiecznie!

Tzw. Goldilocks economy się rozpada: globalne odczyty PMI spadają, na amerykańskich rynkach pieniężnych widać stres dotyczący płynności, w Stanach Zjednoczonych można dostrzec pierwsze oznaki recesji, a ryzyko geopolityczne pozostaje wysokie ze względu na zagrożenia w postaci wojny handlowej i konflikty pomiędzy sunnitami i szyitami na Bliskim Wschodzie.

W przeciwieństwie do pojawiających się gdzieniegdzie opinii, z rentownością benchmarkowych amerykańskich dziesięcioletnich obligacji skarbowych na poziomie 3% nie wiąże się żadna magia. Krótkoterminowe zmiany na amerykańskim rynku obligacji wynikały dotychczas przede wszystkim z korekty w dół oczekiwań dotyczących światowego wzrostu gospodarczego. Najnowsze twarde i miękkie dane potwierdziły, że globalny impet hamuje, w przeciwieństwie do przewidywań większości ekspertów pod koniec 2017 roku. Jest oczywiście zbyt wcześnie na panikę, jednak – jak widać na wykresie poniżej – w perspektywie długoterminowej nie ulega wątpliwości, że dalszy wzrost amerykańskich stóp procentowych wywrze presję spadkową na rynek akcji, podobnie jak działo się to za każdym razem od lat 80. Spadek na indeksie S&P 500 może wynieść zaledwie 10%, jak w 1994 r., lub może osiągnąć znacznie większy rozmiar, na przykład – jak w połowie lat 80. – niemal 30%.

Na wielu istotnych rynkach osiągnięto krytyczny poziom techniczny. Pomimo bardzo korzystnego sezonu zysków w Stanach Zjednoczonych (wskaźnik zysku na akcję wzrósł o 24% w porównaniu z oczekiwaniami, tj. 17%, a sprzedaż w ujęciu rok do roku wzrosła o około 10%, co stanowi najwyższy poziom od dekady), w ostatnich tygodniach nastroje inwestorów uległy pogorszeniu. Zyski okazały się solidne, jednak w wycenie akcji uwzględniono już dobre wiadomości. W efekcie uwaga rynku skupiła się wyłącznie na wzroście ryzyka, gorszych prognozach makroekonomicznych oraz na pytaniu, czy wyprzedaż, która miała miejsce w lutym tego roku, była wystarczająca. Indeks S&P 500 znalazł się na rozdrożach: linia trendu utrzymująca się przez ponad dwa lata obecnie mocno osłabła, podobnie jak 200-dniowa średnia ruchoma.

Bardzo możliwy jest dalszy spadek, a wówczas nie jest wykluczone, że jako pierwsze padną rynki azjatyckie. W listopadzie 2017 r. spadek na chińskiej giełdzie spowodował opóźnioną konsolidację na amerykańskich i europejskich rynkach akcji. Od połowy 2016 r. indeks Shanghai Composite odnotowuje wahania rzędu 500 punktów bazowych w przedziale 3 000-3 500 punktów (zob. wykres poniżej). Oczywiste jest, że wsparcie na poziomie 3 000 punktów stanowi istotny psychologicznie punkt zwrotny, a chińskie władze nie chcą zbyt szybko go osiągnąć. W ostatnich dniach Chiny podjęły próbę podwyższenia tego poziomu, jak dotąd sukces był jednak połowiczny. Jeszcze bardziej niepokojący jest fakt, iż do spadku cen akcji przyczynił się chiński sektor konsumentów krajowych, co może wskazywać na poważne problemy gospodarki.

W nadchodzących tygodniach i miesiącach inwestorzy będą musieli przyzwyczaić się do trudnych i ryzykownych warunków wynikających z mniejszej płynności, większej zmienności i rozczarowujących danych. Będzie to okres zwrotny dla rynku: w dalszym ciągu publikowane będą solidne dane, jednak jeżeli przyjrzymy im się uważniej, dostrzeżemy, że gospodarka wyraźnie hamuje. Przykładem w tym zakresie może być amerykański PKB w I kwartale. Mimo iż sam odczyt PKB jest lepszy od oczekiwanego, niektóre kluczowe czynniki wzrostu amerykańskiego PKB uległy pogorszeniu. Udział wydatków kapitałowych był o połowę mniejszy, niż w IV kwartale 2017 r.; najwyraźniej jest to również koniec narracji o „silnym konsumencie”, ponieważ w I kwartale konsumpcja wzrosła zaledwie o 1,1%.

Prognozy dla Stanów Zjednoczonych z każdym dniem ulegają lekkiemu pogorszeniu. Najważniejszym tematem makro dla Stanów Zjednoczonych w nadchodzących kwartałach jest ryzyko stagflacji. Zagrożenie to staje się coraz bardziej realne, a ponadto nie zostało jeszcze uwzględnione w wycenach. Jego wpływ na rynek będzie całkowicie odmienny od Trumpflacji z końca 2016 r. – i będzie on najprawdopodobniej w znacznej mierze negatywny.

Trend rosnący dla inflacji bazowej mierzonej CPI i PCE ma już solidne podstawy. Jak widać poniżej, istnieje bardzo silna korelacja inflacji bazowej mierzonej PCE, a planami cen NFIB. W ostatnim badaniu NFBI odsetek małych przedsiębiorstw sygnalizujących wzrost cen był najwyższy od 2009 r., co w perspektywie średnioterminowej powinno przełożyć się na wzrost inflacji w Stanach Zjednoczonych. Problemem jest fakt, iż to, co jest dobre dla przeciętnego człowieka (wyższe płace) nie zawsze jest dobre dla Wall Street, w szczególności w sytuacji, gdy spowolnienie gospodarcze jest nieuniknione.

Poniżej prezentujemy jeden z naszych ulubionych „przerażających wykresów” dotyczących prognozowanego wzrostu gospodarczego. W tak silnie lewarowanej gospodarce, jak Stany Zjednoczone, głównym czynnikiem wzrostu są kredyty. W wyniku normalizacji polityki pieniężnej, impuls kredytowy oraz kredyty i pożyczki komercyjne i przemysłowe skorygowane o CPI są niemal równe zeru, co wyraźnie wskazuje na niższy wzrost.

Naturalnie, obecna sytuacja różni się od warunków z lat 70., kiedy stagflacja pojawiła się w kontekście kryzysu naftowego. Dzisiejsza gospodarka jest znacznie bardziej sfinansjalizowana i mimo iż ceny ropy idą w górę, realne znaczenie ma płynność i polityka pieniężna. Niemniej jednak, w przypadku, gdy ryzyko stagflacji się zmaterializuje, jej wpływ na rynek będzie taki sam, jak w latach 70. – skorzysta na tym przede wszystkim złoto i srebro.

Christopher Dembik, dyrektor ds. analiz makroekonomicznych w Saxo Banku

Impuls kredytowy: Wielka Brytania cofnęła się do początku lat 90.

Przed referendum powszechnie twierdzono, że wyjście z UE zaszkodzi brytyjskiej gospodarce. Jest zbyt wcześnie na oszacowanie wpływu Brexitu, ponieważ nie znamy jeszcze szczegółów dotyczących nowych stosunków pomiędzy Wielką Brytanią a Unią Europejską. Jednak zmiany w zakresie inflacji, płac i kredytów, które obserwujemy przed Brexitem wskazują, że Zjednoczone Królestwo zapłaci wysoką cenę za przegłosowanie wyjścia z UE.

Wynik referendum najszybciej wpłynął na rynki finansowe. Za wartość referencyjną atrakcyjności ekonomicznej i inwestycji przyjęliśmy dane z CBOE Bats obejmujące 57 wskaźników dla 15 krajów, regionów paneuropejskich i strefy euro, a także wskaźniki dotyczące Brexitu i poszczególnych sektorów. Na wykresie poniżej kolorem niebieskim oznaczono 50 spółek z mniejszą pod względem przychodów ekspozycją na rynek brytyjski (Bats Brexit Low 50), natomiast kolorem czerwonym – 50 spółek, których największa część przychodów generowana jest w Wielkiej Brytanii (Bats Brexit High 50). Od 1 stycznia 2016 r. wyniki spółek zależnych od brytyjskiego rynku są bliskie zeru, natomiast wyniki przedsiębiorstw najmniej zaangażowanych na tym rynku wynoszą niemal 40%. Lukę tę można tłumaczyć wzrostem niepewności dotyczącej relacji Zjednoczonego Królestwa z UE, negatywnym trendem w obszarze zaufania konsumentów oraz spadkiem przewidywanej przyszłej otwartości Wielkiej Brytanii na handel i inwestycje. Czynniki te przyczyniają się do obniżenia atrakcyjności zarówno Wielkiej Brytanii, jak i spółek w znacznym stopniu zależnych od brytyjskiego rynku.

Brexit wywarł również zauważalny wpływ na inflację, która od sierpnia 2017 r. do stycznia 2018 r. gwałtownie wzrosła powyżej 3%, po czym zaczęła stopniowo spadać w związku ze słabnącym oddziaływaniem deprecjacji funta. Sytuacja finansowa brytyjskich gospodarstw domowych wygląda jednak niepokojąco. Przy braku wzrostu płacy nominalnej po referendum, znacznie podwyższona inflacja spowodowała spadek siły nabywczej. Już w latach poprzedzających referendum wzrost płac był bardzo ograniczony i generował zjawiska przypominające te, które doprowadziły do światowego kryzysu finansowego. W okresie tym nastąpiła istna eksplozja kredytów konsumenckich, która przyczyniła się do istotnego wzrostu zadłużenia gospodarstw domowych. Relacja długu brytyjskich gospodarstw domowych do ich dochodów osiągnęła aż 133%. Wskaźnik ten jest niemal o 60% wyższy, niż pod koniec lat 80. Dane historyczne wskazują, że koszty obsługi długu są możliwe do pokrycia, jednak ze względu na nieuniknioną degradację gospodarki w znacznej mierze wpłyną one na konsumpcję.

