Ożywienie w kształcie litery V tym razem nie nastąpi
W ciągu ostatnich sześciu miesięcy nastąpiła epokowa zmiana nastrojów na rynku, co spowodowało, że rynki finansowe i gospodarka znalazły się w stanie, jakiego niewielu inwestorów (może z wyjątkiem Warrena Buffeta i Charliego Mungera) kiedykolwiek doświadczyło. To samo w sobie wymaga pokory i ostrożności, ponieważ wszyscy siedzimy w rozpędzonym pociągu, który prawdopodobnie wykolei się i utrudni nam sytuację.
Niestety, pamięć dzisiejszych inwestorów została ukształtowana przez nieustającą hossę z ostatnich dziesięciu lat, a w szczególności z ostatnich pięciu lat. W efekcie niewielu inwestorów jest realnie przygotowanych na to, co może się wydarzyć, gdy będziemy musieli zmierzyć się z konsekwencjami fizycznego limitu, do którego najprawdopodobniej doszedł cały świat. Banki centralne i przedsiębiorstwa przyzwyczajone były do elastycznej i stale rosnącej funkcji podaży. Jednak funkcja podaży w gospodarce światowej z uzasadnionych powodów stała się nieelastyczna, co oznacza, że każdy impuls popytowy prowadzi wprost do inflacji.
Pomimo galopującego kryzysu energetycznego i żywnościowego, galopującej inflacji i historycznego wzrostu stóp procentowych na całym świecie, indeks MSCI World pod koniec maja nadal wyceniany był powyżej swojej historycznej średniej. Biorąc pod uwagę obecne prognozy i poziom stóp procentowych, wycena akcji na tym indeksie powinna być poniżej średniej. Zyski globalnych spółek spadły już o 10% w porównaniu ze szczytową wartością z II kwartału 2021 r., a prognozy nie wyglądają różowo. Nie powstrzymuje to jednak analityków od podawania dwunastomiesięcznych szacunków zysku na akcję (EPS) dla indeksu S&P 500, które o 18% przekraczają poziomy zysków. Trwająca nieprzerwanie od 12 lat hossa, w ramach której jedynie sporadycznie pojawiały się krótkoterminowe ożywienia w kształcie litery V, wzmocniła mentalność „kupowania na dołku” i podejmowania większego ryzyka. Inwestorzy po prostu bardzo powoli aktualizują swoje opinie, a wśród inwestorów detalicznych nie obserwujemy istotnej zmiany zachowań, co również sprawia, że rynek akcji ma więcej miejsca na spadki.
16 czerwca indeks S&P 500 Total Return poszedł w dół o 23%, co oznacza, że na rynku akcji spółek amerykańskich jest już oficjalnie bessa. Najważniejsze pytanie brzmi: w którym miejscu i w jakim czasie dojdziemy do dna w ramach obecnej fali spadków? Nasza najmocniejsza hipoteza zakłada, że dynamika, która najlepiej opisuje obecną bessę, jest analogiczna do spadków z okresu internetowej bańki spekulacyjnej i kryzysu energetycznego z lat 1973-1974, biorąc pod uwagę obecny kryzys na rynkach towarowych i pęknięcie bańki spekulacyjnej dotyczącej akcji spółek technologicznych. W oparciu o dzisiejszy obraz informacji zakładamy, że indeks S&P 500 ulegnie korekcie o około 35% procent w porównaniu z wartością szczytową, a dotarcie do dna może zająć od 12 do 18 miesięcy, czyli mniej więcej do końca tego roku lub w pierwszym półroczu 2023 r.
Jak ujęła to spółka Sequoia Capital w swojej wynoszącej 52 strony prezentacji z 16 maja 2022 r. skierowanej do założycieli i spółek, w które zainwestowali: „To moment ostatecznej próby. (…) [O]żywienie potrwa dłużej. (…) [K]apitał był darmowy; obecnie jest on drogi. (…) [W]zrost za wszelką cenę nie przynosi już jednoznacznych korzyści”. Najważniejszym wnioskiem z opinii Sequoia Capital jest to, że spółki nie będą już nagradzane za wzrost przychodów, a za poprawę zwrotu z zainwestowanego kapitału i wolnych przepływów pieniężnych. Ożywienie w kształcie litery V tym razem nie nastąpi, a bessa prawdopodobnie się nie zakończy do czasu pełnej kapitulacji nowego pokolenia inwestorów, które wszystkie środki lokowało w spekulacyjnych akcjach wzrostowych, funduszach Ark Invest, Tesli i kryptowalutach.
Odrodzenie na rynku energii może spowodować kryzys ESG
W naszej prognozie na I kwartał pisaliśmy, że sektor energii zapewni najlepszy oczekiwany zwrot na globalnym rynku akcji. Prognoza ta się sprawdziła. Sektor energii jest jedynym, który w tym roku poszedł w górę, napędzany przez gwałtownie rosnące ceny ropy i gazu spowodowane niedoborem podaży, co z kolei jest wynikiem wieloletniego niedoinwestowania. Należy dodać do tego niedawną likwidację znacznej części światowej podaży w efekcie nałożenia sankcji na Rosję. Od początku roku do dnia 16 czerwca akcje spółek z sektora energii na indeksie S&P 500 poszły w górę o 42%, podczas gdy sam indeks S&P 500 spadł w tym samym okresie o 23%. Sektor energii przeszedł drogę od jednego z największych sektorów podczas szczytu cen ropy w 2008 r. z wagą 13,5% do najmniejszego sektora w październiku 2020 r. z wagą 2,4% na indeksie MSCI World. Od czasu wprowadzenia szczepionki mRNA nastąpił spektakularny powrót popytu, który wywindował ceny ropy do najwyższego poziomu w EUR i ujawnił nieelastyczność podaży ropy i rezerw produkcyjnych rafinerii ze względu na niski poziom inwestycji. Sektor energii odnotowuje mocny wzrost zysków i wartości rynkowej, dzięki czemu waga tego sektora w maju 2022 r. wyniosła aż 5,2%.