Taki scenariusz potwierdzają również wskaźniki wyprzedzające gospodarki. Liczba nowo zarejestrowanych pojazdów, często uznawana za wskaźnik wyprzedzający brytyjskiej gospodarki jako takiej, od 2016 r. spada w związku z coraz mniejszym zaufaniem konsumentów. Niedawny wzrost zaufania konsumentów, wskaźnika o sześć miesięcy wyprzedzającego liczbę nowo zarejestrowanych pojazdów, jest zdecydowanie zbyt nikły, by dawać nadzieje na trwałe odwrócenie trendu.

Jak dotąd tempo wzrostu gospodarczego w Wielkiej Brytanii jest mniej powolne, niż przewidywano, przede wszystkim ze względu na pozytywną dynamikę kredytową sprzed referendum. Nasz wewnętrzny wskaźnik – impuls kredytowy – odzwierciedlający napływ nowych kredytów udzielonych przez sektor prywatny w III kwartale 2016 r. osiągnął historyczną wartość szczytową, tj. 11% PKB. Ponieważ wskaźnik ten wyprzedza realną gospodarkę o 9-12 miesięcy, umożliwił minimalizację negatywnych skutków referendum. Od tego czasu cykl kredytowy uległ całkowitemu odwróceniu, a nasz wskaźnik zaczął spadać; obecnie wynosi on -7,5% PKB. Spadek ten odpowiada rozmiarom spadku odnotowanego podczas recesji na początku lat 90. Mimo iż korelacja pomiędzy impulsem kredytowym a niektórymi wskaźnikami aktywności jest stosunkowo słaba (korelacja z ostatecznym popytem krajowym wynosi 0,52), ten silny negatywny trend z pewnością w pewnym stopniu przyczyni się do zahamowania wzrostu PKB w perspektywie średnioterminowej.

Negatywny wpływ referendum na kredyty jest szczególnie wyraźny, jeżeli porównamy impulsy kredytowe w Wielkiej Brytanii i w strefie euro. Zaledwie dwa kwartały po referendum, brytyjski impuls kredytowy spadł z najwyższego poziomu w historii do wartości ujemnych, podczas gdy w strefie euro pozostawał niski, ale dodatni.

Napięcia finansowe gospodarstw domowych w Wielkiej Brytanii (wynikające z większej niepewności i spadku siły nabywczej) dobrze ilustruje napływ nowych kredytów osobistych i debetów w rachunku bieżącym od czasu referendum. Jak widać na wykresie poniżej, wskaźnik ten spadł niemal do zera, brutalnie kończąc boom kredytowy, który był motorem brytyjskiej gospodarki w latach po kryzysie.

Mimo iż w ujęciu krótkoterminowym ocena brytyjskiej gospodarki przez większość ekonomistów była błędna, w perspektywie średnio- i długoterminowej pesymistyczna analiza tej gospodarki w znacznej mierze pozostaje zasadna. Obniżenie atrakcyjności, gigantyczny spadek impulsu kredytowego oraz powolna konsumpcja mogą łącznie doprowadzić do sytuacji, w której będziemy mogli mówić o „straconej dekadzie”. Główne czynniki załamania gospodarczego są już widoczne. Zapobiec temu mogłoby jedynie drugie referendum lub duże koncesje handlowe udzielone Wielkiej Brytanii przez UE, przy czym oba te rozwiązania są w równym stopniu mało prawdopodobne.

Christopher Dembik, dyrektor ds. analiz makroekonomicznych w Saxo Banku

Recesja – coraz więcej dowodów

Pod koniec ubiegłego roku zbyt pochopnie zaakceptowano narrację „zsynchronizowanego globalnego wzrostu” i nikt nie ośmielił się kwestionować siły amerykańskiej gospodarki. W środowisku finansów przeważał optymizm. Z początkiem II kwartału 2018 r. szybko stracono nadzieję na zsynchronizowany wzrost, ponieważ globalna gospodarka traci impet (odczyt światowego PMI osiągnął najniższy poziom od 16 miesięcy), a w Stanach Zjednoczonych widać już pierwsze sygnały ostrzegające przed nadchodzącym spowolnieniem.

Impuls kredytowy spada

 

Objaśnienie: Do wyliczenia impulsu kredytowego wykorzystujemy odchylenie liczby kredytów w niefinansowym sektorze prywatnym (przedsiębiorstwa niefinansowe, gospodarstwa domowe i instytucje niekomercyjne działające na rzecz gospodarstw domowych – INKgd) w ujęciu kwartalnym, a następnie wyliczamy pochodną drugiego rzędu, wyrażoną ostatecznie jako procent PKB. Światowy impuls kredytowy Saxo Banku wyliczany jest w oparciu o 18 krajów odpowiadających za 69,4% globalnego PKB (wartość skorygowana o parytet siły nabywczej). Wskaźnik ten jest aktualizowany co kwartał, aby uniknąć zbyt wielu korekt. Wskaźnik jest ważony PKB i skonstruowany jest z wykorzystaniem PKB w cenach bieżących, określonego w WEO MFW, w celu uzyskania dostępu do prognoz, dlatego też wszystkie dane wyrażone są w USD.

Od połowy 2017 r. nasz ulubiony wskaźnik wyprzedzający – impuls kredytowy (określający napływ nowych kredytów z sektora prywatnego jako procent PKB) wkroczył w strefę ryzyka. Impuls kredytowy (ogółem i w głównych krajach) spada w związku z działaniami Chin i Stanów Zjednoczonych, których waga stanowi około ⅓ naszego globalnego wskaźnika. Nasze najbardziej aktualne dane wskazują, że impuls kredytowy w Stanach Zjednoczonych w IV kwartale 2017 r. wynosił zaledwie 0,4% PKB (po wejściu w fazę spadku w III kwartale), a impuls kredytowy w Chinach odnotowywał gwałtowny trend spadkowy od końca 2016 r., w III kwartale 2017 r. osiągając wartość -2,1% PKB.

W oparciu o aktualne dane krajowe dotyczące kredytów w sektorze niefinansowym, takich jak kredyty komercyjne i przemysłowe w Stanach Zjednoczonych, mamy pełne podstawy, by wierzyć, że zarówno w przypadku Chin, jak i Stanów Zjednoczonych impet pozostanie niewielki ze względu na delewarowanie i normalizację polityki pieniężnej.

W gospodarce o wysokim poziomie lewarowania, takiej jak Stany Zjednoczone, kredyt to główny wyznacznik wzrostu. Niższy poziom kredytów przełoży się na niższy popyt i mniejsze inwestycje prywatne w nadchodzących kwartałach. Istnieje silna korelacja (0,70, gdzie 1 stanowi wartość maksymalną) pomiędzy amerykańskim impulsem kredytowym a inwestycjami stałymi w sektorze prywatnym oraz istotna korelacja (0,60) pomiędzy impulsem kredytowym a ostatecznym popytem krajowym. Jak dotąd nie widać oznak, by obniżka podatków przez Trumpa mogła zminimalizować negatywny wpływ spadku impulsu kredytowego poprzez rozszerzenie planów wydatków inwestycyjnych w sektorze przedsiębiorstw. W ostatnim badaniu NFIB odsetek respondentów planujących podwyższenie wydatków kapitałowych spadł wręcz do 26%, co wydaje się wskazywać, że poza samymi podatkami przedsiębiorcy biorą pod uwagę również inne czynniki.

Widmo recesji

Głównym ryzykiem dla inwestorów jest coraz większa rozbieżność pomiędzy optymistycznymi nastrojami na rynku, według którego ryzyko recesji jest mniejsze niż 10%, a tym, co wskaźniki recesji mówią o gospodarce. Wskaźniki te sugerują, że Stany Zjednoczone znajdują się w końcówce cyklu koniunkturalnego – co nie jest wielkim zaskoczeniem – oraz że już wkrótce nastąpi recesja, a polityka gospodarcza Trumpa nie wydaje się w stanie temu zapobiec.

Wskaźnikiem, który przyciąga największą uwagę, jest stale spłaszczająca się krzywa dochodowości (obecnie na poziomie 46 punktów bazowych). Inwersja krzywej dochodowości wraz z ujemnym impulsem kredytowym poprzedzała ostatnich pięć recesji.

W ciągu ostatnich kilkudziesięciu lat innym miarodajnym wskaźnikiem był spadek kredytów i pożyczek komercyjnych i przemysłowych, który poprzedzał ostatnie trzy recesje. W ciągu 2017 r. kredyty i pożyczki komercyjne i przemysłowe spadały, by w IV kwartale osiągnąć minimum na poziomie 1,2% (rok do roku).

Sygnały ostrzegawcze wykazują nawet wskaźniki niekonwencjonalne. Sprzedaż w zakładach produkcji papieru i kartonu, odzwierciedlająca zmiany w sprzedaży, a tym samym sygnalizująca przyszłe zmiany w produkcji, spada od początku tego roku. Mimo iż wskaźnik ten jest naturalnie mniej wiarygodny niż kiedyś ze względu na cyfryzację gospodarki, nadal istnieje oczywista korelacja z cyklem koniunkturalnym.

Pamiętacie „silnego konsumenta”? 

Wielu komentatorów jest coraz bardziej świadomych tych niepokojących sygnałów, jednak często starają się oni zminimalizować ich oddziaływanie, powołując się na „silnego amerykańskiego konsumenta” oraz na fakt, iż zaufanie konsumentów jest na najwyższym poziomie od końca 2000 r.

Nawet jeżeli zgodzimy się, że historia nie zawsze się powtarza, warto zauważyć, że w ujęciu historycznym taki poziom zaufania konsumentów poprzedzał zwykle recesję i „straconą dekadę”. Czy to nie zbyt duży zbieg okoliczności?

Zaufanie amerykańskich konsumentów ponownie osiągnęło wysoki poziom, jednak sytuacja finansowa gospodarstw domowych pozostaje niekorzystna. Dług gospodarstw domowych osiągnął rekordową wysokość 13 bilionów USD, a gospodarstwa najbardziej wrażliwe zaczynają mieć poważne problemy ze względu na wyższe stopy procentowe i ostrzejsze warunki udzielania kredytów. W ostatnich miesiącach znacznie wzrosły zaległości w spłacie kredytów, w szczególności w zakresie kredytów samochodowych typu subprime, gdzie istotne zaległości osiągnęły proporcje z czasów bankructwa Lehman Brothers, podobnie jak w przypadku kart kredytowych.

Stopa zaległości z tytułu kart kredytowych w małych bankach gwałtownie wzrosła w ciągu niecałych dwóch lat, w IV kwartale 2017 r. powracając do szczytowej wartości z okresu światowego kryzysu finansowego, tj. do 5,55%. Mimo iż udział małych banków w zaległościach z tytułu kart kredytowych ogółem po 2008 r. znacznie spadł, zmiana wartości tego wskaźnika to zły znak, który wiele nam mówi na temat sytuacji finansowej najbardziej wrażliwych amerykańskich gospodarstw domowych.

 Stany Zjednoczone to kraj o niewielkich oszczędnościach. Jednak po kryzysie finansowym stopa oszczędności osobistych na pewien czas wzrosła, osiągając najwyższy poziom od 1984 r., tj. 11%, a następnie równie szybko spadając do poziomu 3,4%.

Spadek ten można tłumaczyć czynnikami o charakterze strukturalnym – amerykański konsument ma niewielkie oszczędności – ale także czynnikami o charakterze cyklicznym, ponieważ niskie stopy procentowe nie zachęcają do oszczędzania, w szczególności w formie aktywów niskiego ryzyka. Jak wiemy, oszczędzanie związane jest z przygotowaniem na nieprzewidziane sytuacje, a – bazując na zmianie wiodących wskaźników w Stanach Zjednoczonych – wszystko wskazuje na to, że najgorsze jest dopiero przed amerykańską gospodarką.

Sytuacja nie jest jednak tak ponura, jak się wydaje. Amerykańskie gospodarstwa domowe nie są aż tak nieprzygotowane do tej sytuacji, jak w latach 2007-2008. W IV kwartale 2017 r. zadłużenie gospodarstw domowych i zobowiązania finansowe jako odsetek dochodu rozporządzalnego pozostawały znacznie poniżej poziomów sprzed kryzysu, tj. odpowiednio 10,2% i 15,8%, co sugeruje, że skutki kolejnej recesji dla gospodarstw domowych mogą okazać się znacznie mniej dotkliwe niż w 2008 r. Zasadnicza niepewność dotyczy zmian stóp procentowych: jeżeli w dalszym ciągu będą rosnąć, to samo dotyczyć będzie spłaty zadłużenia.

Christopher Dembik, dyrektor ds. analiz makroekonomicznych w Saxo Banku

Najwyższy czas, by obligacje dołączyły do festiwalu zmienności

I kwartał 2018 r. był dość absorbujący. Nie tylko po raz pierwszy od lat zmienność na rynku wzrosła, ale również administracja Trumpa dała nam wiele powodów do spędzania bezsennych nocy na analizie ryzyka i skutków nowej polityki w kontekście nadal zglobalizowanego rynku finansowego.

Najwięcej zabawy mieli traderzy akcji, natomiast w obszarze obligacji charakterystyczna dla I kwartału niepewność sprawiła, że rentowności pozostały umiarkowane. Prawdziwe pytanie brzmi: jak długo jeszcze rentowności dziesięcioletnich amerykańskich obligacji skarbowych mogą plasować się poniżej kluczowego poziomu psychologicznego, tj. 3%?

Rentownościom tym trudno będzie się utrzymać na poziomie około 2,80% biorąc pod uwagę, że Rezerwa Federalna wydaje się spokojnie patrzeć w przyszłość i skupiać na usztywnianiu polityki pieniężnej. Wydaje się również, że Departament Skarbu będzie zmuszony do zwiększania emisji obligacji, aby sfinansować deficyt fiskalny, co może wywrzeć dodatkową presję na wzrost rentowności.

Presję może wywrzeć również ewentualna decyzja Chin o redukcji skupu obligacji skarbowych, jeżeli nastąpi realna wojna handlowa.

Biorąc pod uwagę, że Biuro Budżetowe Kongresu twierdzi obecnie, że wartość amerykańskiego deficytu do 2020 r. przekroczy bilion dolarów (dwa lata wcześniej, niż przewidywano) i przestrzega przed niebezpiecznymi implikacjami tej sytuacji, m.in. przed nagłą podwyżką stóp procentowych, spadkiem elastyczności polityki, a w ostatecznym ujęciu nawet przed kryzysem finansowym, zdecydowanie musimy zachować ostrożność.

Naszym zdaniem w II kwartale pojawi się coraz więcej oznak problemów w przestrzeni korporacyjnej, które mogą skutkować ograniczonymi okresami zmienności, jednak poważniejsza wyprzedaż nastąpi najwcześniej pod koniec tego roku.

Symptomy problemów

Począwszy od amerykańskiej krzywej dochodowości widzimy, że mimo iż rentowności obligacji skarbowych wzrosły w efekcie usztywnienia polityki Fed, krzywa jest lekko spłaszczona w porównaniu z początkiem roku, a różnica pomiędzy rentownościami dziesięcioletnich i dwuletnich obligacji amerykańskich jest najmniejsza od 2007 r. Można to wytłumaczyć tym, iż mimo iż Fed podwyższa stopy krótkoterminowe, na długim końcu krzywej utrzymuje się presja na kupno.

Równocześnie, wraz z coraz większą emisją obligacji przez amerykański Departament Skarbu w celu finansowania deficytu fiskalnego, wartość deficytowa obligacji skarbowych gwałtownie spadła – tego trendu nie zaobserwowaliśmy od dekady.

 

Należy zaznaczyć, że bardziej płaska krzywa dochodowości nie musi być problemem. Jednak w przypadku pogorszenia pozostałych wskaźników kredytowych sytuacja może eskalować szybciej niż przewidywano.

Spread Libor-OIS odnotował nowe maksima od 2009 r., co oznacza, że obligacje zostaną poddane nowej presji. Wiele osób nie doceniało ostatniego trendu wzrostowego w odniesieniu do spreadu Libor-OIS twierdząc, że mógłby to być sygnał stricte techniczny (spowodowany najprawdopodobniej usztywnianiem polityki Fed i wzmożoną działalnością emisyjną Departamentu Skarbu); naszym zdaniem jednak rozszerzenie spreadu Libor-OIS ma głębsze znaczenie i wyraźnie wskazuje na wzrost kosztów finansowania.

Wyższe koszty finansowania przy stale spłaszczającej się krzywej dochodowości mogą szybko przekształcić się w pułapkę płynności dla intensywnych kapitałowo firm o niższym ratingu.

Jeszcze bardziej niepokojący jest fakt, iż spread Libor-OIS nie jest jedynym spreadem kredytowym, który uległ rozszerzeniu. Jak widać na wykresie poniżej, w Stanach Zjednoczonych w I kwartale rozszerzeniu uległy również spread TED (różnica trzymiesięcznej stopy LIBOR i oprocentowania trzymiesięcznych bonów skarbowych) oraz spread obligacji korporacyjnych o ratingach BBB/Baa. Ze względu na trend wzrostowy wśród spreadów kredytowych można bezpiecznie przyjąć, że w II kwartale sytuacja spreadów kredytowych ulegnie pogorszeniu, co może spowodować wyprzedaż, jeżeli inwestorzy bardziej nerwowo zaczną pochodzić do ryzykownych aktywów.

Powyższy wykres ujawnia kolejny istotny fakt: spready obligacji korporacyjnych o niższym ratingu inwestycyjnym (BBB/Baa) zaskakująco szybko rosną. Na wykresie poniżej zestawiono spready obligacji o ratingu inwestycyjnym (IG) i obligacji o wysokiej rentowności (HY); widać, że te pierwsze rozszerzają się szybciej, niż te drugie.

Ten trend powinien zaniepokoić inwestorów, ponieważ jest to wyraźna oznaka, że wyceny są zbyt sztywne w kontekście rosnącego ryzyka.

Coraz większe rozszerzanie się spreadów obligacji o niższym ratingu jest wynikiem spadku jakości kredytowej w tym obszarze. Obecnie kredyty o ratingu BBB-, czyli najniższym ratingu inwestycyjnym, stanowią około połowę rynku IG, a średnia dźwignia finansowa spółek w tej kategorii ratingowej jest dziś trzykrotnie większa, niż dwa lata temu.

Wynika to z faktu, iż spółki, zachęcone korzystnymi warunkami na rynku, prześcigały się w emisji obligacji i refinansowaniu istniejącego długu. Co gorsza, działalność w zakresie fuzji i przejęć ostatnio zyskała na intensywności, co oznacza, że spółki IG dążące do fuzji ze słabszymi uczestnikami rynku lub do ich przejęcia muszą się obecnie liczyć z większym lewarowaniem, niż przewidywali to inwestorzy, co powoduje wzrost rentowności na tym rynku.