Od czasu kryzysu finansowego akcje spółek technologicznych korzystały z coraz niższych stóp procentowych, napływu środków z funduszy ESG (inwestujących w obszary dotyczące środowiska, społecznej odpowiedzialności i ładu korporacyjnego), w których przeważały akcje spółek z tego sektora, a także z coraz wyższych marż, podczas gdy akcje spółek z branży energetycznej cierpiały z powodu niskich zwrotów z zainwestowanego kapitału. Długa pozycja w akcjach spółek technologicznych i krótka pozycja w ropie i gazie przez 14 lat stanowiły idealną strategię inwestycyjną, utwierdzając inwestorów w przyjętym rozumowaniu. Za przykład w tym miejscu mogą posłużyć przeciwne wyniki sektora energii i funduszu Ark Innovation. Obecnie sytuacja się odwraca, ponieważ świat zaczyna uświadamiać sobie, że nadal funkcjonuje w oparciu o olej napędowy i benzynę, a nasz rosnący poziom zamożności jest niestety powiązany z rosnącą emisją dwutlenku węgla. Z każdym punktem procentowym, który sektor energii zyskuje względem pozostałych sektorów, ESG będzie znajdować się pod coraz większą presją na wyniki, a odrodzenie paliw kopalnych może spowodować kryzys funduszy ESG cierpiących z powodu odpływu środków ze względu na słabe wyniki i braku ekspozycji na zasoby naturalne w nowej epoce inflacji.
Rzeczowe aktywa trwałe wygrywają
Biorąc pod uwagę wyniki naszych koszyków tematycznych w ujęciu rok do dnia na dzień 16 czerwca 2022 r. wyraźnie widać, które sektory się wyróżniają. Surowce, główny czynnik napędzający obecną inflację po stronie podaży, oraz akcje spółek z przemysłu obronnego, będące beneficjentem wzrostu wydatków na cele wojskowe w Europie w związku z wojną w Ukrainie, to jedyne koszyki tematyczne, które odnotowały wzrost. Dwa koszyki tematyczne osiągające najlepsze wyniki spośród ogółu koszyków tracących na wartości to logistyka i energia odnawialna. Przewidujemy, że te tematy będą nadal odnotowywać dobre wyniki, dopóki akcje nie osiągną dna w obecnym trendzie spadkowym. Tegoroczne tematy osiągające najgorsze wyniki to kryptowaluty i technologia blockchain, handel internetowy, „akcje z bańki”, medycyna nowej generacji i płatności. Głównym wnioskiem jest to, że rzeczowe aktywa trwałe zasadniczo generują lepsze wyniki niż aktywa niematerialne, co jest funkcją wyższego kosztu kapitału obniżającego wyceny kapitałowe aktywów niematerialnych z irracjonalnie wysokich poziomów, ponieważ ograniczenia podaży w świecie fizycznym powodują wzrost cen fizycznych dóbr kapitałowych i komponentów.
Jedynym wyjątkiem od zasady wygrywających rzeczowych aktywów trwałych jest branża nieruchomości. Jest to ta część świata fizycznego, która została wessana w tryb obrotów pod hasłem „nie ma innej alternatywy” (TINA, there-is-no-alternative). Doprowadziło to do zawyżonych wycen nieruchomości mieszkaniowych i spadku kapitalizacji według CBRE (we wszystkich segmentach) nawet do 5,4% w Stanach Zjednoczonych w drugiej połowie 2021 r. z poziomu 6,4% tuż przed wybuchem pandemii. Niskie stopy procentowe w połączeniu z ograniczoną podażą w wielu obszarach miejskich w Stanach Zjednoczonych i Europie sprawiły, że nieruchomości znalazły się w sytuacji, w której stały się dość wrażliwe na wzrost stóp procentowych w perspektywie krótkoterminowej.
Jeżeli spojrzymy na ceny amerykańskich domów w latach 70., monitorowana inflacja przełożyła się na zwrot z realnych stóp procentowych na poziomie zerowym – z zachowaniem siły nabywczej – co było znacznie lepszym wynikiem niż akcje, które w tym okresie nie nadążały za inflacją. W zwykłym cyklu inflacyjnym bylibyśmy pozytywnie nastawieni do nieruchomości jako sposobu zabezpieczenia siły nabywczej. Jeżeli jednak zaczynamy od bardzo niskich stóp procentowych i historycznie wysokich wycen nieruchomości, a następnie połączymy to ze znaczącą zmianą stóp procentowych, trudno jest formułować pozytywną prognozę dla sektora nieruchomości, mimo iż stanowią one rzeczowe aktywa trwałe.
Wszystkie prognozy Saxo Banku dostępne są pod adresem:
https://www.home.saxo/en-gb/insights/news-and-research/thought-leadership/quarterly-outlook
Peter Garnry, dyrektor ds. strategii rynków akcji