Dobrym przykładem może być planowane przejęcie AETNA przez CVS. W ubiegłym miesiącu w celu sfinansowania przejęcia gigant farmaceutyczny wyemitował obligacje w wielu transzach o wartości 40 mld USD. Inwestorzy jednak szybko zorientowali się, że ogólna dźwignia finansowa grupy kapitałowej wzrośnie ponad czterokrotnie, a w efekcie poczuli się uprawnieni do wyższej rentowności.

Ryzyko i okazje

Widać zatem wyraźnie, że w II kwartale rynek obligacji znacznie osłabnie, a wszelkie negatywne doniesienia mogą stanowić impuls do wyprzedaży na tym rynku.

Nie powinno to odstraszać inwestorów, ponieważ to właśnie w takich niepewnych chwilach można wykorzystać możliwości na rynku i odkryć ekscytujące okazje.

Jesteśmy przekonani, że w zmiennym otoczeniu, dla którego charakterystyczne są rosnące stopy procentowe, najbardziej ryzykowne mogą okazać się następujące produkty:

– Słabsze rynki wschodzące: W ciągu ostatnich kilku lat rynki wschodzące generowały coraz więcej długu w twardej walucie. Mimo trwającej od początku 2017 r. deprecjacji USD, Fed usztywnia politykę pieniężną, co w dłuższej perspektywie powinno przyczynić się do umocnienia dolara. Sztywniejsza polityka pieniężna spowoduje również wzrost rentowności, co w połączeniu z mocniejszym dolarem może doprowadzić do istotnej ucieczki kapitału z gospodarek, które już teraz cechuje wysoki poziom lewarowania. Inną przyczyną osłabienia na tym rynku jest coraz większe napięcie pomiędzy Stanami Zjednoczonymi a ich partnerami handlowymi. W efekcie państwa rozwijające się, które eksportują towary do Stanów Zjednoczonych, staną się jeszcze bardziej narażone na działanie innych czynników, takich jak ceny surowców.

– Obligacje o ratingu BBB-: Jak już wspomnieliśmy powyżej, spółki emitujące te papiery w coraz większym stopniu opierają się na dźwigni finansowej w porównaniu z podmiotami o wyższych ratingach. W miarę wzrostu stóp procentowych możemy się spodziewać dalszej zmienności w odniesieniu do obligacji BBB-, natomiast obligacje o wyższych ratingach powinny się ustabilizować, ponieważ są one powszechnie uznawane za bezpieczniejsze.

– Podporządkowane obligacje zamienne (CoCo): Instrumenty te są najbardziej wrażliwe na zmienność i degradację kredytów. Mimo iż od połowy 2014 r. wygenerowały zysk na poziomie +35%, ich wyniki w ujęciu rok do dnia są niezadowalające ze względu na szereg czynników, w tym rosnące stopy procentowe i wysoką zmienność na rynku akcji, która spowodowała lekką wyprzedaż bardziej ryzykownych aktywów kredytowych. W kontekście pogarszających się warunków kredytowych (m.in. większy spread Libor-OIS czy spłaszczenie krzywej dochodowości) można się spodziewać, że ta klasa aktywów odnotuje znaczne straty.

Z drugiej strony interesujące okazje mogą oferować następujące produkty:

– Obligacje blue chip: To klasyczna transakcja. W przypadku wzrostu zmienności kupno bezpiecznych aktywów gwarantuje wyższe zyski. Jesteśmy przekonani, że obligacje spółek blue chip mogą zostać wykorzystane w tym celu znacznie lepiej niż obligacje skarbowe, ponieważ – jak wyjaśniliśmy powyżej – te drugie znajdują się pod presją w efekcie usztywniania polityki Fed i konieczności zwiększenia emisji obligacji skarbowych, aby ich wartość dwukrotnie przekroczyła wartość zaciąganych pożyczek i pozwoliła na sfinansowanie coraz większego deficytu budżetowego. Ponadto obligacje blue chip mogą być bardziej odporne na „Trumpolitykę” ze względu na fakt, iż większość tego rodzaju spółek prowadzi działalność globalną.

– Obligacje krótkoterminowe o wysokiej rentowności: Mimo iż słabsze kredyty zwykle jako pierwsze padają ofiarą wzrostu stóp procentowych, naszym zdaniem krótkoterminowe obligacje o wysokiej rentowności mogą nadal stanowić interesujące okazje inwestycyjne. Poziom bankructw jest nadal minimalny w ujęciu historycznym, a w przypadku terminów zapadalności nieprzekraczających trzech lat inwestorzy mogą natrafić na prawdziwe okazje pod względem relacji ryzyka do zysku, umożliwiające im zablokowanie rentowności na określony czas.

– Sektor detaliczny: Naszym zdaniem II kwartał cechować będą presje typowe dla końcówki cyklu, tj. przegrzana, ale nadal rosnąca się gospodarka, a także stopniowy wzrost inflacji. W takich warunkach detaliści powinni uzyskać wyższe marże, ponieważ konsumenci będą skłonni więcej wydawać ze względu na fakt, iż nadal odczuwać będą korzyści ze wzrostu gospodarczego i hossy na rynkach akcji.

Uważamy, że inwestorzy powinni skoncentrować się na inflacji oraz na popycie/podaży obligacji skarbowych, a wszelkie zaskoczenia w odniesieniu do tych danych mogą spowodować wzrost zmienności w obszarze obligacji skarbowych.

Nie spowoduje to jednak najprawdopodobniej wyprzedaży na rynku obligacji korporacyjnych, dopóki rentowności dziesięcioletnich obligacji skarbowych nie osiągną psychologicznego poziomu 3% lub dopóki na rynku akcji nie nastąpi większa wyprzedaż. Wyraźne pogorszenie kredytów nie musi jednak stanowić wystarczającego powodu dla inwestorów, aby sprzedawać bardziej ryzykowne aktywa, ponieważ uczestnicy rynku są świadomi tego, że banki centralne jak nigdy wcześniej przyczyniają się do zniekształcenia zachowań na rynkach.

W II kwartale zaobserwujemy nasilone, choć ograniczone, epizody zmienności, które zapewnią inwestorom okazję do ostrożnego wyboru poziomu ryzyka, zanim rynki ogarnie prawdziwy sztorm. Najwyższy czas przyznać, że wkraczamy w okres rosnących stóp procentowych i że nie wpłynie to na obligacje w jednakowym stopniu.

Ważna jest zatem szersza perspektywa umożliwiająca znalezienie odpowiednich okazji przy równoczesnym zadbaniu o dywersyfikację.

Althea Spinozzi, manager ds. obrotu, Saxo Bank

Czy kryptowaluty wkraczają w nowy cykl?

O ile 2017 rok stanowił istny rajd kryptowalut, to I kwartał tego roku oznaczał zadyszkę – bitcoin stracił na wartości aż 52%.

Poważne straty przyspieszyły konsolidację w tym sektorze. Wprowadzanie nowych aktywów na rynek nastąpiło w niekorzystnym momencie i wiele bazujących na kryptoaktywach funduszy hedgingowych, giełd oraz ICO już zakończyło swoją działalność.

Na rynku miały miejsce liczne przejęcia giełd kryptowalutowych od firm finansowych, m.in. przejęcie Poloniex przez spółkę Circle wspieraną przez Goldman Sachs, przejęcie Coincheck przez grupę kapitałową Monex, czy nabycie 40% udziałów w BitARG Exchange Tokyo przez Yahoo Japan.

Na horyzoncie wciąż widać wdrożenie surowszych regulacji, ponieważ grupa G20 i inne kraje chcą określić konkretne przepisy jeszcze przed końcem tego roku.

Dodatkowy cios stanowiły zakazy umieszczania informacji marketingowych na temat ICO w mediach społecznościowych, takich jak Google czy Facebook.

Wreszcie, z perspektywy makroekonomicznej, era łatwych kredytów zbliża się ku końcowi, a napięcia geopolityczne rosną.

Poza ewentualnym usztywnieniem regulacji, które może doprowadzić do dalszych spadków w perspektywie krótkoterminowej, dalsza wyprzedaż dużych bloków kryptowalut, takich jak sprzedaż bitcoin cash przez syndyka MtGox, może podtrzymać presję na sprzedaż na tym rynku. W II kwartale mogą jednak zaistnieć pewne okoliczności umożliwiające hossę na rynku kryptowalut, której przyczyną mogą być zarówno czynniki fundamentalne, jak i samospełniająca się przepowiednia.

W przypadku istotnego odwrotu z rynków akcji nastąpi napływ pieniędzy do aktywów znajdujących się poza zasięgiem tradycyjnego systemu finansowego, wśród których pewną alternatywę stanowią właśnie kryptowaluty. W ujęciu historycznym wiele kryptowalut typu blue chip odnotowało wzrost cen w otoczeniu globalnej niepewności i zdarzeń zwiększających awersję do ryzyka, takich jak Brexit, wybór Trumpa na prezydenta Stanów Zjednoczonych, czy próby rakietowe w Korei Północnej.

Napływ kapitału instytucjonalnego na rynek kryptowalutowy w wyniku zwiększonych regulacji i ochrony inwestorów może spowodować, że II kwartał okaże się korzystny dla kryptoaktywów.

Moim zdaniem obecny negatywny cykl dla kryptowalut już wkrótce się zakończy, ponieważ bessa wyeliminowała z gry wielu słabych uczestników, a pozostali inwestorzy gotowi są wykorzystać wszelkie dobre wiadomości po tak niekorzystnym początku roku.

Jacob Pouncey, analityk ds. kryptowalut, Saxo Bank

Dolar amerykański to tykająca bomba na rynku, a moment wybuchu jest coraz bliżej

Tzw. dylemat Triffina zawdzięcza swoją nazwę belgijsko-amerykańskiemu ekonomiście, Robertowi Triffinowi, i jego krytyce wykorzystywania dolara jako światowego standardu w ramach systemu z Bretton Woods ustanowionego po II wojnie światowej. Dylemat ten podkreśla nieuniknioną niestabilność w sytuacji, gdy waluta krajowa funkcjonuje jako główna światowa waluta rezerwowa i niezbędny jest jej stały i duży deficyt. Deficyt taki ostatecznie może prowadzić do podważenia zaufania do wartości tej waluty.

Dowodem numer jeden w analizie dylematu Triffina jest oczywiście dolar amerykański, a uniezależnienie jego kursu od ceny złota w 1971 r. jedynie zapoczątkowało istną sagę statusu dolara jako głównej światowej waluty rezerwowej. W odniesieniu do 2018 r. i dalszych lat podejrzewamy, że rola, jaką pełni USD w światowej gospodarce, zbliża się ku końcowi.

Pomińmy tu kwestię petrodolara i azjatyckiego merkantylizmu, które przyczyniły się do wzmocnienia siły nabywczej USD od lat 70. ubiegłego wieku do początku lat dwutysięcznych. Dopiero światowy kryzys finansowy w latach 2008-2009 w pełni ujawnił pogłębiającą się dysfunkcję globalnego systemu finansowego opartego na dolarze. Załamanie cen światowych aktywów spowodowało rozpaczliwą walkę o płynność w globalnym systemie finansowym w związku z rozprzestrzenianiem się paniki i powiązanego z tym delewarowania. Ze względu na fakt, iż tak wiele światowych aktywów i krótkoterminowego finansowania denominowanych było w USD, Rezerwa Federalna zmuszona była do ratowania nie tylko amerykańskiego systemu finansowego, ale wręcz całego globalnego systemu finansowego, otwierając obszerne linie swapowe w celu zapewnienia płynności USD zagranicznym bankom centralnym. Dotyczyło to nie tylko głównych gospodarek azjatyckich czy europejskich, ale także takich krajów, jak Brazylia czy Nowa Zelandia.  Dzięki temu istnemu tsunami płynności udało się uratować globalny system finansowy z pominięciem jego fundamentalnej słabej strony i uzależnienia od zdolności Fed do udzielenia pomocy.

Jak na ironię, rozpoczęte przez Fed po kryzysie luzowanie ilościowe, mające zasadniczo na celu uzdrowienie poszkodowanej gospodarki amerykańskiej, przyniosło niezamierzony skutek w postaci napompowania kolejnej bańki kredytowej na rynkach wschodzących na całym świecie, które dotychczas wykazywały relatywnie stabilne bilanse krajowe i których realne gospodarki nie ucierpiały na skutek kryzysu tak mocno, jak gospodarki krajów rozwiniętych. Podsumowując, kredytobiorcy na rynkach wschodzących chętnie pożyczali „darmowy” globalny pieniądz (dolary amerykańskie) przy dosłownie zerowych odsetkach, aby finansować nowe przedsięwzięcia.

Do 2011 r. wygenerowana przez Fed na rynkach wschodzących bańka łatwego pieniądza rozrastała się coraz wolniej, a w 2013 r. rozpoczął się proces jej pękania, którego kulminacja nastąpiła na przełomie 2015 i 2016 r. po pierwszym wydanym przez Rezerwę Federalną ostrzeżeniu, że w 2013 r. zamierza ograniczyć skup aktywów w ramach luzowania ilościowego, a do końca 2014 r. planuje całkowicie zakończyć luzowanie.

Patrząc wstecz, doskonale widać, że na przyspieszenie tego cyklu koniunktury-dekoniunktury w przeważającej mierze wpłynęły działania Fed – banku centralnego światowej waluty rezerwowej. Po usztywnieniu polityki Fed pod koniec 2013 r. podaż drukowanych dolarów amerykańskich zaczęła spadać, a kurs dolara w coraz większym stopniu dążył do pionu. Dość szybko zapomniano, jak złym rokiem dla cen światowych aktywów był 2015 r., w szczególności na rynkach wschodzących, a także, że od popadnięcia w recesję świat uchroniło wdrożenie przez Europejski Bank Centralny ekstremalnego luzowania ilościowego na początku 2015 r. oraz uruchomienie przez Chiny gigantycznych bodźców fiskalnych w tym samym roku; obie decyzje podjęto w idealnym momencie.

Obecnie jednak większość źródeł polityki pieniężnej na świecie częściowo lub całkowicie zanikło. Chiny zmieniają swoje priorytety w zakresie wzrostu gospodarczego na takie, które koncentrują się na standardzie życia obywateli, a także na ochronie środowiska; Pekin musi się również zmierzyć z trudnym wyzwaniem w postaci własnej bańki kredytowej. Równocześnie Fed w dalszym ciągu usztywnia politykę pieniężną i zamierza coraz szybciej zawężać swój bilans. Ponadto EBC ogłosił, że do końca tego roku przestanie rozszerzać skup aktywów. W tyle pozostaje jedynie Bank Japonii, który jednak również ograniczył tempo skupu aktywów w ubiegłym roku.

Eliminacja bodźców dla globalnej polityki nastąpiła w momencie, gdy światowa gospodarka odnotowała wreszcie kilka kwartałów zsynchronizowanego wzrostu gospodarczego w 2017 r. Naszym zdaniem wzrost ten jest jednak nieistotny i nastąpił na bardzo późnym etapie cyklu koniunkturalnego, w szczególności w Chinach i w Stanach Zjednoczonych, ponieważ cykl kredytowy już zmienił kierunek. Ponadto już wkrótce na rynki czekają nowe wyzwania…

Poza trwającym procesem wycofywania się banków centralnych z akomodacyjnej polityki oraz poza rosnącym ryzykiem recesji, w I kwartale administracja Trumpa dorzuciła do i tak już niestabilnego globalnego systemu finansowego dwa bardzo zmienne elementy, które przyspieszą dzień ostatecznego rozrachunku.

Po pierwsze, eskalacja protekcjonistycznej retoryki Stanów Zjednoczonych, przede wszystkim wobec Chin, uruchamia szeroką gamę potencjalnych reakcji ze strony chińskiej. Państwo Środka niewątpliwie podejmie próbę ograniczenia władzy dolara amerykańskiego nad światowym handlem i rynkami finansowymi.

Jeszcze w 2009 r. słynny prezes chińskiego banku centralnego, Zhou Xiaochuan, oświadczył, że związany z dolarem dylemat Triffina przesądził o skali światowego kryzysu finansowego. Niektórzy argumentują wręcz, że uruchomienie w I kwartale kontraktów na ropę denominowanych w juanach to milowy krok w kierunku zastąpienia lub przynajmniej częściowego wyparcia petrodolara petrojuanem w handlu światowym; jest to o tyle wiarygodna teza, że Chiny są obecnie największym na świecie importerem ropy naftowej, wyprzedzając Stany Zjednoczone. Podobnie można zakładać, że jednym z długoterminowych celów chińskiej strategii „Jednego Pasa, Jednej Drogi”, jej realizacji i ustanowienia węzłów handlowych w całej Azji oraz częściowo w Europie i Afryce będzie jednostka wartości w większym stopniu ukierunkowana na Chiny, a przynajmniej taka, na którą Chiny będą miały wpływ.

Po drugie, nowy reżim podatkowy Trumpa gwarantuje bezprecedensowy spadek wpływów do budżetu na etapie ożywienia w Stanach Zjednoczonych – już w najbliższym roku budżetowym niedobór ten może wynieść nawet bilion USD. Bez względu na obniżenie podatków, sugerowane przez nas ryzyko recesji w Stanach Zjednoczonych w ciągu nadchodzących 12-18 miesięcy jest znacznie niedoceniane; luka fiskalna rozciągnęłaby się wówczas nawet powyżej wartości skrajnych odnotowanych podczas kryzysu finansowego, tj. prawie 12% PKB.

Biorąc pod uwagę rozmiar amerykańskiego deficytu na rachunku bieżącym, Stany Zjednoczone musiałyby go sfinansować za pomocą kapitału zagranicznego – najprawdopodobniej przy znacznie niższej wartości dolara.

Konieczność pilnego znalezienia alternatywy dla USD wiąże się z faktem, iż należy zdewaluować poziom światowego długu denominowanego w dolarach, gwałtownie narastający w tym samym zagranicznym systemie dolarowym, który przyczynił się do światowego kryzysu finansowego w latach 2008-2009. We wrześniu ubiegłego roku Bank Rozrachunków Międzynarodowych oszacował, że wartość netto denominowanego w USD długu i instrumentów pochodnych w zagranicznym systemie finansowym wynosiła 25 bln USD. Świat nie może sobie pozwolić na kolejną katastrofę związaną z finansowaniem przez Stany Zjednoczone, częściowo już zapoczątkowaną przez obniżkę podatków dla firm przez Trumpa, zachęcającą amerykańskie korporacje do repatriacji setek miliardów USD z zagranicy, a tym samym drenującą zagraniczny system dolarowy z płynności. W połączeniu z usztywnianiem ilościowym przez Fed spowodowało to największy skok spreadów stopy Libor dla USD względem oficjalnej stopy referencyjnej Fed od czasu światowego kryzysu finansowego.

Jak więc będą się kształtować losy dolara i co ewentualnie mogłoby go zastąpić? Wszystko wskazuje na deprecjację USD; najbardziej negatywne dla amerykańskiej waluty są tradycyjne podstawowe fundamenty (końcówka cyklu koniunkturalnego w Stanach Zjednoczonych i niekorzystny deficyt na rachunku bieżącym).

Na tej podstawie oczywiste wydają się kursy USD/JPY na poziomie 90 i EUR/USD na poziomie 1,35. Dylemat Triffina znacznie komplikuje jednak krótko- i średnioterminową drogę w kierunku ostatecznej długoterminowej dewaluacji, ponieważ w pewnym momencie dolar straci – w całości lub w części – obecny status waluty rezerwowej. Jeżeli pozostawimy sprawy własnemu biegowi, światowi finansów grozi kolejny kryzys płynności związany z dolarem amerykańskim w przypadku ponownej paniki finansowej lub zmiany globalnego cyklu kredytowego.

Można mieć nadzieję, że problemy z dolarem w latach 2008-2009 były tak dotkliwe i oczywiste, że istnieją już plany na wypadek powtórki tej sytuacji. Tym razem jednak za rozwiązanie tego problemu nie może odpowiadać wyłącznie Fed; możliwe jest zaangażowanie Międzynarodowego Funduszu Walutowego we współpracy z wieloma innymi światowymi bankami centralnymi.

W centrum nowego systemu będzie musiał się znaleźć nowy typ aktywa rezerwowego; niektórzy wysuwają propozycję specjalnego prawa ciągnienia, SDR opartego na złocie lub podobnego rozwiązania. W przeciwnym razie nowy kryzys dolarowy mógłby uderzyć w system finansowy bez jakiejkolwiek skoordynowanej reakcji, co oznaczałoby ryzyko masowych bankructw, bezprecedensowe wahania kursowe oraz bałkanizację światowego systemu finansowego bez jednolitego aktywa rezerwowego, a także podział świata na nowe strefy wpływów.

Bez odpowiedzi pozostaje pytanie, czy elity światowe są w stanie podjąć działania na rzecz ograniczenia skali nieuniknionego kryzysu dolarowego poprzez wdrożenie monumentalnej restrukturyzacji światowego systemu finansowego bez zezwolenia/zgody/wytycznych władz politycznych w krajach demokratycznych.

W demokracjach, jak wykazał światowy kryzys finansowy i kryzys zadłużenia w UE, ewentualne rozwiązanie zwykle nie jest w stanie wyprzedzić kryzysu.

Przegląd prognoz dla poszczególnych walut

Nasz główny temat na bieżący kwartał jasno wykazuje, że w nadchodzących kwartałach szczególną uwagę będziemy poświęcać dolarowi amerykańskiemu; poniżej prezentujemy jednak krótkie uwagi na temat pozostałych walut.

EUR – rynek jest w dobrej pozycji do kolejnej aprecjacji euro, ponieważ spekulanci mają zasadniczo długie pozycje. Dalszy wzrost w parze EUR/USD może okazać się stosunkowo trudny i może wymagać uprzedniej korekty.

JPY – krótkoterminowa niepewność co do kierunku, jednak w ostatecznym ujęciu albo cykl stóp procentowych wejdzie w etap wzrostu i BJ będzie zmuszony do zmiany polityki, albo nastąpi wzrost awersji do ryzyka, w efekcie którego JPY będzie ponownie postrzegany jako bezpieczna inwestycja; w perspektywie długoterminowej każdy kierunek będzie zatem korzystny.

GBP – warunkiem realizacji wiarygodnego scenariusza „miękkiego Brexitu”, umożliwiającego przeszacowanie funta szterlinga w górę względem euro – nasz preferowany scenariusz – jest pojawienie się już wkrótce wiążących informacji na temat Brexitu. Podczas gdy unijne elity przyjęły twarde stanowisko negocjacyjne, krajowi politycy w całej UE mogą zaprezentować bardziej racjonalne i korzystne dla Wielkiej Brytanii stanowisko (w szczególności w kontekście wspólnej polityki obronnej UE!).

CHF – preferowana trajektoria to lekka korekta przewartościowania; nowa aprecjacja nastąpi dopiero w przypadku recesji w UE i ponownego pojawienia się na horyzoncie zagrożeń o charakterze egzystencjalnym.

AUD – dla dolara australijskiego fakt, iż Chiny chcą utrzymać silną walutę, jest korzystny, jednak Chiny prawdopodobnie zmienią podejście do wzrostu gospodarczego na takie, które w mniejszym stopniu oparte będzie na surowcach, a zakończenie australijskiej bańki mieszkaniowej nastąpi dopiero po zmianie kierunku cyklu kredytowego na Antypodach. Linia najmniejszego oporu dla australijskiej waluty to spadek.

CAD – para USD/CAD może utrzymać się w granicach przedziału. Naszym zdaniem wszystko poniżej 1,2000 w parze USD/CAD wydaje się zbyt tanie, ponieważ ceny ropy wynoszą już 70 USD za baryłkę, a Kanada musi się zmierzyć z delewarowaniem własnej bańki mieszkaniowej, czego widać już pierwsze oznaki. Mimo wszystko jednak skłaniamy się raczej ku CAD, niż ku AUD czy NZD.

SEK – Szwecja najprawdopodobniej osiągnęła już szczytową wartość wzrostu gospodarczego przy stopie referencyjnej na poziomie -0,5% i aktywnym luzowaniu ilościowym; jakie są możliwości polityczne w przypadku nieuniknionej recesji w przewidywalnej przyszłości w sytuacji, gdy punktem startowym dla Riksbanku byłaby polityka zerowych stóp/luzowanie ilościowe? Owszem, korona jest tania – ale są ku temu powody.

NOK – w odniesieniu do euro może pozostać w granicach przedziału, mimo iż pewnym ryzykiem dla Norwegii jest spadek cen ropy, jeżeli światowy wzrost gospodarczy pod koniec roku zacznie hamować; Norwegia musi się ponadto zmierzyć z własną bańką mieszkaniową.

Waluty rynków wschodzących 

CNY – pomimo wyraźnego przewartościowania CNY skorygowanego o CPI, Chiny ewidentnie chcą utrzymać politykę silnej waluty, być może dążąc do przerzucenia koniecznych korekt w zakresie dewaluacji poza granice kraju.

RUB – kurs rubla ponownie się waha po ostatniej rundzie sankcji dla oligarchów, w efekcie których międzynarodowi inwestorzy masowo pozbywali się rosyjskich aktywów. Zakładając, że przyszłe sankcje nie odetną ostatecznie zagranicznych inwestorów od rynku rosyjskiego, rubel stanie się korzystną lokatą, ponieważ władze Rosji słyną z wdrażania bolesnych środków w celu utrzymania stabilności.

TRY – lira jest jedną z walut, które warto obserwować w 2018 r., ponieważ prezydent Erdogan wysyła niewłaściwe sygnały i planuje pobudzić wzrost pieniędzmi inwestorów zagranicznych, których nie może znaleźć. Gospodarka Turcji i jej znaczna ekspozycja na zagraniczny dług wymaga zdecydowanego napływu kapitału, aby zachować stabilność. Ryzyko utraty zaufania jest znaczne i może oznaczać bankructwo Turcji oraz rozszerzenie się tego problemu na inne rynki wschodzące.

MXN – jesteśmy w rozterce: biorąc pod uwagę liczne zagrożenia związane z protekcjonizmem Trumpa, peso odnotowuje solidne wyniki. Pogorszenie prognoz dla światowego wzrostu byłoby jednak niekorzystne dla meksykańskiej waluty i gospodarki, która w znacznej mierze opiera się na eksporcie.

John J. Hardy, dyrektor ds. strategii rynków walutowych w Saxo Banku

Surowce na rozdrożach

Rynki towarowe rozpoczęły 2018 r. mocnym akcentem, jednak wkrótce znalazły się pod silną presją, ponieważ coraz większe napięcia w handlu międzynarodowym zagroziły dalszym spowolnieniem i tak już hamującego tempa wzrostu gospodarczego. Zmniejszyły się również oczekiwania co do korzystnego dla surowców wzrostu inflacji – bieżące i przyszłe prognozy nie wykazują istotnego wzrostu presji na światowe ceny.

Równocześnie pojawia się coraz więcej czynników ryzyka geopolitycznego, m.in. konflikt rosyjsko-zachodni w związku z wojną w Syrii czy napięcia na linii Iran – Arabia Saudyjska i Stany Zjednoczone. Problemy te z jednej strony przyczyniły się do wzrostu niepewności, a z drugiej strony zapewniły wsparcie ropie naftowej oraz – do pewnego stopnia – złotu. Dlatego też te dwa surowce, jako jedne z nielicznych surowców o charakterze cyklicznym, wykazują obecnie wzrost w ujęciu rocznym.

Biorąc pod uwagę nasze obawy, że prognozy światowego wzrostu i inflacji mogą okazać się gorsze, niż przewidywano, skupimy się na niecyklicznym sektorze rolnym, który przez wiele lat odnotowywał gorsze wyniki, niż niemal wszystkie pozostałe klasy aktywów.

Po gwałtownym wzroście w drugiej połowie 2017 r., ceny ropy ustabilizowały się w szerokim przedziale. Znaczny wzrost podaży od producentów spoza OPEC, przede wszystkim amerykańskich producentów ropy z łupków, przyczynił się do utrzymania względnej równowagi na rynku pomimo przedłużonego porozumienia OPEC i grupy w sprawie ograniczenia produkcji. Mimo iż podaż spoza OPEC w 2018 r. nadal musi być korygowana w górę, wzrost światowego popytu był stabilny, na poziomie około 1,6 mln baryłek dziennie.

W związku z faktem, iż wiele zdarzeń jest w stanie zakłócić tę delikatną równowagę, projekcja cen w perspektywie dłuższej niż kilka miesięcy jest utrudniona. Obecna eskalacja konfliktu pomiędzy Stanami Zjednoczonymi a Chinami, czyli największymi konsumentami na świecie, może negatywnie wpłynąć na popyt. Ponadto wojna w Syrii oraz zapowiedziana na maj decyzja prezydenta Trumpa w sprawie ewentualnego odstąpienia od porozumienia nuklearnego z Iranem i ponownego nałożenia sankcji mogą mieć negatywny wpływ na podaż.

Ostatnie nominacje skutkujące rozszerzeniem grona zaufanych współpracowników Trumpa o wiele osób słynących z agresywnej retoryki, przed wszystkim Johna Boltona jako doradcy ds. bezpieczeństwa narodowego, zwiększyły ryzyko, że Stany Zjednoczone nałożą nowe sankcje na Iran. Może to obniżyć zdolność Iranu do produkcji i eksportu ropy naftowej na obecnym poziomie.

Wsparcie zapewniło także dalsze pogarszanie się prognoz dla podtrzymania produkcji ropy w Wenezueli, jak również najnowsze sygnały, że amerykańscy producenci ropy z łupków mają trudności z realizacją oczekiwanego wzrostu ze względu na ograniczenia dotyczące rurociągów.

Z tych właśnie powodów fundusze hedgingowe nadal wierzą we wzrost cen i utrzymują łączną długą pozycję netto w ropie WTI i Brent na poziomie ponad miliarda baryłek. Ryzyko związane z tak jednostronną pozycją było widoczne pod koniec stycznia, kiedy nastąpiła przerwa w napływie korzystnych dla cen informacji. Korekta o 10%, która miała miejsce po tym wydarzeniu, może się powtórzyć w szczególności w przypadku, gdy rynek przeniesie swoją uwagę z zakłóceń dostaw na ryzyko niższego wzrostu popytu.

Przewidujemy, że cena ropy Brent pozostanie zasadniczo w obecnym przedziale 10 USD, przy czym wzrost napięć na linii Stany Zjednoczone-Rosja oraz amerykańskie sankcje na Iran mogą skutkować chwilowym skokiem do poziomu 75 USD/b. Gwałtowne wahania związane z ryzykiem geopolitycznym mogą być niebezpieczne, ale zwykle nie trwają długo. O ile nie zagrozi to podaży, wahania takie mogą spowodować wzrost podaży spoza OPEC, a równocześnie wzrost ryzyka dotyczącego wzrostu i popytu. Z uwagi na dodatkowe zakłócenia dostaw i sukcesy OPEC w ograniczaniu produkcji, podwyższamy naszą prognozę na koniec roku o siedem dolarów do poziomu 67 USD/b dla ropy Brent i o pięć dolarów do poziomu 62 USD/b dla ropy WTI.

Złoto jest jednym z niewielu metali, które zdołały nadal generować zyski w tym roku. Jednak po wielu nieudanych próbach przebicia wynoszącego 20 USD pasma oporu powyżej poziomu 1 355 USD/uncja, wielu inwestorów przyjęło strategię na przeczekanie. Pomimo mniejszego zainteresowania inflacją, która na początku roku stanowiła kluczowy czynnik, jesteśmy przekonani, że inwestorzy będą nadal dążyć do dywersyfikacji i ochrony przed konfliktami handlowymi i geopolitycznymi, jak również przed wzrostem zmienności na światowych giełdach.

Ostatnie wydarzenia nauczyły nas, że oddziaływanie ryzyka i zdarzeń o charakterze geopolitycznym jest zwykle przejściowe, chyba że prowadzi do istotnej zmiany prognoz ekonomicznych. Przykładem sytuacji, w której wzrost gospodarczy byłby zagrożony, jest eskalacja wojny handlowej. Może to zapewnić wsparcie metalom szlachetnym, ponieważ tempo przyszłych podwyżek amerykańskich stóp procentowych spada, podobnie jak rentowności obligacji.

W związku z tym podtrzymujemy naszą prognozę, że cena złota wzrośnie powyżej 1 280 USD/uncja, a wybicie powyżej poziomu 1 375 USD/uncja otworzy drogę w kierunku 1 480 USD/uncja. Srebro może ponownie wzrosnąć w związku z utrzymującym się wsparciem dla złota. Wynika to z faktu, iż fundusze hedgingowe utrzymują rekordową krótką pozycję, która obecnie może zostać objęta squeeze’em ze względu na brak spadku cen, jak również z faktu, iż w porównaniu ze złotem srebro jest relatywnie tanie, a relacja ceny złota do srebra osiągnęła niemal dwuletnie maksimum.

Sektor upraw, w tym kukurydzy, pszenicy i soi, rozpoczął 2018 r. mocnym akcentem, kiedy to wzrost premii za niekorzystne warunki pogodowe wywołał popłoch wśród funduszy hedgingowych, które starały się pokryć to, co na początku roku stanowiło rekordową łączną krótką pozycję. Wzrost premii pogodowej spowodowały wyjątkowe upały na półkuli południowej oraz wyjątkowe mrozy i susze na półkuli północnej.

W efekcie z jednej strony mieliśmy do czynienia z wysokim stanem zapasów z ostatnich lat urodzaju, a z drugiej z wysoce niepewnymi prognozami dla produkcji. Dla Stanów Zjednoczonych II kwartał będzie kluczowy pod względem planowanych zasiewów, które częściowo uwarunkowane są pogodą, a częściowo względnymi cenami poszczególnych płodów rolnych.

Dodatkowym i bardzo ważnym czynnikiem w nadchodzących miesiącach będzie retoryka dotycząca wojny handlowej pomiędzy Chinami a Stanami Zjednoczonymi. W odpowiedzi na zapowiedź objęcia chińskiego importu cłem przez Stany Zjednoczone, Chiny zagroziły podwyższeniem podatków przywozowych dla szerokiej gamy produktów amerykańskich, w tym soi, której cena gwałtownie spadła o 5%, po czym odbiła w górę.

Chiny to największy na świecie nabywca amerykańskiej soi, jednak w ostatecznym rozrachunku jest bardzo mało prawdopodobne, by Stany Zjednoczone i Chiny mogły się bez siebie obyć, ponieważ pozostali znaczący eksporterzy, przede wszystkim z Ameryki Południowej, nie są w stanie sprostać szybko rosnącemu popytowi Chińczyków. W ubiegłym roku połowa importu soi do Chin pochodziła z Brazylii, podczas gdy amerykańska soja stanowiła około jedną trzecią, tj. 33 mln ton, a jej wartość wyniosła 12 mld USD. Krótkoterminowy wpływ nienałożenia ceł mógłby w istocie wzmocnić amerykańską soję z uwagi na jej relatywnie niską cenę w porównaniu z soją z Brazylii.

Biorąc pod uwagę łączne efekty potencjalnie trudnego sezonu zasiewów (po raz pierwszy od 2014 r.), rosnących kosztów energii, słabszego dolara, odbudowywania długich pozycji przez fundusze hedgingowe, a także niecyklicznego wsparcia produktów rolnych, sektor ten może po wielu latach gorszych wyników wreszcie powrócić do gry.

Istnieje wiele sposobów inwestowania w sektor rolny. Poszczególne produkty można kupować i sprzedawać za pośrednictwem kontraktów terminowych, kontraktów różnic kursowych (CFD) lub funduszy notowanych na giełdzie (ETF). Ze względu na zmienność, często wskazane jest kompleksowe podejście wykorzystujące ETF oparte na całym sektorze rolnym lub na jego konkretnym segmencie.

Ole Hansen, szef działu strategii rynków towarowych, Saxo Bank

Wypalenie na rynkach akcji?

Warunki w I kwartale były skrajne. Na rynkach finansowych miały miejsce wszelkiego rodzaju dramaty, od najmocniejszego startu od kilkudziesięciu lat po największą dzienną zmianę indeksu VIX w ostatnim dziesięcioleciu wykazującą, że sprzedaż zmienności stanowiła najbardziej „zatłoczoną” transakcję na rynkach.

Na początku 2018 r. oczekiwania inflacyjne wpływały na podwyższanie stóp procentowych i wzrost zaufania Rezerwy Federalnej do prezentowanej przez siebie trajektorii, jednak rozczarowujące dane ostatecznie podważyły tę pewność, a inflacja stała się największą współczesną zagadką ekonomiczną. W segmencie technologicznym nastąpił pierwszy istotny spadek od lat w związku ze skandalem związanym z gromadzeniem danych przez Facebooka; perspektywa surowych regulacji nałożonych na przetwarzanie danych osobowych przez tę spółkę stanowiła wstrząs dla inwestorów. Ponadto Stany Zjednoczone i Chiny wydają się obierać kurs kolizyjny w kontekście handlu, co może przyczynić się do zahamowania światowego wzrostu gospodarczego.

Państwa G10 przeszły od najlepszych od II kwartału 2010 r., znacznie przekraczających oczekiwania odczytów makroekonomicznych, do najgorszych wyników od 2013 r. Dla wszystkich inwestorów najważniejsze pytanie obecnie brzmi: czy następuje wypalenie na rynkach akcji i w jaki sposób podejść do redukcji ryzyka?

Fundamenty a prognozy

W II kwartale główna rozgrywka dotyczyć będzie fundamentów i prognoz. Sezon zysków za I kwartał będzie korzystny – zyski wyniosą 10% w ujęciu globalnym dzięki wsparciu ze strony światowej gospodarki, która w ostatnim półroczu odnotowywała stosunkowo dobre wyniki. W lutym indeks CFNAI (Chicago Fed National Activity Index) wskazywał, że działalność gospodarcza w Stanach Zjednoczonych zdecydowanie przekracza historyczną linię trendu. Odczyty te należą jednak do przeszłości i sytuacja na rynku wygląda obecnie inaczej; biorąc pod uwagę ostatnie osłabienie, spadek indeksu CFNAI poniżej linii trendu nie stanowiłby zaskoczenia.

Uwaga inwestorów skupia się zarówno na potencjalnej wojnie handlowej, jak i na ostatnich rozczarowujących danych makroekonomicznych. Te dwa czynniki rzucają cień na sezon zysków za I kwartał, który będzie solidny, jednak nie wzmocni zaufania inwestorów. W lutym nasza dynamiczna alokacja aktywów w pewnym stopniu przeszła do defensywy; w efekcie podtrzymujemy negatywną prognozę dla akcji, ponieważ w tym momencie współczynnik ryzyka do zysku wydaje się zbyt niski.

Zalecamy, by inwestorzy bardziej zaangażowali się w sektorach defensywnych, takich jak opieka zdrowotna czy konsumpcyjne dobra podstawowe, jak również w sektorach wrażliwych na zmiany stóp procentowych, w tym w sektorze usług komunalnych i sektorze telekomunikacyjnym, ponieważ oczekiwania dotyczące stóp w II kwartale mogą zostać obniżone w związku z analizą zmieniających się warunków przez rynki.

Pobudka w Dolinie Krzemowej

W lutym amerykański sektor technologiczny odnotował spadek, podobnie jak giełda jako taka, tracąc niemal 11% w ciągu dwóch tygodni, jednak apetyt na wzrost wśród inwestorów ostatecznie spowodował zwyżkę i w połowie marca sektor ten odnotował najnowsze historyczne maksimum. Jednak skandal związany z Facebookiem wywołał nową falę sprzedaży, wzmocnioną negatywnymi uwagami prezydenta Trumpa na temat spółki Amazon, które wystraszyły inwestorów i wzmogły ich obawy, że na Amazon mogą wkrótce zostać nałożone nowe regulacje.

Pomimo tych problemów wszystkie trzy grupy branżowe wchodzące w skład sektora technologii znajdują się w piątce grup o najlepszych wynikach w I kwartale. W I kwartale zaledwie siedem z 24 grup branżowych odnotowało wzrost na światowych rynkach akcji.

To dowód na siłę sektora technologii. Pod względem wyceny, amerykański sektor technologiczny znajduje się zaledwie 8% powyżej historycznej średniej od 1994 r., natomiast indeks S&P 500 wycenia się 21% powyżej średniej. W marcu 2018 r. amerykański sektor technologiczny wycenia się 22% powyżej indeksu S&P 500, jednak ta przewaga wydaje się uzasadniona, biorąc pod uwagę, że od 1994 r. sektor ten wygenerował wzrost zysków w ujęciu zanualizowanym na poziomie 8,3% w porównaniu z 4,7% dla S&P 500. Natomiast historia to jedno, a prognozy dla technologii to drugie.

Ostatnie 15 lat było wyjątkowe pod względem tego, jak bardzo rozluźniło się podejście do własnej prywatności. W odniesieniu do takich firm jak Google, Facebook, Twitter czy LinkedIn, ludzie zasadniczo przehandlowali swoje informacje osobiste w zamian za darmowe usługi internetowe, a w przypadku Apple i Amazon podpisali warunki regulaminu zezwalając na szeroko zakrojone wykorzystywanie swoich danych osobowych. Wahadło z czasem przechyli się w drugą stronę i znaczenie prywatności ponownie wzrośnie.

Skandal dotyczący Facebooka odzwierciedla nieprawidłowości w branży technologicznej w kontekście wykorzystywania danych osobowych. Unia Europejska aktywnie zabrała się jednak do poskramiania dominujących amerykańskich spółek technologicznych, nakładając karę finansową na Facebooka za nieprawidłowości w ujawnianych informacjach w sprawie nabycia komunikatora WhatsApp, ścigając Apple za niezapłacone w Europie podatki (w grudniu 2017 r. doszło do ugody i spółka zapłaciła 15,4 mld USD), nakładając na Google rekordową karę w wysokości 2,7 mld USD w pierwszym postępowaniu antymonopolowym, a także nakładając na Amazon karę w wysokości 250 mln EUR z tytułu nieprawidłowości podatkowych. Pozostałe kraje obserwują Europę i rozważają przyjęcie bardziej restrykcyjnego podejścia wobec spółek technologicznych, w szczególności tych, które wykorzystują dane osobowe.

Przewidujemy, że wchodzące w życie 25 maja 2018 r. unijne ogólne rozporządzenie o ochronie danych, jak również przyszły podatek od przychodów, który ma zrównoważyć arbitraż podatkowy za pośrednictwem cen transferowych, to początek szerzej zakrojonych działań – i regulacji – dotyczących dominujących spółek technologicznych. Za UE pójdą pozostałe kraje, co w dłuższej perspektywie przełoży się na rentowność. Według Harvard Business Review, ogólne rozporządzenie o ochronie danych oznacza definitywny koniec boomu w branży internetowej.

W perspektywie długoterminowej, nasze prognozy dla branży technologicznej nie są negatywne, jednak przewidujemy, że najlepsze wyniki odnotują spółki opracowujące rozwiązania technologiczne niewymagające użycia danych osobowych; może to dotyczyć technologii baterii, robotyki czy automatyki. Radzimy inwestorom unikanie dużych spółek technologicznych wykorzystujących znaczne zasoby danych osobowych i wybieranie zamiast nich mniejszych, niszowych firm z sektora technologii.

Inwestycje w trendy długoterminowe

Tradycyjne analizy i komentarze na temat światowych akcji koncentrują się wokół określonych regionów i branż. Ponadto akcje spółek o wysokiej kapitalizacji, takich jak Apple czy Amazon, przyciągają nieproporcjonalnie większą uwagę ze względu na fakt, iż indeksy akcji ważone kapitalizacją de facto rządzą światem inwestycji. Jednak największy problem z obecnym postrzeganiem rynków akcji dotyczy faktu, iż ze względu na globalizację ignoruje się wysoką korelację wzajemną i istotne megatrendy o charakterze społecznym.

W 2018 r. położymy większy nacisk na segmenty rynku akcji, ponieważ są one łatwiejsze do pojęcia dla klientów, ale również wiążą się z realnymi, społecznymi zmianami. W szybko ewoluującym sektorze funduszy notowanych na giełdzie (ETF) pojawia się coraz więcej nowych, interesujących ETF obejmujących segmenty rynku akcji, które dotychczas były dostępne wyłącznie dla zaawansowanych inwestorów. W 2018 r. mamy ambicję przedstawić pomysły i analizy istotnych segmentów, które wpłyną na nasze społeczeństwo w nadchodzących dekadach.

Według naszych wstępnych analiz, najważniejsze segmenty w II kwartale to technologia baterii, przełomowe odkrycia farmaceutyczne, handel elektroniczny, amerykańska infrastruktura energetyczna oraz cyberbezpieczeństwo. Segmenty te mają potencjał do generowania relatywnej wartości alfa w II kwartale. Na drugim końcu mamy najmniej atrakcyjne segmenty: amerykańska technologia, podróże i wypoczynek, Indie, Wietnam oraz spółki opierające się na wykupie akcji własnych (buyback).

Mało atrakcyjna relacja ryzyka do zysku

Po dziewięciu latach globalnego ożywienia nastąpiła równoczesna kolizja wielu trendów. Stany Zjednoczone i Chiny są na kursie kolizyjnym pod względem polityki handlowej, a instytucje międzynarodowe znalazły się pod presją, co może zahamować inwestycje w sektorze przedsiębiorstw i doprowadzić do spowolnienia gospodarki. Ryzyko geopolityczne na Bliskim Wschodzie rośnie ze względu na napięcia pomiędzy Stanami Zjednoczonymi a Rosją. Na nastroje inwestorów może również wpłynąć zwiększony poziom regulacji spółek technologicznych. Ponadto Fed nadal sygnalizuje, że zamierza w dalszym ciągu podwyższać stopy procentowe, co przekłada się na wyższą cenę finansowania. Oznacza to, że inwestorzy powinni zacząć zmniejszać swoje zaangażowanie w odniesieniu do niefinansowych spółek o wysokim lewarowaniu.

Biorąc pod uwagę, że wycena indeksu MSCI World jest powyżej średniej, a na horyzoncie widnieją liczne czynniki ryzyka makroekonomicznego, relacja ryzyka do zysku nie jest już tak atrakcyjna dla akcji w perspektywie dwuletniej. Światowe stopy procentowe wzrosły, dzięki czemu alternatywa dla akcji stała się bardziej atrakcyjna. Z uwagi na możliwą recesję w ciągu najbliższych dwóch lat prognozy nie są korzystne dla agresywnych inwestycji i nadmiernie dużych pozycji w akcjach.

Portfele powinny być bardziej zrównoważone i zawierać więcej akcji spółek z bardziej defensywnych branż.

W perspektywie długoterminowej (5-7 lat) wyniki akcji najprawdopodobniej będą lepsze niż wyniki obligacji, o ile świat nie wkroczy w przedłużony okres deflacyjnego niskiego wzrostu.

Peter Garnry, dyrektor ds. strategii rynków akcji w Saxo Banku